一问：设备投资高增的“认知误区” - 设备投资高增并非源于制造业“朱格拉周期”，而是广义基建和服务业投资走强 2024年建筑业设备购置投资增速达65.5%，狭义基建46.1%，公用事业16.5%，服务业13.9%，均明显高于制造业的6.5%，这些行业额外贡献整体设备投资8.1个百分点 [1][8] - 设备投资走强并非主要受“两新”政策驱动 特别国债支持“两新”于2024年下半年集中加码，但制造业投资和设备购置投资早在2024年2月就已大幅冲高，增速分别为9.4%和17% [1][17] - 制造业设备投资并非高增长主力 2024年制造业设备购置投资增速仅6.5%，明显低于整体设备投资的15.7% [2][21] - 制造业投资强劲源于建安投资而非设备投资 2021年以来制造业建安投资增速中枢为16.2%，持续高于设备投资增速中枢的4.2% [2][21] - 2025年制造业投资增速下行至1.9%，但设备投资保持12.2%的高增长，主要源于数字基建和能源基建分别保持10.7%和9.8%的高位 [1][8] 二问：设备投资高增的“动力之源” - 建立现代化产业体系带动数字基建走强，拉动狭义基建与建筑业设备投资 2024年狭义基建设备购置投资拉动总设备购置投资4.3个百分点，贡献大于制造业的4.2个百分点 [25] - 数字基建细分行业表现强劲 软件业和计算机服务业设备投资增速均达53%，分别贡献增速1.8和0.4个百分点，与政策支持新基建、AI产业趋势强化有关 [3][25] - 出行需求恢复拉动相关运输设备投资 2024年航空运输设备投资增速达69%，道路运输增速12%，与民航旅客运输量同比增长17.9%及国产大飞机规模化交付相关 [3][25] - “双碳”政策加码驱动公用事业设备投资走强 2021年后，公用事业设备投资趋势性高于建安投资近10个百分点，2024年电力热力设备投资增速达17.6% [3][32] - 中西部地区能源转型和火电改造是公用事业设备投资走强的重要原因 公用事业投资与中西部设备投资走势高度一致 [3][32] - 财政加大科研支出及出行链需求改善拉动服务业设备投资 2024年服务业设备投资增速达13.9%，远高于建安投资的2.8% [4][41] - 生产性服务业设备投资增速高 租赁商务和科学研究设备投资增速分别达42.8%和35.3%，与政策加大科技支出及租赁业设备集中更新有关 [4][41] - 生活性服务业设备投资增速较高 居民服务、批发零售、住宿餐饮设备投资增速分别为28.8%、20.9%、18.5%，其中零售业增速达48%，住宿业增速达43.3% [4][41] 三问：设备投资高增的“可持续性” - 2026年狭义基建投资有望明显回升 政策部署新基建等适度超前投资，5000亿专项债和5000亿政策性金融工具加码支持 [5][47] - 数字基建与“枢纽类投资”是主要结构方向 与建立现代化产业体系相关的数字基建（如AI），以及与建立全国统一大市场相关的“枢纽类投资”有望保持强度 [5][47] - “双碳”政策加码将驱动减碳改造设备类投资 “十五五”强调从“能耗双控”向“碳排放双控”转型，将推动发电和用电设备进行减碳改造 [5][52] - 高耗能行业“用电设备”改造和能源“发电设备”投资是重点 包括新能源投资（如充电桩、光伏）以及传统火电行业发电设备改造 [5][52] - “投资于人”类政策加码将推动消费类基建相关的服务业设备投资回升 生活性服务业投资相较需求仍有2-3万亿的恢复缺口 [6][55] - 基建投资模式正从“投资于物、服务企业”向“投资于人，与投资于物结合”的新模式转型 预计2026年服务业投资增速回升至6%左右，高于整体固定资产投资增速的3% [6][55] - 外需相关的设备投资有望保持韧性 2025年对新兴经济体出口走强主要源于其内需改善和工业化提速，而非转口 [6][60] - 新兴经济体工业化城镇化提速将持续拉动我国生产资料出口 东盟工业化持续提速，中东、非洲城镇化提速，拉动我国机械设备、金属等出口 [6][60] - 我国制造业竞争力提升，尤其在中游制造等高附加值领域，贡献了出口份额提升 [60]

