中国减持美债的背景与动因 - 减持行为是基于风险规避与战略布局的理性选择，而非一时冲动 [2] - 美国国债总额已突破38万亿美元，年利息支出接近1万亿美元，甚至超过军费开支，政府运转依赖“借新还旧”模式，违约风险升高 [2] - 美国将美元金融体系“武器化”，例如俄乌冲突后冻结俄罗斯3000亿美元外汇储备，打破了“外汇储备不可侵犯”的国际惯例，使巨额美债持有成为潜在风险 [2] 中国的减持策略与模式 - 采用“曲线抛售”模式，避免引发市场震荡 [4] - 具体操作是将美元以低息贷款形式借给印尼、阿根廷等急需美元偿还美债的发展中国家，这些国家用美元偿还美国债务，相当于中国间接减持美债 [4] - 随后这些国家通过与中国的大宗商品贸易赚取人民币，偿还中国贷款，此举优化了自身资产结构并推动了人民币国际化 [4] 全球抛售美债的连锁反应 - 2026年开年以来，全球出现美债抛售潮 [6] - 瑞典最大私人养老基金一年内减持美债比例超70%，丹麦两家养老基金清仓或大幅抛售美债，理由是美国政府政策不可预测及财政状况恶化 [6] - 印度央行持续收缩美债持仓，英国养老基金加速减持美股，越来越多的国家跟风减持美元资产 [6] 美债市场陷入的困境与影响 - 美债遭遇“股汇债三杀”，价格大幅下跌，收益率飙升 [8] - 10年期美债收益率一度突破4.5%，30年期美债收益率三天内飙升近60个基点 [8] - 美债价格下跌导致美国政府融资成本大幅上升，“借新还旧”链条可能断裂，收益率攀升还带动抵押贷款、汽车贷款等利率上涨，冲击美国实体经济 [9] 美元霸权的危机与现状 - 美债危机本质上是美元霸权的危机，美国长期凭借美元储备货币地位转嫁经济风险 [11] - 美元在全球外汇储备中的占比已跌至56.92%，创下1995年以来最低值 [11] - 全球央行的黄金持有量首次超过了外国央行持有的美国国债 [11] 美元霸权的未来与全球金融秩序演变 - 美元霸权终结不会一蹴而就，美元在全球贸易结算和外汇储备中的主导地位尚未被完全取代，美国仍拥有强大经济军事实力维持其地位 [13] - 中国引领的美债减持潮及全球“去美元化”趋势加速，已经给美元霸权敲响丧钟 [13] - 中国减持美债初衷是保护自身资产安全、优化外汇储备结构，但此举意外成为压垮美债的重要力量，推动全球金融秩序向多元化演进 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场在避险情绪驱动下整体走强，超长信用债收益率小幅下行，新债认购情绪升温，但交投情绪偏淡，缺乏持续买盘支撑；节前资产荒逻辑延续，节后超长债定价脆弱，多种因素可能引起其价格波动 [2][3][4][5] 相关目录内容总结 存量市场特征 - 本周在避险情绪驱动下债券市场整体走强，超长信用债收益率小幅下行，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增加至388只 [2][13] - 存量超长产业债行业分布较为集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给总计31亿，供给量收缩至近两年较低水平 [3][22] - 超长城投新债利率下行至2.58%，超长产业新债利率维持在2.5%左右 [3][22] - 权益市场回调和央行呵护流动性，使机构参与超长信用新债认购力度强化 [3][22] 二级成交表现 - 本周债市情绪修复，10年以上国债表现亮眼，超长信用债价格边际上涨，7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数较前一周分别上涨0.04%和0.17% [4][30] - 7年以上普信债成交笔数微升至275笔，活跃度未明显改善，投资者因利差保护不足和供给潜在压力对追涨超长信用债有顾虑 [4][33] - 本周超长信用债多低估值成交，但10年以上品种TKN占比读数显著下降，市场追涨热情有限 [4][39] - 公募基金等交易盘配置情绪趋于谨慎，保险和其他资金买入力量阶段性减弱，超长信用债缺乏买盘支撑 [4][44] - 长端国债利率下行更快，活跃超长信用债与相近期限国债利差被动走阔 [5][46]

