行业现状：从“垃圾围城”到“垃圾紧缺” - 部分生活垃圾焚烧发电厂面临“吃不饱”困境，产能利用率不足，导致企业亏损 [1][3] - 记者调研的10家企业中，有5座产能利用率约80%，4座垃圾缺口较大的企业基本在亏损区间运行 [3] - 多地公开数据显示处理能力冗余：天津设计日处理能力18000吨，实际处理11000多吨；河南驻马店设计6400吨/日，实际5100多吨/日；河北廊坊设计8450吨/日，实际7200多吨/日 [5] 行业发展历程与产能扩张 - 近十年来，生活垃圾无害化处理从填埋为主转向焚烧发电，行业进入高速发展期 [7] - 国家给予每度电0.65元的上网电价补贴政策，是推动行业快速发展的重要因素 [7] - 生活垃圾焚烧日处理能力从2015年的约20万吨，增长至2024年底的超过110万吨/日，十年间处理能力翻了五倍以上 [7] - 从2005年到2015年十年间达到23万吨/日处理能力，到2021年达到100万吨/日，仅用了6年时间 [7] 问题成因分析 - 垃圾焚烧处理能力快速提升，但部分地方生活垃圾未能做到“应收尽收”，导致原料不足 [9] - 县镇全国平均垃圾清运量与垃圾实际产生量之间存在约30%的缺口，部分乡村垃圾未被完全收集 [10] - 问题存在区域性失衡：大城市项目建成早、服务范围稳固，而近年快速上马的县域项目面临“僧多粥少”的竞争局面 [10] - 以陕西咸阳为例，2020至2023年建成四座焚烧厂，总设计能力2800吨/日，早建成者负荷率超100%，晚建成者则举步维艰 [12] - 部分县城“吃不饱”原因包括：人口下降（如陕西蒲城人口从近80万降至60万左右）、农村收运体系薄弱、规划时高估农村产废量 [12] 政府应对与区域协调措施 - 地方政府通过打破行政区划限制，重新调整垃圾焚烧企业的服务范围以解决产能利用率不均衡问题 [12] - 陕西咸阳要求运行负荷达90%以上的厂不再接收区域外生活垃圾，将垃圾调整给低负荷企业 [12] - 通过引导周边城市及高负荷厂区垃圾流向低负荷项目，并推动农村垃圾“应收尽收”，部分企业进厂垃圾量明显增加 [14] - 陕西蒲城县通过加快乡村垃圾转运站建设、出台财政奖励政策，使农村生活垃圾日收运量从20吨快速增长至130吨左右，基本实现“应收尽收” [14] 企业转型与技术创新 - 企业主动拓展垃圾来源，寻找符合环保要求、热值更高的可焚烧物料来填补生活垃圾缺口 [16] - 越来越多企业转向内部深挖潜力，通过技术创新提升单吨垃圾的能源价值 [16] - 河北石家庄赵县一家设计能力1200吨/日、实际进厂仅900吨/日的亏损企业，被收购后从单一发电转向“热电联产” [16] - 该企业测算，一吨蒸汽用于供热比发电边际效益提升50元，一吨垃圾可产生两吨蒸汽，即每吨垃圾边际效益提升100元，年处理33万至40万吨垃圾可提升效益超4000万元 [16] - 通过锅炉系统、烟气处理等关键环节技改，结合热电联产与科技创新，该企业实现从年亏损超2000万元到年盈利超3000万元的跨越 [18] 行业阶段转变与未来方向 - 垃圾焚烧行业过去十年经历“跑马圈地”的建设期，现正迈入“运营为王”的新阶段 [18] - 随着补贴退坡、产能释放完毕，行业需通过持续技术创新和管理优化来深挖内潜 [18] - 大型环保基础设施的规划建设需更加科学、精准，以匹配城市发展节奏 [18] - 企业从“重建设”转向“重运营”是生存必然选择，也是提升城市环境治理能力的重要一步 [18]

