核心财务表现 - 2025年上半年营业收入17.03亿元，归属于上市公司股东的净利润为-1.47亿元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额约为2.57亿元，资产负债率为30% [3] 产品结构优化 - 射频模组收入占比提升至44.35%，较上年同期的36.34%显著增长 [2] - 全国产供应链L-PAMiD通过部分主流客户验证并进入量产交付阶段，集成公司自产MAX-SAW滤波器 [2] - WiFi7前端模组实现规模化量产，蓝牙前端模组及UWB芯片完成客户端验证 [2] 技术研发与产能建设 - 研发投入4.07亿元，累计获得专利200项（国内发明专利92项/国际发明专利2项），上半年新增专利申请62项 [3] - 12英寸产线达5000片/月产能规模，产品良率与产线良率处于行业较高水平 [3] - 6英寸滤波器产线实现双工器、多工器及模组产品规模量产 [3] 战略布局与增长驱动 - 采用Fab-Lite模式实现研发与产能精准协同，持续推进芯卓半导体产业化项目建设 [3] - 新兴市场布局覆盖AIoT、汽车电子、卫星通信及AI终端领域 [2][3] - 产品结构优化与技术突破为盈利能力回升奠定基础 [1]

行业竞争格局分析 - 射频前端行业存在结构性内卷 主要集中在ODM市场 Cat1市场和分立滤波器市场 这些领域完全按招标价格采购 对公司资质和品质要求低 竞争激烈[2] - 品牌客户市场竞争有序且有利于行业迭代 品牌手机厂家通常选择3-5家国产射频前端企业进入资源池 基于研发水平 公司规模 财务健康度 配合程度 品质管控和商务报价等综合评估 不会仅按价格选择供应商[2] - 品牌客户市场能保持合理利润水平 头部手机终端要求供应商管脚相互兼容 综合考虑供应商能力 价格因素和供应商平衡 不会出现一家独大或某家毛利率特别高的情况[2] 市场空间与分布 - 全球消费类射频前端市场规模约1200亿元 其中苹果和Google市场占600亿元 主力供应商为高通 博通 Skyworks Qorvo和村田 中国射频前端企业短期内难以进入美国市场[3] - 非美国手机市场（包括三星和中国市场）规模约600亿元 其中三星和中国市场中高端市场仍以高通 Qorvo和村田为主 国内射频前端公司整体销售额不到200亿元[3] - ODM市场规模约4亿部手机 集中在中低端市场 大部分为4G手机 单位ASP较低 整体射频前端采购额约30亿元 市场机会主要集中于品牌客户[3] - 中国射频前端市场总量预计还有一倍成长空间 从业者应在潜在400亿市场中争取更大份额[3][4] 毛利率与经营策略 - 射频前端行业20%-30%的毛利率是健康发展的合理水平 头部企业卓胜微和唯捷创芯半年报毛利率确实落在此区间[2] - 企业决策需考虑该毛利率区间和总体市场空间 产能建设要特别慎重 避免每家企业都大力建厂搞IDM模式导致产能过剩加剧竞争[2] - 企业应加强上下游协同 避免过度产能建设 头部企业与国内滤波器公司合作利用其产能优势和技术积累 共同发展壮大[6] - 较小企业需考虑差异化发展 管理好现金流 避免无谓亏损 滤波器企业可考虑非手机市场需求或转型MEMS和传感器业务[6] 产品发展方向 - 国内企业市场份额主要集中在分立方案或接收模组 发射端中高端模组被美国高通和Qorvo垄断[5] - 增长需依靠中高端模组（包含发射模组和接收模组） 这些模组集成度高 单颗ASP很高 对销售额带动更大[5] - 除华为外 其他中国手机品牌厂商开始尝试导入国产射频前端模组 这是巨大利好[5] - 品牌客户端存在大量替代机会 包括Sub6G模组 高性能开关/tuner LNA Bank 卫星PA 高性能WiFi FEM 汽车相关射频前端和低空相关射频前端等[5] - 头部企业应加快产品研发迭代 在高集成度 超薄化 高功率 优异信号强度等方面打磨产品 解决客户痛点 通过适度差异化竞争稳步健康发展[5] 行业生态建议 - 从业者不应有动辄翻倍增长的过高预期 要做好长期持久战准备[4] - 可参考手机ODM市场华勤的多元化策略 其在坚持手机ODM业务同时 很早布局服务器 平板 穿戴和汽车市场 非手机ODM业务占比达50% 发展状态良好[5]

