投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司短期业绩受产能爬坡效率及基数效应影响 但新客户拓展与产能扩张支撑中长期成长 [1][3][4] - 运动品类收入占比提升至48.5% 成为主要增长动力 时尚及奢华品类受订单调整和基数效应影响短期承压 [1] - 东南亚产能持续扩张 预计新增2000万双产能支持未来3年业务增长 [3] - 短期利润率波动主要受新工厂产能爬坡影响 长期向好趋势不变 [4] 财务表现 - 2025H1收入7.8亿美元（同比+0.7%） 归母净利润7863万美元（同比-14.5%） [1] - 剔除100万双提前出货影响后 收入同比+4.5% 净利润同比-6.3% [1] - 毛利率22.6%（同比-3.2pct） 净利率10.1%（同比-1.8pct） [4] - 出货量2750万双（同比+3.8%） ASP 27.4美元（同比-3.2%） [2] 业务分析 - 运动收入同比+8.2% 时尚收入同比-2.6% 奢华收入同比-6.2% 休闲收入同比-9.2% [1] - 产能分布：越南52%（同比+1pct） 中国25%（同比-3pct） 其他地区23%（同比+2pct） [3] - 印尼梭罗工厂预留700万双产能 孟加拉工厂可扩充300万双 印尼新工厂26H2投产（1000-1500万双） [3] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：16/17/19亿美元（同比+5%/7%/7%） [4] - 2025-2027年净利润预测：1.65/1.85/2.04亿美元（同比-3%/+12%/+10%） [4] - 对应PE为11/10/9X 2025年分红率70% 承诺6000万美元回购或特别股息（股息率10%） [4] 财务数据 - 2024年收入15.45亿美元（+3.51%） 净利润1.71亿美元（+21.25%） [5] - 预测毛利率25年24.2% 26年24.7% 27年25.0% [10] - ROE维持在16.7%-18.8%区间 净负债率为负值 [10]

核心观点 - 报告覆盖多个行业和公司研究 宏观预期8月经济数据稳健 CPI同比-0.3% PPI同比-2.5% 工业增加值同比6.0% 社零同比4.5% 出口同比6.0% [9] - A股策略分析聚焦牛市资金驱动机制 识别踏空追涨资金主导阶段 [9] - 户外行业高景气 国产加速崛起 前十大品牌市占率29% 电商TOP10份额40% [10][13] - 原油8月布伦特均价67.3美元/桶环比-2.1美元 预计2025年布伦特油价中枢65-75美元/桶 [14][17] 宏观与策略 - 8月国内经济增长动能稳健 预计CPI环比0.1% CPI同比-0.3% PPI环比0.4% PPI同比-2.5% 工业增加值同比6.0% 社零同比4.5% 固定资产投资累计同比1.3% 出口同比6.0% [9] - 策略分析A股牛市资金驱动 复盘5轮中期牛市 结合价格突破/成交放量/PE分位识别踏空追涨资金阶段 [9] 行业研究 纺服行业 - 中国户外鞋服市场千亿规模 保持双位数增长 国际龙头份额提升 国内品牌份额回升 新锐品牌扩张 [10] - 户外行业集中度提升 2024年前十大品牌市占率29% 电商TOP10份额40% 高端品牌破圈引领时尚 [10] - 品牌分层竞争 高端品牌技术材质工艺优势支撑高溢价 大众品牌性价比显著 [11] - 高端品牌线下店效高 国产大众品牌线上占优 专业品牌绑定赛事营销 [11] - 高端品牌产品矩阵完善 大众品牌三合一冲锋衣占比超40% 运动龙头入局户外鞋增速不错 [12] - 国际供应商垄断高端功能面料如GORE-TEX Pro 国内制造商台华新材/伟星股份受益行业高景气 [12] - 投资建议关注安踏体育/滔搏/波司登/伯希和 制造端关注台华新材/伟星股份/浙江自然/新澳股份 [13] 化工行业 - 8月布伦特原油期货均价67.3美元/桶环比-2.1美元 