市场整体表现 - 今日A股市场整体呈现冲高回落态势，上证综指微涨0.09%至4131.98点，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌0.79% [1][16] - 市场全天成交额不足2万亿元，较上个交易日缩量超过1000亿元 [1][16] - 全市场超过3200只股票下跌，风险偏好处于较弱状态，风格上小盘弱于大盘，成长弱于价值，双创板块弱于主板 [1][16] 周期与资源板块 - 黄金、有色金属、钢铁、煤炭等周期板块今日领涨市场 [1][5][16][22] - 矿业ETF（561330）上涨2.93%，黄金股票ETF（517400）上涨2.62%，化工ETF国泰（516220）上涨2.20%，有色金属ETF国泰（159881）上涨2.41% [5][7][22][23] - 煤炭板块走强，消息面上，据白宫官员透露，特朗普将指示五角大楼购买煤炭以支持军事行动，此举或有望重振煤炭行业 [6][22] - 煤炭ETF（515220）今日上涨1.40% [7][23] 贵金属投资观点 - 桥水基金创始人瑞·达利欧警告，美国正处于其定义的帝国兴衰大周期“第五阶段”，即秩序崩溃与冲突爆发的前夜，其背景是极度两极分化和债务失衡 [1][2][17] - 达利欧重申黄金是当前债务与政治动荡下唯一“非他人负债”的资产，并建议个人投资组合中可配置5%到15%的黄金 [2][17] - 分析认为，贵金属牛市的终结需要大的叙事逻辑反转，而美联储降息周期、逆全球化、海外不确定性、全球去美元化及央行购金等中长期逻辑仍在延续，黄金上行趋势未完待续 [2][17] - 复盘历史数据，黄金在长期上涨趋势中，价格阶段性高点快速回落后，后续通常有望迎来可观涨幅 [2][18] - 上周黄金价格经历急跌、反抽、回落并震荡，波动率下降，呈现高波动去杠杆过程，在急跌3个交易日后金价强势反弹，COMEX看跌期权成交量持续回落，或表明黄金价格已构筑中期低点 [2][18] - 黄金ETF国泰（518800）今日收盘报10.634元，上涨0.82%，流通市值431亿元，成交额5.15亿元 [4][19] 高弹性板块回调 - 传媒、人工智能、通信等高弹性板块今日有所回调 [1][16] - 影视ETF（516620）大幅下跌5.80%，分析认为尽管2026年史上最长春节档票房预期向好，但该ETF本周以来涨幅过快，预期已有过度透支倾向，需关注预期修正和交易过度拥挤带来的回调风险 [7][23] 游戏板块机会 - 当前时点建议重点关注游戏ETF（516010），以布局行业春节旺季催化 [8][24] - 游戏板块当前具备估值性价比高、2026年产品大年、春节旺季三重共振逻辑，核心公司PE估值未突破2025年和2026年两个前高，在成长板块中性价比较高 [8][24] - 2025年国内游戏市场销售收入首次突破3500亿元，同比增长7.68%，全年发放游戏版号1771款创近七年新高，为2026年产品大年奠定基础，据统计仅明确计划上线的新游就超过25款，且多集中在一季度 [9][24] - 2026年春节档为历史最长春节档，众多厂商备货充足，游戏行业有望正式开启旺季 [9][24] - 产品端催化密集，《异环》三测留存和付费率数据好于预期，游戏科学发布《黑神话：钟馗》6分钟实机短片，再次拉升市场对国产3A大作的期待 [9][24] - AI视频大模型如字节Seedance 2.0上线，可实现接近电影级的视频输出，影视漫剧直接受益，游戏中长期亦将受益 [9][25] - 游戏ETF（516010）跟踪中证动漫游戏指数，覆盖游戏动漫全产业链 [9][25] 债券市场与策略 - 近日债市持续回暖，十年国债ETF（511260）近20日上涨0.87% [10][25] - 银行存款超预期、配置力量超预期是主要的短期驱动因素，近期1年期同业存单利率已强势突破1.6%，体现银行间资金面缓解持续 [10][25] - 中期来看，央行四季度货币政策执行报告强调了货币-财政协同，强化政策合力与传导效率，并强调维护合理利率比价关系与银行净息差 [12][26] - 从政策导向看，预期会有更多结构性支持工具，对银行净息差及期限利差有呵护，但未见明确的政策利率降息信号，因此长债利率下行空间不大，中长期配置思维优于交易思维，久期适中的品种更受青睐，如国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260） [12][26] - 春节临近，投资者可通过在2月12日15:30前操作1天期国债逆回购，并在2月13日15:00前用到期资金买入债券/货币类ETF，或有望在春节假期获得逆回购利息和票息收益的双重收益 [12][14][27][29]

