关于对杭工信投资情况 - 公司对杭州工商信托股份有限公司（杭工信）的投资金额为3.06亿元，截至2025年半年报账面价值为2.20亿元 [1] - 2023年、2024年及2025年（预计），公司对杭工信确认的公允价值变动损失分别为1132万元、3743万元和约-9440万元，报告期内损失显著扩大 [1][4] - 杭工信近三年财务状况发生重大变化，对其底层项目计提了大额减值损失和公允价值变动损失，导致其净利润持续亏损，净资产连年减少，这是公司确认大额投资损失的主要原因 [4] - 公司将杭工信股权分类为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产，因其无活跃市场报价和再融资价格，故采用按持股比例享有的杭工信账面净资产作为公允价值的最佳估计值 [2][3] - 杭工信业务分为信托业务和固有资产管理两大类，但公司表示无法获取其具体信托项目的投向明细及底层资产经营财务状况，因该信息属于杭工信依法应保密的范畴 [1] 关于以公允价值计量的金融资产 - 截至2023年末、2024年末及2025年半年度末，公司以公允价值计量的金融资产期末账面价值分别为15.26亿元、16.92亿元和16.97亿元 [5] - 对应期间，公司确认的公允价值变动损益分别为-1.71亿元、2356.84万元和-382.97万元（半年），而2025年全年预计确认公允价值变动收益约-1.37亿元，波动巨大 [5][17] - 公允价值变动收益波动主要受二级市场股票和杭工信股权投资影响：2023年股票投资亏损1.69亿元；2024年股票盈利6077.35万元但杭工信亏损3743.03万元；2025年股票亏损0.62亿元且杭工信亏损0.94亿元 [17] - 以公允价值计量的金融资产构成多样，包括股票、债券、公募/私募证券投资基金、信托产品、理财产品及直接/间接股权投资 [5][6] - 公司披露了近三年各项金融投资的具体情况，包括投资成本、公允价值变动等，并说明相关产品并非专门为公司设立，与控股股东及其关联方无关联关系 [6][7][9] - 各项金融资产的公允价值确定依据不同：二级市场产品按活跃市场报价；私募证券基金按单位净值；理财产品按管理人提供的净值或市值；股权投资则根据是否有活跃报价、再融资价格或底层资产财务数据综合评估 [11][12][13][14][15] - 在直接股权投资中，对杭州纳境科技的投资在2025年末根据其再融资市场估值确认公允价值；对浙江省富阳百货大楼和中原百货集团的投资则以成本作为公允价值 [14][15] 关于长期股权投资 - 截至2023年末、2024年末和2025年半年度末，公司长期股权投资账面价值分别为5.8亿元、5.79亿元和5.84亿元，相对稳定 [17] - 长期股权投资主要包括对杭州百大置业（持股30%）、杭州新干世业投资（持股20%）、杭州源聚丰创投（持股20%）和杭州浙丰宏胜创投（持股14.1844%）的投资，公司均派有董事或投委会成员，具有重大影响，故采用权益法核算 [18][22] - 被投资公司近三年经营业绩披露显示，杭州百大置业主营商业地产租赁运营，业绩良好；新干世业从事私募投资业务，经营正常；源聚丰投资医疗大健康领域，业绩良好；浙丰宏胜投资数字化领域，其在2024年已对一个项目投资本金全额计提减值损失 [21][24][25] - 公司认为上述长期股权投资不存在明显减值风险，减值计提充分。杭州百大置业和新干世业无重大经营不确定事项；源聚丰未识别出重大风险；浙丰宏胜除已全额计提减值的项目外，其他项目运营正常且部分估值增加 [24][25]

