报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收6.4亿元同比增长23%，归母净利润0.86亿元同比增长69%；2024年营收29.8亿元同比增长39%，归母净利润4.3亿元同比增长54%，销售净利率为14.5%同比增1.4pct，加权ROE为14.2%同比增2.6pct [1] - 2024年电动高尔夫球车营收增长超9倍，电动自行车、越野摩托车增速超40% [1] - 中国关税和双反初裁落地使国内高尔夫球车出口美国难度增加，海外多数国家关税暂缓执行，公司海外产能布局完善，市占率有望逆势提升 [3] - 预计公司2025 - 2027年收入为38、45、53亿元，同比增长27%、19%、17%；归母净利润为5.7、6.9、8.3亿元，同比增长33%、21%、19%，24 - 27年复合增速为24%，对应25 - 27年PE为12、10、9倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现营收6.4亿元，同比增长23%；归母净利润0.86亿元，同比增长69% [1] - 2024年公司实现营收29.8亿元，同比增长39%；归母净利润4.3亿元，同比增长54%；销售净利率为14.5%（同比+1.4pct），加权ROE为14.2%（同比+2.6pct） [1] 各产品营收情况 - 智能电动低速车2024年收入18.9亿元，同比增长48%，其中电动高尔夫球车收入8.1亿元同比增长935%，电动自行车收入2.3亿元同比增长40%，电动滑板车、电动平衡车收入8.0亿元同比下降21% [1] - 特种车2024年收入9.2亿元，同比增长24%，其中全地形车收入7.4亿元同比增长19%，越野摩托车收入1.9亿元同比增长52% [2] 各产品发展情况 - 电动高尔夫球车2024年终端销量突破2万台，创新推出正四座、4 + 2座等产品组合，170 + 经销商网络覆盖美国核心区域，开拓多家超50年运营经验的经销商 [2] - 电动自行车DENAGO品牌高端经销商超300家，GOTRAX品牌北美高端市场占有率持续攀升，与两家全美TOP10级渠道商合作 [2] - 全地形车2024年公司出口量排名国内第二，300CC ATV年度出货量超3千台，700CC UTV研发攻坚剑指北美市场，DENAGO小排量全地形车行业头部经销商增至50多家，逐步进入北美TOP级经销商网络 [2] 行业竞争格局与公司优势 - 中国关税和双反初裁落地，国内高尔夫球车出口美国难度增加，2025年1 - 2月出口美国的高尔夫球车同比大幅下降百分之七八十 [3] - 海外多数国家关税暂缓执行，公司海外产能布局完善，已形成美国 + 越南 + 泰国（拟）工厂的海外产能布局，市占率有望逆势提升 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入为38、45、53亿元，同比增长27%、19%、17%；归母净利润为5.7、6.9、8.3亿元，同比增长33%、21%、19%，24 - 27年复合增速为24%，对应25 - 27年PE为12、10、9倍 [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2977|3793|4520|5295| |(+/-) (%)|39%|27%|19%|17%| |归母净利润（百万元）|431|573|692|826| |(+/-) (%)|54%|33%|21%|19%| |每股收益(元)|3.96|5.27|6.37|7.60| |P/E|16|12|10|9| |ROE|14%|17%|18%|19%| [6] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2024 - 2027E年各项财务指标变化，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标在2024 - 2027E年的情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 俄罗斯与欧洲等重点市场持续放量，25Q1业绩同比增长162%，公司未来业绩成长可期 [1][2] - 国内外市场对公司产品需求增加，两轮摩托车和全地形车的营收毛利率均上升 [2] - 公司实施双品牌战略深耕细分市场，积极布局电动新能源市场 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|478.80|526.99|672.45|824.30|989.34| |同比（%）|12.95|10.06|27.60|22.58|20.02| |归母净利润（百万元）|51.31|56.14|69.34|90.63|113.57| |同比（%）|(22.41)|9.43|23.51|30.71|25.31| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.91|1.00|1.24|1.62|2.02| |P/E（现价&最新摊薄）|36.31|33.19|26.87|20.56|16.41| [1] 投资要点 - 