核心观点 1月份债市行情本质上是悲观预期修正的配置行情，由银行和保险等配置盘主导，2月有交易盘跟进迹象[9]。后续行情可能进入压缩利差阶段，配置盘主导的行情预计会延续一段时间，但空间受限[10]。债市的核心矛盾排序为：资产配置再平衡 > 货币财政协同 > 物价回升预期[13]。在配置力量主导下，拥有新增负债的保险及理财机构将掌握定价权[17]。信用债策略上，可关注套息和部分品种下沉的机会[25]。转债市场的核心是仓位和弹性品种[27][29]。 按目录总结 1、配置盘主导的债券行情后续如何演绎？ - **行情性质**：1月份债券本质上是悲观预期修正的配置行情，而非宽松预期的强化。银行和保险加大配置力度，而券商和基金为代表的交易盘卖出[9]。 - **2月变化**：2月份有交易盘跟进的迹象，银行配置力度放缓，基金加大买入[9]。 - **支撑因素**：1-2月债市走强有四大核心因素支撑：供需矛盾缓和、年初配置力量强且交易结构不拥挤、政策给股市降温未形成持续股债跷跷板、人民币升值使人民币资产受益[9]。 - **后续方向**：后续债券市场可能进入压缩利差的阶段，如品种利差、新老券利差、国开与国债利差等[10]。 - **行情持续性**：配置盘主导的行情会延续一段时间，但空间仍然受限，取决于资金成本、10年国债能否突破关键点位以及年后政策是否超预期[10]。 2、如何看待后续债券市场主要矛盾的变化？ - **核心矛盾排序**：接下来一个阶段债市的核心矛盾为：资产配置再平衡 > 货币财政协同 > 物价回升的预期[13]。 - **资产配置再平衡**：这仍是债市后续最核心的矛盾，需注意股市是否有春季躁动迹象及板块补涨行情带来的资金分流[11]。 - **货币财政协同**：这是后续需重点关注的第二个核心矛盾。央行在货币财政协同中呈现“量管够、但价格相对克制”的特点，对资金和短端有利[11][12]。 - **物价回升预期**：这是债市需要关注的中期考虑因素，2-3季度需要重点关注，但当下不是核心矛盾[12]。 3、如何看待当前及后续的股债市场关系？ - **总体格局**：2026年仍是“资产配置再平衡”的延续。当下受基本面不强及年初配置影响，股债双强会持续一段时间[3]。 - **资产端特征**：仍然呈现“股市高夏普、债券低夏普”的特征，债券弱势资产的格局有所改善但并未根本性消除[14]。 - **负债端变化**：保险负债端转向分红险为主，更偏好权益和高票息债券品种；纯债基金吸收新增负债困难，而固收+是新增负债的主要亮点[14]。 4、配置力量主导的行情，机构行为如何演绎？ - **银行行为**：银行年初加大配置力度，但受“资产端财政化、负债端同业化”环境制约，对超长期限国债偏好不高[17]。 - **保险行为**：保险开门红，固收类资产偏好地方债和二永债。增配二级资本债可能是由性价比驱动的阶段性加仓[17]。 - **基金行为**：纯债基金仍受负债端不稳定约束，1月份债市超跌反弹但中长期纯债类基金并未拉久期，不是市场主导力量[17]。 - **定价权归属**：“谁手上有新增负债，谁就决定了债市的定价权”，2026年保险及理财有新增负债[17]。 5、如何看待信用债ETF规模开年以来的持续下滑？成份券的性价比如何？ - **规模下滑**：截至2月6日，信用债ETF规模已下降1010亿元至5142亿元，降幅达2025年12月冲量规模的87%[21]。 - **未来展望**：随着止盈卖盘减弱及成份券估值性价比回升，信用债ETF规模可能逐步企稳，甚至重新回到上升趋势[21]。 - **成份券机会**：部分期限和等级成份券超额利差已回到2025年以来相对高位。可筛选曲线凸点上（2.5-3年和4-4.5年）流动性较好、估值性价比较高的PCF成份券进行布局[22]。 6、年初以来二永债表现偏强的原因？如何看待后续二永债的机会？ - **偏强原因**：公募新规温和落地缓解估值压力、跨年后供给压力缓解、保险分红险开门红超预期、固收+基金需求增加[24]。 - **后续展望**：结合估值和供需变化，短期内二永利差或延续窄幅内波动，建议对二永观察为主，等待后续估值回升或供给上量的机会[24]。 7、近期信用债层面的市场分歧较小，当前采取什么信用策略？ - **套息策略**：资金面宽松支撑下，中短端信用债套息策略确定性较高。摊余债基需求支撑下，套息可适度拉长久期至3-5年中高等级普信债[25]。 - **品种关注**：可重点关注2年以内头部央国企地产债、3年及以内弱资质城投债、3年左右中高等级永续或私募普信债、以及3-5年高等级保险次级债的参与机会[25]。 8、转债市场核心主线是什么？ - **资产端主线**：可转债市场的主线是定价弹性，弹性预期越高的标的，市场定价的充分程度越高[26]。 - **负债端主线**：可转债市场的主线是供需关系的冲突延续，供给规模逐渐下降而需求维持高位[26]。 9、转债市场核心策略是什么？ - **核心策略**：仓位是获得收益的核心胜负手，不存在低仓位自下而上选券的策略[27]。 10、转债市场超额来自哪里？ - **超额来源**：权益慢牛预期下，转债的超额来自弹性品种，比如不强赎、新券，风格上是高价、低溢价率、小盘、低评级类转债[29]。

