公司上市进程 - 江苏长晶科技股份有限公司已于2026年1月15日向江苏证监局办理辅导备案登记，辅导机构为华泰联合证券 [1] - 公司曾于2023年9月主动撤回创业板上市申请，深交所随后终止审核 [2] - 随着功率半导体行业周期回暖，公司重启上市进程 [14] 公司行业地位与股东背景 - 公司入选中国半导体行业协会评选的2024年度中国半导体行业功率器件十强企业 [3] - 公司已完成多轮融资，投资方包括国家集成电路产业投资基金、中芯聚源、深创投、小米长江产业基金、OPPO等知名机构及消费电子巨头 [7] - 公司于2025年8月完成最新一轮亿元级融资，投资方为江苏省节能环保战新产业基金、蓝天投资 [7] 公司发展历程与业务模式 - 公司业务可追溯至2007年成立的深圳长晶半导体有限公司，原为长电科技从事分立器件销售业务的子公司 [5] - 公司于2018年11月重组成立，总部位于江苏南京，初期采用Fabless模式运营 [5] - 通过收购海德半导体、投资成立长晶浦联、收购新顺微，公司整合了封装测试与晶圆制造能力，发展成为Fabless与IDM模式并行的综合型半导体企业 [5] - 公司发展经历了三个阶段：发展初期以Fabless模式为主，技术积累期引入自主封测，快速开拓期实现Fabless与IDM模式并行，产品线不断丰富 [6] 公司产品与财务表现 - 公司主要产品包括分立器件成品、电源管理IC和晶圆 [6] - 2020年至2022年，公司营业收入分别为13.39亿元、19.02亿元和18.84亿元，归母净利润分别为0.66亿元、2.44亿元、1.27亿元 [11] - 2022年，受消费电子需求下滑影响，公司分立器件收入占比71.80%，电源管理IC收入占比9.90%，晶圆收入因收购新顺微而显著增长至占比18.20% [13] - 2022年营收与净利润下滑是公司2023年暂缓IPO的原因之一 [14] 行业趋势与公司战略 - 中国功率半导体行业收入增速在2022年四季度触底后开启复苏，从2024年三季度到2025年三季度，行业收入维持在20%上下的同比增速 [14] - 全球领先的分立器件或模拟IC公司普遍采用IDM模式，以形成产业链一体化竞争优势 [7] - IDM模式有利于针对客户定制化需求优化设计与制造、加快产品验证周期、自控产能保障交付及成本控制，并增强应对市场波动的灵活性 [7] - 公司首次IPO募集资金计划用于年产80亿颗新型元器件项目、年产60万片6英寸功率半导体芯片扩产项目，旨在扩大自有产能，向真正的IDM模式迈进 [7] 市场机遇与未来展望 - 公司产品已广泛应用于消费电子与工业电子领域，并持续拓展汽车电子市场 [14] - 面对车规级市场，公司已推出超过3500款车规级产品，所有产品通过AEC-Q认证，涵盖二极管、三极管、MOSFET、IGBT、电源管理芯片和车规晶振等 [14] - 展望2026年，AI服务器将带来较大的行业增量，英飞凌预计其2026财年AI数据中心电源解决方案营收将达到15亿欧元，2030年可服务的市场规模将达到80亿至100亿欧元 [15]

公司上市进程 - 公司已于1月15日向江苏证监局办理辅导备案登记，辅导机构为华泰联合证券 [1] - 公司曾于2023年9月主动向深交所申请撤回创业板上市申请，随后审核被终止 [1] - 公司位列2024年度中国半导体行业功率器件十强企业，同榜单中多数企业已上市 [1] 公司业务模式与产业链发展 - 公司业务可追溯至2007年成立的深圳长晶半导体，原为长电科技从事分立器件销售的子公司 [1] - 公司于2018年11月重组成立，总部位于江苏南京 [2] - 公司发展初期采用Fabless模式运营，后通过收购与自建，整合了封装测试与晶圆制造环节，形成了Fabless与IDM并行的综合型半导体企业模式 [2] - 公司通过收购海德半导体、成立长晶浦联、收购新顺微，构建了集电路设计、芯片制造和封装测试为一体的完整IDM产业链 [2] - 公司首次IPO募集资金计划用于年产80亿颗新型元器件、年产60万片6英寸功率半导体芯片扩产等项目，旨在扩大自有产能，向真正的IDM模式迈进 [4] 公司产品与技术发展路径 - 发展初期（2018-2019年）：主要产品为分立器件成品（硅基二极管、三极管、中低压沟槽MOSFET）和电源管理IC（LDO、三端稳压IC），经营模式为Fabless [3] - 技术积累期（2019-2021年）：分立器件新增SGT MOSFET、CSP MOSFET；电源管理IC新增DC-DC、锂电保护IC；经营模式为Fabless加部分产品自主封测 [3] - 快速开拓期（2021年至今）：分立器件新增FRD二极管、SJ MOSFET、IGBT，且部分产品完成车规级验证；电源管理IC新增马达驱动IC；新增SiC肖特基二极管和分立器件晶圆；经营模式为Fabless与IDM并行 [3] - 公司已推出超过3500款车规级产品，均通过AEC-Q认证，涵盖车规级二极管、三极管、MOSFET、IGBT、电源管理芯片和车规晶振 [8] 公司财务表现 - 2020年至2022年，公司营业收入分别为13.39亿元、19.02亿元和18.84亿元 [6] - 2020年至2022年，公司归母净利润分别为0.66亿元、2.44亿元、1.27亿元 [6] - 2022年，受消费电子需求下滑等因素影响，公司主营业务收入与2021年基本持平，归母净利润同比下滑 [6] - 2022年收入构成：分立器件收入13.31亿元，占比71.80%；电源管理IC收入1.84亿元，占比9.90%；晶圆收入3.38亿元，占比18.20% [7] - 2022年晶圆收入显著增长，主要因当年3月末收购新顺微并将其纳入合并报表 [6] 行业趋势与市场机遇 - 全球领先的分立器件或模拟IC公司（如英飞凌、意法半导体）普遍采用IDM模式，以形成产业链一体化竞争优势 [5] - IDM模式可使设计与制造紧密结合，优化定制需求，加快验证周期与技术迭代，并自控产能以保障交付与成本控制 [5] - 中国功率半导体行业收入增速在2022年四季度触底（-14%）后开启复苏，从2024年三季度到2025年三季度，收入同比增速维持在20%上下 [8] - 行业周期回暖与基本面修复是公司重启上市进程的契机 [8] - 车规级市场存在巨大增量需求，公司正持续拓展汽车电子领域 [8] - AI服务器预计将带来较大行业增量，英飞凌预计其2026财年AI数据中心电源解决方案营收将达15亿欧元，2030年可服务市场规模达80亿至100亿欧元 [8]

文章核心观点 - 长鑫科技在2025年末递交科创板IPO招股书，被视为中国AI算力时代最具代表性的“顶级主菜”和最深层的“护城河”[1] - 在AI算力竞争中，DRAM（特别是HBM）是决定算力上限的战略中枢和“胜负手”，而长鑫科技是国内唯一有希望切入该赛道的企业[2][3] - 公司作为国内唯一大规模量产DRAM的IDM模式企业，其已跑通的商业闭环、数百亿营收规模及客户背书，在AI算力自主可控逻辑下具备稀缺性和高溢价潜力[5][7][8][10] AI算力的核心瓶颈与DRAM的战略地位 - AI计算的瓶颈在于“内存墙”，GPU计算速度的提升若无法匹配内存存取速度的提升，将导致算力资源空转[2] - DRAM，尤其是其顶尖形态HBM（高带宽内存），通过垂直堆叠提供数倍于传统内存的带宽，是英伟达H200及Blackwell架构等顶级AI芯片运行的必要条件[2] - HBM的本质是DRAM芯片的3D封装，因此不具备DRAM量产能力则无法制造HBM[3] 长鑫科技的行业地位与核心优势 - 公司是中国第一、全球第四的DRAM厂商，核心产品及工艺技术已达国际先进水平[5] - 公司是国内目前唯一大规模量产DRAM的企业，也是理论上唯一有希望切入HBM赛道的选手[3] - 公司采用IDM（设计、制造一体化）模式，拥有3座12英寸DRAM晶圆厂，2025年上半年产能利用率达94.63%，构筑了供应链安全性和资产护城河[7] - 公司是A股市场唯一的国产DRAM IDM标的，在AI算力自主可控逻辑下具备稀缺性[10] 公司的商业落地与财务表现 - 公司已完成从第一代到第四代工艺技术平台的量产，产品覆盖DDR4、LPDDR4X到DDR5、LPDDR5/5X[8] - 