2024和25Q1分别实现营收5.27/1.78亿元，同比+10.06%/+264.24%；归母净利润0.56/0.12亿元，同比+9.43%/+161.79%；扣非归母净利润0.53/0.11亿元，同比+17.58%/+179.48% [2] - 2024年销售毛利率同比+0.53pct至22.32%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.52%/4.72%/-1.05%/4.31%，同比+0.34/+0.25/-0.65/+0.74pct，销售净利率同比-0.49pct至10.23% [2] - 2024年两轮摩托车业务营收同比+15.26%至3.47亿元，在总营收占比同比+2.97pct至65.86%，毛利率同比+0.68pct至22.95% [2] - 2024年全地形车业务营收同比+3.38%至1.63亿元，在总营收占比-2.00pct至30.98%，毛利率同比+0.39pct至20.81% [2] - 公司形成覆盖三十余种规格型号的产品体系，掌握核心技术，2021年两轮产品全球市占率约为8.49%，四轮产品占全球ATV产品市场比例为17.56% [3] - 自主品牌KAYO已在多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌，2024年投资设立峻驰摩托，实施双品牌战略 [3] - 2024年新设子公司华锐动能，服务于油改电战略业务，有望在电动新能源市场获取全产业链商业机遇 [3] 市场数据 |项目|数据| |----|----| |收盘价(元)|33.22| |一年最低/最高价|13.48/45.44| |市净率(倍)|5.22| |流通A股市值(百万元)|1,057.03| |总市值(百万元)|1,863.21| [6] 基础数据 |项目|数据| |----|----| |每股净资产(元,LF)|6.36| |资产负债率(%,LF)|47.35| |总股本(百万股)|56.09| |流通A股(百万股)|31.82| [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|443|470|559|658| |非流动资产（百万元）|231|263|280|300| |资产总计（百万元）|674|733|839|958| |流动负债（百万元）|302|332|394|448| |非流动负债（百万元）|25|27|26|25| |负债合计（百万元）|328|359|420|474| |归属母公司股东权益（百万元）|345|372|416|481| |少数股东权益（百万元）|1|2|3|4| |所有者权益合计（百万元）|346|374|419|484| |负债和股东权益（百万元）|674|733|839|958| |营业总收入（百万元）|527|672|824|989| |营业成本(含金融类)（百万元）|409|521|636|761| |税金及附加（百万元）|4|5|6|7| |销售费用（百万元）|13|16|19|22| |管理费用（百万元）|25|30|35|42| |研发费用（百万元）|23|29|35|41| |财务费用（百万元）|(6)|(3)|(5)|(7)| |加:其他收益（百万元）|3|4|5|5| |投资净收益（百万元）|1|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(1)|(1)|0|0| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|61|79|103|129| |营业外净收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|61|79|103|129| |减:所得税（百万元）|7|9|12|15| |净利润（百万元）|54|70|92|115| |减:少数股东损益（百万元）|(2)|1|1|1| |归属母公司净利润（百万元）|56|69|91|114| |每股收益-最新股本摊薄(元)|1.00|1.24|1.62|2.02| |EBIT（百万元）|55|76|98|123| |EBITDA（百万元）|64|85|108|133| |毛利率(%)|22.32|22.58|22.84|23.09| |归母净利率(%)|10.65|10.31|11.00|11.48| |收入增长率(%)|10.06|27.60|22.58|20.02| |归母净利润增长率(%)|9.43|23.51|30.71|25.31| |经营活动现金流（百万元）|55|80|108|147| |投资活动现金流（百万元）|(26)|(41)|(27)|(30)| |筹资活动现金流（百万元）|(48)|(39)|(48)|(50)| |现金净增加额（百万元）|(16)|0|33|66| |折旧和摊销（百万元）|9|10|10|11| |资本开支（百万元）|(55)|(41)|(27)|(31)| |营运资本变动（百万元）|(5)|(1)|6|21| |每股净资产(元)|6.15|6.63|7.42|8.57| |最新发行在外股份（百万股）|56|56|56|56| |ROIC(%)|12.01|15.82|18.74|21.02| |ROE-摊薄(%)|16.28|18.65|21.77|23.63| |资产负债率(%)|48.64|49.01|50.07|49.44| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.19|26.87|20.56|16.41| |P/B（现价）|5.40|5.01|4.48|3.88| [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 