来源：尧望后势 当前连续三年跑输大盘的细分行业主要集中在周期、消费等顺周期板块，具体包括： 其中，明年一致预期净利润增速居前、估值分位数合理的细分行业包括：农业（种植业、养殖业、饲 料）、互联网电商、休闲食品、美容护理（个护用品、化妆品）、轻工制造（家居用品、文娱用品）、 汽车服务、社服（酒店餐饮、旅游景区）、水泥。 历史经验看，2010年以来未出现过连续三年跑输/连续三年跑输后第四年跑赢胜率较高的细分行业包 括：食品饮料（休闲食品、食品加工、调味发酵品、非白酒）、农业（养殖业、饲料、种植业）、美容 护理（化妆品、个护用品）、基础建设、旅游景区。 | 一级行业 | 二级行业 | 2026E净利润增速 | PE近三年分位数 | 2010年以来连续三年 | 2025YTD | 2024 | 2023 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 跑输后第四年跑赢胜率 | | 相对全A超额收益 | %) | | | 同时 | 28% | 17% | | -15.98 | -17.13 | -16.96 | | 22346 | 种植业 | ...

行业宏观数据与趋势 - 2025年前三季度中国跨境电商进口同比增长5.9%，显示在电商大盘增速放缓背景下，消费者对海外优质商品的需求依然强劲 [1] - “黑五”购物季标志着圣诞打折季开始，成为全球跨境电商领域的年度盛宴 [1] - 进口电商成为巨头们抢夺的增量市场 [1] 主要平台“黑五”战略与活动 - 天猫国际组织1700多名全球购买手在30多个城市开启100小时全球直播，并有300多个海外大牌参与直播接力及“全球比价”活动 [1][6] - 亚马逊海外购2025年“黑五”购物季从一周前开启并延长至12月2日，活动期间有超35个品类、30000个国际品牌的逾300万海外商品登场，超10000个品牌同步上新 [1] - 京东全球购进口超市正式开业，聚焦“健康严选”，通过“成分健康、全球甄选、产地直采”三大标准选品，消费者线上下单后商品从保税仓直接发货，最快可实现“当日下单、次日送达” [2][6] - 亚马逊海外购在上海落地线下快闪店，旨在面对面倾听消费者需求以反向优化线上服务，并持续在微信、小红书等社交平台深化布局 [6] 消费者行为演变 - 海淘消费者从单纯追逐低价转向品质与体验并重，对商品信息透明度、清关进度追踪、物流时效承诺、售后服务响应等全流程服务链条要求全面升级 [1][2] - 消费需求呈现小众化、细分化趋势，用户从“大众化选择”转向“精准匹配兴趣与场景的商品” [1][3] - 年轻消费群体倾向于选择设计新颖、带有海外文化标识的“小众好礼”，如拓麻歌子、IP手办、进口拼图等具有收藏价值和圈层属性的产品 [4] - 进口商品已从“高客单价奢侈品”转变为日常消费的一部分，母婴奶粉、进口食品、个护用品等品类的日常囤货和复购率显著提升 [4] 细分品类增长动力 - 户外运动普及带动都市户外两栖服装、骑行专用装备、攀岩专业器械等垂类产品热销，这类商品满足专业需求又适配日常场景 [3] - 颜值小件配饰如独特设计的手链、戒指，凭借个性表达与情感疗愈属性，在年轻消费群体中成为社交平台“打卡神器” [3] - 健康消费呈现“年轻化”趋势，膝关节保养产品有二三十岁消费者购买用于运动防护，蛋白粉等运动营养产品热销 [4] 物流与履约能力竞争 - 物流时效的本土化升级成为破解跨境消费痛点的关键，中国消费者期待跨境物流能对标国内时效 [5] - 亚马逊海外购保税仓商品最快两天送达，直邮商品平均配送时间较去年缩短超2天 [5] - 菜鸟海外仓在“黑五”期间的订单处理能力较平日提升近三倍，24小时出库及时率达99%，能提供“全球五日达”、“G2G核心区域三日达”、“海外仓隔日达”等服务 [5] - 京东全球购进口超市依托保税仓实现最快“当日下单、次日送达” [6] 未来竞争核心与驱动因素 - 电商平台将全球选品能力转化为核心竞争力的挑战在于服务质量，可拆解为品类丰富度、价格透明度、物流效率与用户体验四个维度 [6] - 全球选品与本土创新的结合被视为构建差异化优势不可或缺的一环 [6] - “十五五”时期的政策红利与消费升级的持续驱动将为跨境电商行业打开更大空间 [6]