终端客户包括阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等下游领域大型厂商[8] - 2022年至2025年9月累计营收达736.36亿元，2022-2024年主营业务收入复合增长率达72.04%[8] - 公司已进入商业收割期，其数百亿营收规模、量产能力及客户检验为其提供了扎实的估值基础[7][8][10] 本次IPO的象征意义 - 长鑫科技2025年末的IPO，标志着国产半导体从追赶阶段正式跨入攻克高端市场的下半场[10] - 公司被视为中国AI算力生态中承载万钧的“底座”和“定海神针”[10]

文章核心观点 - 长鑫科技在2025年末递交科创板IPO招股书，被视为中国AI算力时代最具代表性的“顶级主菜”和最深层的“护城河” [1][2] DRAM在AI算力中的核心地位 - AI算力的上限不仅取决于GPU计算速度，更取决于DRAM（动态随机存取存储器）的数据传输能力，当前AI计算的瓶颈是“内存墙” [5] - HBM（高带宽内存）是DRAM的顶尖形态，被黄仁勋称为“技术奇迹”，它通过垂直堆叠多个DRAM芯片提供数倍于传统内存的带宽，是英伟达H200及Blackwell架构等顶级AI芯片运行的必要条件 [5] - 在AI运算中，海量参数需要高频调取，DRAM因此成为AI系统的战略中枢 [5] 长鑫科技的行业地位与稀缺性 - 公司是中国目前唯一大规模量产DRAM的企业，也是理论上唯一有希望切入HBM赛道的国内选手，因为HBM本质是DRAM芯片的3D封装，没有DRAM量产能力就无法制造HBM [6] - 按产能和出货量统计，公司已成为中国第一、全球第四的DRAM厂商，核心产品及工艺技术已达到国际先进水平 [6] - 在A股市场，公司是唯一的国产DRAM IDM（设计、制造一体化）标的，在AI算力自主可控的逻辑下具备极高的稀缺性和溢价潜力 [12] IDM模式的优势 - 与国产GPU普遍采用的Fabless（无晶圆厂）模式不同，公司采用IDM模式，集设计与制造于一体，确保了供应链安全与生产环节的自主可控 [8] - IDM模式具有设计-制造深度耦合的优势，能更深层次优化产品，是三星、美光、SK海力士等国际内存巨头采用的、经过验证的成功模式 [8] - IDM模式资产重、门槛高，一旦跑通商业闭环将形成坚固壁垒，公司已在合肥、北京建有3座12英寸DRAM晶圆厂，2025年上半年产能利用率达94.63%，构筑了硬核的资产护城河 [8] 公司的商业落地与财务表现 - 公司已完成从第一代到第四代工艺技术平台的量产，产品覆盖并迭代了DDR4、LPDDR4X到DDR5、LPDDR5/5X [10] - 终端客户主要为服务器、移动设备、个人电脑等领域的大型厂商，包括阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等，证明了产品的稳定性和市场高认可度 [10] - 2022年至2025年9月，公司累计营收达736.36亿元人民币，2022-2024年主营业务收入复合增长率达72.04%，体现了在存储周期上行与产能释放共振下的快速增长 [10] - 相比于营收仅数亿元的初创企业，公司数百亿的营收规模、多年量产经验及头部客户检验的技术水平，提供了更扎实的估值基础 [12] 行业意义与展望 - 长鑫科技此次IPO标志着国产半导体正式从追赶跨入到攻克高端市场的下半场 [12] - 在AI算力领域，如果说GPU芯片竞争是“武林大会”，那么DRAM领域则是决定整个武林生存基础的“兵器库”，公司正是中国算力生态中承载万钧的“底座” [12]