核心观点 - 债市偏强运行，通胀数据符合预期扰动甚微，机构对节前债市持相对乐观态度，持券过节意愿增强，短线料维持偏强或平稳格局 [1] - 央行单日净投放4035亿元，维持流动性充裕，并强调协同财政扩内需，降准降息需相机抉择，两会期间或是潜在窗口期 [1][6] 行情跟踪 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.05%报112.75，10年期主力合约涨0.06%报108.54，5年期主力合约涨0.05%报106.05，2年期主力合约收平 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅下行，10年期国债"25附息国债16"收益率下行0.5BP报1.79% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.05%报526.36，成交金额707.19亿元，天创转债、京源转债涨幅居前，分别涨11.46%、11.25% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌5.94BPs报4.143%，30年期美债收益率跌7.22BPs报4.785% [3] - 欧元区主要国债收益率下跌，10年期德债收益率跌3.2BPs报2.807%，10年期法债收益率跌3.7BPs报3.404% [4] 一级市场 - 进出口行3年期浮息债中标利率1.5907%，全场倍数4.08 [5] - 农发行1.0356年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.4609%、1.5994%、1.9356%，全场倍数分别为2.86、3.09、4 [5] 资金面 - 央行单日通过逆回购操作净投放4035亿元 [6] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种上行0.4BP报1.366%，7天期下行0.8BP报1.523% [6] - 央行货币政策执行报告指出，将继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等工具，保持流动性充裕，并关注长期收益率变化 [6] 基本面 - 1月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.4%，前值涨0.8% [8] - 1月PPI同比下降1.4%，预期降1.45%，前值降1.9%，环比上涨0.4% [8] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8% [8] 机构观点 - 华泰固收认为，货币政策执行报告对通胀判断更偏积极，从“有所改善”变为“呈现积极变化”，货币政策基调与中央经济工作会议一致 [9] - 华西固收认为，报告传递的信号是货币政策在总量层面相对从容，或继续在结构上发力，对降息表述相对审慎，并引导资金利率围绕政策利率平稳运行 [9]

英国首相斯塔默正顶住要求其辞职的呼声，但一位分析师警告称，在他明确继任者人选之前，有影响力 的债券市场头上将悬着一把"达摩克利斯之剑"。 斯塔默因在2024年决定任命曼德尔森担任驻美大使而面临越来越大的压力，尽管曼德尔森与声名狼藉的 金融家及性犯罪者爱泼斯坦有关联。 数百万份与爱泼斯坦有关的新邮件和文件的发布，让人们重新审视曼德尔森与爱泼斯坦的关系，后者于 2019年在狱中死亡。 周一，随着斯塔默团队的关键成员辞职，以及来自他自己工党的一位资深政治家呼吁他下台，政府借贷 成本大幅跃升。 到了周二早上，即在支持者团结在斯塔默周围后，基准10年期英国国债收益率下跌至4.509%，而30年 期国债收益率下跌至5.319%。 "达摩克利斯之剑" 市场观察人士表示，可能颠覆斯塔默及其财政大臣里夫斯所制定政策路径的领导层挑战，对英国国债投 资者构成了重大风险。 如果斯塔默下台，或者挑战者获得足够的支持发起挑战，这将引发一场可能持续数周的领导权争夺战。 瑞穗EMEA的FICC策略主管Jordan Rochester在周一的一份报告中表示，如果引发领导权争夺战，随着寻 找新领导人的过程拖延，英国国债可能会"受制于随机政治头条 ...

