新华财经北京9月15日电（王柘）上周（2025年9月8日至9月12日）资金面先紧后松，整体维持均衡。债市在基金费率调整、或取消债基 免税等消息利空下，前半周收益率延续上冲，10年期国债活跃券收益率突破1.8%，创4月以来新高。后半周，则受偏弱的出口和金融数 据，以及央行重启买债传闻等支撑，债市情绪修复，收益率回落。收益率曲线短端保持稳定，超长端上行超过7BP，带动曲线陡峭上 移。 国债期货先下后上，长端走势弱于短端，30年期主力合约全周下跌0.89%，10年期主力合约下跌0.19%，5年期主力合约上涨0.02%，2年 期主力合约下跌0.01%。 行情回顾 2025年9月12日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年9月5日分别变动 0.41BP、2.14BP、0.97BP、0.18BP、2.25BP、4.1BP、7.15BP、7.75BP。 | | | 中债国债收益率曲线(到期)》 | | | --- | --- | --- | --- | | 标准期限(年) | 9月5日 | 9月12日 | 变动BP | | 0 | 1.1823 | 1.16 | ...

行业与公司 * 固收行业 利率市场 债券市场[1] * 房地产行业[1][5][6] * 出口行业[5] * 投资领域（螺纹钢 水泥 动力煤）[6] * 银行业（大型银行 非银机构）[11][12] * 保险行业[12] * 政策性银行[19][24] 核心观点与论据 * 8月PMI为49.4 制造业景气水平回落速度减缓 非制造业商务活动指数仍高于临界点 企业生产经营活动总体处于扩张状态[3] * 8月地产高频销售数据好转 新房销售与重点城市二手房销售同比增速转正 受益于低基数和政策放宽（深圳 上海首套房 二套房贷款政策放宽）[1][5] * 出口数据持续好于预期 但集装箱运价综合指数回落 港口货运吞吐量维持高位 预计未来出口可能趋弱[5] * 螺纹钢和水泥等投资相关指标显示表观需求延续低位 政府主导投资与房地产投资均未见明显改善 螺纹钢和动力煤价格在高位筑顶后有所回落 总体投资仍处于低位徘徊状态[1][6] * 反内卷和去地产化预计每年使利率中枢上移15个基点 前提是反内卷持续推进 按三年计算每年15个基点影响有望实现[1][9] * 央行维持不紧不松的货币政策 呵护市场流动性 月初资金面季节性宽松 上周投放1万亿3个月买断式逆回购（净投放0） 9月还有3000亿6个月买断式逆回购到期及3000亿MLF到期[1][10] * 大型银行月初季节性融出回升 非银机构（货基为主）融出占比偏低 货基持有存单久期约105天（比上周减少2.5天 处于近三个月2%分位数水平） 债基久期2.83年（比上周略增0.028年 处于近三个月11%分位数水平） 农商行净买入长期国债和政金债规模仅1亿元（远低于经验性1000亿元规模） 保险公司净买入长期国债和政金债为负66亿元（低于过往经验性150亿元） 配置盘接受程度较低[11][12] * 股债跷跷板效应月度维度突出但周度维度钝化 上证综指每变化100点对应10年国债收益率变化约4个基点（相关系数0.94） 若上证综指3800点对应10年国债收益率中枢1.8% 4000点对应1.88% 3600点对应1.2%[1][13][17][18] * 基本面因素对债市影响较小 债市基准趋势调整主要由股市情绪驱动 布兰克三因子模型显示9月基本趋势支撑位置在1.66（与8月基准位置无明显变化）[1][15] * 年内利率供给偏少 国债发行进度达70% 地方债完成75% 政策性银行债净融资达1.74万亿 全年利率供给预计还有4万亿（低于去年同期6.04万亿）[3][19] * 9月至12月地方债净融资量预计1.38万亿元（主要由新增债构成 用于满足实物工作量需求） 市政和产业园区基础设施 交通基础设施是专项债主要资金投向 土地储备专项债用途比例不小且有提速迹象[3][23] * 政策性银行债券9月至12月还有0.66万亿元净融资需求 新型政策性金融工具总额度还要提升 第三季度超幅融资增长显著 9月和10月保持较高水平 11月和12月可能减弱[24] * 四季度存在利率窗口性机会 但中长期行情推进节奏较慢[3][27] 其他重要内容 * 8月出厂价格指数自7月财经会议以来持续回升 物价筑底迹象显现 经济内生动能边际修复倾向[1][3][4] * 