投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司业绩呈现逐季改善趋势，产能利用率提升明显 [1] - 尽管短期业绩承压，但环比已有边际向好趋势，随着产能利用率继续爬坡，有望逐步回归盈利水平，维持“买入”评级 [7] 业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入27.69亿元，同比下降17.77% [7] - 2025年前三季度实现归母净利润-1.71亿元，同比下降140.13% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入10.65亿元，同比下降1.62%，但环比增长12.36% [7] - 2025年第三季度单季实现归母净利润-0.23亿元，同比下降132.84%，但环比大幅改善76.84% [7] - 2025年前三季度综合毛利率为26.68%，同比下降13.84个百分点 [7] - 2025年第三季度单季综合毛利率为23.37%，同比下降13.77个百分点，环比下降3.58个百分点 [7] 业务亮点与前景 - 从一季度至三季度，公司整体营收与净利润均呈现上行趋势 [7] - 2025年上半年公司射频前端模组营收份额已达44.35% [7] - 集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS、WIFI模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量 [7] - WiFi7模组出货量已超越WiFi6 [7] - L-PAMiD模组产品已在多家品牌客户导入并交付 [7] - 四季度业绩有望环比继续改善 [7] 产能与成本 - 随着产能利用率提升，第三季度晶圆成本影响环比第二季度有所改善 [7] - 截至2025上半年，芯卓6英寸滤波器产线产品品类已实现全面布局 [7] - 12英寸射频芯片生产线当前基本达成5000片/月的产能规模 [7] - 截至2025年三季度末，6英寸产能利用率提升明显 [7] - 预计后续自产晶圆成本对整体毛利率的负面影响将逐步减弱 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2025、2026、2027年营收分别为40.15亿元、49.74亿元、57.84亿元 [7] - 预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为-1.50亿元、3.07亿元、7.05亿元 [7] - 当前市值对应2026、2027年市盈率PE为130倍、57倍 [7] - 预计2026年营收同比增长23.88%，2027年同比增长16.28% [8] - 预计2026年归母净利润同比增速为304.14%，2027年为129.75% [8] - 预计毛利率将从2025年的27.16%提升至2026年的30.38%和2027年的32.39% [8]

公司业务布局 - 公司“秦膜”系列材料主要面向面板级芯片封装和绝缘导热型覆铜板等领域 [2] - 在射频芯片领域，公司以子公司成都通量为业务平台 [2] - 成都通量产品涵盖四大类：面向基站高可靠性射频收/发前端芯片/模组、无线通信类射频收/发芯片/模组、雷达感知芯片/模组、装备定制化产品 [2] 公司产品明细 - 具体产品包括低噪声放大器、驱动放大器、功率放大器、开关、开关低噪放 [2] - 具体产品还包括射频前端模组、雷达感知芯片和模组等 [2]

行业竞争格局分析 - 射频前端行业存在结构性内卷 主要集中在ODM市场 Cat1市场和分立滤波器市场 这些领域完全按招标价格采购 对公司资质和品质要求低 竞争激烈[2] - 品牌客户市场竞争有序且有利于行业迭代 品牌手机厂家通常选择3-5家国产射频前端企业进入资源池 基于研发水平 公司规模 财务健康度 配合程度 品质管控和商务报价等综合评估 不会仅按价格选择供应商[2] - 品牌客户市场能保持合理利润水平 头部手机终端要求供应商管脚相互兼容 综合考虑供应商能力 价格因素和供应商平衡 不会出现一家独大或某家毛利率特别高的情况[2] 市场空间与分布 - 全球消费类射频前端市场规模约1200亿元 其中苹果和Google市场占600亿元 主力供应商为高通 