中国减持美债与市场反应 - 市场对中国优化美债持仓结构的消息迅速做出反应 美债收益率迅速上行 十年期国债收益率一度冲高至4%以上 [7] - 美债市场波动带动美元指数出现震荡 幅度不算剧烈但方向显示市场信心正在被重新评估 [9] - 投资者担忧的焦点并非已减持的规模 而是未来是否会继续减持的预期 预期一旦形成会放大现实影响 [11] 中国美债持仓的历史变化与现状 - 中国曾在2013年前后持有美债超过1.3万亿美元 是最大的海外持有者之一 [4] - 根据美国财政部数据 中国持有美债规模已降至8000亿美元左右 较十年前高点明显下降 [11] - 持仓变化并非一夜之间的抛售 而是持续多年的结构调整 但近期市场感受到节奏在加快 [11] 美国债务与财政背景 - 美国联邦政府债务规模已突破34万亿美元 财政赤字持续高位运行 [6] - 2023财年 美国财政赤字超过1.7万亿美元 [6] - 利率上升导致债券价格下跌 美债收益率每上升0.1个百分点 对美国财政都是巨大的利息压力 [7] - 美国债务结构变化 短期国债占比提高 滚动发行压力加大 若市场利率维持高位 美国财政将面临更高融资成本 [13] - 以34万亿美元债务规模计算 平均利率每提高1个百分点 理论上每年利息支出将增加数千亿美元 [13] 中国外汇储备多元化配置 - 中国近年来不断推进外汇储备多元化配置 增加黄金储备 拓展非美元资产比例 [13] - 中国黄金储备在过去两年持续增加 成为全球增持黄金最活跃的国家之一 [13] - 中国减持美债是分散风险的理性选择 属于长期规划的一部分 [13] 对美元体系与全球金融格局的潜在影响 - 美元体系不会一夜崩塌 美元仍是全球主要结算货币 美元资产拥有强大流动性优势 [16] - 但变化发生在细节中 越来越多国家开始讨论资产配置多元化 包括中东国家增加非美元资产 欧洲央行提高黄金储备 新兴经济体扩大本币结算 [16] - 这些单独看都不大的动作汇聚在一起形成趋势 [17] - 美元霸权的核心支点是信用 当债务规模持续扩大 财政博弈反复上演 评级机构下调信用评级时 市场会重新衡量风险 [19][20] - 全球金融秩序面临重塑 多极化趋势在经济层面展开 区域金融合作 本币结算机制 跨境支付新体系都在逐步完善 [23][25] - 中国减持美债是长期布局中的一环 是金融格局微妙变化的缩影 [26][29]

市场对美联储降息预期升温 - 意外低迷的美国零售数据令投资者预期美联储今年进行多次降息的可能性正变得更大 [1] - 美国国债价格罕见地出现大幅飙升 部分期限的美债收益率降至过去一个月来最低水平 [1] 美国零售数据表现疲软 - 去年12月美国零售销售额与去年同期持平 大幅不及预期的上升0.4% [1] - 12月零售销售额增速亦低于11月0.6%的增速 [1] - 数据显示假日购物季末期消费者支出动能减弱 [1] 经济数据反映的消费者担忧 - 疲软的零售数据反映出人们对生活成本和就业增长放缓的担忧 [1] - 该数据可能为即将公布的1月非农数据报告奠定相对低迷基调 [1]

债券市场近期表现 - 10年期国债收益率跌破1.8%关键关口，市场出现结构性修复 [1] 市场观点与驱动因素 - 资金面宽松以及保险资金的持续配置为债券市场提供了支撑 [1] - 部分机构观点出现分化，认为收益率在1.8%以下已在一定程度上提前透支了未来的降息预期 [1] 市场前景展望 - 债券市场后续走势仍需等待具体政策落地以及基本面的进一步验证 [1] - 在多重变量交织影响下，债券市场短期内可能仍处于修复与博弈并行的阶段 [1]

核心市场动态 - 德国国债收益率曲线呈现牛市趋平态势，但其表现逊于美国国债[1][2] - 美国国债领涨，主要驱动因素是12月美国零售销售数据意外停滞[1][2] - 欧元区债券价格上涨，受到德国、荷兰和奥地利债券发行需求稳健的推动[1] - 欧盟通过银行分两部分发行的债务吸引了大量认购[1] 主要国家债券收益率变化 - 德国10年期国债收益率下降4个基点，至2.80%，迈向逾两个月来最低收盘水平[1][2][3] - 意大利10年期国债收益率下降4个基点，至3.41%，跌至11月以来最低水平[1][3] - 法国10年期国债收益率下降4个基点，至3.40%，跌至11月以来最低水平[1][3] - 10年期英国国债收益率下降3个基点，至4.50%[1][3] - 德国国债期货价格上涨30点，至128.61[1][3] 债券发行活动 - 周三德国和希腊发行的债券以较长期限为主[1][3] - 法国预计将通过银行渠道发行30年期债券[1][3] 英国市场与政治背景 - 英国国债收益率曲线牛市趋平，但表现逊于德国国债和美国国债[1][3] - 英国首相基尔·斯塔默正试图平息党内纷争[1][3]