WTI均价64.0美元/桶环比-3.1美元 [14] - OPEC+宣布9月增产54.7万桶/天 提前一年完成增产目标 [15] - OPEC/IEA/EIA预计2025年原油需求增长68-129万桶/天 2026年增长70-138万桶/天 [16] - 预计2025年布伦特油价中枢65-75美元/桶 WTI中枢60-70美元/桶 [17] - 相关标的推荐中国海油/中国石油/卫星化学/海油发展 [17] 公司研究 均胜电子(600699.SH) - 2025Q2营收157.71亿元同比+14.27% 归母净利润3.67亿元同比+11.18% [17] - 2025Q2毛利率18.4%同比+2.7pct 环比+0.5pct 四费率13.55%同比+2.9pct [18] - 新获订单生命周期总金额393亿元 新能源汽车订单占比超66% [18] - 汽车电子业务突破智能驾驶域控项目定点金额超10亿元 2026年量产 [19] - 布局人形机器人关键零部件 成立均胜具身智能机器人子公司 [19] 科顺股份(300737.SZ) - 2025H1营收32.2亿元同比-7.2% 归母净利润0.47亿元同比-50.0% [20] - 2025H1毛利率24.7%同比+1.2pct Q2毛利率24.9%同比+1.7pct [21] - 经营活动净现金流-5.6亿元 净流出同比减少8.7亿元 [22] - 应收款项合计50.6亿元 同比减少4.3亿元 [22] 滨江集团(002244.SZ) - 2025H1营收454亿元同比+88% 归母净利润18.5亿元同比+59% [23] - 毛利率12.2%同比+2.7pct 三费率合计2.1%同比-1.6pct [23] - 新增土储项目16个 杭州占比88% 拿地总价333亿元同比+49% [24] - 货币资金295亿元同比+12% 平均融资成本3.1%同比-0.6pct [24] 建设银行(601939.SH) - 2025H1营收3942.73亿元同比+2.15% 归母净利润1620.76亿元同比-1.37% [25] - 总资产44.43万亿元同比+10.27% 贷款27.39万亿元同比+7.89% [26] - 净息差1.40%较去年全年-11bps 净利息收入2867.09亿元同比-3.16% [27] - 不良贷款率1.33% 拨备覆盖率239.40% [28] 瑞丰银行(601528.SH) - 2025H1营收22.59亿元同比+3.9% 归母净利润8.90亿元同比+5.6% [28] - 净息差1.46%环比持平 同比-8bps [29] - 不良率0.98% 拨备覆盖率340%较3月末+14.2pct [30] 安踏体育(02020.HK) - 2024年收入708亿元 毛利率62% 多品牌运营 [32] - 安踏主品牌定位大众专业运动 FILA全直营 迪桑特与可隆高速增长 [32] - 品牌矩阵匹配需求升级 安踏科技赋能 FILA时尚调性 始祖鸟硬核科技 [33] - 预计2025-2027年归母净利润134.8/154.6/173.6亿元 [35] 新媒股份(300770.SZ) - 2025H1营收8.2亿元同比+5.9% 扣非归母净利润3.5亿元同比+25.2% [37] - IPTV基础业务收入4.1亿元同比-1.08% 有效用户2080万户同比+2.51% [38] - 互联网视听业务收入3.4亿元同比+12.8% [38] - 微短剧上线 "广电21条"提升行业景气度 [39] 佰维存储(688525.SH) - 2Q25营收23.69亿元同比+38.2% 毛利率13.68%环比+11.7pct [40] - 嵌入式存储1H25营收22.86亿元 AI眼镜产品进入Meta/Google/小米供应链 [41] - PC存储1H25营收13.84亿元 进入联想/HP等厂商供应链 [41] - 企业级产品获AI服务器厂商资质 工车规存储1H25营收0.54亿元 [41] 索菲亚(002572.SZ) - 2025H1营收45.5亿元同比-7.7% 