作者｜屠博 借壳上市的第一步是控制权交易。关于控制权交易，我们在前面的文章中陆续讲过了现金购买和协议取得。现在开始展开介绍第三种方式，换股。即，通 过"换股"的方式取得上市公司控制权。 接下来，我们仍然从最简单的概念开始讲起。 首先解释"资产"这个词，"资产"是一个很宽泛的概念，讲到"购买和出售"的时候，卖家手里有的东西，都是资产。 我们假定一个卖家，是"老王家科技公司"，账上没有现金，但是有一堆其他资产，先来看看这个卖家都可以卖什么东西。 如图所示，老王家科技公司有好多"资产"可以出售，包括房子土地、机器设备、无形资产和存货。容易混淆的则是图中的最后一项资产，长期股权投资。 这项资产（长期股权投资）代表的是，老王家科技公司持有A公司10%的股权。 画股权结构图的话，老王家科技公司是下图的样子： 来源｜屠博的投资银行工具箱公众号 财大气粗的钱多多科技，准备去老王家科技公司"扫货"了。经过双方协商，房子土地（1000万）、机器设备（500万）、无形资产（2000万）和存货（800 万）都按账面值交易，合计金额4300万元。交易完成后，钱多多科技的购物车快装满了，账上还剩下5000万元-4300万元=700万元。 ...

文章核心观点 - 以中信金融资产为代表的全国性AMC和险资等中长期资金持续增持银行股 银行股凭借高股息、低估值、低波动及稳健基本面等优势 成为机构的核心配置方向 [1][4][5][7] 中信金融资产对光大银行的增持 - 2024年11月宣布计划在未来12个月内以不超过40亿元增持光大银行股份 [1][2] - 2025年7月首次增持A股2.64亿股及H股2.79亿股 持股比例从7.08%升至8% [2] - 2025年7月24日至11月27日再次增持A股2.75亿股及H股3.15亿股 合计增持股份占总股本1% 持股比例由8%升至9% [2] - 截至2025年三季度末 中信金融资产合计持有光大银行A股和H股47.39亿股 [2] - 截至2025年三季度末 光大银行总资产为7.2万亿元 较年初稳步增长 [2] 中信金融资产对其他银行的布局 - 已发布公告计划以不超过260亿元增持中国银行股份 [3] - 截至2025年6月末 持有中国银行股权比例为4.71% 对应股权投资市值为631.74亿元 [3] - 截至2025年6月末 持有光大银行股权比例为7.93% 对应股权投资市值为193.13亿元 [3] AMC布局银行股的逻辑与方式 - AMC通过二级市场直接增持和借道可转债转股间接布局银行股 [4] - 以浦发银行为例 截至2025年9月末 中国信达旗下信达投资持有该行普通股9.19亿股 占总股本2.93% 位列前十大股东 [4] - 2025年6月末 信达投资将持有的1.18亿张浦发转债转换为浦发银行A股普通股 转股数量为9.12亿股 [4] - 长期股权投资在初始确认时贡献大量收入 优质联营企业的分红和业绩为AMC贡献稳定利润 [4] - AMC资金规模大 能满足上市银行参股投资的持股要求 并可助力优化股东及董事结构 实现可转债转股及资本补充 [4] 险资对银行股的配置 - 2025年三季度险资较二季度加仓银行股26.89亿股 [5] - 截至2025年三季度末 险资合计持有银行股数量突破470亿股 持仓市值超4000亿元 [1][5] - 面对低利率时代的优质债权资产荒 险资正增加权益配置 上市银行成为重要方向 [7] 银行股的配置优势 - 高股息回报：截至12月3日 A股上市银行平均股息率超4% 兴业银行、长沙银行等股息率超6% [6] - 低估值：A股42家上市银行中 除农业银行外 其他银行市净率均低于1倍 板块普遍“破净” [7] - 低波动：银行股具有低波动特性 [1] - 稳健基本面：尽管面临息差收窄挑战 但上市银行通过优化资产结构、加强风险管理保持盈利稳定 同时政策面持续释放积极信号 [7] - 业务多元、牌照完备及业绩稳定性强的银行更受关注 [7]