俄罗斯与欧洲等重点市场持续放量，25Q1业绩同比增长162%，公司通过自主品牌推广战略、与空白地区经销商合作及提升重点市场利润率实现业绩上升，但费用增加致销售净利率下降 [2] - 国内外市场对公司产品需求增加，两轮摩托车和全地形车营收毛利率均上升，两轮摩托车业务在总营收占比增加，全地形车业务占比减少 [2] - 公司实施双品牌战略深耕细分市场，积极布局电动新能源市场，产品有优势，双品牌战略可填补市场需求，布局电动市场有望获全产业链商业机遇 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|478.80|526.99|672.45|824.30|989.34| |同比（%）|12.95|10.06|27.60|22.58|20.02| |归母净利润（百万元）|51.31|56.14|69.34|90.63|113.57| |同比（%）|(22.41)|9.43|23.51|30.71|25.31| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.91|1.00|1.24|1.62|2.02| |P/E（现价&最新摊薄）|36.31|33.19|26.87|20.56|16.41|[1] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|443|470|559|658| |非流动资产|231|263|280|300| |资产总计|674|733|839|958| |流动负债|302|332|394|448| |非流动负债|25|27|26|25| |负债合计|328|359|420|474| |归属母公司股东权益|345|372|416|481| |少数股东权益|1|2|3|4| |所有者权益合计|346|374|419|484| |负债和股东权益|674|733|839|958|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|527|672|824|989| |营业成本(含金融类)|409|521|636|761| |税金及附加|4|5|6|7| |销售费用|13|16|19|22| |管理费用|25|30|35|42| |研发费用|23|29|35|41| |财务费用|(6)|(3)|(5)|(7)| |加:其他收益|3|4|5|5| |投资净收益|1|0|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(1)|(1)|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|61|79|103|129| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|61|79|103|129| |减:所得税|7|9|12|15| |净利润|54|70|92|115| |减:少数股东损益|(2)|1|1|1| |归属母公司净利润|56|69|91|114| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.00|1.24|1.62|2.02| |EBIT|55|76|98|123| |EBITDA|64|85|108|133| |毛利率(%)|22.32|22.58|22.84|23.09| |归母净利率(%)|10.65|10.31|11.00|11.48| |收入增长率(%)|10.06|27.60|22.58|20.02| |归母净利润增长率(%)|9.43|23.51|30.71|25.31|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|55|80|108|147| |投资活动现金流|(26)|(41)|(27)|(30)| |筹资活动现金流|(48)|(39)|(48)|(50)| |现金净增加额|(16)|0|33|66| |折旧和摊销|9|10|10|11| |资本开支|(55)|(41)|(27)|(31)| |营运资本变动|(5)|(1)|6|21|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.15|6.63|7.42|8.57| |最新发行在外股份（百万股）|56|56|56|56| |ROIC(%)|12.01|15.82|18.74|21.02| |ROE - 