2025年12月中国采购经理指数运行情况 - 12月份制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，重返扩张区间[3] - 大型企业PMI为50.8%，上升1.5个百分点 中型企业PMI为49.8%，上升0.9个百分点 小型企业PMI为48.6%，下降0.5个百分点[3] - 生产指数为51.7%，上升1.7个百分点 新订单指数为50.8%，上升1.6个百分点 供应商配送时间指数为50.2%，上升0.1个百分点[3][5] - 原材料库存指数为47.8%，上升0.5个百分点 从业人员指数为48.2%，下降0.2个百分点[3][5] 中国非制造业采购经理指数运行情况 - 12月份非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.7个百分点，重返扩张区间[6] - 建筑业商务活动指数为52.8%，上升3.2个百分点 服务业商务活动指数为49.7%，上升0.2个百分点[6] - 电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间[6] - 非制造业新订单指数为47.3%，上升1.6个百分点 业务活动预期指数为56.5%，上升0.3个百分点[6][7] - 非制造业从业人员指数为46.1%，上升0.8个百分点 其中服务业从业人员指数为47.0%，上升1.1个百分点[7] 中国综合PMI产出指数运行情况 - 12月份综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.0个百分点，表明企业生产经营活动总体较上月扩张[7] 2025年前11个月我国服务贸易情况 - 2025年1至11月，我国服务进出口总额72023.7亿元，同比增长7.1%[10] - 服务出口31980.1亿元，同比增长13.4% 服务进口40043.6亿元，同比增长2.5% 服务贸易逆差8063.5亿元，同比减少2796.3亿元[11] - 知识密集型服务进出口27305.7亿元，同比增长5.6% 其中出口16014.7亿元，增长8.5%，顺差4723.7亿元[11] - 旅行服务进出口19762.7亿元，同比增长8.2% 其中出口增长51.3%，进口增长1.9%[11] 2025年以旧换新政策成效 - 2025年以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次[14] - 汽车以旧换新超1150万辆 家电以旧换新超1.29亿件 手机等数码产品购新超9100万部[14] - 1至11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，以旧换新带动社零总额增长超1个百分点 家电零售额突破万亿元并创历史新高[14] - 汽车以旧换新中新能源汽车占比近60%，带动新能源乘用车零售市场份额连续9个月超50%，11月达59.4%[14] - 家电以旧换新中一级能效（水效）产品占比超90% 通讯器材类商品销售额连续11个月保持增长[14] - 2025年报废汽车回收量同比增长24.5%，实现循环利用钢材约960万吨、有色金属约130万吨，减少碳排放约2450万吨[15] - 自2024年9月政策实施以来，累计发放直达消费者补贴超4.8亿份 2025年每卖出两辆家用新车就有一辆享受补贴[15] - 老旧电动自行车淘汰更新量超过2024年的9倍 换新车辆中安全性更好的铅酸电池车辆占比约90%[15] - 家电以旧换新线下门店集聚的商圈，周边1公里范围内相关商户消费额增长超30%[15]

文章核心观点 - 山西省委经济工作会议总结2025年经济成效并部署2026年重点任务 强调2026年是“十五五”规划开局之年 全省将坚定不移推动高质量发展与全方位转型 围绕深化能源革命、促进中部地区崛起等战略使命 构建转型发展新格局 [1][2] 2025年经济成效总结 - 2025年全省经济呈现总体平稳、稳中有进的良好态势 产业转型势头强劲 能源革命纵深推进 新质生产力稳步发展 内需潜力有效释放 全年主要目标任务基本完成 [1] - 过去五年山西转型发展成效显著 中国式现代化山西实践迈出坚实步伐 [1] 2026年经济工作总体要求与原则 - 2026年经济工作总体要求是围绕党中央对山西的战略定位 扛牢资源型经济转型、深化能源革命、促进中部崛起等任务 着力推动高质量发展 [2] - 必须把握“五个必须”的规律性认识 