核心观点 - 本周机械设备、电子等行业整体呈上行趋势，煤炭、石油石化等行业整体呈下行趋势；预测未来4周通用设备、半导体等申万二级行业表现较优；投资主线可降维为科技AI+、消费股估值修复和消费分层复苏、低估红利崛起三个方向，重视恒生互联网 [1][3] 模型预测结果 - 周度推荐行业组合未来四周表现较优，中旬构建的组合表现好于月末构建的组合 [9] - 结合数据库和模型预测，未来4周表现较优的申万二级行业有通用设备、半导体等，较上周新增装修装饰Ⅱ、饰品等 [10][12] 中观景气度周频跟踪 上游板块 - 基础化工：苯乙烯价格周环比上行8.08%，DTY涤纶网洛丝周环比下行13.31%，TDI月环比下行9.15% [12] - 建筑建材：南华玻璃指数周环比下行0.5%，建筑五金周环比上行0.87%，聚乙烯周环比下行1.33%，4月水泥产量月环比上行4.7%，东北PO42.5水泥均价月环比下行4.5% [13] - 有色金属：LME铅开盘总库存周环比上行18.15%，LME锌周环比下行6.52%，4月国产金属钴均价月环比上行10.26% [13] - 煤炭：炼焦煤库存周环比上行0.96%，焦煤期货结算价周环比下行5.61%，4月煤炭产销比月环比上行16.15%，原煤产量月环比下行11.64% [14] - 石油化工：阿曼原油现货价周环比下行0.87%，布伦特原油周环比上行0.68%，石油沥青装置开工率周环比减少3.6pct，4月全球钻机数量月环比下行4.15% [15][16] - 钢铁：钢材重点企业库存周环比上行1.81%，唐山钢坯库存周环比下行6.99%，4月交通运输等固定资产投资累计同比月环比增加0.1pct，汽车产量月环比下行14.47% [16] 中游板块 - 机械设备：氧气价格周环比上行13.51%，氩气价格周环比下行2.86%，4月农用机械用内燃机销量累计值月环比上行26.44%，动车组产量月环比下行50.0% [24] - 电力设备：电线电缆价格指数周环比上行0.63%，磷酸铁锂均价周环比下行2.8%，4月电网基建投资累计值月环比上行47.25%，太阳能电池产量月环比下行8.31% [24] - 电子：DRAM价格周环比上行6.19%，4月无线耳机等出口数量月环比上行13.89%，出口平均单价月环比下行18.64% [25] - 通信：4月移动通信基站设备产量累计值月环比上行49.77%，未录制智能卡出口数量月环比下行7.65% [25] 下游板块 - 休闲服务：4月限额以上企业餐饮收入总额月环比下行8.18% [30] - 传媒：4月书籍等销售均价月环比上行6.26%，电影票房收入月环比下行37.77% [30] - 农林牧渔：CBOT小麦期货结算价周环比上行3.33%，豆粕现货价周环比下行2.82%，4月销糖率月环比增加9.43pct，食糖新增工业库存月环比下行18.72% [30] - 医药生物：成都中药材价格指数周环比下行3.3%，4月肝素出口数量累计值月环比上行35.31%，中成药产量月环比下行16.18% [31] - 家用电器：照明用具价格指数周环比下行0.94%，4月空调器压缩机出口数量月环比上行5.91%，零售额月环比下行8.66% [31] - 汽车：汽车轮胎全钢胎开工率周环比减少0.13pct，4月蔚来运动型多用途乘用车销量月环比上行82.28%，MPV产量月环比下行25.39% [31] - 社会服务：国航航司执行率周环比增加0.72pct，春秋航空周环比减少1.4pct [32] - 纺织服饰：坯布类价格周环比上行6.79%，中国轻纺城成交量周环比下行4.1%，4月纺织纱线等出口金额月环比上行4.39%，零售额月环比下行12.29% [32] - 美容护理：4月化妆品零售额月环比下行27.84% [32] - 轻工制造：瓦楞纸价格周环比上行0.04%，漂白针叶浆外盘报价周环比下行3.9%，4月美国新建住房销量季调折年数环比月环比增加8.3pct，软管容器出口数量月环比下行22.16% [33] - 食品饮料：飞天茅台批发参考价周环比下行1.61%，4月调味品等PPI当月同比月环比上行0.51%，零食等销售额月环比下行14.71% [33] 金融房建板块 - 建筑装饰：4月中国化学新签合同额累计值月环比上行105.75%，社会融资规模政府债券当月值月环比下行34.56% [39] - 房地产：30大中城市商品房成交面积周环比上行37.61%，4月房地产开发投资完成额累计值月环比上行39.32%，三线城市商品房成交面积当月值月环比下行26.38% [39] - 