报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年央行实施适度宽松货币政策，利率债收益率震荡上行，信用债发行利率下降，发行总量同比均提升，信用风险收敛 [2] - 展望2026年，债市收益率或维持低位波动，信用利差或结构性分化，发行规模有望增长，信用风险将持续收敛，违约率或处历史低位 [2] 根据相关目录分别进行总结 债券市场整体情况 - 2025年央行实施适度宽松货币政策，我国债券市场发行各类债券88.52万亿元，同比上升12.35%，存量规模达196.17万亿元，较2024年末增长11.45% [2][4] 利率债 - 2025年国债收益率震荡上行，分五个阶段，受经济数据、政策预期、资金面、市场避险情绪等因素影响 [5] - 2025年发行利率债32.39万亿元，同比增加20.63%，各券种发行规模均增长，年末存量规模为123.51万亿元，较上年末增长14.75% [8][9] 信用债 - 2025年主要信用债发行利率下行，如AAA级主体各期限主要券种平均发行利率均下降 [10] - 2025年信用债发行规模22.06万亿元，较上年增长8.14%，年末存量规模为51.35万亿元，较上年上升8.61% [13] - 非金融企业债券发行量同比小幅增长，中票、一般公司债和私募债发行规模增长，超短融、短融、PPN和企业债发行期数和规模下降，年末存量为31.29万亿元，较上年末增长10.00% [14] - 非政策性金融债发行量同比上升，商业银行债和证券公司债发行期数和规模增幅在50%左右，保险公司债发行规模减少，其它金融机构债发行期数和规模下滑，年末存量为15.66万亿元，较上年末增长11.35% [18] - 资产支持证券发行量同比增长，各主管机构的发行期数、单数和规模均有不同程度增长，年末存量为3.61万亿元，较上年末增加9.16% [22] - 其它信用债发行规模同比上升，可转债发行期数和规模增长，可交换债发行期数增幅大但规模下降，年末存量为1.07万亿元，较上年末减少14.81% [24] 债券市场运行特征 - 城投债发行量下降，发行期数和规模分别占全部非金融企业信用债的34.78%和23.39%，净融资额约为 -0.58万亿元；产业债发行量上升，发行期数和规模较上年分别增长13.58%和10.00%，净融资额约为2.92万亿元 [27] - 无债项评级债券占比继续增加，非金融企业债中无债项评级债券占总发行期数的84.11%；AAA级主体所发债券占比持续上升，期数和规模占比分别为50.34%和69.70% [29][34] - 央企、民企债券发行量占比上升，中央国有企业发行期数和规模占比分别上升2.14和6.21个百分点，民营企业分别上升0.28和0.41个百分点，地方国有企业发行期数和规模占比下降 [36] - 非金融企业债券发行人涉及的区域和行业保持分化态势，北京、江苏、广东发行规模位列前三，建筑与工程、综合类和电力行业发行规模位居前三，部分地区和行业发行规模有增有减 [41] - 创新品种债券发行保持良好势头，科创债、可持续发展挂钩债券、低碳转型挂钩债券和乡村振兴公司债发行量大幅增长 [43] - 信用风险呈现收敛态势，2025年新增13家违约发行人，到期违约债券23期，违约金额约233.63亿元，新增展期发行人5家，展期债券22期，展期规模95.77亿元 [47] 债券市场展望 - 债市收益率有望维持低位波动，信用利差或结构性分化，利率债收益率上下行空间有限，信用债利差有望维持低位，中短端高等级信用债信用利差有望压缩，长端信用债波动或加大 [48][49] - 低利率环境下，债券市场发行规模有望稳步增长，利率债政府债券供给或放量，信用债中金融机构债有望增长，城投债发行规模或萎缩，产业债发行规模有望持续增长 [50] - 债券市场信用风险将持续收敛，违约率或处于历史低位，需关注城投、房企、金融、可转债等债券的信用风险 [51][52]

国内债券市场行情回顾 - 上周（2026年1月26日至1月30日）债券市场多数走强，收益率整体下行约2BP，但超长端受供给担忧影响表现偏弱，收益率上行约1BP [1] - 具体来看，10年期国债收益率（以250016为例）全周累计下跌2BP，收于1.81% [4] - 从期限结构看，中短端（2-10年期）收益率普遍下行1.82BP至2.09BP，而超长端（20-50年期）收益率上行0.17BP至2.2BP，其中30年期和50年期分别上行0.19BP和1.5BP [2][3] - 国债期货走势分化，10年期和5年期主力合约分别上涨0.10%和0.01%，而30年期和2年期主力合约分别下跌0.33%和0.02% [6] - 中证转债指数高位调整，全周累计下跌2.61%，收于520.54 [7] 国内流动性及一级市场 - 