行业表现与估值 - 截至2025年12月1日，申万（2021）环保行业指数上涨16.67%，在31个行业中排名第17 [1][2] - 信达环保板块整体PE为35.94X，较2024年上半年显著提升 [1][2] - 2025年前三季度，基金持有环保股总市值为55.6亿元，占总持仓比重的0.18%，持仓主要聚焦在水处理、垃圾焚烧发电、环保设备板块 [1][2] 政策与宏观背景 - “十四五”收官之年，在政策红利与市场化机制驱动下，环保行业经营情况有望改善，行业估值有望持续修复 [2] - “十五五”期间，中国或将加快经济社会发展全面绿色转型，深入实施节能降碳增效、循环经济助力降碳、碳汇能力巩固提升等行动 [2] - 中国在COP30会议主张，目标到2035年全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%—10% [3] 投资主线一：循环经济 - 政策目标提出2030年大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右，主要资源产出率比2020年提高45%左右 [2] - 再生塑料领域有较大发展空间，目前全球废塑料仅有9%可以回收利用，欧洲计划2030年塑料包装回收率达到45%，美国、印度预计在2030年塑料包装中再生材料含量分别达到30%、25% [2] - 再生金属领域兼具减排和资源自给属性，中国有色金属工业协会预计到2030年，中国主要再生有色金属品种产量合计达2800万吨，较2025年增长38% [2] 投资主线二：绿色能源 - 生物航煤（SAF）、绿色甲醇被列为重点推广的绿色燃料，在欧盟强制添加政策和行业碳排放约束下，有望迎来发展机遇 [3] - 垃圾焚烧发电作为绿电种类之一，契合绿电直连场景，企业直接向数据中心、工业园区供电有助于增厚盈利，缓解国补应收欠款带来的现金流压力 [3] 投资主线三：国产替代及智能化 - 科学仪器（包括碳计量相关监测检测设备）领域，在国家鼓励政策支持下，国内企业加大研发投入，有望加速国产替代；碳排放交易市场首度扩围有望利好碳监测碳计量业务 [4] - 环卫装备领域，环卫车销量同比重回增长，新能源环卫车需求爆发，其渗透率在2025年第三季度已提升至18.9%；无人环卫已纳入国家政策视野，发达地区率先实践 [4] - 市政环卫对政府付费依赖度高，导致环卫企业存量应收规模较大，但2024年相较2023年增幅不大，地方化债有望助力环卫企业历史减值冲回 [4] 相关公司关注建议 - 循环经济主线建议关注：英科再生，高能环境，富春环保 [5] - 绿色能源主线重点推荐：兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境，建议关注：嘉澳环保、旺能环境、嘉泽新能 [5][6] - 国产替代主线建议关注：雪迪龙、聚光科技、谱尼测试、皖仪科技、侨银股份、劲旅环境 [6]

文章核心观点 - 深圳玉龙填埋场全量开挖的核心目的是环境修复与存量挖潜，而非因垃圾焚烧发电行业普遍“吃不饱”[1][2] - 垃圾焚烧发电行业处理能力总体充足且已超额完成“十四五”目标，但存在区域分布不均、局部“吃不饱”及超前投资伴生现象[2][3] - 垃圾分类是提升垃圾焚烧热值、发电效率及环境效益的关键前提，但非焚烧厂运行的绝对必需[4][5][6] - 行业面临“邻避效应”、投资回收期长、技术提升及公众沟通等多重挑战，正通过技术升级与模式创新积极探索解决[7][8] 行业现状与处理能力 - 截至2024年10月，全国焚烧企业数量达1010家，拥有焚烧炉2172台，焚烧能力约111万吨/日，已超额完成“十四五”规划目标[2] - 垃圾焚烧处理能力区域分布不均，多集中在经济发达或人口密集区域[3] - 