文章核心观点 - 公司通过极致效率、数字化管理和下沉市场战略，以极低毛利率和高速扩张模式，迅速成长为量贩零食巨头并即将登陆港交所，但其商业模式在可持续性、盈利能力、品控、加盟商生态及未来转型方面面临严峻挑战 [1][8][9][10][17] 公司概况与上市进程 - 公司已通过港交所上市聆讯，即将成为“量贩零食第一股” [1] - 截至2025年9月底的九个月内，公司零售额（GMV）达661亿元，同比增长74.5%，已超过2024年全年水平 [1] - 全国在营门店数逼近20000家，覆盖28个省份 [1] - 2022年至2024年，营收从42.86亿元增长至393.44亿元，三年复合增速高达203% [1] 商业模式与运营效率 - 公司商业模式核心是扮演“超级批发商”，99%的收入来源于向旗下加盟门店销售商品，盈利依赖微小的出厂价与建议零售价价差 [3] - 通过将渠道加价率控制在30%-40%，远低于传统商超的70%-80%加价率，为消费者提供低价 [5] - 自主研发智能零售中台，利用AI算法进行选品、定价和补货，实现存货周转天数仅为11天的极致效率 [6][7] - 约70%的门店位于三线及以下城市及县城乡镇，精准锚定下沉市场 [8] 增长驱动与规模效应 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成，合并前二者门店数分别超4000家和2500家，合并后门店数超6500家，实现了规模卡位 [2][3] - 增长链条依赖持续扩张：更多门店带来更大采购规模与议价权，从而实现更低售价，吸引消费者与加盟商，进而推动更多门店开业 [8] 财务表现与风险特征 - 毛利率极低，2022年、2023年、2024年及2025年前三季度分别为7.5%、7.5%、7.6%及9.7%，远低于行业15%-20%的水平，系统容错率低 [10] - 2024年净利润为8.34亿元，但经营活动现金流为-2.30亿元，显示模式依赖再融资和持续运营效率 [10] - 极低的净利率（约2%）可能难以在资本市场获得高估值溢价 [16] 面临的挑战与内部矛盾 - **品控风险**：截至2025年12月，在黑猫投诉平台累积投诉超2400条，多地市场监管部门通报其产品存在“大肠菌群超标”、“过氧化值超标”等问题 [11] - **加盟商困境**：加盟商平均回本周期被拉长至2-3年，部分区域出现亏损；总部取消“区域保护政策”，导致加盟商面临内部竞争 [11][13] - **行业生态影响**：持续低价压力可能挤压上游品牌商和工厂利润，削弱行业研发与品质投入能力，或将产业拖入“低质低价”循环；过度密集开店导致同行过度竞争和“增收不增利”的集体困境 [13][14] 公司治理与股东动向 - 实控人晏周与赵定通过一致行动协议控制超62%股权，且晏周同时担任董事长与总经理，违背港交所关于董事长与CEO分离的管治建议 [17] - 在冲刺上市时，创始人赵定通过持股平台套现约1.3亿元，早期投资方盐津铺子、良品铺子等相继清仓离场 [17] 未来战略与转型尝试 - 公司提出向“硬折扣超市”转型，计划以“赵一鸣零食”品牌进军生鲜、日百等全品类，以打造自有品牌、提升客单价和毛利 [17] - 转型面临三大挑战：1) 管理生鲜、短保等品类所需的能力（如冷链、损耗控制）远高于当前零食业务；2) 打造自有品牌需重塑供应链，当前微薄利润恐难支撑重投入；3) 现有加盟商网络对投资更大、运营更复杂的新店型意愿与能力存疑 [17]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [8] 报告核心观点 - 白酒板块当前阶段仍沿着“供给优化，需求弱复苏”的路径演绎，四季度仍处于库存去化过程中，短期随着茅台控货批价有所回升，需关注春节回款及动销变化 [2][5] - 大众品需求边际有望回暖，由于春节备货滞后，一月份有望迎来开门红 [2][5] - 春节备货行情应聚焦旺季效应强、业绩兑现度高的品种，在春节后置的年份（如2026年）更容易出现“备货行情”，建议重点关注库存低位且备货效应强的细分板块 [4][26] - 食品类CPI自11月以来趋势转正并持续走强，超越服务类和整体CPI，CPI-PPI剪刀差维持正值（12月达2.7%），支撑食品制造企业盈利延续改善 [4][32][37] 观点更新：如何把握春节旺季备货行情 - 春节日期的前后移动会对以公历年核算的上市公司业绩带来跨期影响，当春节后置到2月中旬时（如2026年），会拉长第一季度备货周期，提升其对第一季度业绩的影响程度 [4][15] - 礼赠属性强、春节动销为主要旺季的品类，如酒类、休闲零食、软饮料、调味品、乳制品等，更容易因春节备货表现出现季节性差异 [15] - 回顾2018年至2025年行情，在春节后置的年份（2018年、2021年、2024年），带有旺季备货属性的个股在涨幅榜中相对较多 [18] - 