博通 Skyworks Qorvo和村田 中国射频前端企业短期内难以进入美国市场[3] - 非美国手机市场（包括三星和中国市场）规模约600亿元 其中三星和中国市场中高端市场仍以高通 Qorvo和村田为主 国内射频前端公司整体销售额不到200亿元[3] - ODM市场规模约4亿部手机 集中在中低端市场 大部分为4G手机 单位ASP较低 整体射频前端采购额约30亿元 市场机会主要集中于品牌客户[3] - 中国射频前端市场总量预计还有一倍成长空间 从业者应在潜在400亿市场中争取更大份额[3][4] 毛利率与经营策略 - 射频前端行业20%-30%的毛利率是健康发展的合理水平 头部企业卓胜微和唯捷创芯半年报毛利率确实落在此区间[2] - 企业决策需考虑该毛利率区间和总体市场空间 产能建设要特别慎重 避免每家企业都大力建厂搞IDM模式导致产能过剩加剧竞争[2] - 企业应加强上下游协同 避免过度产能建设 头部企业与国内滤波器公司合作利用其产能优势和技术积累 共同发展壮大[6] - 较小企业需考虑差异化发展 管理好现金流 避免无谓亏损 滤波器企业可考虑非手机市场需求或转型MEMS和传感器业务[6] 产品发展方向 - 国内企业市场份额主要集中在分立方案或接收模组 发射端中高端模组被美国高通和Qorvo垄断[5] - 增长需依靠中高端模组（包含发射模组和接收模组） 这些模组集成度高 单颗ASP很高 对销售额带动更大[5] - 除华为外 其他中国手机品牌厂商开始尝试导入国产射频前端模组 这是巨大利好[5] - 品牌客户端存在大量替代机会 包括Sub6G模组 高性能开关/tuner LNA Bank 卫星PA 高性能WiFi FEM 汽车相关射频前端和低空相关射频前端等[5] - 头部企业应加快产品研发迭代 在高集成度 超薄化 高功率 优异信号强度等方面打磨产品 解决客户痛点 通过适度差异化竞争稳步健康发展[5] 行业生态建议 - 从业者不应有动辄翻倍增长的过高预期 要做好长期持久战准备[4] - 可参考手机ODM市场华勤的多元化策略 其在坚持手机ODM业务同时 很早布局服务器 平板 穿戴和汽车市场 非手机ODM业务占比达50% 发展状态良好[5]

公司业务布局 - 公司以子公司成都通量为射频芯片业务平台 产品涵盖基站高可靠性射频收/发前端芯片/模组 无线通信类射频收/发芯片/模组 雷达感知芯片/模组 装备定制化产品四大类 [1] - 具体产品包括低噪声放大器 驱动放大器 功率放大器 开关 开关低噪放 射频前端模组 雷达感知芯片和模组等 [1] - 子公司天和海防拥有水下无人自主航行器相关产品 属于军民两用产品 可搭载不同传感器执行水下任务 [1] 产品技术特性 - 水下无人自主航行器具备长期潜航 无人驾驶特性 能够依靠自带能源和自主控制执行任务 [1] - 航行器可通过配置任务载荷执行作战或海洋探测等水下作业 并完成自主回收和反复使用 [1]

人工智能领域 - OpenAI完成83亿美元战略投资 投资方包括T Rowe Price、黑石集团和TPG德太资本 折合人民币539.5亿元 资金将用于人工智能研发创新[1] 清洁能源领域 - 内蒙古中广核获得118亿元人民币战略投资 由中交集团、国家能源集团和华能资本等机构共同注资 公司业务涵盖风力发电、太阳能发电及储能技术服务[2] 金融服务领域 - Capitolis完成5600万美元E轮融资 摩根士丹利、摩根大通、瑞银和巴克莱银行参与投资 折合人民币3.64亿元 资金将用于拓展股票和外汇业务[3] 医疗健康领域 - MannKind获得黑石集团5亿美元战略投资 折合人民币32.5亿元 专注于糖尿病治疗产品研发 旗下拥有BluHale技术和AFREZZA产品[4] - 明慧医药完成1.31亿美元Pre-IPO轮融资 启明创投和五源资本参与投资 公司专注于肿瘤和免疫疾病创新疗法开发[9] - 180 Life Sciences获得4.25亿美元战略投资 Polychain Capital等机构参与 专注于炎症性疾病和纤维化药物研发[11] 数字服务领域 - 乌兹别克斯坦数字服务商Uzum完成7000万美元A轮融资 腾讯投资和FinSight Ventures参与投资 折合人民币4.55亿元 业务涵盖电商、快递和金融科技[5][6] 半导体领域 - 新声半导体获得2.69亿元人民币战略投资 投资方包括泓生资本和世运电路 