部分焚烧厂面临“吃不饱”情况，例如陕西某地级市一焚烧厂设计年处理能力18万吨，实际处理量仅6万多吨[2] - 垃圾处理向资源化、无害化转型加速，河南省截至2023年底已实现全省135个城镇生活垃圾填埋场全部封场停用，成为全国首个全省域城镇原生生活垃圾“零填埋”省份[2] 垃圾分类与焚烧效率 - 垃圾分类能提升入炉垃圾热值，减少有害物质产生，并提高绿电转化效率，若热值过低需额外补充天然气等燃料辅助燃烧[4] - 垃圾需在仓内发酵5天至7天沥出水分以提高热值，焚烧温度需维持在850摄氏度至1100摄氏度以减少二噁英等有害气体[4] - 夏季因果蔬等生鲜垃圾增多，垃圾有机成分和水分含量较高，会影响焚烧热值和效果[5] - 缺乏前端精准分类会限制能源转化效率，因厨余比例高、含水量大、热值低，会降低燃烧效率并增加能量转化不稳定风险[5] - 部分地区通过完善分选调配系统提升效率，如福建漳州市南部生活垃圾焚烧发电厂提高了入炉垃圾热值和燃烧稳定性[5] 行业挑战与探索 - 行业面临“邻避效应”，导致焚烧厂选址偏远，大量余热难以就近消纳，整体能源转化效率较低[7] - 项目投资回收期长，现金流压力大，初期常选择成本较低设备，效益依赖政府补贴，补贴退坡或拖欠会引发财务风险[7] - 烟气净化、炉渣和飞灰的无害化处理及资源化利用水平有待提升，中小城市在资金与专业运维方面存在不足[7] - 近20年来行业平均能源转化效率稳步上升，但不同城市间仍存在明显差异[8] - 积极探索案例包括：深圳东部环保电厂采用先进生产线，二噁英排放浓度远低于欧盟标准，并通过厂区美化开放化解“邻避效应”；北京环卫集团安定循环经济园区配备高效烟气净化系统实现清洁排放[7] 未来发展建议与方向 - 建议利用生活垃圾焚烧设施协同处置城市污泥、工业固废等多种固废，发挥更综合作用，如浙江省2023年公布了首批协同处置一般工业固体废物名录[3] - 需通过完善垃圾分类、提高可燃垃圾比例和调配不同来源垃圾，解决“垃圾不够烧”或“烧不充分”问题[3] - 建议各地基于区域特征制定针对性垃圾分类标准，推动设备技术升级，系统优化垃圾处置、污染控制、碳排放和能源产出等目标[8] - 推动行业进步需多措并举：持续提升烟气净化、飞灰与炉渣处理技术；推广余热综合利用和区域供热；通过科普教育和开放参观增强社会认同；重点攻克炉型优化、燃烧控制、智能化运维等关键技术[8]

核心观点 - 中电绿能海南公司作为海南省垃圾焚烧发电行业的标杆企业，通过先进技术将生活垃圾转化为绿色电力，年处理垃圾约235万吨，年发电约10亿千瓦时，并受益于海南自贸港税收优惠政策，正积极拓展固废协同处置等新业务，服务于海南“无废岛”建设 [1][6][12] 公司业务与运营 - 公司主营业务为城市生活垃圾焚烧发电，在海南深耕十六年，其核心项目是位于澄迈县老城经济开发区的海口环保发电项目 [7] - 海口环保发电项目拥有7台日处理能力600吨的垃圾焚烧炉和6台发电机组，总装机容量达88兆瓦，年处理垃圾约150万吨，年发电量约6.5亿千瓦时 [7] - 公司业务已从海口扩展至琼海、文昌，三地项目共拥有10台焚烧炉和8台发电机组，总装机规模达125兆瓦 [12] - 公司每天处理约4200吨生活垃圾，垃圾焚烧发电约170万千瓦时，可满足20多万户家庭一天的用电量 [6] - 公司每年处理约235万吨生活垃圾，发出约10亿千瓦时的绿色电力，相当于为30万户家庭提供全年清洁用电 [12] - 公司自2022年起累计处理澄迈县颜春岭陈腐垃圾78.6万吨 [11] 技术与环保 - 