摊薄(%)|16.28|18.65|21.77|23.63| |资产负债率(%)|48.64|49.01|50.07|49.44| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.19|26.87|20.56|16.41| |P/B（现价）|5.40|5.01|4.48|3.88|[9] 市场数据 - 收盘价33.22元，一年最低/最高价13.48/45.44元，市净率5.22倍，流通A股市值1057.03百万元，总市值1863.21百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产6.36元，资产负债率47.35%，总股本56.09百万股，流通A股31.82百万股 [7]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司2024年投资控股两家子公司立足现有品类，通过收并购打开产品矩阵、丰富新能源品类增厚业绩 看好公司在远东市场营收增长可持续性，以及在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月29日收盘价34元，一年内最低/最高为13.48/45.44元，总市值19.0696亿元，流通市值9.3697亿元，总股本5609万股，资产负债率47.35%，每股净资产6.36元 [3] 投资要点 事件 - 2024年公司实现营业收入5.27亿元（yoy+10.06%）、归母净利润5614.33万元（yoy+9.43%）、扣非归母净利润5336.08万元（yoy+17.58%）；2025Q1公司实现营业收入1.78亿元（yoy+264.24%）、归母净利润1151.56万元（yoy+161.79%）、扣非归母净利润1133.73万元（yoy+179.48%） [6] - 2024年拟每10股派发现金红利5.95元（含税），共预计派发现金红利3337万元 [6] 出口与市场情况 - 2024年出口营收占比90.72%，远东市场品牌积淀转化为业绩增长 中国摩托车商会数据显示，2024年摩托车生产企业产品出口总额88.31亿美元，同比增长25.15%；整车出口量1101.63万辆，同比增长26.72%，出口金额69.81亿美元，同比增长23.8%；沙滩车出口48.73万辆，同比增长32.33%，出口金额12.08亿美元，同比增长38.66% [6] - 截至2024年末，公司产品进入五十余个国家和地区，自主品牌KAYO在多地成为青少年越野摩托车优势品牌 2024年公司总出口额达4.78亿元，同比增长9.07%，占总营收的90.72%；内销营收0.49亿元，同比增长20.81%，占比9.28% [6] - 公司在全球有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点，产品进入欧美专业门店，KAYO成动力运动装备领域国际知名中国品牌 [6] - 公司重视远东市场，抓住契机填补俄罗斯市场空白，形成领先优势 主销市场分散布局，可平抑特殊情况价格波动对业绩的影响 [6] - 华洋赛车队参赛增多且成绩好，利于提高品牌知名度和美誉度 [6] 战略业务与技术研发 - 2024年2季度成立华锐动能科技（丽水）有限公司，3季度控股重庆峻驰摩托车有限公司 华锐动能服务于母公司油改电战略业务，峻驰摩托采用双品牌战略填补市场需求，开拓主营市场新空间，借助供应商协同优势缩短新品研发周期 [6] - 公司与浙江科技大学合作开发竞赛级场地越野摩托车强度及动态仿真模型；华洋赛车博士后科研工作站中期报告会完成，整车动力学等关键技术研发获实质进展 [6] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.13亿元，对应EPS分别为1.28/1.62/2.02元/股，当前股价对应的PE分别为26.5/21.0/16.9倍 [6] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|479|527|749|924|1118| |同比增长率（%）|12.95%|10.06%|42.16%|23.35%|20.98%| |归母净利润（百万元）|51|56|72|91|113| |同比增长率（%）|-22.41%|9.43%|27.99%|26.37%|24.56%| |每股收益（元/股）|0.91|1.00|1.28|1.62|2.02| |ROE（%）|14.33%|16.28%|18.35%|20.11%|21.46%| |市盈率（P/E）|37.17|33.97|26.54|21.00|16.86%| [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|151|156|212|303| |应收票据及账款|106|144|165|184| |预付账款|5|4|5|6| |其他应收款|4|2|3|3| |存货|172|211|230|241| |其他流动资产|5|7|9|11| |流动资产总计|443|524|624|748| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|88|138|194|189| |在建工程|101|61|1|1| |无形资产|37|39|42|43| |长期待摊费用|0|1|1|1| |其他非流动资