以2024年为例，春节备货标签鲜明的品牌（如养元饮品、承德露露、伊利股份、光明乳业、三只松鼠、劲仔食品等）在节前相对细分板块涨幅领先，而行情延续需要实际动销及第一季度业绩较好兑现 [22][23][25][27][28] - 2024年第一季度，休闲零食板块涨幅居前的公司（如三只松鼠、劲仔食品、甘源食品、洽洽食品、盐津铺子、西麦食品）大多实现了30%及以上的收入或利润增长 [22][30][31] - 2026年春节后置，建议重点关注库存低位且备货效应强的细分板块，例如休闲零食、餐饮供应链、调味品、软饮料、乳制品等 [4][26] 行情回顾 - 2026年初至1月9日收盘，食品饮料（长江）指数上涨2.21%，表现落后于同期上涨2.79%的沪深300指数，主要受酒类板块表现平稳及乳制品板块下跌拖累 [6][40] - 过去一周（1月5日至1月9日），与春节备货相关度高的软饮料、休闲食品板块涨幅相对领先，而乳制品和肉制品板块出现下跌 [6][40][42] 行业动态 - 行业更加聚焦价值深耕与结构优化，例如茅台通过i茅台平台精细化投放产品推动市场化转型，乳制品行业在消费疲软下寻求深加工（如稀奶油、奶酪）的高附加值突破 [7][46] - 资本与产业整合进入新阶段，现制饮品领域头部品牌接连上市或进行并购整合，上游原奶价格跌至十年新低，加速了中小牧场的出清 [7][46] - 食品安全与供应链韧性是品牌信任的基石，近期雀巢因原料风险发起全球预防性召回，凸显了全链条质量控制与风险管理能力的重要性 [7][46] - 行业要闻更新：古井贡酒公布提升浓香型白酒风味的专利；贵州茅台在i茅台平台增加精品茅台酒和特定规格飞天茅台的投放；会稽山计划2026年气泡黄酒销售目标2亿元；雀巢因原料问题预防性召回特定批次婴幼儿配方乳粉；原奶价格已跌至2010年以来新低；名品世家2025年新增门店及云店超8000家，门店平均收入增长超50% [47] 最新推荐公司 - 报告最新推荐公司包括：千禾味业、锅圈、安琪酵母、巴比食品、立高食品、万辰集团、安井食品、若羽臣、东鹏饮料、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、会稽山等 [2][5]

控股股东减持计划 - 公司控股股东上海爱屋企业管理有限公司因资金需求，计划在2026年1月30日至4月29日期间，通过集中竞价和大宗交易方式减持不超过1003.27万股公司股份，占公司总股本的3% [1][2] - 其中，通过集中竞价方式减持不超过334.42万股，通过大宗交易方式减持不超过668.85万股 [2] - 拟减持股份来源于IPO前取得，减持计划披露日，控股股东直接持有公司1.70亿股，占总股本的50.96%，其与一致行动人合计持有2.03亿股，占总股本的60.80% [2] 近期减持与持股情况 - 控股股东刚于2025年9月24日至9月30日完成一轮减持，实际减持668.05万股，约占公司总股本的2%，减持价格区间为11.69元/股至13.19元/股，套现总金额为8243.36万元 [2][3] - 该次减持原计划比例不超过3%，实际减持比例约为1.9976%，尚有约335.22万股未完成减持 [3] - 完成减持后，控股股东当前持股数量为1.70亿股，持股比例为50.9619% [3] 公司财务与经营表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入28.54亿元，同比增长13.12%，但净亏损同比扩大194.06%至1.25亿元 [4][6] - 2025年第三季度单季，公司收入同比增长25.15%至9.14亿元，净亏损同比扩大29.73%至7465.60万元，扣非净亏损从去年同期的6626万元扩大至7966万元 [6] - 公司前三季度经营现金流净额为7822万元，同比下降64.5% [4] - 公司前三季度毛利率为31.58%，同比下降9.16个百分点，净亏损扩大主要归因于销售毛利下降 [6] 成本结构与同业对比 - 公司2025年前三季度管理费用占营业收入的比例高达11.28%，显著高于同行三只松鼠的2.93%、良品铺子的3.94%以及盐津铺子的4.36% [6] - 公司在半年报中提及，新业务毛利结构与传统业务存在差异，且营业成本上升，导致销售毛利额下滑，但未明确新业务具体含义 [6] 市场表现与公司概况 - 截至2026年1月8日收盘，公司股价报14.20元/股，当日上涨4.11%，公司总市值约为47.49亿元，近一年股价表现近乎“原地踏步” [6] - 上海来伊份股份有限公司于2016年10月12日上市，主营业务为自主品牌的休闲食品连锁经营，主要产品包括坚果炒货及豆制品、肉制品及水产品、糖果蜜饯及果蔬等 [3]