焚烧环节采用往复式机械炉排炉工艺，确保炉膛温度稳定在850摄氏度以上，以彻底分解二噁英等有害物质 [8] - 烟气处理采用世界先进的“SNCR炉内脱硝+机械旋转雾化脱酸反应塔+干粉喷射+活性炭吸附+袋式除尘器+湿法脱酸+SCR炉外脱硝”全工艺组合，排放指标优于海南省地方标准 [8] - 通过负压收集臭气送入炉膛助燃、炉渣资源化利用、污水循环使用等措施，实现从“垃圾进厂”到“能源输出”的全过程环境影响最小化 [8] - 公司建立了一套覆盖垃圾处理全流程的环保控制体系，确保排放达标 [7] 政策支持与影响 - 海南自贸港“双15%”税收优惠政策对公司帮助极大，企业所得税按15%征收降低了运营成本，高端人才个税超过15%部分免征增强了企业吸引和留住核心人才的优势 [11] - 税收优惠让公司有更多资金可以投入到技术研发中，助力持续发展 [11] - 公司的“奉献绿色能源”理念与海南自贸港建设“国家生态文明试验区”的定位相契合 [11] - 公司的运营彻底改变了以往垃圾填埋的方式，消除了对土壤和地下水的污染风险 [11] 社会责任与科普 - 公司积极履行社会责任，利用专业焚烧技术协助公安、海关对查获的违禁品进行无害化销毁 [11] - 公司海口项目作为省级“环保科普教育基地”，每年接待近千名参观者，成为传播环保理念的重要窗口 [11] 创新与发展规划 - 公司设有“创新工作室”，围绕节能降耗、低碳环保、技术改造等，每年新增3—4个可用于推广的创新成果 [12] - 公司坚持“立足主业、拓展新域”的思路，全力夯实垃圾焚烧发电核心业务，保障项目安全环保运营，为全省生活垃圾“零填埋”目标保驾护航 [13] - 公司积极拓展固废资源化利用，重点攻关飞灰资源化技术，并推进餐厨垃圾、粪便协同处理等项目，致力于构建以垃圾发电为核心、多类固废协同处置的城市环境综合服务模式 [13] - 未来规划包括利用海口项目区位优势开展对外供热业务，为周边工业园区提供清洁热源 [14] - 将高标准建设海口市文昌市共建生活垃圾终端处理设施项目，新建“垃圾处理1200吨/日+厨余垃圾100吨/日+粪便处理100吨/日”设施，以提升“海澄文定”区域一体化生活垃圾处置能力 [14]

公司回A上市计划 - 公司董事会已批准可能进行发行人民币股份及在深交所上市的初步建议，标志着“回A上市”进程正式启动[1] - 建议发行人民币股份需取决并受限于市场情况、股东大会批准以及必要的监管批准[1] - 公司是政策允许在深交所上市的粤港澳大湾区港股企业中第一家公告拟发行人民币股份的企业[1] 发行方案细节 - 初步方案拟发行不超过8亿股A股股份，发行后占公司扩大后已发行股本的11.52%[1] - 在符合法规前提下，公司可授权超额配售不超过建议股份数量的15%[1] - 募集资金净额初步拟用于发展主营业务及补充一般营运资金[1] 回A上市的积极影响 - 成功上市将拓宽公司融资渠道，优化资本结构[2] - A股环保-垃圾焚烧发电类上市公司估值平均为2025年13.4倍预测PE，港股同类公司为2025年9.2倍预测PE，A股估值溢价46%[2] - 作为环保行业优质龙头企业，成功实现A股上市利于公司提升估值，释放价值[2] 公司运营与财务状况 - 2025年上半年公司垃圾焚烧发电项目已投运159个，设计处理规模超过5000万吨/年[2] - 垃圾处理量及发电量持续增长，供热供汽量大幅提升，补贴回收加速[2] - 2024年起公司自由现金流已实现转正，精细化运营效果显现[2] 海外业务拓展 - 公司在中亚乌兹别克斯坦取得2个垃圾焚烧发电项目，总设计规模3000吨/日[2] - 公司积极开拓中亚固废及水务市场，并关注印尼、越南及中亚等地市场以完善海外项目储备[2] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测2025/2026/2027年公司净利润分别为35.7亿港元/37.9亿港元/39.8亿港元[3] - 目前股价对应2026年股息率5.1%，具吸引力[3] - 维持目标价5.80港元，对应2025年10倍预测PE[3]

