核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比增长12.60%至20.65亿元，归母净利润同比增长9.32%至4.61亿元，主要受益于垃圾焚烧发电业务产能利用率提升及上网电量增长 [2] - 公司通过多源垃圾掺烧和热电联产提升产能利用率，并通过收购洁晋公司扩大业务规模与区域布局 [3] - 自由现金流同比增长34.0%至6.7亿元，资产负债率降至57.9%，财务费用率因利息支出减少而下降 [4] 财务表现 - 营业收入20.65亿元（同比+12.60%），归母净利润4.61亿元（同比+9.32%）[2] - 垃圾焚烧发电业务收入20.42亿元（同比+12.6%），毛利率43.3%（同比+0.54个百分点）[2] - 经营性现金流净额9.26亿元（同比+2.0%），自由现金流6.7亿元（同比+34.0%）[4] - 期间费用率17.2%（同比-4.3个百分点），财务费用率6.7%（同比-3.0个百分点）[4] 运营数据 - 控股运营16个垃圾焚烧发电项目，总产能34,690吨/日；全资运营5个生物质处理项目，产能2,890吨/日 [2] - 垃圾焚烧进厂总量535.83万吨，产能利用率84.6%；生物质处理垃圾量31.80万吨 [2] - 发电量25.67亿度（同比+8.7%），上网电量22.05亿度（同比+9.4%），厂用电率14.4%（同比-0.58个百分点）[2] - 掺烧存量垃圾超80万吨（2024年全年超70万吨），供热蒸汽量8.83万吨 [3] 战略举措 - 通过多源垃圾协同处置（工业固废、市政污泥等）提升产能利用率 [3] - 收购洁晋公司股权至90%，深化协同效应并扩大业务区域 [3] - 推进热电联产及移动储能供热项目，拓展供热管网覆盖范围 [3] 机构预测 - 东吴证券预测2025-2027年归母净利润分别为9.17/10.17/10.87亿元（同比+11.7%/+11.0%/+6.9%）[4] - 90天内6家机构均给予买入评级，目标均价20.47元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 产能爬坡推动垃圾处理量提升 支撑2025H1归母净利润同比增长9.32%至4.61亿元 [7] - 垃圾焚烧发电业务收入20.42亿元（同比增长12.6%） 毛利率43.3%（同比提升0.54个百分点） [7] - 自由现金流同比增长34.0%至6.7亿元 资产负债率降至57.9%（同比下降0.9个百分点） [7] - 期间费用率同比下降4.3个百分点至17.2% 主要因财务费用率下降3.0个百分点至6.7% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.17/10.17/10.87亿元 同比增长11.7%/11.0%/6.9% [1][7] 运营数据 - 控股运营16个垃圾焚烧发电项目 总产能34,690吨/日 全资运营5个生物质处理项目 产能2,890吨/日 [7] - 2025H1垃圾进厂总量535.83万吨 产能利用率提升至84.6% [7] - 发电量25.67亿度（同比增长8.7%） 上网电量22.05亿度（同比增长9.4%） [7] - 吨发电量481度/吨 吨上网电量412度/吨 厂用电率下降0.58个百分点至14.4% [7] - 掺烧存量垃圾超80万吨 供热蒸汽量8.83万吨 [7] 财务预测 - 预计2025年营业收入4123百万元（同比增长9.52%） 2026年4279百万元（同比增长3.79%） [1] - 预计2025年归母净利润916.62百万元 对应EPS 1.02元/股 [1] - 预测PE倍数16.05倍（2025年） 14.47倍（2026年） 13.54倍（2027年） [1] - 预计毛利率维持在42%以上 2026年达43.30% [8] - 净资产收益率从2024年7.82%提升至2027年9.43% [8] 战略发展 - 完成对洁晋公司控股股权收购 持股比例从49.0%提升至90.0% [7] - 通过多源垃圾协同处置提升产能利用率 推进热电联产和供热管网延伸 [7] - 移动储能供热项目投入运营 为供热业务进阶奠定基础 [7]

公司运营 - 第五届第二十一次董事会会议于2025年8月26日以现场结合通讯方式召开[1] - 会议审议2025年半年度报告全文及其摘要等文件[1] 财务表现 - 2025年1至6月营业收入构成中垃圾焚烧发电行业占比54.98%[1] - 工业废物处理业务收入占比27.15%[1] - 钢铁行业业务收入占比17.38%[1] - 其他行业业务收入占比0.49%[1] 行业动态 - 宠物产业市场规模达3000亿元并出现爆发性增长[1] - 行业上市公司呈现普遍上涨态势[1]