银行：温州地区民间融资小额贷款利率周环比增加7.89pct，1年期LPR周环比减少0.1pct，4月金融机构新增人民币存款当月值月环比下行110.35% [39] - 非银金融：10年中债国债到期收益率周环比增加0.04pct，上证综合指数周环比下行0.57%，4月融资融券余额月环比下行6.89% [40] 支持服务板块 - 交通运输：成品油运输指数周环比上行15.1%，北京地铁客运量周环比下行22.1%，4月飞机起降架次合计月环比上行34.52%，美西航线出口集装箱运价指数月环比下行8.9% [53] - 公用事业：英国天然气期货结算价周环比上行3.95%，液化天然气市场价周环比下行2.08%，4月天然气产量累计值月环比上行32.55%，发电量当月值月环比下行8.6% [53] - 商贸零售：海南旅游消费价格指数周环比上行12.31%，4月出口金额累计值月环比上行36.99%，社会消费品零售总额当月值月环比下行9.2% [54] - 环保：碳市场碳排放配额成交金额周环比下行9.48%，4月节能环保一般公共预算支出当月同比月环比减少10.8pct [54]

报告行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [2] 报告的核心观点 - 美护涨后回调带来布局机会，关注个护双击机会，个护领域在 618 催化下 GMV 增长强势，关注业绩预期差带来的投资机会 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 本周化妆品医美板块表现弱于市场，申万美容护理指数下滑 1.5%，弱于申万 A 指数 0.8pct，申万化妆品指数下滑 3.1%，弱于申万 A 指 2.3pct，申万个护用品指数上涨 0.1%，强于申万 A 指数 0.8pct [3][4] - 本周涨幅前三的个股为拉芳家化(21.9%)、嘉亨家化(12.4%)、依依股份(12.0%)，跌幅前三的个股为巨子生物(-9.7%)、珀莱雅(-8.3%)、上美股份(-7.3%) [6] 近期重点关注 重点回顾 - 25Q1 美妆需求端增速转正但跑输社零整体，预计 25 年化妆品需求端以稳健为主，竞争格局持续优化，国货大促表现进步明显，预计 25 年国潮持续，头部国货品牌享受双重利好 [11] - 化妆品板块 24 年营收增速中枢在 15%左右，归母增速中枢略低于营收，企业可分为三类，如品牌矩阵完善的上美股份、珀莱雅、丸美股份，稳抓消费风口的巨子生物、毛戈平，业绩边际改善或战略变革初显成效公司 [12] - 个护板块 2 家公司营收/归母均大幅增长，性价比消费与高端品牌业绩齐升，预计 25 年大有可为，如润本股份、若羽臣 [13] - 医美板块头部企业基本面稳健、新品储备充足，预计 25 年将现拐点，如爱美客、朗姿股份 [14] 行业电商数据 - 展示 25 年 4 月淘系+抖音双渠道部分重点国货品牌 GMV 及同比数据，如珀莱雅合计 GMV 6.3 亿元，同比增长 30%，上美股份合计 GMV 7.9 亿元，同比增长 56%等 [18] 行业社零数据 - 25 年 1 - 4 月社会消费品零售总额合计 16.2 万亿元，同比增长 4.7%，1 - 4 月限额以上化妆品类零售额合计 1454 亿元，同比增长 4.0%，单 4 月零售额 309 亿元，同比增长 7.2% [19] 行业动态及公司公告 化妆品医美板块行业热点新闻 - 2024 年香奈儿全球销售额 187 亿美元，同比下降 4.3%，营业利润下降 30%，税后利润下降 28.2%，香水与美妆部门表现亮眼，亚洲市场销售额下滑 7.1%，欧洲市场小幅增长 0.6%，美洲市场同比下降 4.2% [23] - 2025 年 5 月 23 日，未名拾光完成近亿元战略轮融资，由欧莱雅与纳爱斯联合投资，双方将共研生物活性成分等，其研发的小分子 XVII 型胶原蛋白原料已量产 [26] - 2025 年 5 月 20 日，联合利华斥资 7.4 亿元升级英国阳光港工厂，打造智能化香水研发生产中心，全球香水市场规模 2024 年为 4952 亿元，2028 年预计达 6573 亿元，年复合增长率 7.3% [27] - 2025 年第一季度新氧总营收 2.97 亿元，同比下降 6.6%，净亏损扩大至 3310 万元，轻医美连锁业务收入同比增长 551.4%至 9880 万元 [28] 