文章核心观点 通过学习2025年政府工作报告和国新办吹风会，政策核心在于通过严控房地产增量、推动房价止跌回稳来稳定资产价格和居民信心，同时防范房企债务风险[1] 房地产政策的直接目的是稳住居民财富以提振消费和促进物价温和回升，而非单纯刺激产业链复苏[2] 在基建及相关领域，财政加码发力、供给侧改革及对新质生产力的支持，将催生结构性投资机会[1][7][8] 房地产政策：严控增量与稳定价格 - 政策首次将稳住楼市股市写入宏观调控总体要求，核心目标是推动房价止跌和温和回升，以释放财富效应、提振消费[2] - 2025年地方政府专项债增加5000亿元至4.4万亿元，重点投向土地收储、收购存量商品房等领域，并“合理控制新增房地产用地供应”[3] - 政策从2024年强调加大保障房建设，转向2025年推进收购存量商品房用作保障房，严控供给的意图明显[3] 房地产需求：长期支撑因素 - 城镇化进程（农业转移人口市民化）和人民群众对“好房子”（安全、舒适、绿色、智慧）的高品质居住需求，是房地产真实需求的庞大源泉[4] - 更低的利率环境和各地调减楼市限制性措施，将进一步释放真实需求，对核心城市好房子的需求并不悲观[4][5] 土地市场与地方财政 - 房地产市场止跌回稳有助于土地市场回暖，2025年前2月全国70个重点城市住宅类土地成交金额同比增长39%，预计全年土地成交金额同比上升15%以上[6] - 土地市场回暖将促进地方政府基金性收入改善，从而提升对基建发展的资金支持力度，加速新项目落地和存量项目施工[6] 水泥行业：供给侧改革 - 政策推动水泥行业纳入碳市场并加严产能置换要求，预计3亿吨落后水泥熟料产能将加速出清[7] - 实际产能有望从21亿吨压降至设计产能的18亿吨以内，供给侧优化有助于行业生态好转和盈利水平恢复[7] 建筑行业：财政支持与化债 - 2025年专项债4.4万亿元将重点用于消化地方政府拖欠企业账款，同时拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，更大力度支持“两重”建设[7] - 化债政策坚持在发展中化债，做好地方政府隐性债务置换工作，地方政府资金状况改善后，有望加快对建筑企业应收账款的清欠，并腾出资源启动新基建项目[7] 新质生产力：新兴产业基础设施 - 政府工作报告强调因地制宜发展新质生产力，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展[8] - 商业航天、低空经济等新兴产业基础设施已被正式纳入地方政府专项债支持范围，发展有望提速[8][9] - 部分建筑企业已在新兴领域取得突破，例如上海港湾布局钙钛矿电池业务（应用于卫星），深城交、苏交科等企业在低空经济基建前端规划设计、空管系统及运营维护方面具备先发优势[9]

市场表现 - A股三大指数分化，超4000只个股上涨，半导体、军工、贵金属板块领涨，中证1000、国证2000等小盘成长指数涨幅超1% [1][2][4][5] - 两市成交额缩量至不足1.5万亿，机构认为3月是春季躁动关键窗口，政策预期、流动性改善及财报季将提振市场情绪 [2] 两会影响 - 两会期间市场通常先震荡后上涨，小盘成长风格占优概率较高，中证1000为代表的小盘成长指数在会后两周表现更佳 [3][4] - 历史数据显示，两会期间TMT行业（计算机、通信、电子）上涨概率达60%，可选消费中的美容护理行业上涨概率达70% [10] - 两会闭幕至4月底，可选消费板块上涨概率更高，家用电器行业上涨概率达70% [10] - 华金证券数据显示，两会后大消费行业表现提升，涨幅明显行业TOP5为房地产、建筑、商贸零售、食品饮料、交通运输 [12] 中美关税影响 - 美国政府宣布对中国输美商品加征10%关税，中方反制措施将于3月10日实施 [5][6] - 招商证券指出，加征关税政策可能阶段性导致市场转向价值、红利等防御属性风格，若未释放更多信息则有利于成长风格 [7] 行业配置建议 - 华泰证券建议关注三条主线：泛科技（存储、消费电子）、低位景气改善的服务消费（航空、美护、社服）、红利板块（铁路公路） [13][15] - 相关基金推荐包括成长风格（人工智能、先进制造、科创板芯片ETF）和红利风格（中证红利低波动、沪港深红利成长） [9][15]