核心观点 - 公司计划在2026年春节期间推出多款新品及限定口味，通过精准匹配节日场景的产品设计和全渠道布局，旨在引领年货消费趋势并实现销售“开门红” [2] 产品策略与创新 - 公司将推出“福乐桶”、“金砖开运”礼盒等春节新品及多款渠道限定新口味，产品系列覆盖个人即时消费、家庭欢聚及节日礼赠等核心场景 [2] - 新品包装采用契合春节的喜庆色系以提升视觉辨识度，口感上保留经典风味的同时，推出“大吉大利”金桔味、“节节高升”青竹味、“招财进宝”鲍鱼味三款渠道限定口味，将多元口味与吉祥寓意绑定 [3] - 产品规格覆盖全场景，形成完整梯队：包括便携装、家庭分享装（如“全家桶”）、礼赠专属产品（如“金砖开运”礼盒、春节“黄金档”礼盒）以及乐事新春大礼包、裸米饼裸鲜贝全家桶、薯条缤纷桶等 [5] - 春节限定分享装引入《功夫熊猫》IP联名，通过节庆符号的视觉设计，在满足多场景需求的同时形成统一的年味表达 [5] - 产品设计以场景为导向，旨在让消费者在不同节日场合自然联想到公司产品，并为经销商提供动销支撑 [5] 品牌心智与市场渗透 - 公司通过连续数年推出春节限定产品矩阵，已将“吃乐事，有乐事”的品牌主张淬炼成春节消费的情感标识，使品牌成为类似春联、福字的春节固定符号 [6] - 消费者对公司的节日联想已从零食产品进阶为节庆情绪的载体，产品与团聚笑语、礼赠美好寓意等情感形成深度联结 [6] - 品牌通过“情感心智+渠道适配”的双向深耕策略，将“乐”的节庆内核嵌入消费场景，并让渠道形态匹配场景需求，这是其在春节期间持续占据优势的核心 [7] - 当品牌心智与渠道网络结合，“乐事=春节必选零食”的认知已成为消费端的惯性选择和渠道端的确定性增量 [7] 渠道与销售策略 - 公司推出渠道限定的三种新春专属口味，在保留高辨识度节日视觉的同时，叠加渠道独有的稀缺性标签，帮助消费者快速识别并建立经销商的渠道动销优势 [6] - 产品如“金砖开运”礼盒，通过模仿金砖质感及“财运亨通”的寓意，精准契合春节“讨彩头”心理，其自带的情感价值与节庆感包装使其成为货架上的天然视觉焦点，降低了导购沟通成本 [8] - 公司为经销商提供配套的渠道支持，包括陈列的视觉动线设计、促销物料的场景化适配等，将终端运营的复杂度前置消化，以提升动销效率与盈利稳定性 [9][10] - 公司通过提前完成产品卖点的情感预埋与终端支持方案落地，实质是提前占据春节消费的场景节点，早一步完成终端覆盖以承接春节消费热潮 [11] 行业竞争与趋势 - 休闲食品品牌想要抢占年货市场“C位”，需要紧跟市场动态，深化创新，并强化全渠道管理与差异化竞争能力 [3] - 零售行业的春节旺季流量红利只向提前占位的渠道倾斜 [11] - 兼具强心智认知与场景化产品力的品牌，其产品的节庆辨识度与市场声量能提前为终端筑起流量入口，成为终端高动销的保障 [11] - 对零售商而言，锁定自带卖点、支持配套落地的好产品，等同于提前握住了旺季的核心转化工具 [11]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 白酒板块当前阶段沿着“供给优化，需求弱复苏”的路径发展，四季度仍处于库存去化过程中，短期贵州茅台控货导致批价回升，需关注春节回款及动销变化 [2][5] - 大众品需求边际有望回暖，由于春节备货滞后，一月份有望迎来开门红 [2][5] - 最新推荐顺序为：干禾味业、锅圈、安琪酵母、巴比食品、立高食品、万辰集团、安井食品、会稽山、山西汾酒、洋河股份、贵州茅台等 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 观点更新：酒类产量延续量缩，大众品需求边际回暖 - 2025年11月行业产量数据显示，在食品饮料相关品类中，肉类增长最快，达16.3%，软饮料也有0.4%的增长，而酒类等其他品类仍有下滑压力 [4][16] - 酒类产品产量持续承压，白酒产量今年以来大部分时间下滑达高单位数到双位数以上，啤酒产量基本维持平稳，葡萄酒在连续两年下滑后，11月单月降幅收窄至0% [18][19] - 非酒品类产量增长平稳，鲜、冷藏肉产量延续较快增长，预计与猪肉等核心品项价格下行刺激增量需求有关 [4][20] - 进口数据显示大众品需求边际回暖，进口食品金额单月同比自2025年5月以来大多实现增长，较2024年11月至2025年4月的情况显著改善，乳品进口数量降幅趋稳 [4][20] 行情回顾：餐供链板块领涨，酒类板块相对走弱 - 年初至报告期，食品饮料（长江）指数下跌4.22%，板块表现落后于沪深300，主要分化发生在第二季度至第三季度，受禁酒等政策影响消费场景，叠加性价比消费偏好延续，板块需求景气度承压 [6][28] - 第四季度以来板块行情平稳，与沪深300的走势差异较小 [6][28] - 过去一周，餐供链板块（食品综合、调味品等）涨幅相对领先，酒类板块（啤酒、红酒等）走势相对较弱 [6][28] 行业动态：资源聚焦与跨界创新同舞，数智赋能、员工激励驱动渠道变革 - **品类聚焦与跨界创新**：部分软饮公司强化核心品类聚焦以提升竞争力，例如元气森林剥离北海牧场业务专注茶和气泡水，果子熟了聚焦无糖茶和电解质水赛道 [7][34]。