高速公路业务 - 推进莞深高速（含龙林高速）改扩建工程以延长收费期限，原收费期至2027年6月30日到期后收费不会中断 [2] - 莞深高速改扩建项目资本金与银行贷款比例为25%比75%，资金支付将根据工程进度有序安排，当前资金储备充足 [3] 财务表现 - 2025年前三季度毛利率为69.72%，较去年同期的68.16%略有上升 [3] - 2025年第三季度货币资金同比下降28.17%，主要因压降借款规模 [3] 新能源业务 - 2025年1-9月充电量为1.57亿度，三季度新增4座充电站 [2] - 下属东能公司及康亿创公司前三季度合计净利润为-1,867万元，亏损同比收窄约15% [2] 投资业务 - 2025年6月完成对东莞证券7.1%股权的收购，目前持有东莞证券27.1%的股权 [3] - 自2025年7月起按27.1%的股权比例确认对东莞证券的投资收益 [3] 公司基本信息 - 截至2025年11月20日，公司股东人数为25,336名 [2]

行业背景与投资策略转变 - 在利率下行和资产荒的背景下，保险行业面临资产负债匹配压力[1] - 为寻求长期稳定收益，保险公司纷纷将目光投向长期股权投资，特别是破净银行股[3] 长期股权投资的会计处理与影响 - 长期股权投资在特定规则下演变为立竿见影的报表魔术，尤其在投资破净股时效果显著[5] - 当投资转为长期股权投资并采用权益法核算时，若支付价款小于应占被投企业净资产，初始投资成本按净资产额计量，差额计入投资收益[8] - 例如保险公司花费100亿元购买某破净上市公司3%股份，该股份享有的净资产公允价值为200亿元，转换后可一次性确认100亿元利润[9] - 信泰人寿通过增持北京银行和浙商银行破净股并派驻监事，在转换为长期股权投资时增加了百十来亿元利润[10][11] 保险公司转向长期股权投资的驱动因素 - 基准利率持续下行，10年期国债收益率徘徊在2.5%以下，传统固收资产收益率难以为继[12] - 新会计准则要求大部分股票投资以公允价值计量，市场波动直接冲击利润表，而长期股权投资采用权益法核算可平滑波动[13] - 保险公司内部面临偿付能力与利润双重考核压力，长股投操作能在短期内显著改善偿付能力指标与利润表现[14] - 在多重压力下，长期股权投资从价值投资策略异化为部分公司的生存策略[15] 长期股权投资的战略价值与财务游戏区分 - 判断长期股权投资是战略投资还是财技游戏的核心标准是可持续现金回报能力，特别是分红现金流[16] - 好的长期股权投资是真正的耐心资本，投资收益主要来自被投企业的高ROE和持续稳定现金分红[16] - 中国平安投资长江电力为例，累积成本约126亿元，累计分红约52亿元，被投企业平均ROE为14.8%，派息率处于较高水平[17] - 中国人寿增持万达信息至持股比例达20.34%，旨在借助其业务优势加强大健康产业布局，实现战略协同[17][18] - 坏的长期股权投资是财技游戏，其特征是账面利润远大于现金分红，经济实质与现金流脱节[19] 长期股权投资潜在风险与监管建议 - 财技型长期股权投资可能导致偿付能力与资本错配、流动性与资产处置、估值与减值风险累积以及信任与市场风险[20] - 监管层面建议明确重大影响认定标准，收紧负商誉确认要求，加强披露并将潜在减值纳入偿付能力压力测试[21] - 保险公司内部应加强管控，将分红现金流作为投资效益首要指标，设定单一标的占比上限，优化业绩考核设计[22] - 行业应积极拓展基础设施REITs、优先股等匹配长期负债的标的，降低对权益估值修复故事的依赖[22]