宏观经济指标 - 2025年1月旅客周转量同比增长17.6%，春运跨区域人员流动量90.2亿人次同比增长7.1% [1][8] - 2月39城高峰拥堵延时指数1.80，达节前102%，地铁客运量恢复至节前97.1% [1][9] - 2月工业开工率分化：高炉开工率同比+2.7pct，苯乙烯+18.1pct，汽车半钢胎+4.0pct，但PVC-2.2pct，PTA-3.9pct，山东地炼-10.9pct [2][9][10][11] - 建筑工地开复工率64.6%，劳务上工率61.7%，均低于去年同期，但资金到位率49.1%同比转正 [3][12] - 2月集装箱吞吐量农历同比+19.8%，水泥发运率+0.6pct，石油沥青开工率+1.8pct [3][12][19] 消费与服务业 - 春节档电影票房95.07亿元同比+16.6%，1-2月日均票房收入3.8亿元同比+63.3% [4][15] - 入境游客1.32亿人次同比+60.8%，消费总额942亿美元同比+77.8%，免签入境外国人2012万人次同比+112.3% [4][13][14] - 国际航班日均1763架次农历同比+24.6%，国内航班同比+3.0% [4][13][14] - 家电线下销售高增长：2月空调/洗衣机/冰箱销额同比+260.6%/+138.5%/+151.4% [6][18] 房地产与汽车 - 2月30城商品房日均成交18.9万方同比+35.6%，1-2月累计同比+2.0%，二手房成交面积同比+6% [5][15][16] - 2月乘用车零售同比+18%（1月-9%），批发同比+60%（1月-3%），新能源车销量同比+77% [7][17] - 汽车半钢胎开工率82.5%，同比+4.0pct，全钢胎68.6%同比-1.1pct [11][17] 价格与出口 - 生意社BPI指数较1月末+1.9%，有色+2.3%、化工+1.3%，但能源-0.8%、建材-1.0% [7][19][20] - 猪肉批发价环比-10.7%，蔬菜价格环比-14.2%，二手房挂牌价指数一线城市企稳 [7][20] - 集装箱吞吐量高增长映射出口稳定，与PMI新出口订单信号一致 [19]

2025年2月PMI总体表现 - 2025年2月制造业PMI环比上行1.1个点至50.2，重回2024年9月以来的修复趋势，绝对景气度略高于2024年12月的50.1 [1][7] - 中观景气面同步改善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张区间，好于2025年1月的5个，持平于2024年12月 [1][8] 制造业行业景气分化 - 原材料行业（化工、有色）景气领先，景气值在55以上，景气分位值位于90%以上的高位，与2月有色、化工价格上涨对应 [2][8] - 设备制造（电气机械、专用设备）和汽车行业景气度和分位值处于偏高水平，电气机械受益于家电以旧换新和新能源行业弹性，专用设备受益于产业升级及设备更新政策红利 [2][8] - 纺服产业链（纺服、化纤橡塑）景气位于50-52之间的偏高位置 [2] - 建筑链（金属制品、黑色、非金属矿）和石化产业链景气度偏低，与节后建筑工地复工节奏偏慢、原油价格调整对应 [2][8] - 计算机通信电子行业PMI低于2024年12月9.9个点，出口订单环比连续2个月明显回调或是原因之一 [3][9] - 医药行业2月PMI低于2024年12月12.5个点，新订单和生产量均有明显下行，或与四季度集采、流感带来景气回升后的季节性回调有关 [3][9] 新兴产业表现 - 新兴产业中，健康医疗、商务咨询、新能源行业景气偏高 [3][11] - 商务咨询景气度偏高或受益于"AI+"预期上行背景下各行业创新需求的上升 [3] - 新能源受益于政策红利继续释放，2月9日两部委发文推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全面进入电力市场 [3] - 细分行业中，新能源产业景气最高，位于60以上；新能源汽车、新材料、生物产业景气位于50-55之间 [11] 建筑业内部分化 - 随着节后复工，2月建筑业PMI环比上行3.4个点，但绝对景气值仍然低于2024年12月0.5个点，与复工节奏偏慢对应 [4][13] - 表征基建的土木工程建筑环比大幅上行17.8个点至65以上，创下2023年4月以来高点，新订单亦环比上行5.2个点 [4][14] - 地产链景气度相对偏弱，房地产、房屋建筑、建安景气环比分别下降4.0、3.5和7.2个点 [4][14] 服务业景气特征 - 2月服务业PMI环比下降0.3个点至50 [5][16] - 航空、邮政、信息服务、生态环保景气领先 [5][17] - 景气偏低的行业集中在生产性服务业（租赁商务、道路运输、水上运输、批发）和与居民线下消费相关的行业（住宿、餐饮），与"节后假日效应消退"等因素有关 [5][17] 中观层面核心线索 - 中游设备类景气领先，电气机械、专用设备、汽车行业景气度处于高位 [6][18] - 大宗商品价格变化是另一个影响因素，与涨价对应的化工、有色行业景气度环比显著改善，受原油价格影响的石化行业景气度降至低位 [6][18] - 新兴产业中，受益于"AI+"需求带动的健康医疗、商务咨询，产业政策驱动的新能源行业景气度较高 [6][18] - 土木建筑行业景气度环比上行明显，可能和资金状况好转有关，至2月第四周建筑工地资金到位率同比已经转正 [6][18] - 服务业景气度仍然偏弱，但从去年四季度以来的宏观条件看，其后续存在改善的逻辑和空间 [6][18]