险资举牌现象概览 - 2026年1月12日，太保资产通过大宗交易增持上海机场7242.4万股，持股比例升至5%，触发举牌，成为2026年险资“第一举”[3] - 近两年险资举牌进入新一轮高峰期，2025年举牌达41次，较2024年的20次大幅增加，创近十年新高，仅次于2015年62次的历史峰值[3][4] 本轮举牌潮的驱动因素 - **低利率环境与资产配置压力**：在十年期国债利率下行、固收资产吸引力下降的背景下，险资为优化配置、提升回报，更多投向权益市场[7] - **负债端产品结构变化**：2023年以来增额终身寿热销带动保费高增长，形成资产端配置需求；2025年起分红险成为新主力，其低保证、高浮动的特性赋予权益投资更大弹性[7] - **新会计准则影响**：新金融工具准则下，股票投资主要在FVTPL（影响当期净利润）和FVOCI（波动不计入净利润）间选择。通过买入高息股计入FVOCI或配置长期股权投资，有助于降低利润波动[8] - **政策与市场环境支持**：监管层鼓励长期资本入市，近两年落地下调股票投资风险因子、长周期考核、提高权益投资上限等政策；叠加2025年资本市场回暖，增加了举牌吸引力[8] 举牌主体与行为分析 - 2025年41次举牌涉及15家险企和28家上市公司[10] - “平安系”举牌最为活跃，全年举牌15次，其策略为“瞄准目标，反复增持”，对象集中于5家银行股和保险股[13] - 具体而言，中国平安对招商银行H股、农业银行H股各举牌4次，持股比例增至这两家银行H股股本的20%；对邮储银行H股举牌3次；并进行了对中国太保及中国人寿的同业举牌[13] - 除平安外，长城人寿与瑞众人寿在2025年分别举牌4次及3次，中邮人寿及弘康人寿也均举牌4次[13] 被举牌标的特征与偏好 - **行业分布**：银行股最受青睐，2025年被举牌17次，在总举牌次数中占比达41.5%；公用事业、保险、医疗健康、交运等行业也是被举牌较多的行业[15] - **投资逻辑分类**：险资举牌目的主要分为两类：1) 投资高股息、高分红的股票（计入FVOCI），以获取稳定分红现金流且股价波动不影响净利润；2) 投资高ROE的标的进行长期股权投资（权益法入账），以提升自身ROE水平[18][20] - **高股息策略**：2024年至2025年一季度，被举牌公司上一年平均股息率约为5.0%，显著高于2015年的1.0%及2020年的3.3%。港股因估值较低、股息率较高成为主要标的，2025年41次举牌中H股占35次，占比高达85%[19] - **股权投资偏好**：长期股权投资选股偏向央国企、具行业垄断地位、盈利模式成熟的标的，例如东航物流（2024年ROE为16%）、中国水务（2024年ROE为12%）[20] 未来趋势展望 - 预计2026年，基于对股息率及ROE的诉求，险资举牌热潮或将延续[22] - 驱动因素包括：长端利率下行倒逼权益资产增厚收益；分红险销售占比预计提高，负债端资金风险偏好有望提升；2026年非上市险企正式启用新会计准则，预计延续同业举牌思路；政策继续引导中长期资金入市[22] - 从投资策略看，多家大型险企采用“哑铃型”策略：增配高股息股票（FVOCI计量）作为“安全垫”，以对冲低利率压力；同时在新质生产力成长股中寻找超额收益[22]

平安人寿举牌招商银行H股事件概览 - 2025年1月8日，平安人寿公告其委托平安资管管理的资金投资招商银行H股，截至2025年12月31日，持股比例已达招商银行H股总股本的20%，约占总股本的3.61% [1] - 2025年全年，平安人寿四次举牌招商银行H股，持股比例从H股的5%逐步增至20% [3] - 截至2025年末，平安人寿共持有招商银行约9.22亿股H股，账面余额为439.56亿元，而同年1月首次举牌时仅持有2.30亿股H股，账面余额为80.90亿元 [4] 举牌交易的财务与会计动机 - 在新会计准则下，保险公司可将此类股权投资计入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”科目，股价波动不影响当期利润，有助于平滑业绩 [1][7] - 招商银行2024年分红金额达504.40亿元，分红比例为35.32%，是当年分红比例最高的股份行，其分红规模在上市银行中仅次于工、农、中、建 [1][8] - 2025年度，招商银行首次宣布中期分红，拟每股派1.013元，合计分红约255.48亿元，分红比例超过35% [8] - 若对被投资企业形成“重大影响”，险资可将投资列为长期股权投资并采用权益法核算，对于“破净”银行股，入股成本低于对应净资产份额的差额可计入营业外收入，直接提升当期利润 [1][9] - 