上周资金面跨月偏紧，在央行流动性呵护下得到缓解 [1] - 央行上周通过7天期逆回购操作累计投放流动性，全周净投放资金 [15] - 上周利率债一级市场合计发行95只、6242.75亿元，其中政策性银行债发行1850亿元，地方债发行4392.75亿元，无国债发行 [8] - 地方债发行开年提速，2026年1月合计发行8633.50亿元，分别较2025年和2024年同期增长54.84%和124.57% [9] - 本周（2026年2月2日至2月6日）利率债计划发行规模显著扩大，合计99只、9426.73亿元，其中国债计划发行3270亿元，地方债计划发行5796.73亿元 [9] 海外市场动态 - 美联储于1月28日宣布维持基准利率不变，符合市场预期 [13] - 美联储主席鲍威尔表示，美国经济具备坚实基础，通胀仍处较高水平，目前利率处于中性区间高端，加息并非下一步行动的基本假设 [13] - 美国总统特朗普于1月30日提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席，市场关注其政策倾向及对后续货币政策的影响 [14] - 美国2025年12月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.5%，同比上涨3%；核心PPI环比上涨0.7%，同比上涨3.3%，均高于市场预期 [14] - 受上述因素影响，美债收益率曲线趋向陡峭，10年期美债收益率上周上涨2BP至4.25%，30年期上涨5BP至4.88%，而2年期下跌8BP至3.52% [10][11] 国内宏观经济要闻 - 2026年1月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.8个百分点，回落至荣枯线以下 [16] - 1月PMI呈现结构分化，生产指数为50.6%保持扩张，但新订单指数为49.2%显示市场需求回落 [16] - 2025年全国规模以上工业企业实现利润总额73982.0亿元，比上年增长0.6%，连续5个月保持正向改善 [16] - 2025年12月单月，规模以上工业企业利润同比上涨5.3%，较11月的-13.1%大幅回升18.4个百分点 [16] - 2025年四季度末，金融机构人民币各项贷款余额271.91万亿元，同比增长6.4%，全年人民币贷款增加16.27万亿元 [16] 机构研究观点 - 国金证券认为，1月利率先上后下，市场微观结构仍有利，流动性平稳及配置力量支撑阶段性反弹窗口，但需关注基本面逆风积累及节后市场转折风险 [18] - 天风证券指出，1月PMI呈现“总量承压、结构分化、价格转暖”特征，出厂价格指数近20个月来首次回到扩张区间是积极信号，预示1月PPI同比降幅或收窄 [19] - 申万宏源分析，若沃什就任美联储主席，其可能更注重决策“前瞻性”，2026年6-9月或是首次降息的时间窗口，年内累计降息1-2次 [20]

中国债市行情回顾与驱动因素 - 上周（2026年1月19日至1月23日）中国债市延续修复，收益率曲线整体下移，超长端表现突出，10年期国债活跃券收益率全周下跌1.3个基点至1.83%，将年初涨幅全部收回 [1] - 具体来看，各期限国债收益率多数下行，其中1年期上行3.95个基点，而50年期大幅下行5.75个基点，30年期下行1.65个基点，10年期下行1.26个基点 [2][3] - 全周债市受多因素影响震荡上行，包括央行MLF净投放、LPR维持不变、权益市场调整以及止盈盘扰动等，10年期国债活跃券（250016）收益率在周内触及逾一个月新低1.825% [3] - 国债期货普遍上涨，超长端涨势突出，30年期主力合约全周上涨1.02%，10年期主力合约上涨0.12% [4] - 中证转债指数突破上行，创十年新高，全周累计上涨2.92%，收于534.48 [4] 利率债发行与供给情况 - 上周（1月19日至1月23日）利率债合计发行58只，规模为9340.70亿元，其中国债发行4只共5150亿元，政策性银行债发行28只共1875亿元，地方债发行26只共2315.70亿元 [4] - 本周（1月26日至1月30日）计划发行利率债73只，规模为4742.75亿元，其中政策性银行债5只共350亿元，地方债68只共4392.75亿元，无国债发行计划 [5] - 本周地方债净融资额预计超过3000亿元，需重点关注机构承接能力 [1] 海外债市动态与主要事件 - 美国国债市场上周走势动荡，10年期美债收益率周二一度上行8个基点至4.31%的五个月新高，30年期收益率盘中升至4.95%的四个多月高位，但至周五基本与前一周持平，10年期报4.23% [6] - 市场动荡部分源于围绕格陵兰岛引发的关税担忧，导致避险情绪升温，随后在局势缓解后收益率有所回落 [6][7] - 