核心观点 - 公司制定并实施2025年度提质增效重回报行动方案 聚焦主营业务发展、研发创新、公司治理完善、股东回报提升及投资者关系优化 以增强核心竞争力和市场价值 [1] 主营业务与核心竞争力 - 公司专注于射频前端芯片研发、设计及销售 主要产品包括射频功率放大器模组和接收端模组 应用于智能手机、平板电脑、无线路由器、智能穿戴设备、车载通信系统、卫星通信终端及AI智能产品等终端设备 [1] - 公司是国内射频前端行业先行者和领先供应商之一 通过技术积累和创新追求提升产品市场竞争力与技术领先地位 [1] - 高集成度模组领域 第二代L-PAMiD模组（Phase 7LE Plus）在效率、功耗等核心性能上实现显著提升 已适配主流平台厂商新一代旗舰平台 [2] - 新兴应用领域 适配AI端侧的大功率Wi-Fi模组和蓝牙模组已批量销售 车规级产品推广进展顺利 同时拓展至机器人领域 [2] - 公司深化Wi-Fi 7技术应用 满足高速无线网络需求 作为国内首批通过车规级射频前端产品认证的企业 深度参与汽车通信装置升级 [2] 研发投入与技术优势 - 2025年上半年研发投入达20,272.14万元 占营业收入的20.55% [3] - 公司拥有成熟的射频器件及模组研发设计团队 核心成员具备丰富的设计、开发及工艺调试经验 通过人才引进策略吸引国内外高层次技术人才 [3] - 截至2025年上半年 公司及子公司共拥有国内发明专利83项、实用新型专利84项、集成电路布图设计登记154项 [3] - 2025年6月30日 公司董事会审议通过2025年限制性股票激励计划 向激励对象授予不超过360.00万股限制性股票 将核心团队人员绩效考评及薪酬兑现与公司整体营收及利润达成情况挂钩 [4][5] 公司治理与运作 - 报告期内共召开6次董事会、4次监事会、3次股东大会、3次风险与审计委员会会议、2次薪酬与考核委员会会议、1次战略委员会会议、1次提名委员会会议 [6] - 独立董事罗毅辞职 选举王成为新任独立董事 确保公司治理架构稳定运行 [6] - 公司组织董事、监事及高级管理人员参加培训 内容涵盖上市公司市值管理、再融资、合规履职等关键领域 [8] - 2025年4月制定《市值管理制度》 搭建科学的市值管理工作机制 [8] 股东回报与投资者关系 - 2025年4月制定《未来三年（2025-2027年度）股东分红回报规划》 规范利润分配行为 完善分红决策与监督机制 [6] - 2024年9月披露回购方案 计划以自有资金回购部分股份用于股权激励或员工持股计划 回购资金总额不低于10,000万元、不超过15,000万元 [7] - 2025年3月5日完成回购 实际回购股份3,615,973股 占总股本的0.84% 回购价格区间为30.24元/股至41.86元/股 成交总金额为119,994,719.96元 [7] - 2025年上半年发布定期报告2份、临时公告41份 [7] - 通过现场调研、电话沟通、投资者专线、邮箱、官网投资者关系专栏及上证e互动平台等渠道与投资者保持密切沟通 [8]

重磅研报 - 7月信贷社融数据边际转弱，新增信贷规模时隔20年再度转负，社融在政府债券支撑下延续多增 [4] - 居民部门"去杠杆"，企业部门信贷需求减弱，票据冲量特征再现，政府债券仍是信用扩张的主要拉动 [4] - M1增速连续两月抬升，居民、企业部门资金活化加快是主要支撑，6月居民部门活期存款拉动M1增长2.6个百分点 [4] - 7月非银存款增加2.14万亿，同比大幅多增1.39万亿，指向居民资金活化后可能流向权益市场等 [4] - 美国7月CPI低于预期、核心CPI超预期，服务价格涨幅大于商品 [5] - 市场预期9月降息的概率接近100%、年内至少降息2次 [5] - 卫星互联网发展进入加速期，2025年下半年将首发试射的商业火箭各项性能优秀，成本合理，持平猎鹰九号 [7] 电子行业 - 卓胜微芯卓项目稳步推进，6英寸滤波器产线已实现全面布局，12英寸IPD平台进入规模量产阶段 [8] - 公司12英寸晶圆生产线目前可实现5000片/月的产能规模，启动新一轮定增项目募集资金不超过35亿元 [9] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.1/56.1/66.7亿元，归母净利3.8/8.6/12.9亿元 [9] - 