行业地位与成就 - 深圳是中国垃圾焚烧发电行业的先行者 诞生了国内第一家垃圾发电厂 首个国产化设备示范项目 以及全国首个实现生活垃圾全量焚烧的特大型城市[2] - 截至2024年底 深圳能源在全国21省区市拥有54个垃圾焚烧发电项目 日处理能力达7.9万吨 固废处理规模位居行业前列[2] - 公司日处理能力从全国第12名跃升至第4名 投产的综合固废日处理能力达到50515吨[9] 技术突破与创新 - 2002年率先实现垃圾焚烧设备国产化 自主设计225吨级焚烧炉 后续开发300吨至1000吨级系列装备[12] - 累计取得炉排技术授权专利58件 形成国际一流定制化技术体系 自主研发设备已应用于50余套装置并服务20余个项目[13] - 突破高浓度废水处理和烟气治理技术 达到国际先进水平 建立国内领先的运营管理体系[12] 业务模式转型 - 实现从单一垃圾焚烧向"四位一体"能源生态园转型 集成生产办公 科普教育 绿色旅游和休闲娱乐功能[13] - 打造11个科普教育基地 获得53项基地称号 国家发改委将"创新生活垃圾分类与处理设施建设模式"作为深圳经验向全国推广[13] - 构建大固废治理全产业链 横向覆盖生活垃圾 餐厨垃圾 污泥 医废危废 建筑垃圾等业务 纵向实现收运处一体化布局[10] 发展历程与扩张 - 1985年建设国内首座现代化垃圾焚烧厂 1999年成立垃圾焚烧项目筹建办 2000年设立深圳市能源环保有限公司[4][5] - 2003-2006年南山 盐田 宝安电厂投产 2012年宝安二期投产 2019年三大生态园项目建成[5][6] - 2008年通过武汉项目走向全国 2013年后在全国快速扩张 项目覆盖辽宁 浙江 广东 山东 河北 安徽 青海 江西等地[8][9] 政策与产业协同 - 2006年深圳市政府明确垃圾处理设施公益属性 制定处理费和补贴政策 破解资金困境[6] - 2019年成立城市环境服务公司 提供前端收运 中转清运等一体化解决方案[10] - 2020年收购杭州锦江集团生态科技公司 项目扩展至15省31市 运营30余个项目 完善产业链布局[10]

股价表现 - 最新股价8.56元 较前一交易日上涨0.35% [1] - 盘中最高价8.58元 最低价8.47元 [1] - 单日成交金额0.53亿元 [1] 业务构成 - 主营业务涵盖垃圾焚烧发电与环保装备制造 [1] - 国内垃圾焚烧发电行业重要企业 [1] - 在重庆等地区运营多个环保项目 [1] 股东增持动态 - 控股股东德润环境累计增持1787.55万股 占总股本1.07% [1] - 增持金额达1.51亿元 [1] - 增持计划始于2023年5月 总金额规划1.5亿至3亿元 [1]

大渡口区产业转型升级 - 重庆大渡口区因重庆钢铁厂设立 是重庆老工业基地 [1] - 2011年重钢生产流程迁离后 产业转型升级 集聚优质企业 绿色低碳成为新名片 [1] 国际复材绿色制造技术 - 公司是云天化集团旗下玻纤新材料支柱企业 专注高性能新材料生产 2017年获工信部首批绿色工厂认证 玻纤行业首家绿色工厂 [2] - 新建大型玻纤窑炉采用新型干法陶瓷滤管一体化脱硫脱硝除尘技术 相比传统湿法脱硫技术不再产生废水 减少处理成本及环境影响 [2] - 通过生产废水循环利用和梯级重复利用 源头减少污水产生量 生产废水降幅达50% [2] - 长寿厂区和大渡口厂区新建两座具备深度处理回用功能污水处理站 实现进站污水总量70%回用 处于行业领先水平 [2] 国际复材产品应用与创新 - 玻纤产品应用于风力发电叶片和节能门窗等绿色领域 [3] - 风电实验室研发满足百米级大型叶片轻量化设计需求的玻纤材料 突破全球叶片回收利用技术难题 [3] - 开发适用于多体系配方、高速稳定连续拉挤、多维横向增强、高耐候涂装工艺门窗型材的玻璃纤维 提升力学性能和尺寸稳定性 确保极低导热性能 [3] - 采用玻纤增强门窗的建筑综合能耗较传统门窗降低20%至30% [3] - 全国新建建筑全面采用高性能节能门窗 预计每年节约数千万吨标准煤 减少数亿吨二氧化碳排放 [3] 三峰环境垃圾焚烧业务规模 - 公司提供垃圾焚烧发电项目投资、EPC总承包、设备制造和运营管理全产业链服务 [4] - 2000年引进国外先进技术 实现垃圾焚烧发电核心装备国产化 打破国外垄断 [4] - 在全国16个省市投资57个垃圾焚烧发电项目 每天处理垃圾6.1万吨 [4] - 技术及装备应用于全球10个国家、260个项目、419条焚烧线 每天处理垃圾量超23万吨 [4] - 截至2024年底 累计处理垃圾超1.24亿吨 相当于减少二氧化碳排放约4336万吨 为地球新栽树木14.8亿棵 累计提供绿色电力445亿度 [4] 三峰环境环保技术与业务拓展 - 采用先进污染防治技术和严格标准 确保污染物排放达标 11座垃圾焚烧厂获国家最高等级AAA级认证 [4] - 三峰御临项目采用烟气净化新技术 排放指标控制在欧盟2010标准限值10%内 实现超低排放 代表全球领先技术水平 [4] - 围绕固废产业链延伸 开拓垃圾焚烧供热供能、餐厨厨余、污泥、一般工业固废协同处置、垃圾渗滤液处理、工矿业废水处理、焚烧飞灰和炉渣资源化利用等上下游业务 [5] - 2014年建成渗滤液膜系统制造基地 生产水处理业务核心技术装备 拥有独特垃圾渗滤液处理工艺和核心产品 取得国家发明专利集装箱式运行系统 [5] - 提供一体化垃圾处理解决方案 设备在24个省市和5个国家和地区应用 [5] - 生产直饮水设备和餐厨处理设备 服务学校、小区和酒店等人口密度较大场所 [5]