多家欧洲养老基金出于对美国政策不确定性和财政状况的担忧，宣布减持或计划抛售美国国债 [6] - 日本国债市场周初遭遇猛烈冲击，各期限收益率大幅攀升，10年期日债收益率升至3.38%，30年期触及3.90%，40年期突破4%，单日涨幅超过25个基点，后半周自高位回落约20个基点 [7] - 市场普遍预期日本央行将在7月前加息，概率为100%，12月前再次加息的概率达90%，支撑收益率长期上行的核心逻辑未变 [7] - 日本央行在1月23日结束的会议上维持利率不变，将2026财年通胀预期由1.8%上调至1.9% [8] 中国央行公开市场操作与政策 - 上周央行公开市场通过逆回购操作净投放资金，并于1月23日开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年期，因当月有2000亿元MLF到期，实现净投放7000亿元，这是央行连续第11个月加量续做MLF [9] - 央行行长潘功胜提及“今年降准降息还有一定的空间” [3] - 1月20日，贷款市场报价利率（LPR）1年期及5年期以上品种分别报3.0%、3.5%，均为连续第8个月持平 [10] - 本周（1月26日至30日）公开市场有大量逆回购到期，周一另有2000亿元MLF到期 [10] 宏观经济数据与政策要闻 - 国家统计局数据显示，2025年全年中国国内生产总值（GDP）为1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0% [11] - 2025年全年全国规模以上工业增加值比上年增长5.9%，12月份同比增长5.2% [11] - 2025年全年社会消费品零售总额501202亿元，比上年增长3.7%，12月份同比增长0.9% [11] - 国际货币基金组织（IMF）上调2026年世界经济增长预期至3.3%，同时将2025年和2026年中国经济增长预期上调 [12] - 财政部等多部门联合发布多项支持性财政政策，包括对中小微企业贷款贴息1.5个百分点、设立5000亿元专项担保计划、延长个人消费贷款及设备更新贷款财政贴息政策实施期限、扩大服务业经营主体贷款贴息支持领域等 [12][13][14] 机构市场观点汇总 - 西部证券认为，下旬地方债供给压力抬升，银行一级承接压力增加，可能降低二级配置长债需求，但在新的驱动因素出现前，利率或保持震荡，策略上以短久期套息为主 [15][16] - 华泰证券指出，当前十年国债收益率已接近其判断的震荡区间（1.8%-1.9%）偏下位置，中期存在多项压制因素，短期明显向下突破1.8%需要更强催化，在1.8%附近或将遭遇较强的获利了结与技术性阻力 [16] - 国金证券观点认为，本轮市场回稳更多是阶段性反弹，行情仍有一定演绎空间，但基本面的趋势压力仍未证伪，二季度后需关注投资回报率上升等可能性 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年债市或主要靠银行自营加大配置，银行自营债券投资以利率债为主且对其定价影响大，投资行为受资本充足率、流动性监管和银行账簿利率风险三类指标影响，不同类型银行在投资结构、剩余期限和二级交易等方面存在差异 [2][31][36] 各部分内容总结 银行自营金融投资的构成、规模变化及结构特点 - 金融投资包含 FVTPL、FVOCI 和 AC 三类账户，截至 25Q3，42 家上市银行金融投资总规模 101.50 万亿元，按报表科目 FVTPL、FVOCI、AC 账户规模分别为 13.23、29.87、58.40 万亿元，占比 13.0%、29.4%、57.5%；按资产类别，截至 25Q2 债券投资 79.08 万亿元，占比 84.46%，权益投资 0.86 万亿元，占比 0.91%，基金及其他投资 13.07 万亿元，占比 13.96%，23Q4 至 25Q3 FVOCI 账户投资规模增长多源于债券投资 [7][8] - 信用债主要放 FVOCI 账户，利率债主要放 AC 账户，大行、股份行三类账户规模占比平稳，城农商行 AC 类占比下降、城商行 FVOCI 类提升，或表明投资思维转变、中小行资本利得博弈诉求强 [14] - 上市银行债券投资头部主导，23Q4 至 25Q2 仅少数银行减持，前五大银行合计占比 60.7%，各类型银行债券资产配置分层，大行是利率债配置主力，股份行与城商行持仓结构相似，城农商行在金融债和信用债投资比例高 [23][26] - 25 年上半年上市银行自营对流动性诉求提升，不同类型银行金融投资剩余期限结构有差异，大行与股份行“缩短久期”，城农商行“哑铃型”策略 [28] 2025 年债市情况 - 2025 年前 11 个月中国债市余额增加 19.7 万亿，政府债券增量 13.2 万亿，金融债增量 3.5 万亿，银行业自营债券投资增量 14.3 万亿，超 2024 