近期重点上市公司公告 - 丽人丽妆、拉芳家化股票交易异常波动，自查结果显示经营正常，无应披露未披露重大信息，拉芳家化存在概念炒作风险 [31] - 贝泰妮发布 2024 年年度权益分派实施公告，以 4.21 亿股为分配股份基数，每 10 股派 6 元现金，共计派发现金红利 2.5 亿元 [31] 欧睿行业数据 - 2024 年中国护肤品市场规模达 2712 亿元，同比下滑 3.7%，公司口径市占率前十榜单中国货占 5 席，合计市占率 16.6%，品牌口径中国货 5 个品牌进入前 10，预计 25 年国货市占率进一步提升 [32] - 2024 年彩妆市场规模 620 亿元，同比略增 0.4%，公司市占率口径国货在前十榜单中占 5 席，合计市占率 17.2%，品牌口径中毛戈平、卡姿兰、花西子进入前十 [37] 机构持仓 - 据 24Q4 报告，美容护理行业重仓配置比例位居第 31 位，如巨子生物持股总市值 20.5 亿元（-4%），持股总量 4443 万股（-5%）等 [40] 解禁数据 - 截至 2025 年 12 月 31 日，洁雅股份、敷尔佳、稳健医疗有非流通股解禁，如洁雅股份 2025 年 6 月 3 日解禁 4571.8 万股 [43] 估值表 - 展示美容护理行业部分公司股价、总股本、市值、归母净利润、PE 及评级等信息，如珀莱雅 2025E PE 为 20，评级为买入 [46]

报告核心观点 - 2025年核心主线是“消费+科技”，4月以来和年初以来消费均领涨，细分板块中个护用品、动保等涨幅领先，推荐消费细分行业包括服装鞋帽、汽车等 [1][10][17] - 从财政扩张、地方债压制缓和等角度解释消费领涨原因，并给出行业配置“4+1”建议 [2][32] 各部分总结 消费领涨情况 - 4月以来（尤其是对等关税实施后）和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先，自2.12春季策略展望推荐服装鞋帽、汽车等消费细分行业 [1][10] 消费领涨原因 消费预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性 - 社零增速弹性对财政支出周期敏感，财政支出下行时社零弹性减弱，上行时社零弹性上行，2025年财政支出进入（弱）扩张周期，预计社零有更显著向上弹性 [2][17] - 2025年中央财政赤字率预计从2024年的3%左右提升到4%左右，支出力度明显上行；地方政府债务政策转变，投融资能力增强，虽GDP目标增速仍为5%左右，但社零弹性将强于GDP弹性 [21] - 社零增速整体与房价相关性不强烈，但房价与“服务CPI”相关性紧密，2025年财政支出扩张带来社零弹性，但房价上行弹性弱限制服务CPI弹性 [22] - 财政支出通过收入效应、就业创造和公共服务供给促进消费，以社会保障与转移支付直接传导和基础设施等间接传导两种形式实现 [25][26] 消费预期差2：地方债对消费的压制的缓和 - 地方债务对消费存在压制，债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著，化债工作开启后消费将获得内生性复苏驱动力 [2][27] - 高债务负担省份社零细分消费项中，金银珠宝、服装鞋帽等拖累显著的细分项有望明显反弹 [27] 财政线索：财政边际扩张的方向 - 即便消费政策刺激力度弱，凭财政扩张和化债支持，消费复苏依然可期；历史上获财政边际支持扩张的方向，在财政扩张中获显著超额收益 [3][31] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，尤其消费维度提及服务消费，财政对消费边际支出将持续扩张带来超额收益指引 [3][31] 投资建议 - 公募新规后机构投资者对“组合管理”重视程度将大大提升，大变局下“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差 [4][32] - 行业配置“4+1”建议：“内循环”内需消费、科技成长自主可控+军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓 [4][32]

消费领涨情况 - 4月以来和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先[1][10] 消费领涨原因 - 财政支出从2023 - 2024年收缩周期进入2025年弱扩张周期，预计社零在2025年有更显著向上弹性，2025年财政赤字率预计从2024年的3%左右提升至4%左右，GDP目标增速仍为5%左右[2][21] - 地方债对消费的压制缓和，化债工作开启后，高债务负担省份金银珠宝、服装鞋帽等细分消费项有望明显反弹[2][27] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，财政对消费边际支出将持续扩张[3][31] 投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议，包括“内循环”内需消费、科技成长自主可控 + 军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓[4][32] 风险提示 - 宏观政策超预期变动放大市场波动[33] - 全球流动性及地缘政治恶化风险[34] - 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来[35]

股价表现 - 截至2025年5月23日收盘价48 88元 较上周49 87元下跌1 99% [1] - 本周最高价54 5元(5月20日) 最低价48 68元(5月23日) [1] - 当前总市值284 64亿元 在个护用品板块市值排名1/13 两市A股市值排名499/5148 [1] 财务业绩 - 2024年累计营业收入89 8亿元 同比增长9 7% 剔除感染预防产品后营收86 2亿元(同比+18 6%) [2][4] - 归属于上市公司股东的净利润7亿元 扣非净利润5 9亿元 分别同比增长19 8%和43 4% [2] - 稀释每股收益1 19元 同比增长21 43% 加权平均净资产收益率6 07%(同比+1 04个百分点) [2] - 经营活动现金流量净额12 63亿元 [2][4] 分红方案 - 利润分配方案为每10股派现2 50元(含税) 基准股本582,329,808股 [3] - 股权登记日2025年5月29日 除权除息日2025年5月30日 [3][4] - 除权除息参考价=前一交易日收盘价-0 25元 [3] 公司治理 - 最低减持价格调整为48 90元/股 [3] - 限制性股票激励计划授予价格调整为15 14元/股 [3]

券商目标价涨幅排名 - 健友股份（603707）目标价涨幅57.27%，属于化学制药行业 [1][2] - 爱柯迪（600933）目标价涨幅38.45%，属于汽车零部件行业 [1][2] - 安恒信息（688023）目标价涨幅38.20%，属于软件开发行业 [1][2] - 东阿阿胶（000423）目标价涨幅37.37%，属于中药行业 [2] - 海博智能（688411）目标价涨幅36.45%，属于其他电源设备行业 [2] - 杰华特（688141）目标价涨幅35.43%，属于半导体行业 [2] - 智微智能（001339）目标价涨幅33.95%，属于计算机设备行业 [2] 券商推荐情况 - 阿特斯（688472）获得2家券商推荐，属于光伏设备行业 [2][3] - 宁德时代（300750）获得2家券商推荐，属于电池行业 [2][3] - 北方华创（002371）获得2家券商推荐，属于半导体行业 [2][3] 评级调整 - 伟测科技（688372）评级从"增持"调高至"买入"，属于半导体行业 [4][5] - 山鹰国际（600567）评级从"强推"调低至"推荐"，属于造纸行业 [5][6] - 中顺洁柔（002511）评级从"强推"调低至"推荐"，属于个护用品行业 [5][6] - 可川科技（603052）评级从"买入"调低至"增持"，属于消费电子行业 [5][6] 首次覆盖公司 - 晋西车轴（600495）获得山西证券"增持"评级，属于轨交设备行业 [6][7] - 长江传媒（600757）获得国海证券"买入"评级，属于出版行业 [6][7] - 盛和资源（600392）获得民生证券"推荐"评级，属于小金属行业 [6][7] - 杭叉集团（603298）获得山西证券"增持"评级，属于工程机械行业 [6][7] - 马应龙（600993）获得招商证券"增持"评级，属于中药行业 [6][7]