财务与负债状况 - 公司无银行有息负债，运营稳健，现金流充足 [2] - 净利润增长放缓主要因投资收益减少及股份支付费用增加 [3] - 公司计划通过研发新品、开拓新市场和客户以提升业绩和竞争力 [3] 研发与投资活动 - 2025年第三季度研发投入较去年同期增加，主要因拓展新应用领域及扩充研发团队 [2] - 长期股权投资增加，表明公司正积极寻求并购机会和战略项目 [2] 市场地位与战略 - 公司在电力传动领域的市场占有率约为40%~50% [3] - 公司将利用关税暂缓窗口期提升市场竞争力 [3]

公司前三季度财务表现 - 前三季度营业收入98.07亿元，同比下降5.60% [1] - 前三季度归母净利润11.65亿元，同比下降58.23% [1] - 第三季度营业收入32.04亿元，同比下降14.55% [1] - 第三季度净利润1.82亿元，同比下降82.98% [1] 主要子公司财务表现 - 子公司金赛药业净利润同比下降49.96% [1] - 子公司百克生物净利润同比下降164.76% [1] 长期股权投资变动 - 长期股权投资期末比年初增加4.35亿元，增长149.56% [1] - 增长主要原因为百克生物对传信生物进行二期增资2亿元 [1] - 增资后公司对传信生物持股比例达33.3241%，按权益法核算 [1]

文章核心观点 - 公司发布2025年第三季度报告，披露了截至2025年9月30日的主要财务数据、股东信息及其他重要事项 [1][2][3] 主要财务数据变动 - 交易性金融资产期末余额较年初减少，主要因报告期远期外汇产品到期所致 [6] - 长期股权投资期末余额较年初减少，主要因报告期内收回联营企业投资所致 [6] - 其他权益工具投资期末余额较年初减少，主要为报告期末出售部分参股公司股权所致 [6] - 在建工程期末余额较年初增加，主要为报告期末新增自制模具未达固定资产验收标准所致 [6] - 短期借款期末余额较年初增加，主要因报告期内短期借款增加所致 [6] - 投资收益本期较上年同期增加，主要因报告期内处置长期股权投资产生收益所致 [7] - 公允价值变动收益较上年同期减少，主要因报告期内远期产品报价损失所致 [8] - 所得税费用本期较上年同期减少，主要因报告期利润较去年同期减少所致 [8] 现金流量变动 - 销售商品、提供劳务收到的现金本期较上年同期增加，主要因本期收到客户回款较上年同期增加所致 [9] - 购买商品、接受劳务支付的现金本期较上年同期增加，主要因本期支付供应商货款较上年同期增加所致 [9] - 收回投资收到的现金较上年同期增加，主要因报告期公司收回参股公司处置股权较上年同期增加所致 [9] - 取得投资收益收到的现金本期较上年同期增加，主要因报告期公司处置长期股权投资收到投资收益较上年同期增加所致 [9] - 取得借款收到的现金本期较上年同期增加，主要因报告期公司借款较上年同期增加所致 [9] 股东及股权结构变动 - 公司实际控制人陈钦鹏通过继承方式受让其弟弟持有公司控股股东的股权，已于2025年9月17日完成工商变更登记，继承后控股股东及实际控制人未发生变化，一致行动人合计持有公司股份均为42.93% [10] - 控股股东于2025年9月19日协议转让公司5.00%股份予蔡晓玲，过户完成后，控股股东及其一致行动人持股比例降至37.93%，蔡晓玲持股5.00%，公司控股股东及实际控制人未发生变化 [11] 报告状态 - 公司第三季度财务会计报告未经审计 [3][13]

公司对广发证券的股权投资 - 公司及全资子公司合计持有广发证券1,528,087,767股，占广发证券总股本的20.0508% [1] - 公司采用权益法核算对广发证券的长期股权投资，依据广发证券归属于母公司股东的净利润扣除永续债利息后的净利润进行计算 [1] 投资收益表现 - 广发证券2024年实现归属于上市公司股东的净利润963,682.99万元 [1] - 公司对广发证券的投资收益为174,940.45万元，比上年同期的124,343.52万元增长40.69% [1]