公司核心事件与市场地位 - 长鑫科技集团股份有限公司于2025年12月30日正式向上交所递交科创板IPO招股说明书 [3][21] - 公司是中国大陆规模最大、技术最先进的DRAM设计制造一体化（IDM）企业 [4] - 根据Omdia数据，以2024年产能和出货量计算，公司是中国第一、全球第四大DRAM厂商 [5][22] - 2025年第二季度，公司在全球DRAM市场的份额约为3.9% [5][22] 财务表现与业绩拐点 - 公司营收从2022年的82.9亿元增长至2024年的241.8亿元，两年内规模翻了近两倍 [6][23] - 2022年至2024年，公司归母净利润持续亏损，分别为-83.3亿元、-163.4亿元和-71.4亿元 [6][24] - 公司预计2025年将实现历史性全面盈利，营业收入预计在550.0亿元至580.0亿元之间，较2024年增长127.5%至139.9% [8][26] - 公司预计2025年净利润为20.0亿元至35.0亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为28.0亿元至30.0亿元，而2024年该指标为亏损78.7亿元 [8][26] 业绩反转驱动因素 - 规模效应释放：产能爬坡有效摊薄了巨额固定成本 [9][27] - 产品结构优化：单价和毛利率更高的DDR5、LPDDR5等高端产品营收占比快速提升 [9][27] - 行业周期回暖：2025年下半年以来全球DRAM价格快速上涨，公司赶上“量价齐升”红利 [10][28] 技术实力与产品进展 - 在主流消费级市场已具备竞争力，2025年上半年量产的LPDDR5X产品速率达10667Mbps以上，较LPDDR5提升66.0% [12][29] - 公司已从17nm转向16nm工艺量产，并计划在2025年底完成15nm DRAM的研发 [12][30] - 在HBM（高带宽存储器）领域已开始布局，预计2025年底前交付HBM3样品 [12][30] - 与国际巨头（三星、SK海力士、美光）相比，在最顶尖的EUV工艺制程上仍存在代差 [11][29] 股东背景与研发团队 - 股东阵容包括合肥国资、国家集成电路产业投资基金二期（大基金二期）、阿里巴巴、腾讯、小米产投等，形成“产业资本+国家资本”双重背书 [14][33] - 公司董事长朱一明是兆易创新创始人，拥有清华大学和纽约州立大学石溪分校双硕士学位 [15][34] - 公司CEO曹堪宇博士曾任职于美国知名半导体公司 [15][35] - 截至2025年6月底，公司拥有研发人员4653人，占员工总数比例超过30.0% [15][35] IPO募资用途与未来规划 - 本次IPO募投项目总投资额高达345.0亿元，拟使用募集资金295.0亿元 [16][36] - 约75.0亿元用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目，以提升现有产线效率和工艺水平 [16][36] - 约130.0亿元投入DRAM存储器技术升级项目，以开发更先进制程产品 [16][36] - 约90.0亿元用于动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目，布局下一代存储技术 [16][36]

文章核心观点 - 长鑫科技作为中国大陆规模最大、技术最先进的DRAM设计制造一体化企业，已实现从巨额亏损到全面盈利的历史性拐点，其科创板IPO标志着国产存储芯片产业在高端竞争和商业闭环上迈出关键一步 [3][5][20] 公司市场地位与模式 - 公司是全球第四大、中国第一大DRAM厂商，2024年产能和出货量计算的市场份额约为3.9% [5] - 公司采用IDM模式，涵盖芯片设计、晶圆制造到封装测试全产业链环节，是中国大陆稀缺的IDM样本 [5] 财务表现与业绩反转 - 公司营收从2022年的82.9亿元增长至2024年的241.8亿元，两年内规模翻了近两倍 [8] - 公司归母净利润在2022年至2024年分别为-83.3亿元、-163.4亿元和-71.4亿元，持续亏损 [8] - 公司预计2025年实现营业收入550.0亿元至580.0亿元，同比增长127.5%至139.9% [10] - 公司预计2025年实现净利润20.0亿元至35.0亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润预计为28.0亿元至30.0亿元，而2024年该指标为亏损78.7亿元 [10] - 业绩反转得益于规模效应释放、产品结构优化以及行业周期上行 [11][12] 