纪要涉及的行业或者公司 中国交建 纪要提到的核心观点和论据 - **经营目标**：2025 年新签合同额目标同比增长 7.1%，收入增速不低于 5%，体现对未来市场开拓的信心，但收入增长受制于资金落实情况，未落实资金的项目不开工[2][4] - **国企改革**：从去年底开始筹划集团和上市公司层面相关工作，包括市值管理办法、估值提升计划、中长期分红政策以及回购长效机制，将在年报发布时公开，旨在应对市场变化并回报投资者[2][5] - **提升 ROE**：通过盘活存量资产、提高资产周转率以提升 ROE，并积极筹划增持回购，中期分红机制将综合考虑现金流和利润实现情况[2][5] - **水利业务**：整合水利资质和业务能力，打造中交水利平台，未来持续提升资质，参与国家级重大项目，有效补充业绩，水利新签订单同比增速翻番，同比增长超过 100%[2][16] - **现金流情况**：2024 年第四季度现金流有明显改善，但整体仍处于量的积累阶段，国资委已调整考核指标，更注重实际收到的现金，而非压缩应收账款[2][9] - **投资业务**：持续收缩投资类业务，加强项目前期审核及精细化管理，期间费用持续下降，毛利率和净利率有所提升，有效消化投资项目减少带来的负面影响[2][16] - **海外业务**：在海外业务方面，城市建设、房屋建筑工程和城市综合开发占比最高，在公路桥梁、港口和铁路等基础设施建设方面也有较大份额，并积极参与“一带一路”建设[3][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **复工复产**：春节后按正常时间节点安排复工，北方部分项目因冰冻期稍晚复工，国家级重大项目按计划推进，建议考虑建筑行业前低后高规律[4] - **新兴业务**：包括节能环保、新能源材料、高端装备制造等相关发展和业务拓展情况[5] - **订单分类**：水利和能源新签订单分别在基建建设业务中的“城市建设等”类别下[6] - **施工强度**：跳过过去三年特殊情况，春节后一个月施工强度已恢复到往年同期水平[13] - **收入情况**：2025 年收入更多取决于政策落地效果，为控制收款风险，资金未落实项目不开工，会影响收入[14] - **现金流改善因素**：近年来现金流持续改善并逐渐转正，是因主动收缩投资类业务，未来随着投资类业务优化，自由现金流将继续改善[15] - **债务压力**：在短债和永续债方面没有偿付压力，将持续减少永续债规模[16] - **PPP 项目**：存在政府买断 PPP 项目情况，具体占比和区域因项目而异[20] - **资产重组并购**：有资产重组并购计划，如中水对外从渝三峡无偿划转至中交集团，时机成熟时相关业务将整合[21] - **俄乌业务**：在俄乌地区已有持续开展的相关业务，有建设机会会积极参与[22]

业绩总结 - 2024年第四季度新签合同39项，金额1786.07万元[1] - 2024年第四季度咨询服务合同4项，金额97.87万元[2] - 2024年第四季度规划设计合同35项，金额1688.20万元[2] - 2024年度累计签订合同190项，金额10268.63万元[3] 其他情况 - 截至目前无已签订但未执行的重大项目[3]

核心观点 报告认为，当前A股市场的升温主要由游资主导，呈现出“温度计上涨但温度未升”的特征，即市场热度高涨但缺乏坚实的基本面支撑和清晰的宏观主线[3]。机构投资者受“牛市记忆”驱动，配置于上一轮牛市中的主导板块，但高仓位和基本面背离制约其持续性[3][13]。宏观层面，市场对“特朗普交易”和国内政策刺激的简单映射预期落空，国内外政策叙事呈现非对称性[3][20]。报告认为，真正关注经济基本面和“中国故事”的投资者将获得未来超额收益，并推荐了资源品、金融、资本品和大宗消费等方向[3][26]。 