全球风险资产波动原因 - 受海外流动性收紧担忧及AI泡沫叙事影响，本周全球风险资产大幅波动 [1] - 经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论，市场对12月降息预期趋于谨慎，叠加美国政府停摆、财政持续抽水导致货币市场流动性压力上升，美元走强压制全球股市与商品价格 [1] - 美股科技巨头持续加码资本开支下，海外关于AI泡沫的讨论升温，加剧投资者对科技股估值担忧，科技占比较高的日经225、韩国股指及纳斯达克指数本周领跌全球市场 [1] 海外流动性风险评估 - 海外流动性收紧演化成系统性风险的概率不大，反映流动性紧张程度的SOFR-OIS上行幅度远不及2019年钱荒和2023年SVB危机，风险暂时可控 [2] - 流动性紧张已令联储宣布于12月停止缩表，纽约联储主席威廉姆斯表示美联储可能很快需要通过购买债券来扩大资产负债表以满足流动性需求 [2] - 随着美联储表态解决方案、两党对于政府开门的谈判推进，外部扰动对于风险偏好的拖累或将逐步减轻 [2] 市场修复窗口展望 - 若美国政府停摆在11月中旬如期结束、未来更多经济数据出炉，则市场关于美联储降息的预期将重新校准，届时全球或将迎来一个共振修复的窗口 [3] - 国会两党部分议员间的非正式会谈加速，地方选举结束后民主党阻挠投票的动力减弱，预期11月中旬左右或将重启开门，财政部释放资金后全球流动性将得到补充 [3] - 政府开门后更多经济数据出炉，市场关于美联储降息的预期重新校准，全球将迎来共振修复窗口 [3] 中国资产表现韧性 - 受益于内部确定性带来的平稳预期支撑，海外扰动下中国资产表现将具备一定韧性 [3] - 国内政策持续呵护力度加大，11月5日央行开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，有助于释放流动性、稳定市场预期 [3] - 在国内经济预期平稳的环境中，顺周期板块可以在部分科技成长板块阶段性休整时承接市场资金与热度 [3] AI产业前景分析 - 当前AI对于传统产业的赋能仍在早期，无论是产业发展阶段还是投资逻辑，均与1999-2000年的互联网泡沫不可相提并论 [4] - AI产业发展逻辑清晰，全球科技巨头均在不断明确AI战略，美股M7为代表的龙头企业资产负债表、现金流量表和利润表均表现优异，持续的研发投入和资本开支使其基本面具有可持续性 [4] - AI发展虽仍处于偏早期的基设施建阶段，集中体现在算力领域的资本扩张，但未来将进入广泛应用场景落地阶段，基设施建将与应用落地相互促进形成良性正反馈循环 [4] 国内AI产业链机遇 - 十五五时期以AI为抓手推动大国竞争、自主可控、科技产业融合创新的发展路径逐步清晰，AI产业链仍将是明年具备景气优势的重点挖掘领域 [5] - 随着海外流动性担忧缓解、美联储降息预期重新校准、11月19日英伟达业绩发布提供新催化后，局部明年景气预期或将更加顺畅 [5] 年末行情布局策略 - 年末行情（11-12月）是布局明年景气预期的重要窗口，自2016年以来各行业表现排名与其下一年业绩增速呈现较强正相关，而与当期业绩增速相关性较弱 [6] - 投资者往往在年底寻找下一年景气更占优的行业提前布局，核心是寻找下一年强者恒强或困境反转的方向 [6] 科技成长行业布局方向 - 明年高景气（预期净利润同比增速>30%）且景气加速的行业集中在AI硬件（通信设备、消费电子、半导体）、新能源（电池、风电设备）、军工（地面兵装）、计算机（IT服务），其中风电设备、地面兵装、IT服务本轮涨幅偏低 [6] - 明年高景气行业包括电子（元件、光学光电子）、AI中下游（游戏、软件开发）、汽车（乘用车、商用车）、军工（航海航天装备、军工电子）、自动化设备、光伏设备 [6] - 明年预期净利润同比增速10%-30%且景气边际向好的行业包括医药（化学制药、医疗器械、生物制品）、AI中下游（数字媒体、计算机设备）、机械设备（工程机械、专用设备、通用设备）、新能源（电网设备、电机）等 [7] 顺周期行业布局方向 - 明年高景气（预期净利润同比增速>30%）且景气加速的顺周期行业集中在航空机场、建材（玻璃玻纤、塑料、非金属材料）、金属新材料、农业（种植业、养殖业）等 [7] - 明年高景气的顺周期行业包括能源金属、化学纤维、橡胶、零售、休闲食品等 [8] - 明年预期净利润同比增速10%-30%且景气边际向好的顺周期行业包括新消费（饮料乳品、饰品、文娱用品、化妆品、个护用品、小家电）、服务消费（教育、酒店餐饮、旅游景区）、农业（饲料）、化工（化学原料、化学制品）、特钢、装修建材等 [8]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“强于大市”（维持）[3] 核心观点 - 三季度轻工制造行业整体营收同比下滑0.73%，但环比第二季度降幅收窄2.1个百分点；归母净利润同比下降25%，主要受造纸板块拖累；剔除造纸板块后，行业净利率同比仅微降0.3个百分点，基本保持稳定 [2] - 细分板块表现分化：个护包装稳健增长，家居造纸承压，出口链个股表现分化 [2] - 金属包装行业面临国内市场内卷，出海成为破局关键，行业格局有望重塑，头部企业从“抢份额”转向“谋利润” [3] 板块周度行情 - 截至2025年10月31日当周，轻工制造行业指数上涨0.23%，跑赢沪深300指数（下跌0.43%）[18] - 细分板块中，包装印刷指数上涨1.33%，家居用品指数上涨0.39%，文娱用品指数下跌0.22%，造纸指数下跌1.34% [18] - 纺织服饰板块当周指数上涨1.03%，同样跑赢大盘，细分板块中纺织制造指数上涨1.63%，饰品指数上涨1.59%，服装家纺指数上涨0.48% [28] 家居板块 - 三季度家居板块7家样本公司合计营收同比下降2%，但增速环比第二季度提升7.5个百分点；合计归母净利润同比下降14.9%，增速环比第二季度下降10.6个百分点 [7] - 子板块中，软体家居表现优于定制家居：软体家居单三季度营收增长6.2%，归母净利润增长0.9%；定制家居单三季度营收下降8.5%，归母净利润下降22.6% [7] - 9月限额以上企业家具类零售额同比增长16.2%，增速环比8月下降2.4个百分点；1-9月规模以上家具制造业累计收入同比下降6.7% [43] 造纸板块 - 三季度造纸板块10家样本公司合计营收同比下降12.6%，合计归母净利润同比下降429%，主要受晨鸣纸业大幅亏损影响；剔除晨鸣后，文化纸三季度归母净利润同比增长4.5% [7] - 纸价方面，截至10月31日，白卡纸价格4112元/吨（周环比上涨31元/吨），箱板纸价格3771.2元/吨（周环比上涨33.4元/吨），瓦楞纸价格3080元/吨（周环比上涨50元/吨）[52] - 1-9月造纸及纸制品业营业收入累计同比下降2.1%，累计销售利润率为2.6%，同比下降0.45个百分点 [69] 文娱个护板块 - 三季度个护板块6家样本公司合计营收同比增长18.4%，合计归母净利润同比增长42.3%，盈利高增主要由中顺洁柔同比扭亏和稳健医疗带动 [9] - 三季度文娱用品板块7家样本公司合计营收同比增长0.3%，合计归母净利润同比下降0.5% [9] - 9月限额以上体育、娱乐用品类零售额同比增长11.9%，增速环比8月提升5.9个百分点 [114] 出口链板块 - 三季度出口链21家样本公司合计营收同比增长0.7%，合计归母净利润同比下降1.6% [9] - 