归母净利润3.2亿元同比-43.4% [42] - 索菲亚品牌收入41.3亿元同比-7.1% 米兰纳品牌客单价1.73万元/单同比+21.0% [43] - 直营渠道收入2.0亿元同比+27.6% 海外业务收入0.34亿元同比+39.5% [44] - 2025H1毛利率34.4%同比-1.4pct [44] 学大教育(000526.SZ) - 2025H1营收19.2亿元同比+18% 归母净利润2.3亿元同比+42% [45] - 归母净利率12.0%同比+2.02pct 毛利率36.3%同比+0.26pct [46] - 个性化学习中心超300所 专职教师超5200人 [46] 绿竹生物-B(02480.HK) - LZ901与Shingrix头对头临床显示更优细胞免疫原性和安全性 [48] - K3为阿达木单抗生物类似药 预计2026H2启动Ph3临床 [49] - K193为CD19/CD3双特异性抗体 预计2026年完成Ph1临床 [49] 赞宇科技(002637.SZ) - 2025H1营收65.53亿元同比+41.71% 归母净利润0.97亿元同比+6.35% [53] - 日用化工收入29.87亿元同比+56.14% 油脂化学品收入34.21亿元同比+30.36% [53] - 印尼杜库达净利润1.02亿元同比+48% [54] - 表面活性剂年产能120万吨 油脂化学品年产能100万吨 [52] 金融工程 - ETF机构持仓穿透算法修正联接基金中个人投资者影响 [56] - 2025H1机构投资者对股票型ETF持有比例升至64.64% 债券型91.43% 商品型19.06% 货币型70.74% 跨境型46.77% [58] - 机构对科技板块ETF持有规模从360亿元升至621亿元 个人对周期板块从597亿元升至744亿元 [59] - 机构对军工ETF持有比例56.40%提升23.54% 证券ETF23.57%提升10.23% 芯片ETF23.73%提升8.78% [60] - 机构对A500 ETF持有比例63.41%提升9.34% 创业板类43.19%提升6.25% 科创板34.87%提升5.84% [61]

**行业与公司** * 行业覆盖周期制造（建筑地产链 化学品 焦炭 纺织化学品 玻璃玻纤 氟化工 建材 普钢 水泥 钛白粉 有机硅） 制造（逆变器 硅料 硅片 锂电 光伏电池组件） 消费品（化学制药 服装家纺 中药） TMT（电子化学品 集成电路制造 安防设备）[1][6] * 研究基于全A股非金融企业数据 由兴业证券策略分析师团队完成[1][3][4] **核心观点与论据** * 当前供给侧改革核心不同在于产能压降速度较慢 需结合需求侧变化共同调整供给结构[1][3] * 全A非金融企业二季度产能周期和库存周期仍处底部 复苏需时间与政策累积[1][3] * 评估框架包含三个维度：供给能力（产能利用率 库存） 未来供给变化趋势（扩张性资本开支） 行业盈利表现（毛利率 亏损企业占比）[4][5] * 周期制造中“三低”行业（产能利用率低 存货低 扩张性资本开支低）生产意愿低 未来生产能力受限 加速产能出清[1][6] * 需求改善的周期品（如纺织化学品 玻璃玻纤 氟化工）利润增厚 氟化工尤为明显[1][6] * 盈利恶化的周期品（如建筑地产链建材 普钢 水泥 钛白粉 有机硅）面临极度困境[1][6] * 制造业中逆变器 硅料及硅片表现较好 锂电及光伏电池组件位于左侧底部[1][6] * 消费品中化学制药及服装家纺表现较好 中药位于左侧中后段[1][6] * TMT领域无左侧底部行业 电子化学品 集成电路制造及安防设备处于相对良好位置[2][6] **其他重要内容** * 产能利用率通过固定资产周转率近十年分位数衡量[4] * 库存通过存货累计同比近十年分位数刻画[4] * 扩张性资本开支指标包含扩张性资本开支累计同比增速和资本开支结构（资本开支/维持性资本开支）的近十年分位数[4] * 行业盈利通过毛利率和亏损企业数量占比的近十年分位数评估[5]

板块整体表现 - 