公司专注于声学滤波器和射频前端模组研发[7] 机器人领域 - 维他动力完成3亿元人民币天使轮融资 达晨创投领投 联想创投和漢策资本跟投 投后估值18亿元 专注于智能伴随机器人研发制造[8] 人工智能应用领域 - Fundamental Research Labs完成3300万美元A轮融资 Prosus Ventures等机构参与投资 专注于开发Minecraft游戏AI代理技术[10]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 短期盈利承压，期待高端市场放量 [1] 相关目录总结 股票数据 - 总股本 5.35 亿股，流通股本 4.48 亿股；总市值 386.48 亿元，流通市值 323.61 亿元；12 个月内最高价 131 元，最低价 58.61 元 [3] 2024 年年报情况 - 2024 年实现营收 44.87 亿元，同比增长 2.48%；实现归母净利润 4.02 亿元，同比下降 64.20%；单 Q4 实现营收 11.19 亿元，同比下降 14.18%；实现归母净利润 -0.24 亿元，同比下降 107.78% [4] 业务情况 - 射频前端模组收入提升显著，销售占比从 36.34%提升至 42.05%，但毛利率同比下降 9.50 pcts 至 36.27% [5] 费用情况 - 2024 年销售费用 0.57 亿元，销售费率 1.26%，同比增长 0.20 pcts；管理费用 1.81 亿元，管理费率 4.03%，同比增长 0.50 pcts；研发费用 9.97 亿元，研发费率 22.22%，同比增长 7.86 pcts；财务费用 0.21 亿元，同比增长 65.22 亿元 [5] 平台优势 - 6 英寸滤波器产线产品品类全面布局，具备多种分立器件规模量产能力，相关模组产品已导入多家品牌客户并放量，截至 24H1 实际发货超 10 万片；针对 L - PAMiD 产品研发覆盖全频段 [6] - 12 英寸 IPD 平台进入规模量产阶段，相关模组产品中自产 IPD 滤波器比例达较高水平 [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年实现营收 49.03、58.73、68.35 亿元，实现归母净利润 5.43、9.26、13.54 亿元，对应 PE 71.12、41.75、28.54x [7] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4,487|4,903|5,873|6,835| |营业收入增长率(%)|2.48%|9.28%|19.79%|16.37%| |归母净利（百万元）|402|543|926|1,354| |净利润增长率(%)|-64.20%|35.24%|70.35%|46.30%| |摊薄每股收益（元）|0.75|1.02|1.73|2.53| |市盈率（PE）|119.25|71.12|41.75|28.54|[8] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|1,008|1,411|1,952|2,401|3,169| |应收和预付款项（百万）|566|610|646|779|906| |存货（百万）|1,493|2,521|2,487|2,887|3,337| |流动资产合计（百万）|3,269|5,016|5,567|6,557|7,910| |固定资产（百万）|2,418|5,172|5,172|5,172|5,172| |资产总计（百万）|10,958|14,233|14,783|15,773|17,127| |短期借款（百万）|0|1,895|1,895|1,895|1,895| |负债合计（百万）|1,154|4,032|4,110|4,299|4,480| |归母公司股东权益（百万）|9,803|10,199|10,671|11,471|12,641| |股东权益合计（百万）|9,803|10,201|10,673|11,474|12,647|[11] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|4,378|4,487|4,903|5,873|6,835| |营业成本（百万）|2,345|2,715|2,954|3,452|3,909| |销售费用（百万）|47|57|49|47|55| |管理费用（百万）|155|181|196|176|171| |财务费用（百万）|-44|21|50|40|25| |营业利润（百万）|1,175|364|538|911|1,328| |利润总额（百万）|1,171|381|538|911|1,328| |净利润（百万）|1,119|403|544|927|1,356| |归母股东净利润（百万）|1,122|402|543|926|1,354|[11] 