技术实力与产品进展 - 公司在主流消费级市场已具备竞争力，2025年上半年量产的LPDDR5X产品速率达10667Mbps以上，较LPDDR5提升66.0% [14] - 公司已从17nm转向16nm工艺量产，并计划在2025年底完成15nm DRAM的研发 [14] - 在HBM领域，公司已开始布局，预计于2025年底前交付HBM3样品 [14] - 与国际巨头相比，公司在最顶尖的EUV工艺制程上仍存在代差 [13] 股东背景与研发团队 - 股东阵容包括合肥国资、大基金二期等国家级产业资本，以及阿里巴巴、腾讯、小米产投等科技巨头战略投资 [16] - 截至2025年6月底，公司拥有研发人员4653人，占员工总数比例超过30.0% [17] - 公司董事长朱一明是半导体行业资深专家，CEO曹堪宇博士拥有国际半导体公司经验 [17] IPO募资用途与未来规划 - 公司IPO募投项目总投资额高达345.0亿元，拟使用募集资金295.0亿元 [18] - 75.0亿元用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目 [18][19] - 130.0亿元用于DRAM存储器技术升级项目 [18][19] - 90.0亿元用于动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目 [18][19]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][58] 核心观点 - 公司以智能厨卫业务起家，通过IDM模式构建护城河，并成功拓展美容健康业务形成第二增长曲线，未来将凭借“垂直场景深度+工程化能力”着力推动护理、后勤机器人进入市场，新增长曲线清晰，业绩有望持续增长 [1][3][4][13][58] 公司业务与战略 - 公司成立于2004年，2019年上市，坚持健康硬件IDM创新驱动发展战略，2025年践行聚焦机器人、大健康软硬件及智能厨卫三大领域的“三三一”战略 [13] - 公司采用IDM模式，一站式包揽市场分析、产品策划、创意设计、研发及交付，拥有国内外有效授权专利1337项，并屡获国际设计奖项，与客户绑定深，盈利能力高 [4][28][29][34][58] - 公司海外营收占比较大，2024年境外营收22.64亿元，占比75.1% [1][21] - 为应对国际贸易摩擦，公司建设越南基地，一期于2025年6月投产，二期计划2026年上半年运营，全面达产后总产值超2亿美元，有望带动业绩持续改善 [1][23] 财务表现与预测 - **营收与利润**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.13亿元、4.04亿元、5.36亿元，同比增速为-52.4%、+89.9%、+32.8% [4][58] - **估值水平**：以2025年12月22日收盘价38.21元计算，对应2025-2027年PE分别为77.8倍、40.9倍、30.8倍 [4][5][58] - **历史财务**：2024年公司营业收入30.15亿元，归母净利润4.46亿元，同比增长26.6% [5][16] - **毛利率**：公司毛利率多年来维持在较高水平，2024年综合毛利率为35.37% [25][55] - 美容健康类产品2024年毛利率达49.18%，显著高于智能厨卫品类15个百分点以上 [2][42] - **研发投入**：公司持续加强研发，2024年研发费用2.25亿元，研发费用率7.46%，技术人员数量达818人，占比16.8% [23][24] 各业务板块分析 - **智能厨卫业务**：传统核心业务，2024年收入25.32亿元，近期受关税影响，但随着越南基地产能释放，预计2026年后将恢复增长 [1][39][53] - **美容健康业务**：第二增长曲线，2024年收入3.59亿元，同比增长38.4%，该业务附加值高，正处于高速发展阶段 [2][38][39] - 预计2025年受关税影响收入下滑，但2026年随着越南基地投产将迅速恢复，预测2026年收入同比增长100%至4.31亿元 [54][55] - **机器人业务**：第三增长曲线，2025年成立全资子公司松霖机器人并收购威迪思，具备研发到量产的全链条能力 [3][45][51] - 已与福建省伍心养老服务有限公司签订采购合同，将分三年交付不少于1250台应用于多场景的智能机器人 [3][49] - 技术层面在运动控制、场景语音交互、情感体验等方面取得实质性进展 [52] 行业与可比公司 - 公司所属行业为家居用品 [6] - 在智能厨卫领域，选取箭牌家居、瑞尔特、惠达卫浴作为可比公司，其2025E平均PE为45.27倍 [58][59] - 报告认为公司2026E-2027E估值高于行业均值，系因公司将迈入机器人等更广阔的新市场 [58]

文章核心观点 GaN（氮化镓）半导体行业正经历一场深刻的“冰与火”式产业重构与格局重塑 国际巨头在部分领域（尤其是射频GaN）的战略性撤退 与国内外企业在其他领域（尤其是功率GaN）的积极扩张形成鲜明对比 这反映了市场需求从5G通信向新能源汽车、数据中心等功率电子场景的转移 以及行业竞争焦点从单纯技术比拼转向对成本控制、商业模式和特定场景深度绑定的综合考验 [1][2][3] 巨头退场释放的信号 - **恩智浦退出5G射频GaN市场**：核心原因是5G基站建设放缓导致市场需求未达预期 其位于美国亚利桑那州的6英寸ECHO晶圆厂将于2027年Q1停产 5G设备收入从2022年的450亿美元连续两年下滑 2023年和2024年各减少50亿美元 恩智浦通信基础设施业务营收在2023年下滑近20% 2024年前三季度再跌25% 此次退出是其将资源转向汽车电子等增长领域的战略调整 [4][5][6][7] - **台积电逐步退出GaN代工业务**：计划在2027年7月前关闭GaN代工产线 尽管其2023年占据全球GaN晶圆代工40%的市场份额 但退出决策源于对高毛利率的追求 GaN代工订单规模小、利润薄 且面临大陆厂商的低成本竞争 台积电选择将产能转移至AI芯片、先进制程等利润更丰厚的领域 [9][10] - **Wolfspeed出售GaN射频业务**：以1.25亿美元低价出售 旨在集中资源专注于SiC（碳化硅）主业 因其在SiC衬底领域的市占率从2022年的62%大幅下滑至2024年的33.7% 且全球电动车市场需求出现疲软 [12][13] GaN市场格局生变 - **国际IDM巨头差异化进击并加码中国市场**：英飞凌、意法半导体、安森美、德州仪器、瑞萨电子等公司在功率GaN领域展开差异化竞争 例如英飞凌推进300毫米（12英寸）晶圆GaN生产 并投资50亿欧元扩建居林第三工厂以生产8英寸GaN和SiC晶圆 瑞萨电子收购Transphorm强化GaN布局 推出第4.5代650V GaN器件并规划向8英寸产线升级 这些公司积极与中国企业合作 如安森美、意法半导体与英诺赛科达成技术开发与制造合作 [16][17][18][19] - **中国厂商加速突围**：英诺赛科作为全球最大的8英寸GaN IDM厂商 现有晶圆产能为1.3万片/月 预计到2027年将达到每月7.2万片 累计出货已突破15亿颗 良率超95% 其全球氮化镓功率半导体市场份额达42.4% 三安光电、华润微、士兰微、闻泰科技等本土IDM厂商也在持续加码 从6英寸向8英寸产线突破 国内已形成从芯片设计（Fabless）、晶圆代工到封装测试的完整协同生态 台积电退出后 国内代工厂（如芯联集成、华虹）迅速承接部分溢出订单并加速工艺迭代 [20][21][22] 射频GaN式微与功率GaN崛起 - **市场需求发生结构性转移**：巨头退场多集中在射频GaN领域（如恩智浦的5G PA） 主要因5G基站建设放缓 而企业加码则集中在功率GaN市场 新能源汽车、数据中心、人形机器人等新兴产业对高效电源管理的需求为功率GaN带来巨大机遇 [24][25] - **功率GaN市场迎来高速增长**：据Yole Group报告 功率GaN器件市场正从2024年的3.55亿美元增长到2030年的约30亿美元 复合年增长率高达42% 企业战略随之调整 如恩智浦在退出射频业务后加大对汽车用GaN功率器件的投入 