同时，跨界创新探索品类边界，例如穿岩十九威士忌与古越龙山联合推出非遗工艺糯米威士忌，蒙牛（迈胜）开发姜撞奶味蛋白饮品，盐津铺子与农心跨界联合推出辛辣豆腐 [7][34] - **渠道变革驱动**：线上线下一体化和数据驱动成为主流，瑞幸咖啡和三只松鼠迅速向学校、商场等场景扩张开店，元气森林智能零售柜覆盖高流量场所 [7][34]。员工激励模式出现新变化，郎酒推行分级渠道管理，呷哺呷哺启动“凤还巢”合伙人计划，强调员工激励与长期合作以提升运营效率和黏性 [7][34] - **具体公司动态**： - 瑞幸咖啡定向点位加盟已发布超1300个优质点位，600余家新门店落地开业，覆盖全国183座城市 [35] - 呷哺呷哺合伙人门店已增至13家，内部合伙人增至50余人，首批合伙人门店营收同比增长超30%，利润率超30% [35] - 元气森林2025年剥离北海牧场业务后业绩同比增长26%，智能零售柜覆盖15个城市超2万台终端 [35]

公司品牌与营销战略 - 公司于2025年12月27日宣布签约青年演员、歌手文俊辉为全新品牌代言人，旨在深化年轻化战略并抢占2026年年货节市场份额 [1] - 选择文俊辉是基于其在新一代年轻群体中的广泛影响力和高人气，其阳光、专业形象与公司“新鲜、品质”的品牌理念高度契合 [3] - 此次合作是公司“品质+流量”双轮驱动战略的体现，旨在利用代言人影响力触达目标客群，提升品牌在Z世代中的渗透率，并强化消费者对产品品质的认知 [5][6] 产品与市场策略 - 围绕年货节，公司以“健康好品质就送来伊份”为核心主张，构建了覆盖日常消费与礼品市场的全场景产品矩阵 [9] - 针对日常消费市场，公司延续“五低”标准，推出包括坚果炒货、肉类零食、糕点饼干在内的健康零食系列，王牌单品包括居司令精致猪肉脯、芒太后芒果肉、百年好核核桃仁等 [9] - 针对礼品市场，公司通过与国际艺术家合作，推出【新鲜优果】【优果世界风】等高端礼盒系列，以国际化、时尚化的包装设计提升产品附加值和礼品属性，瞄准中高端消费群体 [11] 行业趋势与竞争态势 - 休闲零食行业正面临产品同质化严重、增长乏力等挑战，品牌年轻化转型成为头部企业寻求突破的重要方向 [13] - 公司的年轻化战略通过与年轻消费者喜爱的艺人合作，旨在拉近与目标客群距离，提升在年轻市场的影响力，并借助流量在社交媒体等新兴渠道获得更多曝光 [13] - 行业分析认为，成功的年轻化转型需在品牌营销、产品创新和渠道拓展上持续投入，精准把握Z世代需求的企业将在未来市场竞争中占据更有利地位 [15]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予盐津铺子“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元，同比增长20.5%/17.0%/13.1% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元，同比增长22.2%/25.3%/18.0% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为24.9X/19.9X/16.8X [3] 核心观点 - 公司作为休闲零食头部品牌，凭借大单品打造能力与全渠道布局，在行业渠道变革中实现快速增长 [3] - 公司多次在渠道变革窗口期先于同业完成战略调整，体现出对渠道的前瞻性判断 [3] - 垂直整合的成本优势有效对冲了渠道结构变化带来的毛利率压力 [3] - 魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵，是核心增长引擎 [3][4] 行业与公司分析 - **公司概况**：公司主营休闲零食研发、生产与销售，产品涵盖辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果冻布丁、果干坚果等品类 [3] - **收入结构**：2025年上半年，辣卤零食营收占比44.9%为第一大品类，休闲魔芋制品占比26.9%、同比增长155.1%成为核心增长引擎 [3] - **历史增长**：公司为休闲零食头部品牌，2016-2024年营收复合增速达29.2% [3] - **行业格局**：休闲零食行业竞争格局分散，受益于零食健康化趋势与新兴渠道崛起，健康零食、辣味零食等细分品类增长较快 [3] - **竞争地位**：公司在魔芋零食细分赛道已成长为头部公司，品类优势明显 [3] 关键假设点 - **经销和其他渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.5/59.3/68.2亿元，同比增长25.