需求偏弱和就业压力仍存[1][3][7] * 反内卷交易自7月以来逐步降温 需求端内生支撑力有限 财政支撑力存在变数和余量 外需大概率下行（时间可能延后） 经济数据对债券市场不构成利空[8] * 模型优化以60个月为步频滚动窗口 样本外预测拟合优度接近0.95 对基本面因素决定的基准位置有较好描述能力[16] * 财政部对消费贷贴息刺激消费 真金白银形式消费刺激概率下降[20] * 四季度可能增加特殊再融资债额度 但延续到元旦后春节前更顺畅 今年安排化解地方政府存量隐性债务风险资金总额2万亿 提前下达也不足以带来去年那样大的利率供给压力[20] * 截至8月底新增一般地方政府专项发行额3.88万亿（占全年额度75%） 其中新增一般地方政府专项发行额6200亿元（占比77.6%） 新增专项地方政府专项发行额3.26万亿元（占比74.2%） 整体地方政府净融资规模约7.2万亿元 节奏较往年前置 特殊再融资占97%[21] * 明年特殊再融资额度可能提前下达 但量不会全部在今年完成 仅部分贡献 今年剩余特别再融资额度不会导致整体利率供给压力大于去年[22] * 美联储年内可能还有一次降息机会（三季度末或四季度初）[25] * 国债和政策性银行债发债节奏总体均匀 地方政府新增债务大概率集中在9至10月 导致11至12月发行低谷[25]

核心观点 - 商业银行在2025年7月成为利率债增持主力，增持规模达15499亿元，而广义基金则减持利率债和同业存单[4][5][52] - 银行间债市杠杆率环比下降0.83个百分点至106.81%，低于历史同期水平[1][11] - 同业存单延续净偿还趋势，托管规模环比减少3743亿元，商业银行和境外机构为主要减持方[4][5][47] 托管数据总览 - 全市场债券托管规模达173.03万亿元，环比增加17449亿元，增速1.02%[3][14] - 中债登托管量环比增加14102亿元至124.37万亿元，上清所托管量环比增加3347亿元至48.66万亿元[3][14] - 国债、地方政府债和政策性银行债合计贡献14374亿元增量，同业存单和企业债则出现净减少[4][14] 分券种配置动态 - 利率债托管规模增至114.81万亿元，其中国债增加4419亿元，地方政府债增加8323亿元，政策性银行债增加1632亿元[4][16] - 信用债托管规模达16.04万亿元，中期票据贡献主要增量（增加2150亿元），企业债减少249亿元[4][30] - 同业存单连续出现净偿还，托管规模降至20.74万亿元，环比减少3743亿元[4][47] 机构行为分化 - 商业银行增持利率债15499亿元，信用债717亿元，但减持同业存单2458亿元[5][52] - 广义基金减持利率债1179亿元，同业存单226亿元，但增持信用债1168亿元[5][52] - 境外机构全面减持三大券种，利率债、同业存单和信用债分别减少1290亿元、1673亿元和54亿元[5] - 保险机构整体增持919亿元，主要配置利率债（895亿元）[5] - 证券公司减持利率债1519亿元和信用债300亿元[5] 市场杠杆水平 - 银行间市场杠杆率为106.81%，较6月末107.64%下降0.83个百分点[1][11] - 当前杠杆水平低于历年同期均值，显示市场风险偏好有所收敛[1][11]

债市行情回顾 - 上周10年期国债收益率全周下跌1.68BP至1.69%，1年期至50年期国债收益率多数下行，仅30年期微涨1.1BP [1][2][3] - 国债期货主力合约全线上涨，30年期涨幅最大达0.19%，中证转债指数突破10年新高，周涨2.31%至467.77 [6] - 周内10年期国债活跃券250011收益率波动明显，全周累计下跌0.4BP，周五收于1.691% [4] 央行公开市场操作 - 上周央行开展11267亿元7天期逆回购操作，并新增7000亿元3个月期买断式逆回购对冲流动性，全周净投放1635亿元 [13] - 8月将有9000亿元买断式逆回购到期，市场预期可能进行第二次操作以维持资金面均衡宽松 [13] - DR007利率运行区间为1.3%-1.6%，显示资金价格下行 [13] 利率债发行情况 - 上周利率债发行总量8065.09亿元，其中国债占比58%（4685.5亿元），地方债发行1654.59亿元 [7] - 恢复增值税征收的首批地方债中标利率仅比存量券高3-5BP，显著低于预期的10BP利差 [7][17] - 本周计划发行利率债3854.32亿元，国债占比67%（2600亿元） [7] 海外债市动态 - 美国国债收益率全周上涨6-8BP，30年期美债拍卖需求疲弱，投标倍数2.27创2023年11月以来新低 [8][9] - 10年期美债拍卖出现自2月以来首次尾部利差，国内外需求同步下降 [9] - 市场预期美联储年内降息3次，9月降息概率升至88.9%，较月初提升8个百分点 [11] 宏观经济数据 - 7月中国进出口总值同比增长6.7%，出口增速8%连续两个月回升，进口增速4.8% [15] - 7月CPI环比上涨0.4%，核心CPI同比涨幅扩大至0.8%，PPI环比降幅收窄至0.2% [16] - 标普维持中国主权信用评级"A+"，财政部强调将增强政策灵活性以稳经济 [16] 机构观点 - 天风证券指出地方债新老券实际利差4-7BP低于理论值10BP，建议关注30年国债等长端品种 [17] - 兴业证券认为税收政策调整利空债市，建议10Y国债接近1.75%时配置盘介入 [17] - 浙商证券提出10年国债利率上限1.75%有配置盘支撑，短期震荡下限1.65%-1.68% [18]

债市行情回顾 - 上周中债国债收益率普遍下行，10年期国债收益率下跌2.65BP至1.7059%，30年期下跌2.35BP至1.949%，50年期下跌1.1BP至2.009% [2][3] - 国债期货主力合约全线上涨，30年期涨幅最大达0.78%，10年期上涨0.22%，5年期上涨0.13% [6] - 中证转债指数结束五连涨，全周下跌1.37%至457.23 [7] 政策与市场动态 - 财政部公告自8月8日起对新发行国债等利息收入恢复征收增值税，引发抢券潮，10年期国债活跃券250011收益率周五快速下行1.05BP至1.695% [1][4] - 政治局会议提出增强资本市场吸引力，巩固回稳向好势头，并强调释放内需潜力 [19] - 7月制造业PMI为49.3%环比下降0.4个百分点，非制造业PMI为50.1%环比下降0.4个百分点 [19] 一级市场发行 - 上周利率债发行总量6724.35亿元，其中国债发行1802.6亿元，50年期超长期特别国债中标利率2.0187%全场倍数5.42 [8] - 本周计划发行利率债6144.59亿元，其中国债4130亿元，地方债5784.59亿元 [9] 海外市场 - 美国7月非农就业新增7.3万远低于预期的11万，失业率升至4.2%，5-6月数据合计下修25.8万 [12] - 2年期美债收益率周跌26BP，10年期跌18BP，市场重新定价美联储9月降息可能性 [10] - 美联储理事库格勒将辞职，特朗普政府或借此调整美联储人事布局 [13][14] 机构观点 - 国金证券测算增值税可能导致10年期新券与旧券利差扩大6-10BP [21] - 财通证券预计货币宽松延续，10年国债或向1.5%下行 [21] - 浙商证券认为10年国债1.75%顶部已探明，需等待更多催化剂 [21]

央行公开市场操作与资金面 - 上周央行公开市场实现净回笼799亿元，主要因8582亿元逆回购和1820亿元MLF到期 [1][13] - 资金面受税期走款及MLF到期影响震荡波动，DR007运行在1.36-1.84%区间 [1][14] - 本周将有9603亿元7天期逆回购到期，到期规模分布为周一2420亿元至周五1612亿元 [14] 债券市场表现 - 10年期国债收益率全周小幅下行0.5BP至1.64%，30年期主力合约上涨0.71%创2月以来新高 [1][6] - 中债国债各期限收益率普遍下行，1年期降幅最大达4.5BP，50年期下降4.65BP [2][3] - 中证转债指数周跌0.17%至433.09，国债期货超长端表现强势 [7][6] 利率债发行情况 - 上周利率债发行8545.33亿元，其中国债4307.8亿元、地方债2617.53亿元 [8] - 本周计划发行利率债6956.47亿元，地方债5856.47亿元为年内单周最大，净融资5044亿元创2月以来新高 [8] 经济数据与政策 - 5月规模以上工业增加值同比增5.8%，社会消费品零售总额同比增6.4%超预期 [16][17] - 1-5月固定资产投资同比增3.7%，扣除房地产后增速达7.7% [18] - 交易商协会发文规范债券发行承销，禁止事先约定利率、"返费"等行为 [18] 海外市场动态 - 美联储维持利率4.25-4.5%不变，10年期美债收益率降7BP至4.37% [10][12] - 美国5年期TIPS中标利率1.65%低于预期，投标倍数2.53倍创14个月新高 [12] - 美联储官员预测2025年底前或有两次降息，理事沃勒暗示7月可能降息 [10][13] 机构观点 - 申万宏源认为债市处于高胜率时期，10Y国债收益率下行空间或不超过20BP [20] - 财通证券指出经济基本面边际变化更重要，央行宽松方向相对确定 [21] - 兴业证券建议6-7月保持积极仓位，关注央行买债和二次降息催化剂 [21]