项目运营进展 - 河内朔山生活垃圾焚烧发电项目完成扩容验收 总装机容量由75MW增加至90MW 目前已全部进入商业运营 [1] - 扩容基于原有设施优化升级 不需要大规模新建基础工程 边际成本较低 [2] 财务与效率影响 - 扩容后项目年发电量及售电收入将明显增长 整体盈利能力将进一步提升 [1] - 单位垃圾发电效率和设备利用效率提升 叠加固定成本分摊减少 项目整体毛利率有望进一步改善 [2] 战略意义 - 项目扩容巩固公司在越南环保能源市场的领先地位 增强在国际市场的综合竞争力 [1] - 海外业务是公司重要增长极 越南清化/富寿及新加坡大士等项目正加速推进 [2] - 河内项目成功落地向国际市场释放"中国环保技术+运营"的品牌影响力 [2] 运营表现 - 越南河内项目自投运以来始终保持稳定高效运营 [1] - 扩容提升垃圾发电总量 为越南河内电力市场贡献更多绿色电力 [1] - 扩容体现公司在垃圾焚烧发电领域的精细化运营水平 [1]

项目扩容与运营 - 河内朔山生活垃圾焚烧发电项目总装机容量由75MW增加至90MW且全部进入商业运营 [1] - 扩容后每月上网电量增加1400-1500万度全年发电总量突破6亿度生活垃圾年处理能力提升至约165万吨 [3] - 扩容后每年可贡献利润增加超4000万元人民币规模化运营进一步降低单位发电成本 [3] 海外战略与市场地位 - 越南河内项目是全球第二大单体一次性建成的垃圾焚烧发电项目 [2] - 公司在越南形成日处理量超4000吨的河内项目与三个日处理量各1000吨项目的"一超三强"产能布局 [3] - 海外业务从点状突破转向面上开花垃圾焚烧成套设备出口至马尔代夫印度法国等国家 [3] 政策环境与市场机遇 - 越南城市化率超40%但垃圾无害化处理率不足50% [2] - 越南政府目标2030年城市固体生活垃圾标准化处理占比达95%直接填埋占比仅为10%并出台垃圾处理费补贴及电价优惠政策 [2] - RCEP关税削减及物流通道效率提升显著降低中国环保企业设备出口与技术输出成本 [2] 技术优势与运营表现 - 项目扩容基于原有设施优化升级体现公司在垃圾焚烧发电领域的精细化运营水平 [1] - 公司通过全周期服务实现"技术溢价+运营溢价"双重收益 [2] - 河内项目自2023年投运以来毛利率始终高于国内同业平均水平 [3] 战略意义与行业影响 - 河内项目全部商业运营是公司海外发展战略的重要里程碑及"一带一路"绿色合作标杆 [1] - 项目为工程出海转向价值出海提供可靠样本深度绑定当地民生需求有效规避海外政治风险 [2] - 公司有望凭借海外布局先发优势成为具有全球竞争力的环保新能源综合服务商 [4]