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8% [3] - **电商渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为12.8/13.6/14.3亿元，同比增长10.0%/7%/5.0%，毛利率分别为30.0%/29.0%/29.0% [3] - **直营渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为1.7/1.8/2.0亿元，同比变动-10.0%/+5.0%/+10.0%，毛利率分别为43.0%/45.0%/47.0% [3] 有别于市场的认识 - **渠道增长空间**：市场担忧公司渠道增长空间有限，但报告认为经销及其他新渠道占比持续提升，增长仍有空间 [3] - 经销及其他新渠道内部涵盖量贩、定量流通、会员店等多种业态，零食量贩布局持续深入，定量流通事业部覆盖三四线城市校园店、社区店、便利店，正在接棒成为新增量引擎 [3] - 经销及其他新渠道营收占比从2020年59.4%升至2024年74.6%，2025年上半年进一步提升至78.3%，收入同比增长30.1%，成为公司核心渠道收入来源 [3] - 2025年上半年电商渠道占比达19.5%，公司已构建多元化的渠道矩阵，单一业态波动不会构成系统性风险 [3] - 2025年12月经销商大会上，公司进一步提出“重回商超”战略，强调从传统供应商向商超“增长伙伴”角色转型 [3] - **盈利能力韧性**：市场担忧渠道结构变化拖累盈利能力，但报告认为公司垂直整合的成本优势有效对冲了毛利率压力 [3] - 经销及其他新渠道产品毛利率普遍低于传统渠道约10个百分点，在该渠道占比快速提升的背景下，公司2025年上半年毛利率30.7%，仅小幅下滑 [3] - 毛利率韧性主要来源于供应链的垂直整合优势：公司自产率高达95%；核心原料魔芋精粉通过云南及印尼基地实现自产化，鹌鹑蛋上游自建养殖场；直采模式有效降低平均成本 [3] - 量贩渠道由加盟商承担终端运营，公司无需投入大量销售人员和终端维护费用，销售费用率保持低位，且量贩渠道动销快、补货频次高，库存周转效率优于传统渠道 [3] - **大单品增长持续性**：市场担忧大单品增速难以持续，但报告认为魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵 [3][4] - “大魔王”魔芋2025年上半年营收达7.9亿元，同比增长155.1% [3] - 魔芋作为低卡、高纤维、饱腹感强的健康食材，契合长期消费升级趋势，品类心智尚处于早期渗透阶段，市场空间有较大提升潜力 [3][4] - 公司已从“大魔王”魔芋素毛肚延伸至麻酱素毛肚、魔芋丝、魔芋结、魔芋面等SKU，其中麻酱素毛肚2025年3月单月销售破亿，单一爆品正在演变为魔芋品类矩阵 [4] 股价催化剂 - **成本端改善**：魔芋精粉价格2024年以来处于高位，展望2026年，随着加速种植带动供给增加，魔芋精粉供需格局有望改善，价格下行将直接增厚魔芋品类毛利 [7] - **海外市场放量**：公司2024年海外收入约6000万元，2025年有望实现较快增长，重点布局东南亚及北美市场，海外渠道尚处于铺货早期，基数低、弹性大 [7] - **新品孵化**：公司在研产品矩阵清晰，薯片品类差异化切入，果冻品类已有增量贡献，同时与六必居、三丽鸥、三养等品牌的IP联名持续推进，多品类并行研发降低单一爆品依赖风险 [7] - 公司已形成“品类洞察、产品研发、渠道测试、规模放量”的标准化爆品孵化流程，新品从上市到放量的验证周期正在缩短 [7] 财务数据与预测 - **历史数据**：2023年营业收入41.15亿元，同比增长42.2%；归母净利润5.06亿元，同比增长67.8% [5] - **历史数据**：2024年营业收入53.04亿元，同比增长28.9%；归母净利润6.40亿元，同比增长26.5% [5] - **预测数据**：2025年预测营业收入63.90亿元，同比增长20.5%；预测归母净利润7.82亿元，同比增长22.2%；预测每股收益2.87元 [5] - **预测数据**：2026年预测营业收入74.77亿元，同比增长17.0%；预测归母净利润9.79亿元，同比增长25.3%；预测每股收益3.59元 [5] - **预测数据**：2027年预测营业收入84.53亿元，同比增长13.1%；预测归母净利润11.56亿元，同比增长18.0%；预测每股收益4.24元 [5] - **盈利能力预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8%，净利率分别为12.2%/13.1%/13.7% [5][22] - **股东回报预测**：预计2025/2026/2027年净资产收益率分别为31.1%/28.0%/24.8% [5]