投资评级与目标 - 报告对光大环境(257 HK)维持“买入”投资评级 [1][4] - 维持6个月目标价5.80港元，对应2025年10倍预测市盈率 [1][4] - 当前股价为5.03港元（截至2025年11月20日），总市值约30,899百万港元 [6] 核心观点：回A上市的积极影响 - 公司董事会已批准可能进行人民币股份发行并在深圳证券交易所上市的初步建议，标志着“回A上市”进程正式启动 [1][2] - 初步方案拟发行不超过8亿股A股股份，占公司扩大后已发行股本的11.52%，并可超额配售不超过建议股份数量的15% [2] - 若成功上市，将拓宽融资渠道、优化资本结构，并有望提升估值，因A股环保-垃圾焚烧发电类上市公司2025年预测市盈率平均为13.4倍，高于港股的9.2倍，存在46%的估值溢价 [1][3] 公司运营与财务状况 - 2025年上半年，公司垃圾焚烧发电项目已投运159个，设计处理规模超过5000万吨/年，垃圾处理量、发电量持续增长，供热供汽量大幅提升 [3] - 公司自由现金流自2024年起已实现转正，得益于精细化运营、增加现金回流快的业务以及降低资本开支 [3] - 预测2025年、2026年、2027年净利润分别为3,568百万港元、3,787百万港元、3,975百万港元，同比增长率分别为5.7%、6.1%、5.0% [4][10] - 当前股价对应2026年股息率为5.1%，具有吸引力 [1][4] 业务拓展与市场布局 - 公司积极拓展海外市场，期内在中亚乌兹别克斯坦取得2个垃圾焚烧发电项目，总设计规模为3000吨/日 [3] - 公司将继续关注印尼、越南及中亚等地的市场机会，以完善海外项目储备 [3] 财务预测摘要 - 销售收入预测：2025E为29,513百万港元，2026E为30,459百万港元，2027E为30,997百万港元 [10] - 毛利率预测：2025E至2027E均维持在40.0% [10] - 净资产收益率(ROE)预测：2025E为5.3%，2026E为5.3%，2027E为5.4% [10]

公司近期动态 - 公司于近日获得一项名为“一种固废热解熔融一体化处理系统”的发明专利证书 [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为22亿元 [1] 公司业务构成 - 2025年上半年，公司营业收入主要来源于垃圾焚烧发电行业，占比54.98% [1] - 工业废物处理业务收入占比为27.15% [1] - 钢铁行业业务收入占比为17.38% [1] - 其他行业业务收入占比为0.49% [1]