贯彻稳中求进、提质增效的政策取向 目标设定兼顾质的提升与量的增长 为调结构、防风险、促改革预留空间 [2] - 落实积极有为的宏观政策 增强政策前瞻性、针对性与协同性 通过扩大内需、优化供给 推动经济实现质效与体量双提升 [3] 2026年重点任务：扩大内需与能源转型 - 扩大内需方面 坚持惠民生与促消费相结合 用好“两新”“两重”政策 实施消费提振行动 开展重大项目建设年活动 激发消费潜能与民间投资活力 [4] - 能源转型是核心使命 需扛牢保障国家能源安全的政治责任 深化能源革命 推进煤炭智能绿色安全开采与清洁高效利用 大力发展新能源与清洁能源 构建新型电力系统和能源体系 [4] 2026年重点任务：产业升级与科技创新 - 产业升级坚持智能化、绿色化、融合化方向 推进传统产业升级 培育壮大新兴产业 前瞻布局未来产业 实施制造业振兴升级专项行动 打造新材料、特色装备产业集群 [5] - 实施特优农业提质、文旅产业融合、服务业扩能提质三大行动 提升非煤矿产行业竞争力 [5] - 科技创新方面 推动科技创新与产业创新深度融合 加强关键核心技术攻关 强化企业创新主体地位 实施高等教育“百亿工程” 健全“1+N”人才政策体系 [6] - 深化“人工智能+”应用 推进数字山西建设 [6] 2026年重点任务：深化改革开放 - 发挥经济体制改革牵引作用 深化国资国企、民营经济、财政金融、要素市场化配置等领域改革 优化营商环境 [7] - 推出精准扶持政策解决民营企业融资难题 保护民营企业产权和企业家权益 [7] - 稳步扩大制度型开放 升级开放平台与通道 推进贸易投资、内外贸一体化发展 打造内陆对外开放新高地 [7] - 加强与京津冀、长三角、珠三角等区域合作 参与黄河流域生态保护和高质量发展 [7] 2026年重点任务：民生保障与绿色发展 - 加大民生保障力度 落实居民增收政策 推进稳岗扩容提质 加大以工代赈力度 强化“一老一小”保障服务 [8] - 加强教育、医疗、社保等普惠性基础性兜底性建设 做好重要民生商品稳价保供 [8] - 坚持“双碳”引领 协同推进降碳、减污、扩绿、增长 深入推进污染防治攻坚 科学开展国土绿化 [8] - 落实“四水四定” 推进地下水超采区治理 稳妥推进碳达峰山西行动 “一泓清水入黄河”工程扎实推进 [8] 2026年重点任务：风险防范与安全保障 - 稳妥化解房地产、地方债务、中小金融机构等领域风险 抓实安全生产 统筹防灾减灾救灾 深化社会治安防控体系建设 为高质量发展筑牢安全屏障 [8]

印度2025年12月PMI数据总体表现 - 综合PMI终值由初值58.9下修至57.8，低于11月的59.7，为2025年以来最低水平 [1] - 经济活动扩张速度明显减弱，制造业与服务业同步放缓是主要原因 [1] - 企业对未来经营活动的乐观预期虽维持，但信心指数已下滑至41个月低点 [1] 制造业与服务业活动分析 - 服务业PMI终值从初值59.1下修至58.0，低于市场预测的59.3及11月终值59.8，为2025年1月以来最疲弱的扩张表现 [1] - 服务业新业务与产出增速均放缓至11个月低点 [1] - 新订单增速降至过去25个月以来最慢，商品生产商与服务企业的增长动力均有所减弱 [1] 就业市场状况 - 综合就业创造陷入停滞 [1] - 制造业招聘活动疲软，服务业就业人数则略有减少 [1] - 服务业自2025年5月以来首次出现就业人数下降，尽管幅度很小，绝大多数公司报告员工人数未变 [1] 需求与价格动态 - 尽管内需疲软，新出口订单却以显著速度增长，且增速快于11月 [1] - 投入成本与产出收费继续小幅上涨，通胀率大体相近，且仍低于其长期平均水平 [1] - 服务业投入成本通胀较11月有所加速，但仍处于五年多以来最温和区间 [2] - 服务业销售价格仅小幅上涨，录得约两年来最微弱涨幅之一 [2] 经济动能与风险点 - 数据表明印度经济仍处于扩张区间，但增长动能正在减弱 [2] - 内需支撑不足、就业停滞与信心下滑构成短期主要风险点 [2]