行业整体困境 - 2025年第三季度休闲食品市场压力未减，多数企业出现营收净利润双降或增收不增利，净利润层面普遍呈现20%以上的同比跌幅 [1] - 曾经凭借电商红利崛起的零食巨头深陷转型阵痛，高速扩张后积累的结构性矛盾相互交织 [1] 财务表现恶化 - 三只松鼠前三季度营收77.59亿元，同比增长8.22%，但归母净利润仅1.61亿元，同比大幅下滑52.91%，扣非净利润5713.71万元，同比暴跌78.57% [3] - 来伊份前三季度营收同比增长13.12%，但净亏损同比增加194.06%至1.25亿元 [3] - 良品铺子前三季度营业收入41.40亿元，同比下降24.45%，归母净利润为-1.22亿元，同比大幅下降730.83% [3] 增长模式瓶颈 - 品牌崛起依赖电商流量红利，通过精准线上营销实现几何级增长，例如某品牌2019年冲进百亿营收行列 [3] - 随着平台流量见顶，获客成本攀升，营销费用水涨船高，高度依赖外部流量的增长模式遭遇瓶颈，甚至侵蚀利润 [4] - 某品牌将三季度净利润下滑归因于销售费用激增，主要来自平台推广和渠道拓展 [4] 产品与品牌问题 - 过度依赖流量导致品牌建设缺失，产品同质化问题严重，种类、口味、包装、卖点高度相似 [4] - 消费者决策逻辑从追逐网红爆款和促销折扣，转向对产品品质、健康属性、品牌价值观的综合考量 [4] - 行业普遍采用轻资产代工模式，某头部品牌财报显示其有超过1500款OEM食品，导致研发深度不足，难以建立差异化优势和品质护城河 [7] - 代工模式削弱对上游生产环节的控制力，原材料价格波动直接冲击毛利率，例如某品牌2025年上半年因成本攀升，品类毛利率下滑2.64个百分点至23.91% [7] - 高度依赖外部代工削弱品质把控能力，食品安全问题频发 [7] - 依靠电商起家的品牌难以摆脱“网红”标签，面临品牌老化与客群单一的成长陷阱，例如有调研显示Z世代对三只松鼠认知度下降20% [12] 渠道转型困境 - 传统零食品牌在渠道变革上探索多番但结果不尽如人意，例如某品牌线下拓店计划以主动关店告终，量贩零食布局未成功，全品类生活馆效果未知 [5] - 另一企业计划通过降低直营店比例、拓展加盟店优化渠道，但因直营门店锐减、加盟店收入难抵成本压力导致业绩亏损，尝试会员店模式及新业态合作对增长贡献不大 [5] - 频繁的渠道调整消耗品牌资源，分散了渠道运营、产品打磨等核心环节的精力 [5] - 品牌未建立与全渠道匹配的运营体系，线上线下各自为政，例如某品牌2024年上半年线上营收42.95亿元，同比仅增5.0%，增速较2024年显著放缓 [6] - 消费者在不同渠道获得的产品、价格、服务体验存在差异，影响品牌信任 [6] 成本压力与结构 - 不少品牌将净利润下降归因于成本上涨，例如旺旺中期毛利率下滑主因原材料成本上涨及渠道降价影响，洽洽食品业绩下滑与葵花籽及核心坚果原料成本上升关联很大 [9] - 零食行业成本结构中原材料占比一般达50%以上，原料价格波动直接影响盈利水平，但传统品牌成本转嫁能力较弱 [9] - 2025年全球农产品供应链不稳定，极端天气导致葵花籽主产区减产、魔芋原料供应紧张，腰果、夏威夷果等进口坚果价格持续高位，不少品牌被迫涨价应对 [9] - 物流运输、仓储管理等环节成本在通胀环境下水涨船高，例如某品牌物流费用占营业收入比重在4%以上，某品牌线下门店集中在长三角导致租金、管理、人员、配送成本较高 [9] - 营销隐性成本挤压利润空间，例如某品牌2024年上半年销售费用达11.19亿元同比增长25.11%，其中推广费及平台服务费达7.61亿元同比增长25.34%，但收入增幅缩小 [10] 组织与决策挑战 - 管理层虽积极应对市场变化，但固有的组织架构和团队能力短板成为转型瓶颈 [14] - 在选址等决策上出现系统性失误，早期门店选择高租金商圈，但消费者现追求便利性与性价比 [15] - 组织能力滞后体现在年轻化、专业化人才引入不足，应对新消费场景反应迟缓 [15] - 传统层级分明的组织架构决策链条过长，内部协同机制僵化，跨部门协作困难，难以支撑敏捷创新 [15] - 一些品牌开始尝试引入外部人才或调整架构，例如某品牌放权至职业经理人，设立营销业务总部及多个事业部优化渠道管理 [15] - 新旧团队在理念、工作方式上的融合需要时间，可能产生内耗，短期内对提升组织整体战斗力作用有限 [16] 竞争维度升维 - 传统休闲零食品牌利润下降的同时，量贩零食店凭借低价实现突围，竞争已超越货与场，转向供应链效率、核心技术、全域零售能力的综合生态比拼 [17] - 传统巨头在新兴渠道布局上反应迟缓，例如各线上渠道中抖音表现亮眼，2024年休闲零食份额占比已达54.55%，但某品牌电商收入从2021年的5.43亿元持续下滑到2023年的3.28亿元，另一品牌官方抖音直播间观众寥寥 [17] - 即时零售领域前景广阔，商务部预测到2030年中国即时零售市场规模将突破2万亿元，未来五年复合增长率高达14.9%，但传统品牌在与平台系统对接、库存打通和专属产品开发上行动深度和敏捷性不足，未能有效转化线下资产优势 [17] - 在供应链层面，新兴品牌正以大单品模式实现局部超越，例如某品牌通过向上游延伸至原料种植环节，在特定产品的成本控制、品质稳定性和创新迭代速度上超越传统巨头 [18] - 传统巨头依赖电商、轻资产代工、营销驱动的增长模式已然失效，导致在新兴渠道与敏捷供应链面前反应迟缓，面临营收增长乏力、利润大幅下滑的普遍困境 [18]