公司概况 - 军信股份主营业务包括垃圾焚烧发电、污泥处置、污水处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等，2022年在深交所上市，截至2025年8月18日总市值为113亿元 [1][3] - 公司总部位于湖南长沙，前身成立于2011年，2022-2024年累计派息超12亿元（3.69亿/3.69亿/5.07亿），控股股东戴道国家族控制64.92%股权 [3] - 2024年末完成对仁和的收购，新增生活垃圾中转处理与转运、餐厨垃圾处理业务，业务覆盖湖南长沙、浏阳、平江等地 [5][16] 业务结构 - 收入构成：电力销售占比从2022年42.7%降至2025Q1的29.4%，废物处理服务收入占比从51.9%降至32.9%，新增生活垃圾中转业务2025Q1占比22.1% [5][6] - 核心盈利模式：垃圾焚烧通过上网电费+处置费盈利，餐厨垃圾通过处理费+沼气发电+生物柴油销售获利 [5] - 技术流程：生活垃圾经焚烧发电后，烟气经多道净化处理，飞灰螯合填埋，尾气达标排放 [7] 财务表现 - 营业收入：2022-2024年分别为15.48亿、18.37亿、24.11亿元，2025Q1达6.97亿元，增长主因浏阳/平江项目建筑服务收入及收购仁和 [10] - 净利润：2022-2024年分别为5.87亿、6.53亿、6.86亿元，2025Q1为2.36亿元 [10] - 毛利率：2022-2024年从55.9%下滑至41.5%，2025Q1回升至53.9% [11] 行业分析 - 市场规模：2024年中国生活垃圾产量2.6亿吨，垃圾焚烧处理量2.2亿吨（2020-2024年CAGR 10.8%），预计2029年达3亿吨（2025-2029年CAGR 7%） [11][13] - 餐厨垃圾处理市场：规模从2020年97亿增至2024年195亿（CAGR 19.1%），预计2029年达639亿（CAGR 20.1%） [13] - 竞争格局：行业集中度低（CR10仅30%），军信股份垃圾焚烧处理能力全国第四，餐厨垃圾单体项目处理能力全国第三 [14][15] 经营特点 - 客户集中度：五大客户收入占比超93%，主要为地方政府及电网公司，贸易应收款从2022年5.94亿增至2025Q1的20.64亿，周转天数从111.8天升至271.4天 [9] - 供应商集中度：前五大供应商采购占比从2022年22.8%升至2025Q1的34.9% [9] - 债务情况：截至2025年7月总债务约29.6亿元 [9] 战略规划 - 海外扩张：已启动吉尔吉斯斯坦比什凯克、奥什市等4个海外项目 [16] - 募资用途：拟港股IPO资金用于国内外废物处理项目、研发创新及一般营运 [16]

公司概况 - 军信股份总部位于湖南长沙，主营业务包括垃圾焚烧发电、污泥处置、污水处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等，2022年在深交所上市，截至8月18日总市值为113亿元 [2][5] - 公司前身成立于2011年，2017年改制为股份有限公司，截至2024年3月底共有1610名员工 [5] - 2022年、2023年及2024年累计派息超12亿元，控股股东为戴道国、李孝春及相关实体，合计控制64.92%股权 [5] - 核心管理层包括董事长戴道国（62岁）、总经理冷朝强（59岁）等，均拥有固废处理及绿色能源行业经验 [5][6] 业务模式与财务表现 - 主营业务包括垃圾焚烧发电（长沙、浏阳、平江项目）、污泥处置、污水处理等，2024年收购仁和后扩展至生活垃圾中转及餐厨垃圾处理 [8][9] - 收入结构：电力销售占比从2022年42.7%降至2025年29.4%，废物处理服务收入占比从51.9%降至32.9%，新增生活垃圾中转业务占比22.1%（2025年1-3月） [9][10][11] - 2022-2024年营业收入分别为15.48亿元、18.37亿元、24.11亿元，净利润分别为5.87亿元、6.53亿元、6.86亿元，毛利率从55.9%下滑至41.5%，2025年1-3月回升至53.9% [18] - 贸易应收款项从2022年5.94亿元增至2025年20.64亿元，周转天数从111.8天升至271.4天，客户集中度超93% [15] 行业与竞争格局 - 中国2024年生活垃圾产量2.6亿吨，垃圾焚烧进厂处理量2.2亿吨（2020-2024年CAGR 10.8%），餐厨垃圾处理市场规模195亿元（2020-2024年CAGR 19.1%） [18][21] - 行业集中度低，前十大企业市占率仅30%，军信股份按垃圾焚烧日处理能力排名全国第四，餐厨垃圾单体项目能力排名第三 [21][22] - 主要竞争对手包括光大环境、康恒环境、旺能环境等，竞争要素为特许经营权获取能力、技术创新及资金实力 [22] 战略与风险 - 计划出海拓展吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦等项目，拟通过港股IPO募资用于国内外废物处理项目及研发 [22] - 业务高度依赖湖南区域政策，海外扩张面临政策、文化及汇率风险，债务水平较高（总债务29.6亿元） [16][22] - 行业增长驱动因素包括城市化进程、历史填埋垃圾处理需求及垃圾分类政策，预计2025-2029年餐厨垃圾处理市场规模CAGR 20.1% [18][21]