个股表现分化，产能布局充分、业务动能较好的公司（如匠心家居、共创草坪）业绩亮眼，而存在产能转移摩擦的公司（如嘉益股份、哈尔斯）业绩承压 [9] - 截至10月31日，海运费CCFI综合指数周环比上涨2.9%，SCFI综合指数周环比上涨10.5% [45] 包装板块 - 三季度包装板块13家样本公司合计营收同比增长13%，合计归母净利润同比增长16.1%；剔除奥瑞金后，营收同比微降0.2%，归母净利润同比增长21.3% [9] - 子板块中，纸包装业绩平稳，金属包装三季度归母净利润同比下降17%，处于磨底阶段 [9] - 1-9月印刷业和记录媒介复制业营业收入累计同比下降2.1%，累计销售利润率为4.9%，同比提升0.4个百分点 [90] 新型烟草 - 日本烟草公司2025年三季度新型烟草销售量同比增长40.1%，其中HNB产品在Ploom AURA和EVO烟弹带动下销售量增长53.4% [11] - 国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，英国等欧洲地区产品向盈利能力更强的换弹式、开放式切换 [11] 相关行业数据 - 9月住宅竣工面积同比下降5.1%，降幅较8月收窄23.3个百分点；1-9月商品住宅销售面积累计同比下降5.6% [35] - 2025年三季度全球AR销量为30.2万台，同比增长180%；全球AI智能眼镜销量165万台，同比增长达370% [9] - 2025年三季度全球智能手机出货量同比增长2.09%；8月中国智能手机出货量2164.4万部，同比增长2.6% [108]

投资评级与核心观点 - 报告对百亚股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [3] - 报告核心观点认为公司“至暗已过”，看好其盈利修复与外围市场扩张，线上业务修复可期，线下市场增长动力充沛 [3][4] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为429.65百万股，流通股本为428.57百万股，当前市价22.60元，总市值约9,710.04百万元，流通市值约9,685.75百万元 [1] - 2025年前三季度公司实现营收26.2亿元，同比增长12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [4] - 2025年第三季度单季实现收入8.59亿元，同比增长8.3%，归母净利润0.57亿元，同比下降3.9% [4] 分渠道运营表现 - 线下渠道表现强劲：前三季度线下收入达16.2亿元，同比增长35.7%，其中第三季度增长27.2% [4] - 外围市场增长尤为突出：第三季度在外围市场高基数下收入仍增长94%，接近翻倍 [4] - 线上渠道处于调整期：前三季度电商收入9.3亿元，同比下降10.2%，但第三季度降幅收窄至11.4% [4] - 线上战略调整见效：公司聘请新代言人加码淘系平台，预计第四季度电商业务将延续环比改善趋势 [4] 盈利能力与费用分析 - 公司前三季度毛利率为54%，同比微降0.88个百分点，归母净利率为9.32%，同比下降0.93个百分点 [4] - 第三季度单季归母净利率为6.58%，同比下降0.84个百分点 [4] - 费用率有所上升：前三季度销售费用率为38.38%，同比增加0.97个百分点，第三季度单季销售费用率达42.43% [4] - 短期盈利承压主要受电商收入下降及大促费用前置影响 [4] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为37.11亿元、46.28亿元、56.38亿元，同比增长14%、25%、22% [3][4] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.21亿元、4.34亿元、5.48亿元，同比增长12%、35%、26% [3][4] - 每股收益预测：对应EPS分别为0.75元、1.01元、1.27元 [3][4] - 估值水平：基于2025年预测，当前市盈率（P/E）为30.2倍，市净率（P/B）为5.9倍 [3][6] - 盈利能力展望：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的20%提升至2027年的24% [3][6]