服装家纺板块当日下跌0.64%，领跌个股为盛泰集团（跌幅8.59%）[1] - 上证指数下跌0.45%至3858.13点，深证成指下跌2.14%至12553.84点[1] - 板块内出现分化：10只个股上涨（最高涨幅安正时尚9.95%），10只个股下跌（最大跌幅盛泰集团8.59%）[1][2] 个股涨跌情况 - 涨幅前三：安正时尚（603839）涨9.95%收8.62元，成交额1.92亿元；红豆股份（600400）涨9.92%收2.66元，成交额3.62亿元；ST尔雅（600107）涨4.93%收6.60元[1] - 跌幅前三：盛泰集团（605138）跌8.59%收8.30元；真爱美家（003041）跌3.73%收22.43元；中胤时尚（300901）跌2.90%收16.75元[2] - 成交额前三：万里马（300591）成交5.43亿元，红豆股份（600400）成交3.62亿元，探路者（300005）成交3.97亿元[1][2] 资金流向分析 - 板块整体资金净流出：主力资金净流出1.99亿元，游资资金净流出1.2亿元，散户资金净流入3.19亿元[2] - 主力资金集中流入红豆股份（净流入1.54亿元，占比42.55%）和安正时尚（净流入3613.39万元，占比18.85%）[3] - 资金分化明显：6只个股获主力净流入（最高红豆股份1.54亿元），4只个股遭主力净流出[3] - 散户资金与主力呈现反向操作，整体净流入3.19亿元[2]

投资评级 - 优于大市（维持）[6] - 合理估值区间119-124港元[6] 核心观点 - 运营能力铸就增长势能，全球化打开长期空间[1] - 品牌矩阵布局完善，品牌梯队顺应行业趋势逐步成长[2] - 把握运动向休闲与社交破圈融合趋势，旗下品牌各具优势[3] - 品牌运营可激发增量需求，全球化经营有望带来戴维斯双击[4] - 多品牌全球化运营能力突出，共享长期成长红利[9] 行业趋势 - 中国运动鞋服市场规模达4000亿元，疫情前复合增速达17%，渗透率从2010年7.3%提升至2024年15.3%[1][18] - 行业经历三轮增长周期：2008-2010年专业运动与运动休闲共同崛起；2014-2019年高端运动时尚兴起；2021年至今专业与户外运动主导多元化发展[1][21] - 欧美以大众运动及硬核户外为主，日韩侧重时尚运动，户外品牌市占率高并向潮流风格演化[1][33] - 中国市场品牌集中度仍高，CR10达73.0%，高于欧美日韩等发达国家，多元化发展趋势有望延续[1][92][95] 公司概览 - 2024年收入708亿元，毛利率高达62%[2][96] - 旗下三大品牌群协同发展：安踏主品牌定位大众专业运动；FILA以全直营模式运营；迪桑特与可隆高速增长[2][97] - 通过收购MAIA ACTIVE、狼爪扩充矩阵，与亚玛芬体育形成全球化双轮驱动[2][98] - 股权结构集中，管理层经验丰富，多品牌采用合资控股模式，财务表现稳健[2] 竞争力分析 - 休闲需求专业化：安踏主品牌以科技赋能大众商品，依托高效零售体系和性价比优势，店效坪效突出[3][48] - 专业需求细分化：深耕场景化创新，安踏跑鞋/篮球鞋矩阵覆盖竞速至大众需求；迪桑特聚焦滑雪/高尔夫；始祖鸟、萨洛蒙以硬核科技满足户外极限需求[3][53] - 社交需求运动化：FILA借联名和明星代言强化时尚调性；迪桑特以会员分层运营绑定高端客群；始祖鸟采用奢侈品策略，萨洛蒙借联名跨界打造潮流爆款[3][61] 成长空间 - 品牌矩阵化是中期提升市场份额主要抓手，出色品牌运营能催生新需求（如始祖鸟、萨洛蒙带动冲锋衣、户外鞋品类翻倍增长）[4][113] - 集团旗下品牌社媒互动量2025年同比增80%-200%，抖音搜索指数持续攀升[4][116] - 海外运动市场规模为中国6倍，发达地区人均消费力更强，始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜全球搜索指数年增显著[4][117][119] - 出海成功有望复制破圈增长国际品牌的估值溢价[4][121] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元，可比口径利润增长13.0%/14.6%/12.3%[9][10] - 安踏主品牌预计中高单位数复合增速；FILA实现稳健增长；迪桑特/可隆等维持30%以上复合增速[5] - 亚玛芬贡献净利润从2024年10亿元以上快速增长到第三年超20亿元[5] - 2025年预计营业收入808.32亿元（+14.1%），2027年达1037.05亿元[10]