鹏鼎控股25Q2营收82.9亿元同比增长28.7%，归母净利润7.4亿元同比增长159.5% [17] - 公司加快对高阶HDI及SLP产品的投入，产品已通过相关客户认证 [18] - 预计2025/2026/2027年营业收入412/483/556亿元，归母净利润45/55/63亿元 [18] 有色金属行业 - 万国黄金集团手握三座矿山，金岭金矿为世界级黄金矿山 [10] - 预计2025-2027年营业收入分别为34.9/47.7/53.6亿元，归母净利润14.1/18.7/21.8亿元 [10] - 中科三环25Q2归母净利0.31亿元，同环比15.5%/126%，归母净利率2.1% [14] - 自7月起镨钕金属价格呈现加速上行趋势，公司有望实现量价齐升 [15] - 预计2025-2027年归母净利1.7/2.5/3.5亿元 [15] 其他行业 - 海能技术25H1营收1.4亿元同比增长34.9%，归母净利润547.1万元同比增长139.0% [12] - 奥比中光25H1业绩亮眼，聚焦机器人赛道，推出多种系列深度相机产品 [15] - 预计2025E/2026E/2027E营收9.36/14.76/18.98亿元，归母净利润1.07/3.01/4.39亿元 [15] - 甘源食品25H1营收9.4亿元同比-9.3%，归母净利润0.75亿元同比-55.2% [20] - 361度25H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6% [21] - 预计2025年营收增长11.4%，归母净利润增长9.8% [21]

公司战略与转型 - 公司积极由Fabless向Fab-Lite经营模式转型 大力投入芯卓项目建设 体现技术革新 供应链优化 市场拓展等多维度战略布局 [1] - 芯卓项目稳步推进 定增加码全面扩产 [1] 财务与盈利前景 - 短期面临行业竞争和折旧费用压力 [1] - 随着产能利用率不断提升 公司有望在2025年下半年扭亏为盈 [1] 行业机遇与市场地位 - 中美贸易冲突加强终端客户对上游供应链全面国产替代决心 [1] - 国产厂商在滤波器和L-PAMiD模组领域仍有较大成长空间 [1] - 坚定看好新一轮国产替代带来的成长机遇 [1] - 公司在国内射频前端领域处于龙头地位 [1]

国内射频前端厂商发展路径选择 - 国内射频前端厂商如卓胜微、唯捷创芯、昂瑞微等迅速崛起，面临IDM或Design House路线选择问题，不同路径对应不同资金投入量级[1] - 卓胜微投资近百亿建设12寸产线和滤波器产线，选择IDM路线决心明显[5] - 唯捷创芯自建量产测试厂，昂瑞微自建滤波器工艺试验线，飞骧建设封装厂，锐石自建滤波器工厂，其他厂商在自建工厂方面仍在摸索[5] 国际头部厂商发展模式分析 - Skyworks和Qorvo早期因GaAs代工资源不足采用IDM模式，自建GaAs工厂和封装厂[2] - Qualcomm和Broadcom进入射频前端时GaAs代工已成熟，选择Design House路线，滤波器自建但封装代工[3] - Murata模式与Qualcomm/Broadcom类似，滤波器自建而功率放大器/开关代工[4] - Skyworks和Qorvo因中国市场份额下降导致GaAs工厂闲置，Qorvo已出售中国封装厂[4] 技术工艺与产能经济性 - 12寸晶圆厂2万片月产能为盈利分水岭，满产可支撑100亿年销售额[7] - 自建SOI/GaAs/滤波器/封装厂需超100亿资金投入，当前国内厂商营收均未达50亿规模[7][8] - 国产SOI/GaAs代工厂成熟，封装产能充足，为Design House模式提供供应链优势[8] 模式优劣比较 - IDM模式长期可通过工艺迭代创造差异化，但需维持庞大研发/生产团队，管理难度高[9] - Design House模式可联合代工厂进行工艺研发或授权，如Qualcomm/Broadcom与GaAs代工厂合作案例[9] - 滤波器因投资较小且工艺独特，适合自建产线，国内昂瑞微已布局自有滤波器工艺研发线[5] 行业经验参考 - TI在模拟/电源领域IDM模式成功，因产品迭代慢且出货量大[6] - Intel因工艺落后TSMC导致CPU竞争力下降，IDM模式负担沉重[6]