财务业绩与增长驱动因素 - 2025年三季报净利润较去年同期增长超过100%，扣非净利润滚动环比增长率也超过100% [2] - 业绩大幅增长原因包括精细化运营降本增效、应收账款回款改善导致坏账准备冲回、投资中原前海基金带来公允价值变动损益增加、增值税退税增加以及融资利息减少 [3] - 应收账款回款情况显著改善，部分得益于国务院修订《保障中小企业款项支付条例》及政府化债政策落地 [5] - 2025年7月财政部下达可再生能源电价附加补助资金年度预算461.83亿元，其中生物质能发电39.42亿元，公司已陆续收到多笔国补收入 [6] 主营业务运营与技术升级 - 垃圾焚烧设计处理规模约1.8万吨/日，投产规模约1.5万吨/日 [4] - 采用中温次高压技术的项目规模为3000吨/日，主要集中在2021年后新投产项目 [4] - 公司积极推行AI智能燃烧应用试点，通过地磅无人值守改造和炉温智能化控制实现人力成本降低和环保耗材节约 [3] - 公司旗下13座电厂共27条生产线，目前仅试点三条线，计划2025年11月底前完成剩余产线招标，2026年底前全部落地 [4] 新业务拓展与资源化利用 - 依托现有发电厂开展供汽供热业务，2023年开始拓展，目前年供汽量约20万吨 [3] - 直接出售蒸汽相比发电上网可带来更高经济效益 [3] - 2025年新开发梁山圣元等项目，莆田、曹县、安徽、江苏等项目正在开发中，预计2026-2027年投产 [3] - 加强垃圾焚烧炉渣资源化综合利用，上半年对旗下电厂炉渣重新招标或签约，新签约价格较以往显著提升 [4] 政策支持与未来业绩潜力 - 公司尚有8个项目（垃圾处理规模5450吨/日）满足国补目录清单条件且已完成申报，尚未被纳入 [5] - 一旦纳入国补目录，公司将一次性确认运营以来至进入期间的国补收入，基本可确认为净利润 [5] - 项目纳入清单后国补收入可持续确认，进一步提升未来业绩 [5] 多元化投资与新增项目 - 公司通过认购中原前海股权投资基金3亿元人民币份额，间接投资摩尔线程和沐曦集成 [6][7] - 基金经营期限8年（前4年投资期，后4年赎回期），目前处于赎回期第一年，投资标的上市预计对整体投资收益产生积极贡献 [7] - 年产40000吨牛磺酸原料项目进入设备安装阶段，达产后产能规模将位居国内前三 [6] - 生产工艺采用环氧乙烷法，原材料环氧乙烷采购成本占总物料成本超过50%，主要原料来自所在园区，供应充足稳定 [6]

公司股价表现 - 11月20日股价下跌0.19%至15.67元/股，成交额5045.37万元，换手率1.34%，总市值141.03亿元 [1] - 股价已连续9天下跌，区间累计跌幅达7.5% [1] - 公司位于广东省广州市，成立于2009年5月21日，于2024年1月18日上市 [1] 公司主营业务 - 主营业务聚焦于垃圾焚烧发电，并逐步拓展生物质处理业务 [1] - 主营业务收入构成为：项目运营收入占比98.91%，其他（补充）收入占比1.09% [1] 主要机构持仓变动 - 工银瑞信基金旗下工银红利优享混合A（005833）位列十大流通股东，三季度增持160.63万股 [2] - 该基金目前持有675.13万股，占流通股比例2.81% [2] - 以11月20日股价计算，该基金当日浮亏约20.25万元，连续9天下跌期间累计浮亏857.41万元 [2] 相关基金表现 - 工银红利优享混合A基金成立于2018年12月25日，最新规模49.23亿元 [2] - 该基金今年以来收益12.96%，近一年收益15.3%，成立以来收益49.38% [2] - 基金经理尤宏业累计任职时间2年267天，现任基金资产总规模150.7亿元 [3] - 该基金经理任职期间最佳基金回报为38.66%，最差基金回报为14.43% [3]

公司近期活动 - 公司于2025年11月19日接受青骊投资等机构调研 公司董事、副总经理、董事会秘书刘一宁参与接待并回答问题 [1] 公司业务与财务概况 - 2024年公司营业收入中 垃圾焚烧发电业务占比68.46% 其他业务占比31.54% [2] - 公司当前总市值为51亿元 [2]