公司业务转型 - 公司前身为中国华融 成立于1999年 是我国四大AMC之一 2024年更名为中信金融资产[1] - 公司聚焦不良资产主业发展 已完成旗下大部分金融子公司的处置 实现轻装上阵[1] - 不良资产经营是公司主营业务 2024年该分部收入占比达84.46%[1] 不良资产经营策略 - 不良资产经营通过专业化手段对企业持有的不良债权进行收购、管理和处置[1] - 业务按处置方法分为收购处置类、收购重组类、纾困类和债转股业务等[1] - 公司对存量债权充分计提减值损失 新增收购债权审慎 债权质量不断提升[1] 长期股权投资战略 - 公司自2023年加大长期股权投资力度 投资优质上市公司以平滑经济周期波动[2] - 目前持有中国银行、中信股份、光大银行、大秦铁路等优质上市公司[2] - 长期股权投资在初始确认股权账面价值时为公司贡献大量收入[2] 股权投资财务贡献 - 通过长期股权投资 2023年确认其他收入及其他净损益414.76亿元[2] - 2024年确认其他收入及其他净损益756.62亿元[2] - 2023年贡献股利和所占业绩14.73亿元 2024年增至94.95亿元[2] 近期股权增持动态 - 2025年继续增持优质上市公司股权[2] - 截至2025年6月30日 增持中国银行股权比例至4.71%[2] - 截至2025年7月23日 增持光大银行股权比例至8%[2] 未来发展前景 - 随着经济逐步企稳 不良资产经营业务有望实现收益率的触底反弹[1] - 优质联营企业的分红和业绩表现将为公司贡献稳定利润垫[2] - 长期股权投资战略将为公司提供稳定回报 平滑经济周期波动的影响[1][2]

核心会计政策框架 - 公司会计确认、计量和报告以持续经营为前提，采用权责发生制为基础，以人民币为记账本位币 [3][5][6] - 会计要素包括资产、负债、所有者权益、收入、费用和利润，计量属性一般采用历史成本 [7][8] - 会计记账采用借贷记账法，按照企业会计准则设置和使用会计科目 [9][10] 资产计量与减值处理 - 金融资产初始确认时分为四类：以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产 [15] - 金融负债初始确认时分为两类：以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债和其他金融负债 [16] - 存货按成本与可变现净值孰低计量，按类别计提跌价准备 [17] - 固定资产按直线法计提折旧，房屋及建筑物折旧年限20-35年，残值率3-5%，年折旧率4.85%-2.71% [20] - 无形资产使用寿命有限的按预期实现方式摊销，无法可靠确定的每年进行减值测试 [22] 收入确认政策 - 房地产销售在房产完工验收合格并达到合同约定交付条件时确认收入 [32] - 电力销售在电力供应至国网电力公司时，按双方确认的上网电量和批准的上网电价确认收入 [32] - 物业管理服务在提供且经济利益能够流入时确认收入 [32] 特殊项目处理 - 外币业务资产负债表日按即期汇率折算，汇兑差额一般计入当期损益 [14] - 借款费用可直接归属于符合资本化条件资产的予以资本化，其他在发生时确认为费用 [23] - 政府补助在能够满足所附条件且能够收到时确认，与资产相关的按公允价值计量 [27] - 租赁分为融资租赁和经营租赁，短期租赁（不超过12个月）采用简化处理 [30][34] 合并与报表编制 - 合并财务报表范围包括母公司控制的全部子公司 [38] - 同一控制下企业合并按被合并方账面价值计量，差额调整资本公积或留存收益 [30] - 非同一控制下企业合并按购买日公允价值计量，合并成本大于可辨认净资产份额的差额确认为商誉 [24]