当前平安人寿所持招商银行股份对应的净资产份额约为507.47亿元，高于其账面价值439.56亿元，若未来形成重大影响，可能确认约67.91亿元的营业外收入 [2][10] 形成“重大影响”的可能性与行业趋势 - 采用权益法通常需要持股3%以上并向董事会派驻董事，平安人寿持股比例已从不足3%升至3.61%，情况发生变化 [2][10] - 2025年以来，险资向银行派驻董事现象增多，大家人寿(持股3.38%)、新华人寿、弘康人寿已分别向兴业银行、杭州银行、苏农银行新派驻董事 [2][10] - 2025年6月，招商银行取消了监事会，并将董事会成员从13人增至17人，这提高了平安人寿成功派驻董事的可能性 [11] - 据研报测算，假设监事会改革为每家上市银行释放1个董事席位，预计可吸引约4562亿元资金配置A股银行板块 [11] 招商银行基本面与业绩表现 - 自2022年起，招商银行业绩增速明显放缓，营业收入同比增速从2021年的14.04%骤降至2022年的4.08%，归母净利润增速从23.20%下降至15.08% [5] - 2023年与2024年，营收增速转为负值，分别为-1.64%和-0.48%，归母净利润增速持续放缓至6.22%和1.22% [5] - 2025年前三季度，实现营业收入2514.20亿元，同比下降0.51%，归母净利润为1137.72亿元，同比微增0.52% [5] - 零售业务盈利能力下滑关键，2024年零售业务税前利润同比下降9.28%，2021年至2023年增速分别为21.74%、21.19%及6.09% [5] - 2024年末零售客户存款平均成本率升至1.44%，较上年上升0.02个百分点，而零售贷款平均收益率从5.02%大幅下降至4.58%，导致零售业务成本收入比升至32.52% [5][6] - 零售贷款规模扩张乏力，2025年前三季度余额仅微增1.43%，占集团贷款和垫款总额的比例进一步降至51.80% [6] - 2025年前三季度，非利息净收入913.78亿元，同比下降4.23%，其中银行卡手续费收入与结算清算手续费收入分别下降17.07%和4.55% [6] 险资举牌银行股的行业背景 - 2025年全年，险资举牌呈现活跃态势，在41次险资举牌中，有34次涉及上市公司H股，占比超过八成 [4] - 银行股成为重点标的，招商银行H股、农业银行H股和郑州银行H股均获四次举牌，邮储银行H股也被三次举牌 [4] - 在举牌招商银行H股前一日，平安人寿刚完成对农业银行H股的第四次举牌，截至2025年12月30日，其持有农业银行H股比例达20.10%，持股量约61.81亿股，账面余额324.28亿元 [4] 相关案例与市场表现 - 以幸福人寿为例，2024年因其持有南京银行3.68%股权并派驻董事，该投资改用权益法核算后确认了12.25亿元营业外收入，实现扭亏为盈 [1][9] - 2025年6月，中国信达将全部可转债转换为浦发银行普通股，持股比例达3.01%并派驻董事，最终确认了72.28亿元的营业外收入 [9] - 2025年上半年，中信金融资产因对中国银行、光大银行的长期股权投资采用权益法核算，分别确认了189.13亿元和24.01亿元的投资差额收益，受此影响其上半年联营企业投资收益达213.18亿元，而2024年同期仅为-0.11亿元 [10] - 招商银行H股股价位于历史高位，2024年、2025年涨幅分别为56.40%、37.38% [8]

公司对参股公司的投资性质与财务影响 - 健康元通过控股子公司丽珠集团间接持有新元素药业的股权 丽珠集团对健康元的持股比例为47.18% [1] - 健康元间接持有新元素药业的股权比例较低 具体为6.1% [1] - 该笔投资在财务报表中被列报为长期股权投资 [1] - 新元素药业若在香港成功上市 对健康元的投资收益不会产生重大财务影响 [1]