产|5|8|7|8| |非流动资产合计|231|247|245|243| |资产总计|674|771|868|991| |短期借款|47|57|59|65| |应付票据及账款|209|240|269|300| |其他流动负债|46|59|67|82| |流动负债合计|302|355|395|446| |长期借款|12|12|12|12| |其他非流动负债|13|14|15|15| |非流动负债合计|25|26|27|27| |负债合计|328|381|422|473| |股本|56|56|56|56| |资本公积|199|199|200|202| |留存收益|90|137|196|269| |归属母公司权益|345|392|452|527| |少数股东权益|1|-2|-5|-10| |股东权益合计|346|390|446|518| |负债和股东权益合计|674|771|868|991| [9] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|527|749|924|1118| |营业成本|409|593|730|879| |税金及附加|4|4|5|6| |销售费用|13|17|20|25| |管理费用|25|31|37|46| |研发费用|23|28|35|41| |财务费用|-6|0|0|0| |资产减值损失|-2|-1|-1|-1| |信用减值损失|0|0|-3|-2| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|1|1|1|1| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |其他收益|3|3|5|4| |营业利润|61|78|98|123| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|0|0| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|61|78|99|123| |所得税|7|9|11|14| |净利润|54|69|87|109| |少数股东损益|-2|-3|-3|-4| |归属母公司股东净利润|56|72|91|113| |EPS(元)|1.00|1.28|1.62|2.02| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|54|65|82|104| |折旧与摊销|9|12|17|18| |财务费用|-6|0|0|0| |投资损失|-1|-1|-1|-1| |营运资金变动|-5|-33|-5|12| |其他经营现金流|4|4|6|5| |经营性现金净流量|55|48|99|139| |投资性现金净流量|-26|-27|-13|-14| |筹资性现金净流量|-48|-16|-30|-34| |现金流量净额|-16|5|56|91| [9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|10.06%|42.16%|23.35%|20.98%| |营业利润增长率|6.04%|27.86%|26.43%|24.64%| |归母净利润增长率|9.43%|27.99%|26.37%|24.56%| |经营现金流增长率|1901.54%|-12.73%|106.61%|40.27%| |盈利能力| | | | | |毛利率|22.32%|20.78%|20.96%|21.34%| |净利率|10.23%|9.22%|9.45%|9.73%| |ROE|16.28%|18.35%|20.11%|21.46%| |ROA|8.34%|9.32%|10.46%|11.42%| |ROIC|24.96%|27.03%|28.72%|35.45%| |估值倍数| | | | | |P/E|33.97|26.54|21.00|16.86| |P/S|3.62|2.55|2.06|1.71| |P/B|5.53|4.87|4.22|3.62| |股息率|1.05%|1.32%|1.67%|2.08%| |EV/EBITDA|21|20|15|12| [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度报显示营业总收入和归母净利润同比大幅增长，两轮车板块高增，盈利能力持续提升，未来受益于两轮车增长及机器人放量 [1][2][3] - 政策拉动行业置换提速，公司智能化领先行业，未来规模及盈利能力有望持续提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年实现营业总收入51.12亿元，同比增长99.