设备投资高增的认知误区 - 设备投资高增并非源于制造业朱格拉周期，2024年建筑业(65.5%)、狭义基建(46.1%)、公用事业(16.5%)、服务业(13.9%)的设备投资增速均显著高于制造业(6.5%)，这些广义基建相关行业额外贡献整体设备投资8.2个百分点[2][13] - 设备投资走强与“两新”政策节奏不符，政策于2024年下半年集中加码，但制造业设备投资增速早在2024年2月已冲高至17%[2][16] - 制造业投资强劲主要源于建安投资（扩厂），2021年以来其增速中枢(16.2%)持续高于设备投资增速中枢(4.2%)，2024年制造业设备投资增速(6.5%)也明显低于整体设备投资增速(15.7%)[3][24] 设备投资高增的动力来源 - 数字基建与出行需求拉动狭义基建投资，2024年软件业(53%)、计算机服务业(35%)、航空运输(69%)设备投资高增，分别贡献增速1.8、0.4、0.5个百分点[4][28] - “双碳”政策推动公用事业设备投资，2021年后其增速趋势性高于建安投资近10个百分点，2024年电力热力设备投资增速达17.6%[4][31] - “投资于人”政策及需求改善带动服务业设备投资，2024年租赁商务(42.8%)、科学研究(35.3%)、居民服务(28.8%)、零售业(48%)、住宿业(43.3%)设备投资增速较高[5][37] 2026年设备投资可持续性展望 - 狭义基建有望回升，政策加码5000亿专项债及5000亿政策性金融工具，数字基建（如AI）与“枢纽类投资”是重点[6][42] - “双碳”政策加码将推动减碳改造设备投资，包括高耗能行业用电设备改造及新能源发电设备投资[6][47] - “投资于人”类政策加码将推动消费类基建相关的服务业设备投资“补缺口式回升”，生活性服务业投资相较需求仍有2-3万亿恢复缺口[7][49] - 外需相关设备投资保持韧性，新兴经济体工业化、城镇化提速（如非洲）将继续拉动中国生产资料出口，支撑设备投资[7][54]

中国12月RatingDog服务业小幅降至52.0(前值52.1)，服务业扩张态势连续四个月微幅放缓。 12月服务业需求侧表现分化，内需韧性与外需疲软并存。新订单指数虽延续了自2023年初以来的增长态 势，但受累于出口业务的再次收缩，整体增速有所收窄。新出口订单在11月短暂回升后再入收缩区间， 主要受旅游业活跃度下降(尤其是日本游客减少)的冲击。 就业方面，用工规模连续第五个月收缩，且降幅为9月以来最显著，企业反馈裁员主要源于成本管控和 架构重组。 价格方面，投入品价格连续10个月上涨，主要受原材料和人工成本驱动。销售价格在11月短暂回升后再 次进入收缩区间，企业不得不通过降价促销来维持销售。 信心方面，企业对未来前景的信心明显抬升，业务活动预期指数攀升至九个月来的最高点。这种乐观情 绪主要源于，在中央经济工作会议加码'投资于人'的大背景下，企业对2026年市场环境改善持有坚定预 期，并普遍制订了更为积极的业务扩张计划。 整体来看，服务业在2025年底呈现'低增长、高预期'的特征。经营预期的显著改善为2026年开局提供了 信心层面的支撑，外需的波动和成本端的压力仍是行业的主要制约，政策端有望对服务消费进一步提 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 制造业 PMI - 供给小幅改善，12 月生产指数为 51.7，较上月变化 1.7，供应商配送时间指数为 50.2，较上月变化 0.1 [2] - 需求外需降幅收窄，12 月新订单指数为 50.8，较上月变化 1.6，新出口订单指数为 49，较上月变化 1.4，在手订单指数为 46，较上月变化 0.5 [2] - 供求平衡仍待改善，12 月供需指数为 -0.9，较上月变化 -0.1，较去年同期变化 0.2，较过去三年均值变化 0.2 [2] - 价格盈利收缩，12 月原材料价格指数为 53.1，较上月变化 -0.5，出厂价格指数为 48.9，较上月变化 0.7，出厂价格 - 原材料价格差值为 -4.2，较上月变化 1.2 [2] - 库存降幅收窄，12 月产成品库存指数为 48.2，较上月变化 0.9，原材料库存指数为 47.8，较上月变化 0.5，新订单 - 产成品库存差值为 2.6，较上月变化 0.7 [3] 非制造业 PMI - 供给仍待改善，12 月从业人员指数为 46.1，较上月变化 0.8，其中建筑业为 41.0，较上月变化 -0.8，服务业为 47.0，较上月变化 1.1 [4] - 需求降幅收窄，12 月新订单指数为 47.3，较上月变化 