就业新风口 - 新能源和半导体是增员主力军，占据十大增员行业中的一半 [1][2] - 电动乘用车行业员工数量增长37.7%，成为全年吸纳就业冠军，比亚迪一年扩招26万人，员工总数突破96万人 [2][3] - 半导体设备和半导体材料分别以27.9%和12.3%的员工增长位居第二和第四，主要受国产替代和周期性复苏驱动 [10][11][12] 新能源行业表现 - 新能源汽车产业链上游的锂业增员13%，随着供需关系改善行业有望回升 [6] - 核电行业增员8.5%位居第八，中国核电建设井喷式爆发，政策明确加快沿海核电建设 [7][9] - 2025年中国新能源汽车销量预计达1650万辆，同比增长近30%，渗透率超55% [5] 传统行业反弹 - 塑料行业以11.6%的增幅位居第五，主要受新型材料如改性塑料和生物可降解塑料驱动 [14] - 家电零部件和消费电子分别以11.2%和10.7%的员工增长位居第六和第七，受国补政策刺激 [16] - 跨境电商以7.9%的员工增幅跻身十大增员行业，2023年进出口规模达2.63万亿元，同比增长超10% [17] 国资国企增长曲线 - 核电行业异军突起，华龙一号技术带动5300余家供应商形成完整产业链 [19] - 国资国企可通过存量业务诊断、产业细分赛道选择和制定发展战略实现转型升级 [21][22][23] - 2025年国资国企需将存量资产盘活与产业升级、科技创新深度融合以实现双赢 [25]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告的核心观点 - 2025Q1美容护理行业基金配置比例环比回升，但仍处于低配区间，在宏观经济弱复苏背景下板块估值承压，2025年消费复苏为主线，建议关注化妆品&医美、个护用品领域相关龙头公司 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 美容护理行业：25Q1基金配置比例环比回升 - 2025Q1，SW美容护理行业流通A股市值合计2542.03亿元，环比24Q4提升3.38%，美容护理基金持股总市值为691.82亿元，基金配置比例为0.27%，环比24Q4提升0.06pcts，超配比例为 -0.05%，环比24Q4提升0.05pcts，仍处低配区间 [2][11] 子板块：个护、医美处于超配区间，化妆品低配创新低 - 个护用品：21Q3 - 22Q3基金配置比例处历史低位，22Q4后回升，25Q1基金配置比例为0.09%（环比 +0.02pct），超配比例为0.03%（环比 +0.03pct），处近期高位 [3][15] - 化妆品：22Q3后基金配置比例下滑，25Q1为0.04%（环比0.00pct），超配比例23Q1由正转负进入低配区间，25Q1下滑至历史新低 -0.12%（环比0.00pct） [3][15] - 医疗美容：基金配置比例22Q4达历史峰值0.53%，后震荡下行，25Q1为0.13%（环比 +0.03pct），超配比例22Q4后下滑，25Q1为0.03% [3][15] 个股持仓：爱美客、锦波生物、稳健医疗位居重仓比例前三 - 2025Q1，美容护理板块重仓比例前十合计重仓比例为0.10%（环比 +0.02pct），23Q2 - 24Q1期间，爱美客、珀莱雅、科思股份稳居重仓比例前3名，随后科思股份重仓比例降低，25Q1前3名为爱美客、锦波生物、稳健医疗 [4][16] - 从重仓比例变动看，25Q1基金重仓比例上升幅度前5的个股为锦波生物、润本股份、稳健医疗、水羊股份、丸美生物，下降的个股为爱美客 [20][21] 投资建议 - 2025Q1美容护理行业基金配置比例环比提升但仍处低配区间，宏观经济弱复苏下板块估值承压，2025年消费复苏为主线，建议关注：化妆品&医美，短期个股业绩分化，中长期颜值经济下需求空间大，监管政策利好合规龙头公司；个护用品，大健康理念普及，消费者重视个人健康和护理，细分领域扩大，关注产品矩阵丰富、研发能力强的龙头公司 [4][21]