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长236.22% [1] - 电动两轮车收入28.62亿元，同比+140.5%，销量100.38万台，同比+140.8%，均价2851元；自主滑板车收入3.95亿元，同比+30.4%，销量20.67万台，同比+36.3%，均价1911元；全地形车收入2.15亿元，同比持平，销量4822台，同比-12.1%，均价44587元，同比+13.8%；TOB业务收入8.1亿元，同比+91.9%，配件业务收入8.3亿元 [1] 盈利能力 - 2025Q1毛利率29.67%，同比-0.81pct；销售/管理/研发/财务费率为8.18%/5.1%/4.95%/-1.7%，分别同比变动-2.49pct/-1.99pct/-1.46pct/-0.67pct；净利率8.92%，同比+3.63pct [2] 政策影响 - 2024 - 2025年以旧换新政策拉动行业置换需求，新国标政策驱动行业向高端化、智能化发展 [2] - 截至2025年4月11日，以旧换新拉动交售旧车、换购新车各352.6万辆，超350万名消费者申请补贴，累计申请补贴达24.1亿元 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润18.2/25.2/32.6亿元，同比增长67.5%/38.7%/29.2% [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|10,222|14,196|20,584|25,524|30,629| |增长率yoy（%）|1.0|38.9|45.0|24.0|20.0| |归母净利润（百万元）|598|1,084|1,816|2,518|3,255| |增长率yoy（%）|32.5|81.3|67.5|38.7|29.2| |EPS最新摊薄（元/股）|8.34|15.11|25.31|35.11|45.37| |净资产收益率（%）|11.0|17.6|40.5|49.0|54.3| |P/E（倍）|76.0|41.9|25.0|18.1|14.0| |P/B（倍）|8.3|7.4|10.1|8.8|7.6| [5] 股票信息 - 行业为摩托车及其他，前次评级增持，4月29日收盘价63.38元，总市值45462.54百万元，总股本71.73百万股，自由流通股占比76.64%，30日日均成交量8.22百万股 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 政策红利下行业高景气延续，爱玛科技作为电动两轮车龙头，依托爆款矩阵发力、渠道精细化运营，未来增长有望持续超预期，维持“买入”评级[6] 各部分总结 2024年业绩 - 收入&利润：实现营业收入216.06亿元（yoy+2.71%），归母净利润19.88亿元（yoy+5.68%），扣非归母净利润17.92亿元（yoy+1.54%）；单Q4收入41.4亿元（yoy+15.7%），归母净利润4.34亿元（yoy+34.2%）[5] - 销量&单车：销量1045.5万辆（yoy - 2.66%），对应单车ASP 2067元（yoy+5.5%），单车净利润190元（yoy+8.3%），单车净利逆势提升预计系爆品放量及降本增效[5] - 产品结构：电动两轮车收入182.5亿元（yoy - 2.1%），销量990.6万辆；电动三轮车收入19.5亿元（yoy+36.1%），销量55万台，单车ASP达3550元（yoy+5.6%）；配件收入8.5亿元（yoy+30.8%），毛利率13.6% [5] - 盈利能力：毛利率17.82%（yoy+1.3pct），创上市以来新高；归母净利率9.20%（yoy+0.26pct），经营质量持续优化[5] 2025年Q1业绩 - 收入＆利润：实现收入62.32亿元（yoy+25.82%），归母净利润6.05亿元（yoy+25.12%），扣非归母净利润5.93亿元（yoy+31.57%）；冲回股权激励影响后归母净利润6.22亿元（yoy+28.64%）[5] - 销量&单车：销量预计295万辆（yoy+20%），对应ASP预计为2113元（yoy+3%）；Q1表观销量可能低于终端动销，后续销量有望加速[5] - 盈利能力：毛利率19.63%（yoy+1.59pct），产品结构继续优化；冲回股权激励摊销后，单车净利211元（yoy+7.4%）；期间费用率8.31%，同比+1.35pct [5] 行业端 - 需求端：以旧换新流程简化且补贴加强，行业高景气度延续；截至2025年4月24日，开年来置换量突破420万辆；爱玛渠道布局广泛，有望带动份额提升[5] - 供给端：新“新国标”推出，有望带动行业集中度提升；爱玛科技具备低成本合规＋快速响应能力，有望获得更多份额[5] 企业端 - 产品：爆款车型领衔潮流，2024年推出露娜、元宇宙等时尚女性爆款车型，Q7打造家庭豪华出行车型[5] - 技术：三电全栈自研+智能化生态闭环，核心零部件和智能化持续突破，产品结构有望持续优化[8] - 渠道：多维赋能经销商+场景化体验升级，深化渠道精细化管理，单店效能显著提升[8] - 出海：东南亚产能突破，欧美新品类破局，本地化供应链响应能力提升，扩大品牌曝光[8] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收287.4/335.7/392.9亿元，同增33.0%/16.8%/17.1%，归母净利润26.6/32.0/38.3亿元，同增33.7%/20.3%/19.8%，当前市值对应PE为13.8/11.5/9.6X [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度报显示营业总收入和归母净利润同比大幅增长，两轮车板块高增，盈利能力持续提升，受益于政策拉动和智能化领先优势，未来规模及盈利能力有望持续提升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年实现营业总收入51.12亿元，同比增长99.