核心观点 - 电动自行车新国标实施推动行业技术合规升级 头部企业受益于产品创新能力和以旧换新政策带动的业绩增长 [10][58] - 包装纸价格延续走强趋势 龙头企业连续提价带动盈利改善与估值修复 [11][59] - 家具行业出口订单有望改善 宠物行业头部企业通过自有品牌与海外布局巩固优势 [59][60] 行业要闻 - 电动自行车新国标于2025年9月1日实施 强化防火阻燃 电池防篡改等安全要求 旧标车销售过渡期至11月30日 [10] - 纸业龙头玖龙 理文 山鹰等9月初提价30-100元/吨 8月累计涨幅超200元/吨 [11] 行业发展情况 - 1-7月家具类社零额1159.1亿元 同比增长22.6% 家具制造业营收3530.9亿元同比下降5.4% [12] - 7月家具及其零件出口额48.84亿美元同比增长3% 家用木制品出口额2.57亿美元同比下降1.3% [16] - 1-7月机制纸及纸板产量9362.3万吨同比增长3.6% 7月纸浆进口量288万吨同比增长23.8% [31] - 1-7月体育娱乐用品社零额987.8亿元同比增长21.1% 文化办公用品社零额2782.8亿元同比增长23.7% [35] - 1-7月服装鞋帽针纺织品类社零额8370.7亿元同比增长2.9% 服装类社零额5992.4亿元同比增长2.2% [40] - 7月鞋靴出口额39.43亿美元同比下降7.6% 服装及衣着附件出口额151.62亿美元同比下降0.5% [43] 公司业绩 - 欧派家居2025年上半年归母净利润10.18亿元同比增长2.88% 营收82.41亿元同比下降3.98% [46] - 奥瑞金2025年上半年归母净利润9.03亿元同比增长64.66% 营收117.27亿元同比增长62.74% [46] 市场表现 - 8月轻工制造行业指数上涨6.4% 跑输沪深300指数3.93个百分点 [47] - 8月纺织服饰行业指数上涨2.71% 跑输沪深300指数7.62个百分点 [55] 行业策略 - 电动两轮车头部企业上半年营收均值增长36.44% 归母净利润均值增长56.82% [58] - 瓦楞纸价格8月上涨200元/吨 箱板纸上涨50元/吨 均价同比分别上涨3.07%和3.24% [59] - 国内宠物行业上半年市场规模同比增长8.84% 乖宝宠物和中宠股份净利润分别增长22.55%和42.56% [60]

股东减持计划 - 中仑新材股东Strait Co, Ltd拟通过大宗交易减持不超过400.01万股（占总股本1%）[1] - 豪江智能股东南京福豪创业投资拟通过集中竞价减持不超过150万股（占总股本0.8364%）[1] - 德科立股东钱明颖及一致行动人拟减持不超过474.18万股（占总股本3%）[1][2][3] - 盛泰集团股东伊藤忠卓越纤维拟减持不超过1666.68万股（占总股本3%）[5] - 芳源股份股东五矿元鼎股权投资基金拟减持不超过1530.52万股（占总股本3%）[6][7][8] - 科思科技股东梁宏建拟减持不超过471.22万股（占总股本3%）[9] - 威马农机股东重庆宝厚企业拟通过集中竞价减持不超过96万股（占总股本0.98%）[10][11] - 嘉曼服饰股东深圳市架桥富凯拟通过集中竞价减持不超过36.6万股（占总股本0.28238%）[15][16] - 新农股份股东戴金贵拟减持不超过105万股（占总股本0.6737%）[16][17] - 金溢科技股东王丽娟拟减持不超过97.82万股（占总股本0.54%）[22][23] 业务合作与战略发展 - 