核心事件概述 - 天齐锂业参股公司SQM与智利国家铜业公司Codelco于2024年5月31日签署《合伙协议》，拟通过合并方式成立合营公司，共同开发智利阿塔卡马盐湖的锂、钾等资源 [2] - 天齐锂业全资子公司天齐智利对该交易的程序提出异议，先后向智利金融市场委员会（CMF）申请禁令、提起行政复议，并向智利法院提起诉讼，但诉求均被驳回 [3][4][5] - 天齐智利不服一审判决，已于2025年11月21日向智利最高法院提起上诉，目前交易仍待最高法院裁决 [6][7] 交易当前进展 - 根据SQM于2025年12月27日的披露，其与Codelco的战略合作已完成，合营公司SQM Salar将更名为Nova Andino Litio SpA [7] - 该合并系按《合伙协议》条款执行，但目前仍受一项解除性条件约束，即有待智利最高法院就天齐智利的上诉作出最终裁决 [7] - 根据协议，合营公司中由Codelco持有的A类股份和由SQM持有的B类股份所享有的优先权及经济权利已于2025年1月1日起生效，包括股息分配与支付 [7] - SQM与合营公司正在依据协议方法确定拟分配的股息，并审查合并产生的其他会计影响，相关事项将体现在SQM 2025年度合并财务报表中 [7] 交易对公司财务的潜在影响 - 若交易完成，《合伙协议》自2025年1月1日生效，预计将对公司持有SQM长期股权应享有的投资收益及分红金额产生影响 [8] - 由于SQM 2025年度合并财务报表尚未取得，公司暂无法预估该事项对2025年度财务状况和经营成果的具体影响 [8] - 公司基于现有信息进行的减值测试相关假设未改变，预计协议生效暂不会对当期利润产生重大影响 [8] - 《合伙协议》生效后预计不影响公司继续采用长期股权投资权益法对SQM进行核算 [8] 交易对SQM业务与控制权的影响 - 交易若完成，SQM在阿塔卡马盐湖锂业务的开采经营权拟从2030年到期延期至2060年 [9] - 2025年至2030年间，SQM在阿塔卡马盐湖开采锂的授权生产配额拟增加 [9] - 自《合伙协议》生效起，阿塔卡马盐湖的核心锂业务将由Codelco对合营公司持有多数股权，并将由Codelco自第二阶段起合并报表 [9] - 预计从2031年开始，SQM将不再拥有其智利阿塔卡马核心锂业务的控制权 [9] 交易对SQM未来收益的潜在影响 - 根据协议，SQM在2030年前将增加30万吨碳酸锂当量（LCE）的生产配额，但该配额能否全额达成及经济效益存在不确定性 [10] - 交易完成后，合营公司未来2031年至2060年增加锂业务配额可能对应的成本具有不确定性 [10] - Codelco将获得SQM在智利阿塔卡马盐湖50%以上的权益，SQM未来收益变化可能减少，进而影响公司在SQM的投资收益及分红 [10] - 未来或存在需要对SQM投资计提减值准备的可能性 [10] 对公司股东权益的影响 - 天齐锂业作为SQM第二大股东，根据先前投资协议可向SQM董事会委派三名独立董事 [10] - 根据《合伙协议》，SQM拟将与业务相关的资产、合同、员工等转移至合营公司 [10] - 在此情形下，不排除公司派出董事在SQM股份公司层面的合法权利和监督力将被削弱，从而可能影响公司作为股东权益的有效保障 [10]

战略合作 - 2025年12月27日SQM完成与Codelco战略合作，合营公司将更名[3] - 《合夥協議》自2025年1月1日生效，影响公司持有SQM投资收益及分红[4] 业务权益 - SQM阿塔卡马盐湖锂业务开采权原定2030年到期，合作后拟延至2060年[5][6] - 2031年起SQM或不再拥有智利阿塔卡马核心锂业务控制权[6] - 交易完成后Codelco将获SQM在智利阿塔卡马盐湖超50%权益[7] 生产配额 - 2025 - 2030年授权生产配额拟增加，2030年前拟增30万吨LCE生产配额[6][7] - 2031 - 2060年合营公司增加锂业务配额成本不确定[7] 其他事项 - 交易受条件约束，待智利最高法院对天齐智利上诉裁决[3][4] - 公司可向SQM董事会委派三名独立董事[8] - SQM拟转移资产，不排除公司派出董事权利和监督力被削弱[9]