1.6，其中建筑业为 47.4，较上月变化 1.3，服务业为 47.3，较上月变化 1.7，新出口订单指数为 47.5，较上月变化 -0.4，在手订单指数为 43.5，较上月变化 -0.1 [4] - 价格回落，12 月投入品价格指数为 50.2，较上月变化 -0.2，其中建筑业为 50.8，较上月变化 1.1，服务业为 50.1，较上月变化 -0.4，销售价格指数为 48，较上月变化 -1.1，其中建筑业为 47.4，较上月变化 -1.0，服务业为 48.1，较上月变化 -1.1 [4] - 库存去库暂缓，12 月存货指数为 45.2，较上月变化 0.4，较去年同期变化 -1.2 [5] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 12 月制造业 PMI 为 50.1，较上月回升 0.9 个百分点 [9] - 非制造业商务活动指数为 50.2，较上月回升 0.7 个百分点，综合 PMI 产出指数为 50.7，较上月回升 1.0 个百分点 [9] 需求：制造业改善，非制造业降幅收窄 - 制造业 12 月新订单指数为 50.8，较上月变化 1.6，新出口订单指数为 49，较上月变化 1.4，在手订单指数为 46，较上月变化 0.5 [17] - 非制造业 12 月新订单指数为 47.3，较上月变化 1.6，其中建筑业为 47.4，较上月变化 1.3，服务业为 47.3，较上月变化 1.7，新出口订单指数为 47.5，较上月变化 -0.4，在手订单指数为 43.5，较上月变化 -0.1 [17] 供给：制造业生产回升，非制造业就业改善 - 制造业 12 月生产指数为 51.7，较上月变化 1.7，生产经营活动预期指数为 55.5，较上月变化 2.4，供应商配送时间指数为 50.2，较上月变化 0.1，从业人员指数为 48.2，较上月变化 -0.2 [19] - 非制造业 12 月从业人员指数为 46.1，较上月变化 0.8，其中建筑业为 41.0，较上月变化 -0.8，服务业为 47.0，较上月变化 1.1，供应商配送时间指数为 51.3，较上月变化 0.1，业务活动预期指数为 56.5，较上月变化 0.3，其中建筑业为 57.4，较上月变化 -0.5，服务业为 56.4，较上月变化 0.5 [19] 价格：制造盈利收缩，非制造业降价 - 制造业 12 月原材料价格指数为 53.1，较上月变化 -0.5，出厂价格指数为 48.9，较上月变化 0.7，出厂价格 - 原材料价格差值为 -4.2，较上月变化 1.2 [27] - 非制造业 12 月投入品价格指数为 50.2，较上月变化 -0.2，其中建筑业为 50.8，较上月变化 1.1，服务业为 50.1，较上月变化 -0.4，销售价格指数为 48，较上月变化 -1.1，其中建筑业为 47.4，较上月变化 -1.0，服务业为 48.1，较上月变化 -1.1 [27] 库存：压力增加 - 制造业 12 月产成品库存指数为 48.2，较上月变化 0.9，原材料库存指数为 47.8，较上月变化 0.5，新订单 - 产成品库存差值为 2.6，较上月变化 0.7 [37] - 非制造业 12 月存货指数为 45.2，较上月变化 0.4，比去年同期变化 -1.2 [37] - 综合 12 月综合 PMI 指数为 50.7，较上月变化 1.0，比去年同期变化 -1.5 [37]

核心观点 - 2025年12月，中国制造业、非制造业及综合PMI三大指数均升至扩张区间，显示经济景气水平总体回升 [1] 制造业PMI分析 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较上月大幅回升0.9个百分点，为2025年4月以来首次升至扩张区间 [1][2] - 生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，较上月分别上升1.7和1.6个百分点，新订单指数为下半年以来首次升至临界点以上，产需两端明显回升 [2] - 新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，外部经贸环境缓和形成拉动 [2] - 采购量指数升至扩张区间，为51.1% [2] - 