**行业与公司** * 行业：食品饮料行业 [1] * 公司：提及多家上市公司，包括千禾味业、中炬高新、伊利、蒙牛、新乳业、妙可蓝多、青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花、农夫山泉、东鹏特饮、卫龙食品、恰恰食品、西麦食品、安井食品、高立股份、保利日辰、锅圈、芭比、万辰、鸣鸣很忙、若雨辰、HH国际、贝佳洁、仙乐健康等 [3][10][11][12][13][14][15] **核心观点与论据** * **2025年行业回顾**：行业处于深度调整阶段，需求疲软，供给出清，价格下降，竞争加剧，促销费用增加，渠道创新与变革加速 [2] 细分板块表现分化，黄酒、软饮料、乳制品和肉制品涨幅居前，白酒、啤酒、调味品涨幅靠后 [1][6] 高端白酒价格下行（茅台价格回落幅度较大，带动五粮液价格回落），挤压全价格带，导致三季度报表显著下滑，四季度延续调整 [1][6] * **2026年行业展望**：预计深度调整周期将逐步进入尾声，是行业回升的关键转折点 [3] 若CPI企稳回升，将缓解价格通缩压力 [1][4][7] 具备创新能力或供应链优化能力的企业将脱颖而出 [1][4] * **白酒子行业**：预计2026年二季度左右达到新的平衡点，呈现前低后高特征，目前处于筑底过程，中期配置价值值得重视 [1][4][5][8] 企业主动控货去库存，叠加基数原因 [5] 价格均值回到较高水平，未来下行空间有限，企业需维持量价平衡 [1][8] * **大众品子行业**：正迈入“渠道为王”的新时代，受益于效率革命、新旧动能切换及成本红利延续 [1][5] 需挖掘结构性机会，迎合健康化、个性化、渠道便捷化及性价比化需求 [1][9] 完成库存去化后可能筑底回升，新兴细分赛道有望崛起 [1][9] * **调味品子行业**：千禾味业和中炬高新在2025年基本完成库存去化 [3][10] 2026年二线公司可能进入恢复通道，千禾味业在新产品推广和新兴渠道增量背景下，收入和利润恢复弹性较强 [3][10] * **乳制品子行业**：奶价周期基本筑底，原奶供给预计2026年仍处于收缩阶段，行业处于改善周期 [3][11] 库存降至合理水平，供需均衡有望到来，并进入盈利改善周期 [11] * **啤酒子行业**：格局相对稳定，但受新兴渠道（如精酿啤酒、果啤）崛起及餐饮变化影响 [3][12] 建议关注龙头企业 [3] * **黄酒子行业**：2025年格局向龙头集中且结构升级表现出色 [12] 2026年结构升级趋势延续，价格维度持续向上 [12] * **软饮料子行业**：竞争加剧，新渠道崛起带来影响，葡萄糖茶与运动饮料等景气较高赛道值得关注 [13] * **休闲零食子行业**：受益于新渠道红利与成本回落周期，利润弹性有所期待 [13] * **餐饮供应链与食品连锁**：餐饮供应链公司受禁令影响后基数走低，修复诉求强烈，企业持续优化改革 [14] 食品连锁类公司通过调改优化加速开店，处于持续成长阶段 [14] * **保健品子行业**：具备大单品复制或上行潜力，提及麦角硫因、抗衰老辅酶Q10、益生菌AKK菌种、宠物保健等热点 [15] **其他重要内容** * **库存周期**：大众品自2024年底至今已基本完成去库存过程，白酒从2025年二季度开始进入加速去库存阶段 [3] * **CPI与PPI影响**：CPI和PPI剪刀差维持震荡，涨价预期较弱，未来需关注CPI边际变化 [7] * **投资建议**：建议重点关注白酒、餐饮供应链、连锁业态、黄酒、保健品零食等细分板块 [9] 在具体投资策略上需根据各子板块特点进行合理配置，以抓住边际上的阿尔法机会 [16]

报告核心观点 - 报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维主动揭示市场误判的风险，以强化2026年度策略观点，其核心并非看空，而是为了更好做多[5][6] - 报告认为2026年资本市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，市场将重振对科技产业转型的信心，并通过开拓非美市场对冲关税战，同时美欧日财政货币双宽将稳定需求，市场将呈现系统性慢牛、风格均衡的格局[4] 白酒行业观点与风险 - **核心观点**：白酒行业处于估值底部区间，具备配置价值，应重视当前左侧配置窗口，中期关注库存拐点[10] - **核心逻辑**：根据历史复盘，酒企业绩预期触底与茅台批价触底是两大股价见底信号，且股价和估值通常先于基本面见底和反弹[10] - **投资组合**：优先推荐香型龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液；同时推荐大众价位有份额提升逻辑且估值较低的泸州老窖、珍酒李渡、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业等[10] - **关键假设**：经济修复边际向好、春节动销符合预期[10] - **主要风险**：宏观政策力度不及预期、批价进一步下滑[11] - **政策风险分析**：宏观政策力度若不及预期，将影响商务用酒需求，进而制约白酒行业估值修复空间，发生概率为低概率[12][14] - **经营风险分析**：春节前后高端酒批价存在波动风险，若进一步下跌将限制估值修复空间，发生概率为低概率，需跟踪批价变动判断触底拐点[13][14] 啤酒行业观点与风险 - **核心观点**：预计2026年啤酒行业量稳价升，但成本红利减弱，行业β相对较弱，需关注旺季阶段性机会，当前板块估值处于近10年1%分位数，性价比较高[15][16] - **投资逻辑**：高端化升级驱动收入提升，成本改善与费用管控驱动盈利能力提升[17] - **投资组合**：看好燕京啤酒，关注青岛啤酒、华润啤酒的β机会，以及重庆啤酒的高分红回报[17] - **关键假设**：餐饮场景需求修复，高端化升级持续，成本端仍有改善[17] - **主要风险**：现饮场景恢复慢、高端化受阻、成本上行[18] - **经营风险1分析**：夏季极端天气或消费力恢复较弱可能影响现饮场景动销和结构升级，发生概率为中低概率，将影响Q2-Q3销量及板块估值[18] - **经营风险2分析**：大麦及包材成本若上行将影响盈利能力，发生概率为低概率，需跟踪年末锁价成本及包材价格走势[19] 零食行业观点与风险 - **核心观点**：休闲零食行业改革效果延续，景气度仍存，经营进入提质阶段，建议积极布局[21] - **基本面**：行业机会点在于健康新趋势大单品的增长红利延续、产能提升带来的规模效应，以及新渠道的SKU扩充[23] - **投资组合**：推荐卫龙美味、盐津铺子、万辰集团，建议关注西麦食品、有友食品及正在调整的洽洽食品[23] - **关键假设**：新品和新渠道的拓展顺利[23] - **主要风险**：新品推新和渠道拓新不及预期[24] - **经营风险分析**：若新品或新渠道拓展不及预期，将影响营收增长驱动力，并因费效比拉低而影响利润率，发生概率为低概率，需全年跟踪新品动销及渠道变化[24][25][26][27] 软饮料行业观点与风险 - **核心观点**：软饮料板块仍处于成长期，投资应紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会[29] - **投资逻辑**：高景气度大单品的爆发是业绩增长基础，渠道能力决定天花板，品牌力是持续增长驱动力[31] - **投资组合**：推荐东鹏饮料，建议关注农夫山泉[31] - **关键假设**：消费场景复苏带动新品铺货与渠道拓展，包材成本下行，多元化需求崛起[31] - **主要风险**：原材料成本超预期上行[32] - **经营风险分析**：主要原材料PET、白砂糖等价格若维持高位或上行，企业可能提价导致客户流失，或直接挤压毛利率，发生概率为低概率，以东鹏饮料为例，2020年白砂糖和瓶坯采购成本占比分别为30.81%和18.94%[32][33][35] 乳品行业观点与风险 - **核心观点**：乳制品板块当前亮点在于龙头乳企的盈利能力提升，市场对其盈利弹性释放的空间和持续性存在分歧[41] - **基本面**：盈利提升驱动因素在于原奶供给持续出清，以及渠道管理和产品新鲜度向好[41] - **选股思路**：原奶触底前关注牧场股价弹性；原奶成本触底过程中关注龙头乳企盈利弹性[41] - **投资组合**：伊利股份、新乳业、妙可蓝多[41] - **关键假设**：原奶上游供给正在逐步去化中[41] - **主要风险**：原奶上游供给去化不及预期[41] - **经营风险分析**：若原奶上游去化不及预期，将拉长原奶下行周期，使乳企持续面临渠道费用和喷粉压力，影响当年业绩，发生概率为中低概率[41] 重点个股风险排雷 - **贵州茅台 (600519.SH)**：主要风险为春节后批价下跌，若发生可能影响市场情绪，但估值可能提前反应并率先反弹，发生概率为低概率，需跟踪发货节奏与批价变动[43][44] 报告预计公司2025-2027年收入增速分别为5.38%、5.16%、5.22%[45] - **仙乐健康 (300791.SZ)**：主要风险为个护业务剥离进度不及预期，若25年不能剥离将影响26年业绩兑现节奏，发生概率为低概率[46] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：主要风险为市场竞争加剧，消费弱修复下其千元价格带核心单品动销可能承压，发生概率为低概率，需跟踪终端动销及库存[47][48][49] 报告预计公司2025年收入与归母净利润增速分别为-12.61%和-14.42%[49]