核心观点 - 公司已形成不良资产管理与长期股权投资两翼齐飞的新业务格局 不良资产管理业务正处于结构调整与风险出清阶段 而长期股权投资已成为公司业绩新的压舱石 提供稳健回报并抵御行业周期 [1] - 公司经营取向已从“做大规模”转向“回归主业、提质增效” 治理与风控框架围绕“产融协同+央企管控”重构 预计2025-2027年归母净利润将实现稳健增长 [1] 业务格局与战略转型 - 公司前身为中国华融 是四大AMC之一 在经历多元化扩张带来的风险暴露后 自2022年起推进股权与组织重塑 中信集团现持股约26.46%成为第一大股东 公司党委划转至中信集团党委管理 [1] - 公司经营取向发生根本转变 由过去的“做大规模”转向“回归主业、提质增效” 治理与风控框架围绕“产融协同+央企管控”进行重构 [1] 不良资产管理业务 - 业务处于结构调整与风险出清阶段 自2022年起 公司在做实存量处置的同时保持收购节奏 并加快减值计提 [2] - 新增收购规模保持相对稳定但低于前期高位 2022至2024年新增不良债权资产分别为483亿元、473亿元、491亿元 同比变化为-44.38%、-2.20%、+3.80% [2] - 不良债权资产余额持续压降 2022至2024年末余额分别为4449亿元、3985亿元、3429亿元 同比分别下降9.36%、10.43%、13.96% [2] - 因加速减值计提导致处置端确认收入大幅下行 2022至2024年不良处置收入分别为286亿元、159亿元、38亿元 同比变化为-17.03%、-44.59%、-76.12% [2] 长期股权投资业务 - 该业务已成为公司业绩新的压舱石 旨在提供稳健回报并具备长期复合价值 以对冲行业周期 [1][2] - 在会计上按权益法核算 初始以联营企业可辨认净资产的公允价值入账 支付对价与公允价值的差额确认为一次性投资收益 后续按持股比例确认分红与净利润份额 [2] - 公司在组合选择上偏好现金流稳定、分红能力较强、治理成熟且与自身生态有协同潜力的蓝筹央国企和行业龙头 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为103.3亿元、114.6亿元、124.5亿元 同比增长7.4%、11.0%、8.6% [1] - 预计2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.14元、0.16元 每股净资产（BVPS）分别为0.83元、0.98元、1.13元 [1] - 参考可比公司 给予公司2025年预测2倍市净率（PB）估值 对应目标价为1.16港元 首次覆盖给予“增持”评级 [1]

文章核心观点 - 文章核心观点是阐述企业通过“换股”方式取得上市公司控制权 这是借壳上市的第一步 具体分析了在并购交易中 当买方现金不足时 如何通过发行新股（股份支付）来购买资产 从而与卖方建立股权层面的新关系 [1][13][15] 交易方式与资产定义 - “资产”是一个宽泛的概念 在买卖场景中 卖家持有的所有物品均为资产 包括房子土地、机器设备、无形资产、存货以及长期股权投资等 [1][3] - 长期股权投资代表持有其他公司的股权 例如老王家科技公司持有A公司10%的股权 出售资产时包括此项股权 [3][5] - 需注意术语使用 避免将“公司出售其持有的长期股权投资”误解为“公司股东出售其持有的本公司股权” [5] 现金购买交易案例 - 模拟买方为上市公司“钱多多科技” 其账上拥有5000万现金 [5] - 钱多多科技以现金向老王家科技公司购买部分资产 包括房子土地（1000万）、机器设备（500万）、无形资产（2000万）和存货（800万） 均按账面值交易 合计金额4300万元 [7] - 交易完成后 钱多多科技账上现金剩余700万元 [7] 换股交易逻辑与案例 - 当买方现金不足时 可采用“发行新股”进行股份支付 即“换股”方式完成交易 [11][13] - 案例中 钱多多科技欲购买老王家科技公司持有的A公司10%股权 A公司总体估值2.5亿元 对应10%股权价值2500万元 [11] - 钱多多科技股本为1000万股 每股股价10元 为支付2500万元对价 需向老王家科技公司发行250万股新股 [11] - 通过换股交易 上市公司获得了资产（A公司股权） 同时卖方（老王家科技公司）成为了上市公司的新股东 双方建立了股权层面的上下级关系 [13] 交易方式总结与特点 - 并购交易中 支付方式包括“现金购买”和“股份支付”（换股） 其本质都是“一手交钱（股） 一手交货” [15] - “换股”并非上市公司特有 但上市公司的股票具有公开公允价值 便于交易估值与谈判 [15] - 换股是企业现金不足时 利用自身股份作为支付工具的常见并购手段 [15]