年全年，占债券规模增量 72.7%，政府债券发行多且信贷需求低迷使银行加大债券投资 [31] - 2025 年初以来各类型银行债券投资余额同比增速显著上升，截至 11 月末四大行增速 21.0%，中小型银行 16.4%，中小型银行新增贷款同比少增，债券投资增量翻倍，信贷需求弱使债券投资成银行资产扩张主驱动力 [33] 银行债券投资品种及定价影响 - 截至 25Q3 银行自营债券持仓规模 96.5 万亿元，较 6 月末增 4%，主要投资利率债，利率债占比 80.7%，信用债占比 11.7%，同业存单占比 5.7%，其他债券占比 1.8%，利率债中地方政府债占比 48.3%，国债占比 33.3%，政策性银行债占比 17.8%，银行自营利率债和信用债持仓规模占比均上升 [36] - 截至 25Q3 银行自营债券持仓占债券托管总量 48.21%，对债市定价影响大，利率债持仓占利率债托管总量 63.6%影响大，是金融债与同业存单重要持有方，对其定价影响力大，企业/公司债市场持仓占比低，定价能力低 [44] 银行配债指标约束 - 银行自营债券投资受资本充足率、流动性监管和银行账簿利率风险三类指标影响，国债、政金债风险权重为 0，地方一般债和专项债风险权重分别为 10%、20%，一般企业债券及非银金融机构普通债券风险权重为 75%-100%，为满足流动性覆盖率监管要求需持有利率债，国有大行、股份行和邮储银行ΔEVE 不能超过 15% [3][45][47] 银行自营二级交易特征 - 股份行是利率债二级交易主力，25Q3 买入 12.83 万亿元，卖出 13.91 万亿元，大行及政策行买卖规模最小，城商行与农商行交易活跃度高，2025 年后市场交易活跃度显著加速，25Q3 银行利率债买卖规模约为 23 年同期 1.6 倍，源于资产荒下收益诉求 [52] - 信用债交易规模有限，银行自营单季买卖金额普遍在 1 万亿以下，银行体系超长期利率债二级交易“净减持基调未改、卖出压力边际收敛”，不同类型银行行为模式分化，除大行/政策性银行外其他银行净卖出缺口收窄 [54][56] - 大行/政策性银行利率债交易双向波动与阶段性净卖出，股份行与城商行持续为净卖出方，农村金融机构是净买入力量 [65]

核心观点 - 上周中国央行重启14天期逆回购以维护年末流动性，债市收益率曲线趋向陡峭，短端利率走强，长端及超长端国债收益率在触及高位后引发配置盘入场，情绪得到修复，全周收益率普遍下行[1] - 市场对降息、央行买债等传闻敏感，未来需重点关注LPR报价、MLF续做及央行国债买卖等因素对年末市场预期和机构行为的影响[1] 行情回顾 - **收益率变动**：上周（12月15日至19日）中债国债各期限收益率普遍下行，其中1年期下行3.32BP至1.3547%，10年期下行0.88BP至1.8308%，30年期下行2.35BP至2.2252%[2][3] - **现券走势**：周初债市延续弱势，30年期国债期货主力合约创逾一年新低，10年期国债250016收益率周一涨1.65BP至1.859%[3]；随后市场情绪修复，收益率震荡回落，该券全周累计下跌0.75BP，周五收于1.835%[3] - **国债期货**：国债期货先下后上，后半周扭转跌势，全周30年期主力合约上涨0.02%，10年期主力合约上涨0.14%，5年期主力合约上涨0.14%，2年期主力合约上涨0.02%[5] - **可转债**：中证转债指数跟随股指反弹，全周累计上涨0.48%，收盘报485.28[6] 一级市场 - **上周发行**：利率债合计发行35只，规模3761.27亿元，其中国债发行4只、2960.40亿元，政策性银行债发行7只、400.50亿元，地方债发行24只、400.37亿元[7] - **本周计划**：本周（12月22日至26日）计划发行利率债8只、1500.37亿元，其中国债2只、1480亿元，地方债6只、20.37亿元，无政策性银行债发行[7] 海外债市 - **美国国债**：上周美国国债收益率整体下跌，10年期美债收益率全周累计下跌3BP至4.16%，2年期累计下跌4BP至3.48%[8]；下跌主因11月失业率升至4.6%创四年新高，且CPI同比涨幅超预期回落至2.7%，增强了市场对美联储明年降息的押注[8][10][11] - **日本国债**：日本央行上周五宣布加息，将政策利率从0.5%上调至0.75%，引发抛售，日债几乎全线下跌，10年期日债收益率涨5.3BP至2.023%，30年期涨3.6BP至3.415%，均达到1999年以来最高水平[8] 公开市场操作 - **央行操作**：上周央行每日开展7天期逆回购操作，规模在468亿至1353亿元不等[12]；周一额外开展6000亿元6个月期买断式逆回购，周四、周五连续两日分别开展1000亿元14天期逆回购，为近三个月来首次重启14天期操作[12] - **资金到期**：上周公开市场共有7天期逆回购到期6685亿元，买断式逆回购到期4000亿元，另有800亿元国库现金定存到期[12]；本周将有4575亿元7天期逆回购到期，1200亿元国库现金定存到期，以及周四有3000亿元MLF到期[12] 宏观经济数据 - **国内经济**：11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，环比下降0.42%[13]；1-11月全国固定资产投资444035亿元，同比下降2.6%，扣除房地产开发投资后增长0.8%[13]；11月货物进出口总额38987亿元，同比增长4.1%[13] - **房地产价格**：11月70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，同比下降1.2%[13][14] - **财政收支**：前11个月全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%，其中税收收入164814亿元，同比增长1.8%[14]；全国一般公共预算支出248538亿元，同比增长1.4%[14] - **政策动态**：上交所、深交所支持境外机构投资者开展交易所债券回购业务，相关要求自12月19日起施行[14] 机构观点 - **中金公司**：认为近期债市调整为2026年提供了更好的交易和配置机会，尤其是超长期债券的调整使其可能成为明年更好的交易进攻品种，未来2至3个月交易机会可能进一步显现[15] - **财通证券**：判断12月降息可能性有限，债市处于筑底盘整阶段，货币宽松方向确定，30年期国债收益率上限约为2.3%，当前利差水平已回归合理，建议把握利率震荡过程中的高点做左侧布局[15] - **天风证券**：指出今年债市在交易盘主导下波动明显，高波动状态或将延续，短期需把握交易盘节奏寻找波动机会，关注短端利率、存单和中短端信用品种，长期看债市仍有修复空间，需等待更多信号[16]

市场观点与策略 - 机构认为若投资者继续交易宽松预期，利率可以延续下行，但降息等操作可能要到明年一季度后期才会发生，当前应按照弱反弹看待 [1] - 建议更多选择2-3年信用债、5年期国开债、6-7年期国开债和国债进行配置 [1] - 5年期国开债建议关注活跃券250208和250203，以及5年国开-TF的对冲策略 [1] - 6-7年期利率债可考虑220205附近国开债和250018 [1] - 30年期国债方面，新老券利差依然偏高，利率较高的非活跃券具有较好的持有价值，重点关注250002和25T2，结合流动性预期和博弈机会，建议更偏好250002 [1] - 50年期和流动性较差的30年期国债适合小仓位持有，但当前可能不是最佳时点，负债稳定的投资者可考虑 [1] 国开债券ETF表现 - 截至2025年12月19日13:08，国开债券ETF(159651)上涨0.02%，冲击3连涨，最新价报106.8元 [2] - 流动性方面，该ETF盘中换手率为1.85%，成交891.77万元 [2] - 截至2025年12月18日，国开债券ETF近1年日均成交额为3.19亿元 [2] - 回撤方面，截至2025年12月18日，该ETF近半年最大回撤为0.12%，相对基准回撤为0.18%，在可比基金中回撤最小，回撤后修复天数为8天 [2] 国开债券ETF产品特征 - 国开债券ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，费率在可比基金中最低 [3] - 截至2025年12月18日，该ETF近1月跟踪误差为0.006%，在可比基金中跟踪精度最高 [3] - 该ETF紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数(总值)财富指数，该指数成分券包括国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内（包含3年）的政策性银行债 [3]

彭博中国固定收益指数月报核心观点 - 彭博中国综合指数10月回报率为0.65%，年初至今回报率达0.71%，且30天波动率呈下降趋势 [5] - 长期限债券表现显著优于短期限债券，10年期以上指数当月回报率达1.54% [5] - 人民币计价债券年初至今回报率在全球综合指数27种货币中排名第25位，美元计价回报率为3.22%排名第26位 [5] 10月指数表现回顾 - 中国国债和政策性银行债指数10月回报率为0.66% [5] - 各期限指数回报率呈现期限越长表现越佳：1-3年期0.28%、3-5年期0.45%、5-7年期0.60%、7-10年期0.83%、10年期以上1.54% [5] - 公司债指数年初至今回报率达1.56%，表现优于综合指数 [7] 细分指数表现 - 中国综合投资级指数年初至今回报率为1.28% [7] - 高流动性中国信用债指数年初至今回报率为1.40% [7] - 中资美元信用债指数表现突出，年初至今回报率达7.37%，其中投资级为7.31%，高收益为7.83% [7] 资金流动与市场动态 - 8月流出中国债券市场资金总额为997亿元人民币，较7月创纪录的3038亿元有所缓解 [13] - 国债外资流出放缓至145亿元，银行同业存单外资流出下降至678亿元 [13] - 中国向境外投资者开放债券回购市场可能成为改变资金外流局势的关键举措 [13] 全球市场环境影响 - 美国企业信用违约事件及银行坏账数据冲击亚洲信用利差，利差走阔至66个基点 [13] - 中美贸易博弈及中欧贸易紧张局势升级加剧全球经济前景不确定性 [13] - 美国国债收益率继续主导中资美元债市场指数层面总回报 [13]

债市行情回顾 - 上周（2025年11月10日至11月14日）资金面边际收紧，债市横盘震荡，10年期国债活跃券收益率收于1.805%，全周变动-0.1BP，振幅不足1.5BP [1] - 各期限国债收益率涨跌互现，1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较前一周分别变动0.59BP、-0.25BP、-0.52BP、-0.57BP、-0.1BP、-0.02BP、-1BP、4.8BP [2] - 10年期国债活跃券250016全周在1.8%至1.8125%间窄幅震荡，日内振幅一度不足1BP [4] - 国债期货长端表现稍强，30年期主力合约全周上涨0.11%，10年期、5年期、2年期主力合约分别下跌0.06%、0.04%、0.02% [6] - 中证转债指数全周震荡上行0.52%，收盘报491.71，逼近前高 [6] 一级市场发行 - 上周利率债合计发行100只，规模7268.66亿元，其中国债发行6只共3093.20亿元，政策性银行债发行21只共1324.80亿元，地方债发行73只共2850.66亿元 [7] - 本周（11月17至11月21日）计划发行利率债60只，规模4006.59亿元，其中国债2只共1870亿元，政策性银行债5只共290亿元，地方债53只共1846.59亿元 [7] 央行公开市场操作 - 上周央行共开展11220亿元7天期逆回购操作，因逆回购到期量合计4958亿元，公开市场实现净投放6262亿元 [12] - 央行公告将于11月17日开展8000亿元期限为6个月（182天）的买断式逆回购操作 [12] - 本周公开市场将有1199亿元、4038亿元、1955亿元、1900亿元、2128亿元7天期逆回购到期，另有1200亿元1月期国库现金定存到期 [12] 宏观经济与金融数据 - 10月金融数据整体偏弱，信贷增速延续回落，10月末M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%，社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5% [1][17] - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%，1-10月同比增长6.1% [14] - 10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%，1-10月服务零售额同比增长5.3% [15] - 1-10月全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比下降1.7%，扣除房地产开发投资后增长1.7% [15] - 10月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，PPI同比下降2.1% [16] - 10月全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点 [16] 海外债市动态 - 美国联邦政府“停摆”落幕，市场担忧经济受损，10年期美债收益率报4.15%，全周累计上涨约5BP，2年期美债收益率报3.61%，全周累计上涨超4BP [8] - 美联储12月降息预期降温，降息25个基点的概率由前一周的超过七成下降至不足五成 [11] - 美国国会预算办公室估计为期六周的“停摆”造成约110亿美元经济损失，白宫经济顾问预计美国第四季度GDP增速将因此下降1.5个百分点 [10] 政策要闻 - 央行第三季度货币政策执行报告提出实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [14] - 国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，提出13项政策举措鼓励民间资本参与重点领域项目 [13] - 人民银行发布《银行间市场经纪业务管理办法》，自2026年1月1日起施行，明确经纪业务范围及管理要求 [18] 机构观点 - 天风证券认为债市仍处窄幅震荡，多空双方均维持谨慎，年末“抢配”的季节性行情未必能出现 [19] - 华西证券指出交易进一步“宽货币”的窗口正在打开，年末或明年年初实施降息的可能性正在提升 [20] - 兴业证券建议债市震荡市状态或难改变，投资者可关注短久期信用债票息策略及高等级信用债拉久期策略 [21]