资金面与债市表现 - 上周资金面维持宽松，资金利率一度跌破1.4%的政策利率水平，10年期国债收益率下行1BP至1.64% [1] - 央行预告将开展4000亿元买断式逆回购操作，6月净投放2000亿元，助力政府债券发行和银行同业存单到期高峰流动性 [1] - 中债国债各期限收益率普遍下行，30年期和50年期分别下行2.65BP和2.6BP，曲线呈现牛平态势 [2][3] - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨幅最大达0.65%，10年期和5年期分别上涨0.11%和0.05% [5] 中美经贸与市场影响 - 中美经贸磋商机制首次会议达成框架协议，市场信心增强但需求不足和外部贸易环境不确定性仍存 [1] - 中美达成协议框架后，10年期国债活跃券250011收益率周三下跌1.45BP至1.643%，但周四因止盈压力回升0.4BP [5] - 美国5月CPI同比上涨2.4%低于预期，核心CPI同比上涨2.8%，通胀缓和迹象提振降息预期 [9] - 10年期美债收益率全周累计下跌11BP至4.40%，2年期美债收益率下跌9BP至3.95% [7] 经济数据与政策动态 - 中国5月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降3.3%，核心CPI同比上涨0.6% [11] - 前5个月中国货物贸易进出口总值17.94万亿元同比增长2.5%，出口增长7.2%进口下降3.8% [12] - 5月末M2余额325.78万亿元同比增长7.9%，社会融资规模存量426.16万亿元同比增长8.7% [12] - 上周央行公开市场净回笼727亿元，本周将有8582亿元逆回购和1820亿元MLF到期 [10] 机构观点与策略建议 - 中金公司建议关注货币利率补降带动的债牛行情，增持离岸和境内人民币债券 [13] - 国海证券认为资金面有限宽松，存单利率或维持横盘震荡，债市下行动力有限 [13] - 兴业证券建议用久期和杠杆策略打底，推荐"存单+超长债"组合 [13] 一级市场与发行计划 - 上周利率债发行9411.26亿元，其中国债6578.40亿元，政策性银行债1755亿元，地方债1077.86亿元 [5] - 本周计划发行利率债6867.53亿元，其中国债3900亿元，政策性银行债350亿元，地方债2617.53亿元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市3 - 4月经历过山车，利率先上后下，十年国债在1.65%附近时机构已全部上车，4月5大类机构全面增配，上一次发生在2024年1月，机构全面增配或因担心踏空及债券供给不多 [2] - 5月债市“小碎步”回调，波动降低，多数机构持券观望，后市机构持仓意愿较强，行情或窄幅震荡，拐点待增量信息 [3] 根据相关目录分别进行总结 银行间及交易所托管量总览 - 2025年4月银行间债券托管量环比增幅降至0.97%，交易所环比增幅升至1.18% [10] - 银行间市场（中债登、上清所）和交易所债券托管量分别为167.82、21.57万亿元，总计189.39万亿元；中债登环比+0.62%，上清所环比+1.84%，交易所环比+1.18% [16] 分券种 利率债 - 4月利率债托管规模上升，整体托管规模115.75亿元，环比增加1.10万亿元，国债、地方债、政金债余额增加但总量增幅较上月下降 [19][20] - 国债托管规模36.67万亿元，环比增2638.16亿元，商业银行等机构托管量上升，保险公司托管增量转负 [22] - 地方政府债托管规模52.62万亿元，环比增8277.45亿元，商业银行等机构托管量上升，境外机构托管增量转正 [22] - 