台积电也在探索将GaN技术应用于AI芯片配套电源 [26][28][29] 代工模式与IDM路线的博弈 - **两种模式各有优劣**：代工模式（Fabless+Foundry）允许企业快速进入市场并降低前期资本投入 但面临工艺通用性导致的差异化受限以及供应链中断风险（如台积电退出带来的影响） IDM模式（垂直整合）能实现工艺与设计的深度协同 更好地控制性能和成本 但需要巨额资金和长期技术积累 [31][32] - **IDM模式可能成为主流但代工模式仍具作用**：行业专家认为 随着对产品性能、成本和定制化要求提高 IDM模式凭借其创新、成本控制和供应链稳定性优势 更可能成为GaN产业发展的主流模式 英诺赛科董事长指出GaN晶圆并不适合代工模式 需要与设计、应用深度协同 然而 代工模式在细分市场和对于小型Fabless企业而言 凭借其灵活性仍将发挥重要作用 [32][33] 行业洗牌与未来路径 - **产业从技术驱动转向成本与市场驱动**：行业正从早期的盲目扩张转向精准聚焦和商业务实 市场需求推动资源向数据中心、新能源汽车等高增长场景聚集 成本成为竞争关键胜负手 中国大陆厂商通过大规模建设6英寸产线实施“以量换价”策略 国际厂商则加速向8英寸甚至12英寸产线升级以降低芯片成本 [36][37] - **未来格局呈现三大趋势**：1) **产业集中度提升**：巨头退场加速整合 市场份额向具备核心竞争力的企业集中 缺乏规模与技术的厂商面临淘汰 2) **材料与设备瓶颈待突破**：核心设备依赖进口等问题制约产业规模化与自主可控发展 3) **全球化与区域化并存**：在地缘政治与供应链安全驱动下 产能本土化布局与跨国技术合作（如英诺赛科与安森美、意法半导体的合作）将长期共存 形成“竞合交织”的复杂格局 [39]

文章核心观点 - 国内第三代半导体（碳化硅SiC与氮化镓GaN）行业呈现“IDM模式为主流，混合模式为补充”的格局，九家代表性上市公司根据自身实力与战略，采用了IDM、Fabless或两者结合的多元化运作模式[1][8][15] - 随着新能源汽车、数据中心等领域需求爆发，相关公司正加速产能扩张与工艺升级，技术研发实力、产能规模与供应链稳定性是未来模式落地与高质量发展的核心支撑[8][15] 主流运作模式：IDM主导 - **IDM模式成为头部企业首选**：覆盖设计、制造、封测全产业链，利于技术协同与品质管控，在研究的九家公司中有八家以IDM为核心运作基础[2][10] - **华润微**：拥有全产业链能力，SiC JBS G3和SiC MOS G2已系列化量产，车规级SiC MOS和模块完成头部客户认证，12英寸平台支撑迭代[2][10] - **闻泰科技（安世半导体）**：全球IDM龙头，1200V车规级SiC MOSFET已量产出货，650V GaN HEMT用于新能源车逆变器，汉堡与上海临港12英寸厂构建全球产能[2][10] - **士兰微**：士兰明镓具备月产10,000片6英寸SiC MOSFET芯片产能，8英寸SiC产线预计2025年四季度通线，SiC器件已用于新能源车主驱，8英寸硅基GaN产线已通线[2][10] - **英诺赛科**：全球首家大规模量产8英寸GaN晶圆的IDM企业，电压覆盖15V-1200V，车规级芯片在激光雷达、OBC场景交付增长128%，并首次在人形机器人领域实现GaN芯片量产出货[3][11] - **三安光电**：构建SiC全产业链布局，湖南三安拥有6英寸SiC产能1.6万片/月，8英寸衬底及外延已小规模量产，与意法半导体的8英寸SiC合资项目加速推进[3][11] - **捷捷微电**：以IDM模式为主，SiC肖特基二极管实现塑封量产，设计、制造、封测自主完成，部分产品委外流片以保障供应灵活性[3][11] - **芯联集成**：国内首条8英寸SiC产线实现批量量产，工艺覆盖650V-3300V，产品在新能源车、光伏等领域批量交付，车规功率模块收入增长超200%[3][11] 混合与转型运作模式 - **扬杰科技采用“IDM为主+Fabless为辅”混合模式**：自主建设6英寸SiC芯片产线并量产爬坡，同时与中芯绍兴、积塔半导体等代工厂合作保障产能，SiC