债市行情回顾 - 上周资金面先紧后松整体维持均衡 债市受基金费率调整和取消债基免税传闻利空影响前半周收益率上冲 10年期国债活跃券收益率突破1.8%创4月以来新高 后半周受偏弱出口金融数据和央行买债传闻支撑情绪修复收益率回落 [1] - 收益率曲线短端稳定 超长端上行超7BP带动曲线陡峭上移 具体看1年期变动0.41BP 2年期变动2.14BP 3年期变动0.97BP 5年期变动0.18BP 7年期变动2.25BP 10年期变动4.1BP 30年期变动7.15BP 50年期变动7.75BP [2][3] - 10年期国债活跃券250011全周累计上涨2.2BP 周一涨1.65BP至1.784% 周二涨1.1BP至1.795% 周三涨2BP至1.815% 周四跌1.75BP至1.7975% 周五跌0.8BP至1.7895% [4] - 国债期货长端弱于短端 30年期主力合约全周下跌0.89% 10年期下跌0.19% 5年期上涨0.02% 2年期下跌0.01% [6] - 中证转债指数全周震荡收涨0.43% 周五收盘报481.04 [7] 利率债发行 - 上周利率债合计发行83只10345.42亿元 其中国债发行7只5663.7亿元 政策性银行债发行23只1665亿元 地方债发行53只3016.72亿元 [8] - 本周计划发行利率债69只5005.19亿元 其中国债计划发行3只2770亿元 政策性银行债计划发行5只350亿元 地方债计划发行61只1885.19亿元 [8] 海外债市动态 - 美国10年期国债收益率全周下跌约2BP至4.06% 2年期上涨4BP至3.56% 10年期美债收益率在8月CPI发布后跌破4%后反弹 [9] - 美国8月CPI同比上涨2.9%符合预期 核心CPI同比上涨3.1%与前值持平 8月非农就业人数增加2.2万人远低于7月的7.9万人 ADP就业人数增加5.4万人低于7月的10.6万人 [10] - 就业数据疲软提升美联储降息预期 汇丰预计9月FOMC会议降息25BP至4.00%-4.25% 瑞穗预计启动宽松周期2026年3月前降至3% 巴克莱预计9月10月12月连续降息 [12] 央行公开市场操作 - 上周央行开展12645亿元逆回购操作 实现净投放1961亿元 其中周一1915亿元 周二2470亿元 周三3040亿元 周四2920亿元 周五2300亿元 [13] - 央行预告9月15日开展6000亿元买断式逆回购操作期限6个月 [13] - 本周有12645亿元逆回购到期 其中周一1915亿元 周二2470亿元 周三3040亿元 周四2920亿元 周五2300亿元 [14] 宏观经济数据 - 中国8月CPI同比下降0.4% 核心CPI同比上涨0.9%涨幅连续4个月扩大 PPI环比持平同比下降2.9%降幅收窄0.7个百分点 [15] - 8月企业新发放贷款加权平均利率约3.1%同比低40BP 个人住房贷款利率约3.1%同比低25BP 均处历史低位 [15] - 8月末M2余额331.98万亿元同比增长8.8% M1余额111.23万亿元同比增长6% M0余额13.34万亿元同比增长11.7% 前八个月人民币贷款增加13.46万亿元 存款增加20.5万亿元 [15] - 前八个月社会融资规模增量累计26.56万亿元同比多4.66万亿元 8月末社融存量433.66万亿元同比增长8.8% [16] 政策与市场改革 - 中央结算公司与同业拆借中心将于10月10日推出集中债券借贷业务 提升市场流动性和结算效率 [16] - 发改委推动基础设施REITs常态化申报 支持民间投资项目发行上市和扩募方式新购入项目 支持跨区域整合存量资产 [17] - 央行调整优化公开市场业务一级交易商考评办法 2025年启用新指标 突出货币市场传导和债券市场做市要求 [18] - 截至2024年末中国政府全口径债务总额92.6万亿元 其中国债34.6万亿元 地方政府法定债务47.5万亿元 隐性债务10.5万亿元 政府负债率68.7% [18] 机构观点 - 华安证券认为债市情绪脆弱 长端利率区间震荡概率大 回调后仍存做多机会 推荐子弹策略 关注高票息地方债利差压缩机会 信用债因票息更高更抗跌 [19] - 财通证券指出债市配置价值恢复 票息策略和配置盘介入有望企稳 推荐哑铃型配置 短端配2年中高等级信用债 长端配30Y国债10Y国开或5Y二级资本债 [19] - 浙商证券认为债市处于情绪偏弱阶段 10年国债收益率在1.80%以上时具较高投资性价比 后续修复力度或更强 [20]