大型企业PMI为50.8%，较上月上升1.5个百分点，重返扩张区间；中型企业PMI上升0.9个百分点至49.8%；小型企业PMI降至48.6% [3] - 高技术制造业PMI为52.5%，较上月上升2.4个百分点；装备制造业和消费品行业PMI均为50.4%，双双升至扩张区间；高耗能行业PMI上升0.5个百分点至48.9% [3] - 生产经营活动预期指数为55.5%，升至较高景气区间 [3] - 主要原材料购进价格指数为53.1%，原材料购进价格与出厂价格的差值为4.2个百分点，较前值5.4个百分点收窄 [3] 非制造业PMI分析 - 2025年12月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月上升0.7个百分点 [1][4] - 服务业PMI指数为49.7%，较上月小幅回升0.2个百分点 [4] - 电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业业务总量增长较快，零售、餐饮等行业景气水平偏低 [4] - 服务业业务活动预期指数为56.4%，较上月上升0.5个百分点 [5] - 建筑业PMI指数为52.8%，较上月大幅回升3.2个百分点，时隔5个月重返扩张区间 [5] - 建筑业业务活动预期指数为57.4% [5] 综合PMI与整体经济景气 - 2025年12月综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1.0个百分点，升至近期高点 [1][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，新动能对制造业形成支撑，但相关行业后续或更易受外需波动影响，未来新旧动能能否顺利转换是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口 [2] - PMI数据公布当日债市收益率一度明显走高，预计长端利率宽幅震荡，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，30年国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年12月制造业PMI超预期上升0.9pct至50.1%，较上月升幅扩大0.7pct；非制造业商务活动指数环比回升0.7pct至50.2%，重新站上荣枯线；建筑业商务活动指数大幅回升3.2pct至52.8%，服务业商务活动指数环比反弹0.2pct至49.7% [5] 事件评论 非制造业情况 - 非制造业景气度重回荣枯线以上，符合季节性走势，建筑业为主要拉动，服务业景气水平也小幅回升；回升或源于内需，新订单、存货与从业人员指数分别回升，新出口订单指数转升为降；“投入品价格 - 销售价格”差值走阔，利润空间或压缩，改善持续性待观察 [7] - 建筑业连续两月改善或得益于季节性因素和金融活动支持；服务业中零售、餐饮等行业商务活动指数位于收缩区间，上游食饮制造业PMI处于扩张区间，上游制造景气能否传导至下游消费待观察 [7] 制造业情况 - 新动能对制造业形成支撑，相关行业可能更易受外需波动影响，新旧动能转换节奏是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口；12月以来部分高频指标走弱，但制造业景气逆势改善，传统行业PMI回落且在收缩区间，新动能行业维持较高景气水平 [7] - 制造业PMI延续明显上升，逆季节性走强，产需延续回暖，生产经营活动预期继续显著改善，或带动企业节前补库；供给端生产、采购量指数上升，需求端新订单指数上升，库存端原材料和产成品库存上升，需关注企业累库及出货情况 [9] - 外需是新订单主要贡献项，出口连续两月改善或得益于“抢出口”现象；需求端改善拉动销售端涨价，出厂价格指数上升，原材料购进价格增速放缓，企业利润修复压力或减小 [9] - 大中型企业景气改善，四大基础行业景气度均有回升，高技术制造业仍是重要支撑；大中型企业供需扩张，大型企业景气度上升，中型企业平稳回升，小型企业回落；高技术制造业景气度上升，装备和消费品制造业景气度止跌回升，基础原材料行业景气度低位改善 [9]