MOS产品覆盖650V-1700V，车规级模块已完成多家客户送样验证[4][13] - **斯达半导正由Fabless向IDM转型，采用“Fabless+IDM双轮驱动”模式**：芯片主要委托华虹半导体等代工，同时自建6英寸SiC芯片产线，形成年产6万片车规级SiC MOSFET芯片能力，SiC模块已在新能源车、光储等领域批量交付[5][13] 运作模式差异与行业适配性 - **IDM模式适配头部企业**：凭借全产业链掌控满足车规、工业级高可靠性需求，但需承担高额产能与研发投入，适合闻泰科技、三安光电等资金技术雄厚的企业[6][14] - **混合/转型模式适配中等规模企业**：Fabless阶段可聚焦设计快速响应市场，IDM转型后逐步掌握核心工艺降低代工依赖，适合扬杰科技、斯达半导等企业突破高端市场[7][14] - **纯IDM企业的优势**：技术协同与成本控制，例如英诺赛科3.0代工艺平台提升晶圆产出30%以上且良率超95%，华润微通过IDM实现产品快速迭代且性能对标国际一流[7][14] - **混合模式企业的优势**：供应链协同拓展市场，例如扬杰科技通过“YJ+MCC”双品牌及代工厂产能快速响应海外需求，斯达半导通过自主产线与代工结合快速切入800V新能源车高压平台[7][14] 行业趋势与模式演进 - **当前格局**：国内三代半行业呈“IDM为主流，混合模式为补充”的格局[8][15] - **产能扩张与工艺升级加速**：IDM企业持续加码12英寸SiC/GaN产线（如闻泰科技临港12英寸厂、三安光电8英寸SiC项目），混合模式企业逐步提升自主产能占比以减少外部依赖，转型企业通过自建产线突破车规认证实现规模化量产[8][15]

核心观点 - 民银国际首次覆盖维珍妮，给予“买入”评级，认为公司作为全球领先的贴身内衣制造商，通过技术优势拓展至高增长的运动服饰领域，并在优化客户结构、完成产能布局后，盈利与效率有望持续提升 [1] 公司概览与财务表现 - 维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商，采用IDM模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣、运动产品、消费电子配件及胸杯 [2] - FY25公司营收为78.4亿元，经调整净利润为4.0亿元 [2] 核心技术、业务拓展与客户结构 - 公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技术矩阵，业务从传统贴身内衣拓展至运动内衣、紧身裤、功能运动服及消费电子配件 [3] - FY25公司收入结构为：贴身内衣占54%、运动产品占37%、消费电子配件占5%、胸杯占3% [3] - 运动产品已成为公司第二大业务品类，公司近年发力Bonding运动服，FY25该品类收入同比增长50%，FY26上半年同比增长40% [3] - 1H FY26 Bonding运动服占运动产品收入已达4成以上 [3] - 客户结构多元化，从早期依赖维密（FY2014收入占比35%），拓展至优衣库，以及NIKE、Adidas、Lululemon、On等国际运动品牌 [3] 产能布局与财务优化 - 公司越南与中国产能占比分别为85%和15% [4] - 越南产能基地按品类规划，共6个工厂，可满足美国市场供应并有效控制关税风险 [4] - 国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声，未来将持续推进生产效率提升 [4] - 过往两年公司受到深圳搬厂重组费用及利息费用影响，FY25重组成本为2.2亿港元，利息费用为3.4亿港元 [4] - 后续资本开支可控，预计FY26资本开支约2.5亿港元，未来3年每年在1.5亿港元以内，而FY19资本开支峰值达12.1亿港元 [4] - FY25公司EBITDA为10.6亿港元 [4] - 未来3-4年公司目标减债至少10亿港元，结合减债计划及降息预期，利息费用有望节省，费用具备优化空间 [4]