文章核心观点 - 以中信金融资产为代表的全国性AMC和险资等中长期资金持续增持银行股 银行股凭借高股息、低估值、低波动及稳健基本面等优势 成为机构的核心配置方向 [1][4][5][7] 中信金融资产对光大银行的增持 - 2024年11月宣布计划在未来12个月内以不超过40亿元增持光大银行股份 [1][2] - 2025年7月首次增持A股2.64亿股及H股2.79亿股 持股比例从7.08%升至8% [2] - 2025年7月24日至11月27日再次增持A股2.75亿股及H股3.15亿股 合计增持股份占总股本1% 持股比例由8%升至9% [2] - 截至2025年三季度末 中信金融资产合计持有光大银行A股和H股47.39亿股 [2] - 截至2025年三季度末 光大银行总资产为7.2万亿元 较年初稳步增长 [2] 中信金融资产对其他银行的布局 - 已发布公告计划以不超过260亿元增持中国银行股份 [3] - 截至2025年6月末 持有中国银行股权比例为4.71% 对应股权投资市值为631.74亿元 [3] - 截至2025年6月末 持有光大银行股权比例为7.93% 对应股权投资市值为193.13亿元 [3] AMC布局银行股的逻辑与方式 - AMC通过二级市场直接增持和借道可转债转股间接布局银行股 [4] - 以浦发银行为例 截至2025年9月末 中国信达旗下信达投资持有该行普通股9.19亿股 占总股本2.93% 位列前十大股东 [4] - 2025年6月末 信达投资将持有的1.18亿张浦发转债转换为浦发银行A股普通股 转股数量为9.12亿股 [4] - 长期股权投资在初始确认时贡献大量收入 优质联营企业的分红和业绩为AMC贡献稳定利润 [4] - AMC资金规模大 能满足上市银行参股投资的持股要求 并可助力优化股东及董事结构 实现可转债转股及资本补充 [4] 险资对银行股的配置 - 2025年三季度险资较二季度加仓银行股26.89亿股 [5] - 截至2025年三季度末 险资合计持有银行股数量突破470亿股 持仓市值超4000亿元 [1][5] - 面对低利率时代的优质债权资产荒 险资正增加权益配置 上市银行成为重要方向 [7] 银行股的配置优势 - 高股息回报：截至12月3日 A股上市银行平均股息率超4% 兴业银行、长沙银行等股息率超6% [6] - 低估值：A股42家上市银行中 除农业银行外 其他银行市净率均低于1倍 板块普遍“破净” [7] - 低波动：银行股具有低波动特性 [1] - 稳健基本面：尽管面临息差收窄挑战 但上市银行通过优化资产结构、加强风险管理保持盈利稳定 同时政策面持续释放积极信号 [7] - 业务多元、牌照完备及业绩稳定性强的银行更受关注 [7]

高速公路业务 - 推进莞深高速（含龙林高速）改扩建工程以延长收费期限，原收费期至2027年6月30日到期后收费不会中断 [2] - 莞深高速改扩建项目资本金与银行贷款比例为25%比75%，资金支付将根据工程进度有序安排，当前资金储备充足 [3] 财务表现 - 2025年前三季度毛利率为69.72%，较去年同期的68.16%略有上升 [3] - 2025年第三季度货币资金同比下降28.17%，主要因压降借款规模 [3] 新能源业务 - 2025年1-9月充电量为1.57亿度，三季度新增4座充电站 [2] - 下属东能公司及康亿创公司前三季度合计净利润为-1,867万元，亏损同比收窄约15% [2] 投资业务 - 2025年6月完成对东莞证券7.1%股权的收购，目前持有东莞证券27.1%的股权 [3] - 自2025年7月起按27.1%的股权比例确认对东莞证券的投资收益 [3] 公司基本信息 - 截至2025年11月20日，公司股东人数为25,336名 [2]