天奇股份与亿纬锂能签署战略协议 共建锂电池全链条闭环体系[11][12] - 纳思达控股子公司极海半导体与特来电签订3年战略协议 涉及市场合作与产品研发[21][22] - 杰华特联合投资人以4.18亿元收购新港海岸66.25%股份 其中公司出资1.26亿元获20%股权[17][18][19] 资产与股权交易 - 苏大维格拟以不超过5.1亿元收购常州维普不超过51%股权（整体估值不超10亿元）[12][13] - 登云股份以1.37亿元向关联方转让北京黄龙金泰矿业75%股权[13][14] 监管与经营风险 - 司尔特因涉嫌信披违规被证监会立案调查[14][15] - 众泰汽车下属公司生产线被法院强制执行拆除 今年无法复工复产[9][10] 项目进展与运营数据 - 广东建工西藏白朗县90MW光储一体化项目并网发电 配套储能规模18MW/72MWh[7][8][9] - 湖北能源8月发电量50.20亿千瓦时（同比增22.05%） 水电发电量同比增140.49%[19][20][21] 产品研发与批准 - 复星医药控股子公司复宏汉霖地舒单抗注射液获美国FDA批准 用于骨质疏松症治疗[3][4][5] 财务事项 - 恩捷股份子公司收到增值税留抵退税1.88亿元[15] - 申科股份完成要约收购 深圳汇理持股比例达9.71%[8]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标股价对应2025年PE为19.9倍 [1][4] 核心财务表现 - 2025H1营收27.88亿元 同比下降4.3% 其中Q2单季营收13.89亿元 微降0.5% [4] - 归母净利润2.74亿元 同比大幅增长64.1% 主要受非经常性收益影响 [4] - 扣非归母净利润1.36亿元 同比下降2.7% 反映主营业务盈利能力承压 [4] - 综合毛利率59.7% 较去年同期微降0.1个百分点 [5] 分业务业绩表现 - 医美业务营收13.33亿元 同比下降6.1% 毛利率54.5% 提升0.3个百分点 [5] - 手术类项目营收1.73亿元 大幅下降18.9% 非手术类项目营收11.60亿元 下降3.8% [5] - 女装业务营收9.88亿元 下降2.4% 毛利率65.2% 提升0.9个百分点 [5] - 线上渠道占比提升至46.3% 增加8.3个百分点 [5] - 婴童业务营收4.35亿元 下降3.4% 毛利率62.4% 下降1.1个百分点 [5] 业务发展策略 - 医美板块已拥有42家机构 通过内生外延推进全国化布局 [6] - 晶肤医美在成都布局五家"晶肤美瑟"生美机构 拓展"双美"业务模式 [6] - 女装电商表现突出 全渠道支付金额同比增长30% [6] - 婴童板块优化运营效率 ETTOI提高自做货比例 爱多娃品牌入驻高端购物中心 [6] 财务预测 - 预计2025年归母净利润4.04亿元 较原预测值2.84亿元上调42.3% [4] - 2025-2027年预计EPS分别为0.91/0.72/0.82元 [4][7] - 预计营收增长率分别为7.4%/6.0%/5.2% [7] - 毛利率预计稳定在58.8%-58.9%区间 [7][10]

板块整体表现 - 服装家纺板块9月1日上涨0.33%，领先个股为美邦服饰（涨幅8.50%）[1] - 上证指数当日上涨0.46%至3875.53点，深证成指上涨1.05%至12828.95点[1] - 板块主力资金净流入368.13万元，游资资金净流出1.11亿元，散户资金净流入1.07亿元[2] 领涨个股表现 - 美邦服饰（002269）收盘价2.17元，成交量450.96万手，成交额9.63亿元，主力净流入1.89亿元（占比19.59%）[1][3] - 康隆达（603665）涨幅5.25%至28.26元，成交额1.79亿元，主力净流入1667.36万元（占比9.31%）[1][3] - ST尔雅（600107）涨幅5.01%至6.29元，主力净流入1200.12万元（占比29.65%）[1][3] 资金流向特征 - 