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长236.22% [1] - 电动两轮车收入28.62亿元，同比+140.5%，销量100.38万台，同比+140.8%，均价2851元；自主滑板车收入3.95亿元，同比+30.4%，销量20.67万台，同比+36.3%，均价1911元；全地形车收入2.15亿元，同比持平，销量4822台，同比-12.1%，均价44587元，同比+13.8%；TOB业务收入8.1亿元，同比+91.9%，配件业务收入8.3亿元 [1] 盈利能力 - 2025Q1毛利率29.67%，同比-0.81pct；销售/管理/研发/财务费率为8.18%/5.1%/4.95%/-1.7%，分别同比变动-2.49pct/-1.99pct/-1.46pct/-0.67pct；净利率8.92%，同比+3.63pct [2] 政策影响 - 2024年商务部等部门发布以旧换新政策、2025年政策持续，拉动行业置换需求，新国标政策驱动行业向高端化、智能化发展 [2] - 截至2025年4月11日，以旧换新拉动交售旧车、换购新车各352.6万辆；超350万名消费者申请电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴达24.1亿元 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润18.2/25.2/32.6亿元，同比增长67.5%/38.7%/29.2%，维持“增持”评级 [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 10,222 | 14,196 | 20,584 | 25,524 | 30,629 | | 增长率yoy（%） | 1.0 | 38.9 | 45.0 | 24.0 | 20.0 | | 归母净利润（百万元） | 598 | 1,084 | 1,816 | 2,518 | 3,255 | | 增长率yoy（%） | 32.5 | 81.3 | 67.5 | 38.7 | 29.2 | | EPS最新摊薄（元/股） | 8.34 | 15.11 | 25.31 | 35.11 | 45.37 | | 净资产收益率（%） | 11.0 | 17.6 | 40.5 | 49.0 | 54.3 | | P/E（倍） | 76.0 | 41.9 | 25.0 | 18.1 | 14.0 | | P/B（倍） | 8.3 | 7.4 | 10.1 | 8.8 | 7.6 | [5] 股票信息 - 行业为摩托车及其他，前次评级增持，04月29日收盘价63.38元，总市值45462.54百万元，总股本71.73百万股，自由流通股占比76.64%，30日日均成交量8.22百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据及变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入、利润同比增速亮眼盈利能力稳定维持“买入”评级 预计2025 - 2027年归母净利润为26.31/32.73/37.79亿元对应EPS 3.05/3.80/4.38元当前股价对应PE为13.9/11.2/9.7倍 [6] - 2025Q1公司产品量价齐升产品结构持续改善 预计销量295万台同比增长20%单车ASP预计为2111元/台（+4.85%）单车利润为205元/台（+4.26%）单车扣非利润为201元/台（+9.64%） [7] - 2025Q1毛利率同比提升明显控费平稳下净利率高位持平 毛利率19.6%（+1.6pct）销售净利率为9.8%（持平） [8] - 行业动销拐点向上、格局优化在即2025公司超额受益行业贝塔改善 2025年1 - 3月全国电动自行车生产同比增长25%新国标修订落地或推进行业出清、整合 [9] 财务摘要和估值指标 经营指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为210.36/216.06/281.21/344.96/399.23亿元同比增速分别为1.1%/2.7%/30.2%/22.7%/15.7% [10] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为18.81/19.88/26.31/32.73/37.79亿元同比增速分别为0.4%/5.7%/32.3%/24.4%/15.5% [10] 盈利指标 - 2023 - 2027年预计毛利率分别为16.5%/17.8%/18.0%/18.2%/18.4%净利率分别为8.9%/9.2%/9.4%/9.5%/9.5% [10] - 2023 - 2027年预计ROE分别为24.4%/22.0%/22.5%/22.6%/21.3% [10] 