预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|46.45%|39.49%|39.76%|41.23%|42.81%| |销售净利率|25.63%|8.96%|11.08%|15.76%|19.81%| |销售收入增长率|19.05%|2.48%|9.28%|19.79%|16.37%| |EBIT 增长率|3.91%|-65.70%|55.30%|61.75%|42.19%| |净利润增长率|4.95%|-64.20%|35.24%|70.35%|46.30%| |ROE|11.45%|3.94%|5.09%|8.07%|10.71%| |ROA|10.94%|3.20%|3.75%|6.07%|8.24%| |ROIC|10.69%|3.12%|4.48%|6.88%|9.07%| |EPS(X)|2.10|0.75|1.02|1.73|2.53| |PE(X)|67.06|119.25|71.12|41.75|28.54| |PB(X)|7.68|4.70|3.62|3.37|3.06| |PS(X)|17.19|10.69|7.88|6.58|5.65| |EV/EBITDA(X)|55.69|50.21|66.81|40.83|28.15|[12] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营性现金流（百万）|1,894|80|605|565|940| |投资性现金流（百万）|-2,292|-1,812|8|10|12| |融资性现金流（百万）|-94|2,407|-74|-126|-184| |现金增加额（百万）|-494|677|541|450|768|[12][13]

整体业绩 - 2025财年第一季度营收149亿美元，同比增长24.7%，超出市场预期（146亿美元），主要由AI业务和VMware业务带动 [1] - 净利润55亿美元，受益于收入增长和费用率下降，EBITDA利润率提升至67.6%，负债/EBITDA比值降至2.7，偿债能力持续改善 [1][18] 业务细分 半导体解决方案 - 营收82亿美元，同比增长11.1%，其中网络业务增速超30%，AI业务收入41亿美元（同比+77%），占总营收27.5% [2][21][22] - 非AI半导体业务同比两位数下滑，宽带业务环比回暖，无线业务（苹果为主要客户）同比持平，存储业务环比下滑 [2][24] 基础设施软件 - 营收67亿美元，同比增长46.7%，VMware贡献主要增量（预估45亿美元），订阅SaaS模式占比达60%，推动收入翻倍 [2][26] - 原有软件业务（CA/Symantec等）稳定在21亿美元左右 [27] 业绩指引与增长动力 - 2025财年Q2收入指引149亿美元（市场预期146亿），AI业务预计增长至44亿美元 [3][23] - AI业务确定性增强：新增第5个ASIC客户（推测为软银/ARM），谷歌3nm TPU下半年量产，Meta 3nm ASIC预计2025H2-2026年投产 [6][23] - VMware整合完成，收费模式转换带动持续增长，软件业务毛利率提升至68% [14][26] 财务指标 - 毛利率68%，同比环比均提升，主要因软件业务占比提高 [14] - 经营费用同比降26.6%，研发费用率降至15.1%，销售及管理费用率降至6.36% [15] - 核心经营利润84.41亿美元（同比+70%），净利率回升至36.9% [17] 行业竞争地位 - ASIC领域龙头地位稳固，客户覆盖谷歌/Meta/字节跳动/OpenAI/软银，可获取市场空间达600-900亿美元 [7][23] - 相较Marvell面临竞争风险，公司客户结构和产品规划更清晰，增长确定性更高 [7]