红豆股份（600400）获主力净流入3016.86万元（占比19.62%），但游资净流出1282.55万元[3] - 盛泰集团（605138）主力净流入1781.26万元（占比5.72%），散户资金净流出966.31万元[3] - 朗姿股份（002612）主力净流入3603.41万元（占比11.11%），游资净流出940.57万元[3] 下跌个股情况 - 真爱美家（003041）跌幅4.59%至23.30元，成交额3.39亿元[2] - 万里马（300591）跌幅3.72%至11.38元，成交额4.11亿元[2] - 牧高笛（603908）跌幅3.08%至24.52元，成交额7479.82万元[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司整体经营稳健 新业务增厚业绩 [1] - 25H1营收11566亿元/yoy+173% 归母净利润1580亿元/yoy-342% 扣非归母净利润1566亿元/yoy+383% [7] - 主品牌海澜之家系列收入8395亿元/yoy-586% 团购业务收入1343亿元/yoy+2370% 其他品牌收入1500亿元/yoy+6557% [7] - 新业态京东奥莱23家 阿迪达斯FCC门店529家 均已实现盈利 海外市场门店111家 收入206亿元/yoy+2742% [7] - 毛利率提升115pct至4635% 经营现金流净额272亿元/yoy+361% 货币资金789亿元 [7] - 下调25-26年归母净利预测至2434/2744亿元 新增27年预测3044亿元 对应25-27年PE为14/12/11X [7] 财务表现 - 25H1营业总收入11566亿元 同比增长173% [7] - 25H1归母净利润1580亿元 同比下降342% [7] - 25H1扣非归母净利润1566亿元 同比增长383% [7] - 25H1毛利率4635% 同比提升115个百分点 [7] - 25H1期间费用率2613% 同比上升071个百分点 [7] - 25H1末存货1026亿元 同比增长74% [7] - 25H1经营活动现金流净额272亿元 同比增长361% [7] 品牌业务分析 - 海澜之家系列收入8395亿元 同比下降586% 占比747% [7] - 团购业务收入1343亿元 同比增长2370% 占比119% [7] - 其他品牌收入1500亿元 同比增长6557% 占比133% [7] - Q1/Q2海澜之家系列分别同比下降95%/09% Q2降幅收窄 [7] - Q1/Q2团购业务分别同比增长176%/300% [7] - Q1/Q2其他品牌分别同比增长1002%/415% [7] 渠道表现 - 线上收入同比增长436% 占比21% [7] - 线下收入同比增长267% 占比79% [7] - Q1/Q2线上收入分别同比增长198%/下降52% [7] - Q1/Q2线下收入分别同比下降36%/增长120% [7] - 截至25H1末门店总数7209家 较24H1增加252家 [7] - 直营门店2099家 加盟门店5110家 较24H1分别增加326家/减少74家 [7] 盈利预测 - 2025E营业总收入22268亿元 同比增长626% [1][8] - 2026E营业总收入24638亿元 同比增长1065% [1][8] - 2027E营业总收入26665亿元 同比增长823% [1][8] - 2025E归母净利润2434亿元 同比增长1274% [1][8] - 2026E归母净利润2744亿元 同比增长1277% [1][8] - 2027E归母净利润3044亿元 同比增长1090% [1][8] - 2025E EPS 051元/股 2026E 057元/股 2027E 063元/股 [1][8] 估值指标 - 当前股价697元 [5] - 2025E P/E 1375倍 2026E 1220倍 2027E 1100倍 [1][8] - 市净率189倍 [5] - 总市值33475亿元 [5] - 每股净资产369元 [6]