估值指标 - 2023 - 2027年预计EPS分别为2.18/2.31/3.05/3.80/4.38元P/E分别为19.5/18.4/13.9/11.2/9.7倍P/B分别为5.0/4.3/3.3/2.6/2.1倍 [10] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027年预计流动资产分别为95.86/102.33/167.06/195.33/258.07亿元非流动资产分别为103.07/130.86/138.01/145.10/150.07亿元 [12] - 2023 - 2027年预计流动负债分别为101.22/119.33/167.85/178.49/216.68亿元非流动负债分别为19.91/22.46/19.35/16.16/12.81亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为210.36/216.06/281.21/344.96/399.23亿元营业成本分别为175.63/177.56/230.50/282.07/325.61亿元 [12] - 2023 - 2027年预计净利润分别为18.96/20.13/26.48/32.94/38.10亿元归属母公司净利润分别为18.81/19.88/26.31/32.73/37.79亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027年预计经营活动现金流分别为18.64/31.66/87.14/38.35/70.92亿元投资活动现金流分别为 - 19.10/ - 67.83/4.45/ - 21.67/ - 7.32亿元筹资活动现金流分别为5.45/ - 6.07/4.03/ - 0.42/1.32亿元 [12] 主要财务比率 - 成长能力：2023 - 2027年预计营业收入同比增速分别为1.1%/2.7%/30.2%/22.7%/15.7% [12] - 偿债能力：2023 - 2027年预计资产负债率分别为60.9%/60.8%/61.4%/57.2%/56.2% [12] - 营运能力：2023 - 2027年预计总资产周转率分别为1.1/1.0/1.0/1.1/1.1 [12] 每股指标 - 2023 - 2027年预计每股收益分别为2.18/2.31/3.05/3.80/4.38元每股经营现金流分别为2.16/3.67/10.11/4.45/8.23元每股净资产分别为8.45/9.98/13.03/16.24/20.02元 [12] 估值比率 - 2023 - 2027年预计P/E分别为19.5/18.4/13.9/11.2/9.7倍P/B分别为5.0/4.3/3.3/2.6/2.1倍EV/EBITDA分别为12.8/11.5/7.2/5.3/3.3 [12]

财务业绩表现 - 2024Q4营业总收入35.88亿元 同比增长31.7% 环比下降8.5% 归母净利润3.90亿元 同比增长89.7% 环比增长4.8% 扣非归母净利润3.92亿元 同比增长93.2% 环比增长8.0% 业绩符合预期 [1] - 2025Q1营业总收入42.50亿元 同比增长38.9% 环比增长18.5% 归母净利润4.15亿元 同比增长49.6% 环比增长6.3% 扣非归母净利润4.11亿元 同比增长50.8% 环比增长4.8% 业绩超预期 [1] 业务板块分析 - 四轮业务2024H2全地形车销量8.77万辆 同比增长30.5% 环比增长7.7% 单车收入4.19万元 同比下降3.4% 环比下降3.3% 2025Q1四轮车销量4.4万台 [2] - 摩托车业务2024H2两轮销量13.26万辆 其中外销5.75万辆 同比增长22.6% 环比下降33.0% 内销7.51万辆 同比增长46.1% 环比增长10.3% 2025Q1两轮车销量6.2万台 [2] 盈利能力指标 - 2024年毛利率30.06% 同比下降2.7个百分点 主要受美国收入占比下降 国内两轮车价格战 低毛利极核业务收入占比提升影响 [4] - 2025Q1毛利率29.73% 同比下降1.79个百分点 [4] - 2024年销售费用率6.8% 同比下降3.5个百分点 管理费用率4.7% 同比下降0.1个百分点 研发费用率6.8% 同比下降0.8个百分点 [5] - 2025Q1销售费用率5.29% 同比下降4.1个百分点 管理费用率4.78% 同比下降0.5个百分点 研发费用率5.83% 同比下降0.3个百分点 [5] 财务预测数据 - 预计2025年归母净利润16.8亿元 2026年19.5亿元 2027年23.95亿元 对应PE分别为13.7倍/11.8倍/9.6倍 [6] - 预计2025年营业总收入190.32亿元 2026年228.71亿元 2027年274.46亿元 增长率分别为26.56%/20.17%/20.00% [7] - 预计2025年毛利率29.88% 2026年29.91% 2027年29.91% 归母净利率分别为8.83%/8.54%/8.73% [7] 业务发展前景 - 摩托车业务依托产品力与品牌力把握国内消费升级趋势 全地形车出海进展顺利 [6] - 研发 产品与渠道三轮驱动推动全地形车全球市占率稳步提升 [6]