行业与公司 * 固收行业 利率市场 债券市场[1] * 房地产行业[1][5][6] * 出口行业[5] * 投资领域（螺纹钢 水泥 动力煤）[6] * 银行业（大型银行 非银机构）[11][12] * 保险行业[12] * 政策性银行[19][24] 核心观点与论据 * 8月PMI为49.4 制造业景气水平回落速度减缓 非制造业商务活动指数仍高于临界点 企业生产经营活动总体处于扩张状态[3] * 8月地产高频销售数据好转 新房销售与重点城市二手房销售同比增速转正 受益于低基数和政策放宽（深圳 上海首套房 二套房贷款政策放宽）[1][5] * 出口数据持续好于预期 但集装箱运价综合指数回落 港口货运吞吐量维持高位 预计未来出口可能趋弱[5] * 螺纹钢和水泥等投资相关指标显示表观需求延续低位 政府主导投资与房地产投资均未见明显改善 螺纹钢和动力煤价格在高位筑顶后有所回落 总体投资仍处于低位徘徊状态[1][6] * 反内卷和去地产化预计每年使利率中枢上移15个基点 前提是反内卷持续推进 按三年计算每年15个基点影响有望实现[1][9] * 央行维持不紧不松的货币政策 呵护市场流动性 月初资金面季节性宽松 上周投放1万亿3个月买断式逆回购（净投放0） 9月还有3000亿6个月买断式逆回购到期及3000亿MLF到期[1][10] * 大型银行月初季节性融出回升 非银机构（货基为主）融出占比偏低 货基持有存单久期约105天（比上周减少2.5天 处于近三个月2%分位数水平） 债基久期2.83年（比上周略增0.028年 处于近三个月11%分位数水平） 农商行净买入长期国债和政金债规模仅1亿元（远低于经验性1000亿元规模） 保险公司净买入长期国债和政金债为负66亿元（低于过往经验性150亿元） 配置盘接受程度较低[11][12] * 股债跷跷板效应月度维度突出但周度维度钝化 上证综指每变化100点对应10年国债收益率变化约4个基点（相关系数0.94） 若上证综指3800点对应10年国债收益率中枢1.8% 4000点对应1.88% 3600点对应1.2%[1][13][17][18] * 基本面因素对债市影响较小 债市基准趋势调整主要由股市情绪驱动 布兰克三因子模型显示9月基本趋势支撑位置在1.66（与8月基准位置无明显变化）[1][15] * 年内利率供给偏少 国债发行进度达70% 地方债完成75% 政策性银行债净融资达1.74万亿 全年利率供给预计还有4万亿（低于去年同期6.04万亿）[3][19] * 9月至12月地方债净融资量预计1.38万亿元（主要由新增债构成 用于满足实物工作量需求） 市政和产业园区基础设施 交通基础设施是专项债主要资金投向 土地储备专项债用途比例不小且有提速迹象[3][23] * 政策性银行债券9月至12月还有0.66万亿元净融资需求 新型政策性金融工具总额度还要提升 第三季度超幅融资增长显著 9月和10月保持较高水平 11月和12月可能减弱[24] * 四季度存在利率窗口性机会 但中长期行情推进节奏较慢[3][27] 其他重要内容 * 8月出厂价格指数自7月财经会议以来持续回升 物价筑底迹象显现 经济内生动能边际修复倾向[1][3][4] * 需求偏弱和就业压力仍存[1][3][7] * 反内卷交易自7月以来逐步降温 需求端内生支撑力有限 财政支撑力存在变数和余量 外需大概率下行（时间可能延后） 经济数据对债券市场不构成利空[8] * 模型优化以60个月为步频滚动窗口 样本外预测拟合优度接近0.95 对基本面因素决定的基准位置有较好描述能力[16] * 财政部对消费贷贴息刺激消费 真金白银形式消费刺激概率下降[20] * 四季度可能增加特殊再融资债额度 但延续到元旦后春节前更顺畅 今年安排化解地方政府存量隐性债务风险资金总额2万亿 提前下达也不足以带来去年那样大的利率供给压力[20] * 截至8月底新增一般地方政府专项发行额3.88万亿（占全年额度75%） 其中新增一般地方政府专项发行额6200亿元（占比77.6%） 新增专项地方政府专项发行额3.26万亿元（占比74.2%） 整体地方政府净融资规模约7.2万亿元 节奏较往年前置 特殊再融资占97%[21] * 明年特殊再融资额度可能提前下达 但量不会全部在今年完成 仅部分贡献 今年剩余特别再融资额度不会导致整体利率供给压力大于去年[22] * 美联储年内可能还有一次降息机会（三季度末或四季度初）[25] * 国债和政策性银行债发债节奏总体均匀 地方政府新增债务大概率集中在9至10月 导致11至12月发行低谷[25]