国产滤波器突围战：三重挑战下的产业进阶之路 核心观点 - 移动终端对射频前端(RFFE)性能与数量需求攀升，滤波器作为核心无源器件影响终端产品上市节奏与成本架构 [2] - 国内企业面临国际巨头技术壁垒、专利布局压制以及交期博弈与价格竞争的多重压力 [2] - "PA主导+滤波器协同"模式成为当前最优路径，IDM全自研模式面临重资产投入与长周期研发困境 [5][7][12] 战略地位与产业格局 - 2024年全球移动终端RFFE市场规模预计达180亿美元，滤波器占据近半壁江山 [3] - 旗舰5G手机单设备需集成60颗以上滤波器，构成射频BOM成本核心 [3] - 国内产业链形成IDM、Fabless、Foundry三类主体协同发展格局，但主流产品仍以Normal SAW/TC-SAW为主，与海外龙头相比平均售价及毛利率低20%-30% [3] - 专利风险突出，2024年4月村田对卓胜微发起五项专利诉讼 [3] PA牵头下的模组化转型 - 国际巨头采取差异化路线：Skyworks与高通以PA设计为核心并购整合滤波器技术，博通凭借FBAR技术与苹果深度绑定 [5] - 村田2018-2022年尝试依托滤波器优势切入发射模组市场失败，2023年起逐步退出发射模组业务 [5] - 国内PA设计企业采取"自研PA+外采滤波器"轻资产模组化方案，昂瑞微Sub-3GHz L-PAMiD模组2023年实现批量出货 [6] - 卓胜微等IDM企业选择自建产线纵向整合，面临高额资本开支与产能利用率不足压力 [7] "PA主导+滤波器深耕"分工协作模式 - 模块体积优化与集成度提升：通过微型化设计与高功率密度集成协同开发实现最优面积占比 [8] - 性能协同调优：滤波器带外抑制能力与PA输出谐波控制直接相关，可提高模组系统EVM表现与邻信道隔离度 [9] - 热管理与封装材料协同设计：PA厂商主导散热路径设计，滤波器厂商优化材料热稳定性 [10][11] - 资本效率优先、快速量产落地、合规风险可控、成本弹性灵活、规模效应深化等优势 [10] IDM全自研模式的现实困境 - 卓胜微2024年固定资产规模同比增长47%达82.38亿元，滤波器产线利用率约65% [12] - 技术迭代周期长（2-3年），滞后国际厂商约1代，2024年净利润同比下滑64.2% [12] - 新工艺从试产到量产需经历PPM从数千级降至个位数的迭代，12英寸晶圆厂通常需3-5个量产周期使良率突破90% [13] - 缺乏大规模多元化订单支撑，难以形成高品质稳定产出 [14] 未来展望 - 国产射频前端处于"从单一器件突破到模组化生态构建"关键阶段 [16] - "PA牵头+滤波器协同"模式符合产业分工效率原则，能化解专利风险与成本压力 [16] - RedCap终端、车联网、卫星通信将带来增量市场机会 [16]

全球通信产业链现状 - 全球通信产业链面临5G市场周期波动、高集成模组技术迭代和供应链重塑压力 [1] - 中国通信产业面临外部断链、行业周期、同质竞争和技术迭代等挑战 [1] - 坚持底层技术突破是实现技术平权的关键 [1] 慧智微业绩与战略 - 2025年第一季度营业收入与净利润同比增长，实现盈利 [1] - 公司创新路径围绕"自主可控"与"场景落地"双轴展开 [1] - 通过Phase8L L-PAMiD国产化突破和小尺寸双频L-PAMiF产品引领，逐步构筑高端差异化竞争力 [1] Phase8L L-PAMiD国产化突破 - 高集成L-PAMiD模组曾是国内移动通信产业链最难啃的"硬骨头" [3] - 国际厂商Phase8L方案将模组面积压缩42%，提高小型化门槛 [3] - 慧智微通过底层自主架构优势，推出Phase8L方案，与国际厂商同时同质量产 [3] - 实现国产射频前端全系列可替代，提升供应链选择权 [3] 客户与供应链进展 - 2024年进入三星自研核心供应链体系，三星智能手机占全球出货量19% [5] - 三星智能手机70%采用自研设计生产模式，慧智微突破其供应链 [5] - 本土市场深耕vivo、小米等品牌客户，覆盖主流、中高端及旗舰机型 [5] - 形成"技术升级"与"商业突破"良性循环，有望2025-2026年成为射频方案引领者 [6] 5G高集成模组与营收结构 - 5G产品营收占比较高，呈现技术驱动特征 [8] - L-PAMiF模组实现PA、LNA、开关及滤波器的系统级集成，并率先量产小尺寸产品 [8] - Sub-3GHz领域采取双轨布局策略，兼顾分立式MMMB PA方案和高集成L-PAMiD模组 [8] - Phase8L L-PAMiD成为中高端智能手机优选解决方案 [8] 未来市场增量空间 - 终端轻薄化、大容量电池及n79频段普及推动射频前端市场发展 [9] - n79频段产品下沉将加速中端机型普及 [11] - 国产L-PAMiD模组渗透率持续提升，慧智微有望实现从技术领跑者到商业领先的转变 [11] 行业展望 - 射频前端将向集成化、小型化快速迭代 [9] - 精准把握客户需求、快速技术积累是实现从技术平权到技术主权跃迁的关键 [9]

纪要涉及的公司 卓胜微（300782.SZ），同时还提及唯捷创芯（688153.SH）、慧智微（688512.SH）、韦尔股份（603501.SH）、汇顶科技（603160.SH）、艾为电子（688798.SH）、南芯科技（688484.SH）等公司作估值比较[37] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 长期来看卓胜微可巩固市场和技术龙头地位，但短期盈利压力可能延续到未来几个季度，将评级下调至“减持”，截至2026年6月目标价56.0元，建议2025年下半年重新审视[1] - 预计2025 - 2027年营收/盈利年复合增长率为20%/57%，但盈利好转存在短期不确定性[12][39] 论据 - **短期压力因素** - 自有产能爬坡造成费用上升，2024年4季度公司报告营业亏损和净亏损分别为700万元/2400万元，受2025年上半年内部扩产成本/费用影响，利润率压力将持续[7] - 价格竞争激烈，低端分立产品以价换量/市场份额策略，国产化达到可观水平后，国内射频前端厂商竞争加剧，头部供应商毛利率持续下降[1][16] - 安卓智能手机需求弱于预期，考虑此因素将2025/2026年预期营收下调21%/15%[1][22] - 存在潜在知识产权纠纷，村田等海外公司试图用知识产权纠纷阻挠国内企业，可能成为不利因素[1][16] - **长期利好因素** - 垂直整合策略，公司已具备6英寸产线上生产滤波器和12英寸产线生产IPD、开关和LNA的能力，最终可提供有吸引力的成本结构和先进的模块产品[1] - 高端模块份额扩大，2024年模块销售额占公司总销售额的42%（同比增长19%），长期有望凭借高端收发模块放量及自有产能继续获取份额[7] - 自供器件比例提升，有助于形成更好的成本结构，借助高度集成的解决方案优化性能，产能分配更具灵活性（自产/外包）[7][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据** - 2024年4季度营收11亿元（环比增长3%），毛利率36%（环比下降0.8个百分点）[7] - 调整后2025E/2026E每股收益为0.64元/2.17元，较之前预测大幅下调[3] - 预计2025 - 2027年收入分别为52.84亿元、63.55亿元、77.24亿元，调整后净利润分别为3.40亿元、11.62亿元、15.44亿元[11] - **风格敞口**：价值、成长、动量、质量、低波动性、ESG量化得分当前排名百分位分别为74、40、95、82、83、86[5] - **股价表现**：2025年4月9日股价74.45元，年内迄今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为 - 17.0%、 - 12.7%、 - 5.0%、 - 22.5%，相对涨幅分别为 - 11.9%、 - 7.5%、 - 1.8%、 - 28.6%[2][10] - **风险因素** - 上行风险：安卓智能手机出货量好于预期；海外市场的5G渗透率好于预期；新产品的市场份额提升好于预期[41] - 下行风险：开关和LNA产品价格竞争的激烈程度超出预期；射频前端模组新品的推出慢于预期[41] - **分析师及公司相关** - 证券分析师为冯令天、许日、刘叶，登记编号分别为S1730520030005、S1730522100001、S1730521090001[3] - 摩根大通是卓胜微 - A或相关实体的金融工具做市商和/或流动性提供方，可能持有其发行债务证券的头寸[47]