整体行业情况 - 4月全行业景气指数继续下行、与PMI回落相印证，但斜率有所放缓[1][12] TMT行业 - 4月元件景气指数80.8，较1月爬坡；3月台股PCB营收同比+17.1%，中游存储器3月DXI指数同比+75.9% [24] - 4月通信设备景气指数50.6，较1月爬坡；3月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+110.3%，机壳龙头勤诚营收同比+62.7% [33] - 4月计算机设备景气指数68.7，较1月爬坡；3月计算机设备工业增加值同比+13.1%，营收同比+10.6%，利润同比+3.2% [37] - 4月软件开发景气指数11.3，较1月底部企稳；3月软件收入同比+10.6% [40] 制造行业 - 4月军工电子景气指数60.3，较1月回升；3月台股MLCC营收同比+11.0%，25Q1预收账款+合同负债同比转正（+4.1%） [47] - 4月航空装备景气指数32.9，较1月小幅回落；4月军工级海绵钛价格同比-4.0%，降幅继续收窄 [55] - 4月通用设备景气指数78.8，较1月爬坡；3月国内金属加工机床产量同比+24.0% [58] - 4月农业机械景气指数52.9，较1月爬坡；3月大中型拖拉机产量同比转正（+3.3%），农业机械出口额同比+45.2% [64] - 4月风电设备景气指数38.7，较1月回落；3月风电新增装机量同比-5.7%，降幅收窄 [66] - 4月电池景气指数34.4，较1月爬坡；3月新能源乘用车销量同比+38.0%，动力电池装车量同比+61.7% [78] - 4月光伏设备景气指数32.1，较1月回升；3月光伏新增装机量同比+30.5% [86] 消费行业 - 3月乳制品产量同比降幅收窄，4月牛奶零售价同比降幅收窄、且降幅低于生鲜乳平均价 [4] - 3月餐饮收入增速同比回升，调味品B端需求或改善，成本端减压 [4] - 3月日用品零售额同比增速回升，1月重点品牌个人护理产品线下销售额同比转正 [4] 周期行业 - 国际金价新高后阶段性调整，但中长期逻辑不改，截至4月中国央行连续6个月增持黄金 [5] - 4月稀土价格指数回升，4月稀土进口量同比降幅扩大，下游新能源、机器人需求回暖+海外供给收缩下供需双向改善 [5] - 4月钢材价格指数同比降幅收窄，螺纹钢毛利率改善；钢铁行业库存处于低位，且整体仍然去库，但需求有转弱迹象 [5] - 4月水泥价格同比增速回升，出货率亦回升 [5]

核心观点 - 4月全行业景气指数继续下行但斜率放缓，财报和中观景气改善交叉验证的品种包括TMT、部分制造行业、内需消费和部分周期品；腾讯1Q业绩超预期，看好其游戏长线运营和微信小店、云业务发展；SEA 1Q收入略低于预期但利润好于预期，关注其利润持续改善趋势；对Nintendo和许继电气首次给予“买入”评级，壹网壹创评级由“增持”调整为“持有” [1][2][5][6] 策略 - 中观景气模型显示4月全行业景气指数继续下行、与PMI回落相印证，但斜率有所放缓 [1] - 财报和中观景气改善交叉验证的品种包括TMT中的元件 - 存储链、通信设备（数通链）、计算机设备、软件开发；部分制造行业如军工电子、航空装备等；内需消费中乳制品、餐饮 - 调味品等；部分周期品如贵金属、稀土等 [1] 重点公司 - 腾讯控股 - 1Q业绩营收同比增长13%，高于VA一致预期2.5%，分业务看，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长17/20/5%，对应毛利率同比抬升2.3/0.8/4.7pct，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5% [2] - 1Q资本开支至275亿，符合公司capex进展（25年收入占比11 - 13%） [2] - 预期2 - 3Q游戏流水步入高基数，但收入仍保持稳健增长（递延周期效应），看好腾讯游戏的长线运营，微信小店放量有望驱动佣金和广告加速增长，AI催化下云业务增速有望加快，维持“买入”评级 [2] 重点公司 - SEA - 1Q25 SEA收入为48.4亿美元，同增29.6%，略低于VA一致预期的同增31.2%，主因游戏递延收入较多和电商收入略低于预期 [5] - 经调整EBITDA 9.5亿美元，好于一致预期的7.0亿美元 [5] - 管理层维持2025年电商GMV增长20%的指引，并表示游戏板块2025年活跃用户数和预定量有望实现双位数增长，建议关注规模效应逐渐显现后的利润持续改善趋势，评级“增持” [5] 评级变动 - Nintendo首次评级为“买入”，目标价14884.97元，2025 - 2027EPS分别为239.27、282.20、495.75元 [6] - 许继电气首次评级为“买入”，目标价26.41元，2025 - 2027EPS分别为1.39、1.79、2.08元 [6] - 壹网壹创评级由“增持”调整为“持有”，目标价21.10元，2025 - 2027EPS分别为0.38、0.48、0.64元 [6]