美国国债竞拍 - 美国6周国债竞拍得标利率为4 235%，较前值4 23%微升0 005个百分点 [1]

欧洲国债收益率变动 - 法国10年期国债收益率上涨2.0个基点至3.256%，盘中最高触及3.279% [1] - 意大利10年期国债收益率上涨1.9个基点至3.621%，盘中最高触及3.652% [1] - 西班牙10年期国债收益率上涨1.9个基点至3.188% [1] - 希腊10年期国债收益率上涨2.5个基点至3.374% [1] 市场波动时间点 - 法国和意大利国债收益率均在北京时间22:16刷新日内高点 [1]

记者在采访中发现，持相对乐观态度的机构依旧占据上风。实际上，回顾2019年至2024年的5月债市走 势，5月资金价格较4月环比以下行居多。不仅如此，除2020年基本面改善以及央行收紧资金导致债市出 现大幅调整外，2019年以来，5月10年期国债的基准利率以下行居多，幅度在10BP左右，信用债的表现 甚至整体好于利率债。 新华财经上海5月6日电（记者杨溢仁）"五一"小长假后，债市怎么走？分析人士认为，在大规模增量政 策储备阶段，基本面压力料逐步显现，货币政策宽松是较确定性的方向，这意味着债市做多的逻辑并没 有发生根本改变，机构可继续关注"调整即买入"策略。 债市窄幅震荡 中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至4月30日收盘，银行间利率债市场收益率小幅波 动。其中，中债国债收益率曲线3M期限下探2BP至1.47%；中债国债收益率曲线2年期回落1BP至 1.45%；中债国债收益率曲线10年期稳定在1.62%附近。 过去的4月，债市利率呈现出"先下行后震荡"的格局，受关税调整等多因素影响，10年期国债收益率于4 月3日和4月7日分别大幅下行7.07BP、8.62BP；4月全月10年期国债利率下行了18.9B ...

专题研究 2025 年 一季度 作者： 中诚信国际 研究院 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 债券市场研究 关税风波强化避险属性，重点领域支持再加码 ——从一季度政策环境看债市走向 本期要点 【2024 年债市监管政策一览】稳中求进、 聚势赋能、励新致远，2025-01 【2024 年三季度债市监管政策一览】聚力 稳预期促发展、深化多层次市场建设， 2024-10 【2024 年上半年债市监管政策一览】聚焦 重点、疏堵结合、求新求进，2024-07 【三大视角透视信用风险半年报】转债风 波与地产困局下的信用风险关注，2024-07 【2024 年上半年信用债市场运行情况回顾 与展望】产业债支撑发行恢复、信用利差 再创新低，关注转债市场、超长期信用债 投资机会，2024-07 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月至今债市走势受资金面、政策、外部环境等因素影响，利率曲线形态变化，久期策略在4月占优 [2][51] - 美国面临特里芬难题，财政货币组合或转变，“对等关税”有潜在冲击，现阶段美国衰退非基准情形 [97] - 国内基本面内需承压、外需下行，政策或聚焦消费端，货币政策渐进式宽松配合财政，5月信贷小月或带动自发性宽松 [131] - 2021年以来债市收益率下行，需从宏观审慎角度评估债市，Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，未来3个月10年国债YTM或突破前低 [4][134] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 1月稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短债回调长端震荡 [7][51] - 2月资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，长短端均加速回调 [10][51] - 3月中上旬资金面转松但预期扭转，债市自发回调，下旬资金面回归均衡，长债从加速调整到缓慢修复 [51] - 4月外部环境不确定性激增，长债下至低位后窄幅震荡，债涨股跌 [16][34] - 1月至今利率曲线从“熊平”->“熊陡”->“牛平”，中票信用利差压缩趋势明显，商业银行二级资本债信用利差走势偏震荡 [18][22][51] - 2 - 3月久期策略不佳，4月长久期策略再度占优 [31][51] - 基本面2025Q1经济景气度较高，但外部环境变化引发预期扰动 [35][42] - 资金面1 - 2月紧导致债市回调，3月中上旬转松但预期扭转，3月中下旬至4月末央行呵护，债市震荡走强 [37][42] - 机构行为1 - 2月降久期降杠杆，3月上旬自发调整，3月下旬配置盘入场，4月博弈长债资本利得 [37][42] “对等关税”背后的“特里芬难题”与潜在冲击 - 特里芬难题指贸易逆差与强势储备货币不能长期共存，美元信用全球性和贸易逆差长期并存，临界点是赤字规模扩大引发信用风险 [54][65][97] - 第一次冲击是布雷顿森林体系基本瓦解，之后美元成为全球货币，美国贸易逆差持续扩大 [61][64] - “海湖庄园协议”核心诉求是降低债务规模、重振工业体系，具体措施可能包括置换美债、压低美元汇率 [71][75] - 化债过程中美国财政货币组合或从“宽财政+宽货币”转向“紧财政+宽货币”，美联储不急于降息，关税传导效应或7月后验证 [79][84] - 美国利息负担和债务到期压力增加，美债波动率提升，海外投资者需求减弱，但现阶段美国衰退非基准情形 [86][90] - 以劳动力市场为代表的“硬数据”大幅走弱，衰退交易可能重启，“对等关税”会使全球贸易总额下降、经济潜在增速下行 [93][94][97] 政策对冲与内需提振：集中力量办好自己的事情 - 4月政治局会议落实既定政策，亮点或在结构性货币政策工具，将创设新工具支持多领域 [100][102] - 三驾马车方面，当前基本面内需承压、外需下行，4月以来需求和物价下行，外贸受冲击大 [103][105] - 投资乏力，地产下行，基建投资受限，制造业产能扩张受有效需求制约 [106][110] - 出口结构待完善，非美经济体对出口增速贡献增强但波动大，高科技产品未成为主要支撑 [111][116] - 消费面临收入和资产约束，我国消费提升有空间，政策重视程度提高 [117][119][121] - 特别国债发行，货币政策渐进式宽松配合财政，5月为信贷小月，信贷需求转弱或带动自发性宽松 [122][130] 嵌套于宏观审慎的利率下行期 - 2021年以来债市收益率下行，宏观背景是货币信贷从供给约束转向需求约束、经济内生动能切换、有效需求不足 [134][136] - 从宏观审慎角度评估债市，因债券市场规模扩容由利率债拉动，信用债增长乏力，投资者面临利率风险，监管对利率和久期风险约束匮乏，资管产品规模扩大，银行及保险机构面临负债成本与资产回报倒挂压力，宽松政策需兼顾内外部平衡和稳增长防风险 [140][142][165] - Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，货币财政配合靠前，以财政发力、货币配合拉动内需，特别国债供给提前，二季度流动性宽松可期 [4][166][168] - 5 - 6月货币政策动向或为创新结构性工具+操作利率补降，数量型工具应用优先于价格型工具，宽松交易下曲线形态或从平坦走向牛陡，未来3个月10年国债YTM或突破前低至1.5%附近，推荐长久期国债及政金债、地方债 [4]