市场升温的背后 - 市场延续高热度，但结构分化明显：2024年11月4日至11月8日，市场涨跌幅与市值大小呈现明显负相关性，价值与高景气成长风格均表现落后，导致主动偏股型基金净值连续跑输万得全A[3][5] - 游资成为边际定价核心力量：以龙虎榜为代理变量，游资成交额绝对值及其占全部A股/上榜标的本身的比重（滚动20期）均处于历史极高点且不断创新高[3][6][7] - 游资行情持续时间与历史对比：本轮游资活跃度自2024年8月27日底部抬升已持续47个交易日，在历史上游资活跃度急速抬升的时期中并不算极端[6][8]。与过去不同的是，本轮赚钱效应更为明显，加大了判断行情终结的难度[3][6] - 游资行情延续或终结的条件：若游资活跃度持续高位，潜在前提是主题投资成功过渡为产业浪潮（如2013-2015年、2020-2021年）[6]。若未兑现，核心主题利空、新基本面主线出现、外部冲击或监管态度转变都可能触发行情退潮[3][6] 机构投资者的“牛市记忆” - 机构投资者配置呈现“牛市记忆”：自2024年9月底市场反弹以来，机构对上一轮（2016年至2021年）牛市主导板块（新能源、电子、消费者服务、食品饮料）关注度高，相关板块表现阶段性占优[3][13] - 历史存在相似模式：例如2016年上半年市场熔断后反弹时，2013-2015年的牛市主导板块（TMT、电力设备、国防军工）在2016年3月仍相对占优，电子、计算机在5、6月市场风格回摆时依然领跑，直至2016年7月周期与价值主线才确立[13][15]。类似情况也发生在2012年末（汽车、军工）和2008年末（有色、机械）[17][19] - 当前“记忆行情”持续性面临约束：与历史情况不同，当前主动偏股型基金仓位处于相对高位，而历史上“记忆”发生时仓位均处于低位。考虑到微观基本面的背离难以逆转，本轮“记忆行情”可能难以打破历史上“昙花一现”的特征[3][18] 宏观冲击的落地：国内外的非对称叙事 - “特朗普交易”的预期映射落空：市场主流预期认为特朗普上台将导致外需走弱，从而倒逼国内出台大规模内需刺激政策[3][20]。然而，特朗普获胜后，国内政策聚焦于地方政府化债，而非市场预期的大规模地产与消费刺激，显示中外宏观事件的简单映射关系并不稳定[3][20] - 国内化债方案具体内容：全国人大常委会批准2024-2026年每年增加2万亿元（总计6万亿元）地方政府债务限额，并安排2024-2028年每年0.8万亿元（总计4万亿元）新增专项债额度用于化债，同时明确2029年及以后到期的2万亿元棚改隐性债务按原合同偿还[20][21] - 经济呈现“量增价跌”特征：2024年10月，生产销售活动出现边际修复，但通胀读数再度超预期下行（PPI当月同比为-2.9%，低于万得一致预期的-2.5%）[20][22]。这延续了报告自去年以来观察到的中国经济特征：生产率先恢复对价格形成压制，量与价容易形成背离[3][20] - 部分政策空间接近边界：以房贷利率为例，部分城市在LPR下调后因出现与公积金贷款利率倒挂的情况，已重新上调房贷利率下限，表明未来房贷利率进一步下调空间可能有限[23] - 化债政策有助于实物工作量修复：化债有助于缓解地方政府付息压力，使停工的在建项目得以恢复，从而托底实物工作量与经济增长目标。同时，对地方政府（ToG）业务占比较高的企业与板块有望间接受益[23][25] - 市场下行风险有限：尽管市场此前预期的基本面图景可能不正确，但在2024年年底前难以被证伪，因此市场阶段性下行风险并不大[23] 热烈以后，等待主线清晰 - 市场缺乏对“中国故事”的深度思考：多数投资者默认股市（温度计）必须上涨，却少有人深入思考经济环境（温度）本身的变化，更关注“因为有牛市所以什么行业涨”，而非牛市背后的基本面故事[3][26] - 机构投资者面临困境：在“牛市记忆”的宏观叙事与微观资产基本面背离的背景下，机构投资者难以形成合力，这为游资风格提供了温床[26] - 推荐投资方向：报告认为基本面现实正在回归，并推荐四个方向[26]： 1. **资源品与船运**：看好有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）、船运（干散、造船、油运）。逻辑在于全球“再工业化”与国内经济转型增加实物消耗，且美国制造业重建从政府补贴转向企业减税，更低的联邦基金利率是需求回升的必要条件[3][26] 2. **化债主线**：看好金融板块（银行、保险）、建筑、部分公用事业[3][26] 3. **出海资本品**：贸易条件存在回旋余地，看好受益于中国企业出海的资本品，如机械设备、通用设备、专用设备、运输设备[3][26] 4. **大宗消费**：四季度财政方向明确后，国内大宗消费是较可能形成实物工作量的领域，且当前市场对消费的定价相对于过去几次加大财政支出时相对滞后，推荐家电、汽车[3][26]