政策性银行债托管规模26.46万亿元，环比增131.50亿元，广义基金等机构托管量上升，商业银行等机构托管增量转负或转正 [22] 信用债 - 4月信用债总托管量32.78万亿元，环比增1927.86亿元，企业债缩量，中票上升，短融增量转负，公司债和超短融增量转正 [29] - 企业债托管规模1.80万亿元，环比减477.71亿元，商业银行等机构持有余额回落，境外机构托管规模增量转负 [29] - 协会产品总托管量15.87万亿元，较3月增1113.36亿元，商业银行等机构持有量上升，政策性银行等机构托管规模增量转正或转负 [29] - 公司债托管规模15.11万亿元，环比增1292.21亿元，商业银行等机构托管规模下降或增量转正、转负 [29] 同业存单 - 4月同业存单托管规模21.6万亿元，环比升3779.4亿元，政策性银行托管规模增量转正，商业银行持有量减少，证券公司等机构托管规模增量转负，广义基金和境外机构持有量增加 [37] 金融债 - 4月金融债托管规模11.98万亿元，环比增1764.02亿元，政策性银行持有量减小，商业银行等机构持有量增加，保险机构托管规模增量转负，境外机构托管规模增量转正 [40] 分机构 - 4月配置盘托管量明显增加，保险机构托管量持续增加，政策性银行等机构持有量均有增加 [41][44] - 商业银行托管量增7956.66亿元，地方债和国债持有量增加，政策性银行债持有量减少 [46] - 广义基金托管量增11837.79亿元，政策性银行债和同业存单等持有量有增有减 [49] - 证券公司持有的债券余额增1823.69亿元，国债等持有量增加，企业债等持有量有增有减 [54][55] - 保险机构持有量增1054.09亿元，国债和政策性银行债持有量减少，地方债持有量增加，其他券种持有量有增有减 [59][61] - 境外机构债券持有量增915.31亿元，国债和政策性银行债持有量增加，地方债持有量减少，其他券种持有量有增有减 [62][66]

新华财经北京5月19日电（王柘）上周（2025年5月12日至5月16日），《中美日内瓦经贸会谈联合声明》在周初发布给债市带来利空， 收益率显著上行，随后几日陷入震荡，全周10年期国债收益率上涨超4BP至1.68%。降准落地，资金面前期维持均衡偏松，DR001靠向 1.4%，但周五随着资金面收敛急升逾20BP。 央行发布2025年4月金融数据显示，4月新增社会融资规模1.16万亿元，同比多增1.22万亿元；4月末社融规模存量同比增长8.7%、较上月 高0.3个百分点，广义货币（M2）同比增长8%、较上月末高1个百分点。据测算，1-4月政府债券净融资超过5万亿元，同比多约3.6万亿 元。其中，4月启动超长期特别国债、注资特别国债发行，加上地方政府特殊再融资专项债发行持续推进，当月净融资约9700亿元，同 比多约1.1万亿元，上拉社融增速大约0.3个百分点。 行情回顾 2025年5月16日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年5月9日分别变动 3.14BP、4.53BP、4.37BP、8.13BP、6.09BP、4.42BP、3.55BP、4.68BP。 ...

| | | 中 债国债收益率曲线(到期)$ | | | --- | --- | --- | --- | | 标准期限(年) | 4月25日 | 4月30日 | 变动BP | | 0 | 1.3377 | 1.4121 | 7.44 | | 0.08 | 1. 4312 | 1. 4483 | 1.71 | | 0.17 | 1.4416 | 1.4494 | 0. 78 | | 0. 25 | 1. 4468 | 1. 4659 | 1.91 | | 0.5 | 1. 4793 | 1.4691 | -1.02 | | 0. 75 | 1. 45 | 1. 45 | 0 | | 1 | 1. 4501 | 1. 4599 | 0.98 | | 2 | 1. 4838 | 1. 4507 | -3. 31 | | 3 | 1.5192 | 1.4766 | -4.26 | | 5 | 1.5433 | 1.5163 | -2.7 | | 7 | 1.6158 | 1.5806 | -3.52 | | 10 | 1.6606 | 1.6243 | -3.63 | | 1 5 | 1.8195 | 1.7955 | ...