核心观点 - 中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育 降息后开启场景转换 关注港股补涨行情及成长投资从科技驱动转向出口出海 制造业顺周期机会成为中期主线 [1][4] 美联储预防式降息影响 - 1995年、1998年、2019年和2024年美联储预防式降息后 美国经济基本实现软着陆 GDP增速扭转下行趋势且失业率略有下行 [1] - 美联储小幅上调2025-2027年实际GDP增长预测 下调2026-2027年失业率预测 [1] - 预防式降息对美股意味着流动性增强且经济企稳概率回升 美股在历次预防式降息后表现较好 [1] - 降息缓解新兴市场汇率贬值压力 为内部货币政策提供施政空间 多个新兴经济体对美汇率走强 [2] - 美国软着陆将拉动新兴市场需求 中国作为净出口大国将受益于海外资本开支构成的外需与新兴市场复苏的外需拉动 [2] 出口出海机会 - 2019年和2024年降息周期中 A股出口型上市公司（海外营收占比前30%公司）相较沪深300有超额收益 [3] - 18个细分二级行业受益于本轮预防式降息 分为三类：投资相关资本品（光伏/通用设备/半导体/通信设备/商用车） 制造业景气复苏中间品（塑料/电子化学品/化学制品） 产业趋势消费医药（游戏/个护用品/服装家纺/医疗器械） [3] 行业配置方向 - 上游资源（铜/铝/油/金） 资本品（工程机械/重卡/锂电/风电设备） 原材料（基础化工品/玻纤/造纸/钢铁）同时受益于国内反内卷经营改善及海外制造业活动修复 [4] - 盈利修复后内需领域机会显现：食品饮料/猪/旅游及景区 [4] - 保险长期资产端受益于资本回报见底回升 其次为券商 [4] 市场机会 - 流动性压制解除后 6-8月滞涨的港股或有补涨行情 [1][4] - 成长投资从科技驱动逐步转向出口出海 [1][4]

股东大会基本信息 - 会议时间定于2025年5月22日15点30分，地点为广州市天河区富力盈信大厦40楼会议室 [3] - 会议采用现场投票与网络投票结合方式，网络投票通过上交所系统在交易时段（9:15-11:30及13:00-15:00）进行 [3] - 董事长赵贵钦担任会议主持人，议程包括议案审议、股东提问、投票表决及结果宣布等14项流程 [3][4] 核心投资项目 - 公司拟投资6亿元在ZSCB-E3-4地块（面积3.1585万平方米）建设"润本生物技术研发生产基地"，涵盖办公、研发、生产及生活配套功能区 [6] - 该项目与2024年取得的ZSCB-E3-3地块（面积3.2953万平方米）统一规划，共同构成"润本智能智造未来工厂项目" [5][7] - 投资目的为强化C2M供应链布局，提升个护用品、化妆品、医疗器械等领域的研发与生产能力 [4][6] 协议签署与授权 - 公司已与广州市黄埔区工信局签署ZSCB-E3-3地块的投入产出监管协议，现需就ZSCB-E3-4地块签订同类协议 [5][6] - 董事会提请股东大会授权管理层完成ZSCB-E3-4地块协议签署，相关公告已发布于上交所网站（公告编号2025-022） [7] 地块规划调整原因 - 原ZSCB-E3-3地块面积不足，难以满足办公、研发、生产及员工宿舍等综合职能的长期发展需求 [6] - 新增毗邻的ZSCB-E3-4地块可实现统一规划，优化空间利用率 [6][7]