宏观及策略研究：2025年12月PMI数据点评 - **核心观点：2025年12月制造业景气时隔8个月重返扩张区间，主要得益于外贸环境缓和带来的不确定性降低，同时非制造业受建筑业拉动也重回扩张，预计2026年1月制造业景气有望延续扩张态势** [2][3][4] - **制造业PMI回升至50.1%，产需两端双双改善**：12月制造业采购经理指数回升至50.1%，重回扩张区间[2]；生产指数回升1.7个百分点至51.7%，新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，为下半年首次重返扩张区间[3] - **外贸环境趋稳，进出口收缩步伐放缓**：新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，收缩步伐显著放缓；进口指数延续收缩，外贸环境趋稳的积极影响持续显现[3] - **价格指数显示企业经营压力尚存**：出厂价格指数收缩步伐继续放缓，但原材料购进价格指数继续扩张[3] - **企业库存延续去化，景气回升由大型企业开启**：原材料和产成品整体延续去库态势；大型、中型企业制造业PMI分别回升1.5和0.9个百分点至50.8%和49.8%，小型企业则回落0.5个百分点至48.6%，显示新一轮需求扩张或从大型企业端开启[3] - **非制造业商务活动指数回升至50.2%**：12月非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.2%，重回扩张区间[4]；其中建筑业商务活动指数受南方气温偏高和节前赶工影响，显著回升3.2个百分点至52.8%；服务业商务活动指数小幅回升0.2个百分点至49.7%，仍位于收缩区间[4] - **综合PMI产出指数回升至50.7%**：12月综合PMI产出指数较前月回升1.0个百分点至50.7%，重归扩张区间[4] 宏观及策略研究：美联储资产负债表专题 - **核心观点：美联储资产负债表是理解美元流动性的基础，其历史变动可分为四个阶段，2008年后的量化宽松使其结构发生巨变，资产配置含义显示缩表对美债影响更为确定，而对美股影响不明确** [6][7][8] - **美联储资产负债表通过三种操作影响流动性**：主要通过常规公开市场操作、非常规性量化宽松、准备金管理购买三类操作向金融市场或实体经济注入流动性[6]；公开市场操作和准备金管理购买针对短期国债以补充银行准备金，量化宽松则通过购买长期资产压低长期利率[7] - **资产负债表历史变动分为四个阶段**：第一阶段（1914-1940年）受金本位制影响；第二阶段（1941-2007年）经历二战融资、获得政策独立性及“大缓和”时期的精细调控；第三阶段（2008-2019年）全球金融危机后开启量化宽松，资产负债表结构巨变；第四阶段（2020年至今）疫情后扩张加速，资产购买被赋予多重目标[7] - **资产配置含义：缩表对美债影响更确定**：统计发现，缩表对美债收益率的影响比扩表更为确定和显著；扩表对美债收益率下降的影响集中在政策宣布后的30个交易日内；缩表对于美元指数的影响偏向短期；不论是扩表还是缩表对于美股涨跌的指向均不明确[8] 金融工程研究：公司治理对股价影响专题 - **核心观点：公司治理是企业核心竞争力的重要组成部分，通过股东行为、债务管理、营运资金管理、诉讼与合规、ESG得分及披露透明度六大维度影响股价，治理完善的企业更易获得估值溢价** [9][10][11] - **公司治理通过正向与负向传导链条影响股价**：治理完善赋能企业运营质量提升、优化市场盈利预期，最终推动股价提升；治理缺陷会引发企业风险升高，加剧股价承压[9]；披露透明度的提高有助于缓解信息不对称，提振投资信心，从而赋能估值与资金[9] - **构建六大维度分析框架影响股价定价**：股东行为与债务管理决定企业资本运作的合理性与风险水平；营运资金管理彰显资金配置效能；诉讼与合规反映治理合规底线；ESG得分与披露透明度则聚焦信息对称与可持续发展价值；六大维度通过信号传递、风险定价、价值赋能机制，共同决定股价的稳定性与长期增长潜力[10][11] - **未来研究将围绕四个方向深化探索**：聚焦多指标协同效应检验；开展基于企业产权、行业、板块的异质性场景研究；深化通过盈利质量、现金流稳定性等中介变量影响股价的传导机制研究；优化量化研究设计，结合机器学习构建治理指标评价体系[11]