德国10年期国债收益率下跌，此前默茨在德国联邦议院第一轮投票中未能当选总理。 ...

美债市场波动 - 美国10年期国债收益率从4月4日的4.01%飙升至4月9日的4.5%，单周涨幅近50个基点，创2001年以来最大单周涨幅 [1] - 30年期美债收益率突破5%关口，最高触及5.018%，达2003年以来峰值 [1] - 美债收益率上涨伴随全球市场风险加剧，欧元、日元、瑞郎等避险货币及黄金同步走强 [1] 关税政策影响 - 特朗普"对等关税"政策超预期，彼得森研究所测算将使美国通胀率上升1.5%，摩根大通预计核心通胀上升1.5%-2% [2] - 密歇根大学调查显示消费者一年期通胀预期达6.7%，创1981年以来新高 [2] - 截至2025年2月外国投资者持有8.8万亿美元美债，占存量市场1/4，2024年日本减持538亿、中国减持573亿美元 [3] 对冲基金杠杆风险 - 对冲基金采用50-100倍杠杆的基差交易策略，截至2024年底美债期货空头净持仓超1万亿美元 [4] - 美债价格下跌触发对冲基金被迫平仓，加剧市场极端波动 [4] 美债供需失衡 - 2023-2024年美债供需问题三次引发市场风险，分别通过财政部调整发债结构、美联储扩表及降息干预 [6][7] - 2022-2024年美国财政赤字扩张导致美债供需失衡，通胀在高利率环境下未如期下跌 [5] 特朗普财政政策转向 - 4月美国国会通过共同决议H.Con.Res14，内容包括提高债务上限4万亿美元、未来10年削减1.5万亿支出及减税4.5万亿 [10] - 决议实际可能扩大财政赤字3万亿美元，与早期"开源节流"表态背离 [11][12] 潜在解决方案及副作用 - 债务隐性违约方案拟发行百年期零息国债强制置换外国持有短期债，但可能削弱美元储备地位 [13] - 美联储扩表购买美债或效仿日本收益率曲线控制政策，短期引发通胀长期导致市场僵化 [14][15]

| | | 中 债国债收益率曲线(到期)$ | | | --- | --- | --- | --- | | 标准期限(年) | 4月25日 | 4月30日 | 变动BP | | 0 | 1.3377 | 1.4121 | 7.44 | | 0.08 | 1. 4312 | 1. 4483 | 1.71 | | 0.17 | 1.4416 | 1.4494 | 0. 78 | | 0. 25 | 1. 4468 | 1. 4659 | 1.91 | | 0.5 | 1. 4793 | 1.4691 | -1.02 | | 0. 75 | 1. 45 | 1. 45 | 0 | | 1 | 1. 4501 | 1. 4599 | 0.98 | | 2 | 1. 4838 | 1. 4507 | -3. 31 | | 3 | 1.5192 | 1.4766 | -4.26 | | 5 | 1.5433 | 1.5163 | -2.7 | | 7 | 1.6158 | 1.5806 | -3.52 | | 10 | 1.6606 | 1.6243 | -3.63 | | 1 5 | 1.8195 | 1.7955 | ...

美国国债拍卖 - 美国财政部拍卖580亿美元三年期国债，得标利率为3.824%，较4月8日的3.784%上升4个基点 [1] - 投标倍数为2.56，高于前次的2.47，显示市场需求有所增强 [1]

周一（5月5日）欧市尾盘，法国10年期国债收益率跌1.3个基点，报3.236%。 意大利10年期国债收益率跌3.3个基点，报3.603%。 西班牙10年期国债收益率跌2.2个基点，报3.168%。 希腊10年期国债收益率跌1.6个基点，报3.349%。 ...