行业表现 - 在“双11”大促中，运动户外品类以268%的爆发系数领跑全品类增长，延续高增长态势，成为消费市场的核心亮点 [2] - 户外运动行业在“双11”期间继续保持爆发式增长，市场热度、用户关注度和实际销售表现均脱颖而出 [2] 公司财务表现 - 公司2022年营收为3.78亿元，归母净利润为2431.1万元 [5] - 2023年营收激增至9.08亿元，同比增长约140%，归母净利润攀升至1.52亿元，同比增幅高达525% [5] - 2024年营收进一步增长至17.66亿元，同比增长约94.5%，归母净利润达2.83亿元，同比增长86.3% [5] - 2025年上半年营收为9.14亿元，期内利润为8524万元 [5] - 公司毛利率稳步提升，2024年为59.6%，2025年上半年进一步攀升至64.2% [5] 高管薪酬与激励 - 公司执行董事、总裁兼CEO马雨彪在2025年上半年薪酬总额高达888.1万元，其中价值799.3万元的部分为“股权结算股份奖励开支” [5][6] - 马雨彪的薪酬从2022年的218.2万元增至2024年的272.1万元 [6] - 强力的激励机制被认为是公司过去几年实现爆发式增长的关键驱动力之一 [7] 销售渠道与收入结构 - 公司业务高度依赖线上电商及社交媒体平台 [8] - 2022年至2025年上半年，在线销售收入占总收入的比例分别为93.4%、89.7%、83.8%、87.2%及77.9%，尽管呈缓慢回落趋势，但仍维持在75%以上的高位 [8] - 公司正加速布局线下DTC渠道，其收入占比从2022年的1.9%稳步提升至2025年上半年的19.0% [10] - 线下门店数量从2022年的39家快速扩张至2025年上半年的163家，但单店效率有待提升，2024年单店年收入估算约为115.8万元，处于行业中等偏下水平 [10] 商业模式与运营 - 公司采用轻资产经营模式，不拥有或经营任何制造设施，所有产品均通过与第三方制造商合作生产 [11] - 2025年上半年，公司的销售及分销开支高达3.79亿元，占同期收入的41.5%，而同期研发投入为2330万元，仅为销售费用的约6.1% [8] - 在黑猫投诉平台上，针对该品牌的相关投诉量已超700条，消费者投诉涉及“货不对板”、“虚假宣传”及产品质量问题 [11] 品牌与商标风险 - 公司英文商标“PELLIOT”与法国汉学家保罗・伯希和（Paul Pelliot）名字高度重合，后者因从中国敦煌掠夺文物而在史学界被称为“敦煌大盗” [13] - 2024年9月，有个人请求者向中国国家知识产权局提交申请，请求宣告公司拥有的三项商标无效，理由是其具有负面含义 [13] - 公司收入98%以上依赖“伯希和”单一品牌，核心商标的潜在风险可能稀释品牌价值并产生额外的重塑成本 [13]

行业宏观背景 - 中国户外运动产业市场潜力有效释放，截至2025年6月底，户外运动相关企业总数达33.5万家 [1] - 2025年上半年新增注册企业约2.4万余家，反映出市场对行业前景持续看好 [1] 公司战略布局 - 李宁户外品类于2024年年初正式成为独立品类，标志着公司进一步加码户外市场布局 [1] - 公司依托李宁品牌，在科技平台、设计资源、供应链体系、营销资源、渠道布局等全链路方面打通 [1] - 此举是李宁公司“单品牌、多品类、多渠道”战略在户外赛道的延伸，此前公司聚焦跑步、篮球等六大核心品类 [1] - 2025年11月29日，李宁户外首店“COUNTERFLOW 溯”在北京朝阳大悦城正式启幕，是户外品类首次以独立店形式亮相 [1] 产品与技术创新 - 李宁户外产品矩阵涵盖机能户外、松弛休闲、潮流时尚与简约商务四大风格 [2] - 产品线包括专业防护的李宁户外御水系列、“探山河”主题限定系列、门店专享配色及首发户外新品 [2] - 公司在户外装备面料方面与国家级科研机构联合研发了可实现主动透气的独家防暴雨双透纳米科技 [2] - 该技术推动了“李宁·龘”户外专业御水科技体系的构建和完善，并应用于万龙甲冲锋衣系列、珑壳防小雨系列等核心IP产品 [2] - 在视觉设计中融合瓷青绿和唐明光铠等东方元素，通过主题大秀和年度系列活动打造差异化叙事 [3] 市场竞争格局 - 户外服饰赛道竞争极为激烈，安踏通过收购构建了多品牌矩阵（始祖鸟、萨洛蒙、迪桑特等），覆盖从专业硬核到都市奢旅的全场景 [2] - 耐克、阿迪达斯等国际巨头也在不断强化其户外产品线 [2] - 过去一两年，一大批本土新锐户外品牌完成了数千万元到上亿级的融资，资本正在加速孵化未来的挑战者 [2] - 户外服饰产品线已细分为徒步、登山、越野跑、露营、滑雪、城市机能等多个垂直场景 [2] 渠道与体验升级 - 李宁户外首店致力于打造集零售、体验与社群互动于一体的新型线下户外空间，围绕“追本溯源，逆流而上”的品类心智 [2] - 门店设置了“户外社群角”，将定期组织线下户外活动，连接更多都市户外人群 [3] - 行业竞争趋势转向打造深度的户外体验、构建活跃的用户社群、传递独特的户外文化，而不仅是产品销售和流量获取 [3]

公司财务与运营表现 - 公司收入在报告期内快速增长，从2022年的3.78亿元增至2024年的17.66亿元，2025年上半年收入为9.14亿元 [2] - 公司销售成本占收入的比重持续下降，从2022年的45.7%降至2025年上半年的35.8% [2] - 2025年上半年，公司销售及分销开支同比大幅增长91.61%，达到3.79亿元，占收入比例升至41.5%，首次超过销售成本占比 [1][12] - 报告期内，公司退还至公司的实际产品价值（退货及换货）持续上升，从2022年的1.41亿元增至2025年上半年的6.08亿元，退货率（占收入与退货价值总和的比例）从27.1%升至39.9% [5] - 公司采用全外包加工的轻资产模式，无自有工厂 [1][7] 产品质量与供应链管理 - 公司报告期内退货率呈持续上升趋势，2025年上半年退货率高达39.9% [2][5] - 公司产品近年多次因质量问题被监管部门通报，包括帐篷防雨不合格、羽绒服绒子含量不合格、冲锋衣表面抗湿性不合格等 [6][7] - 在1688等电商批发平台存在大量非官方授权的“伯希和”或“同款”商品，其价格远低于官方售价，来源可能为代工厂尾货或非授权仿制 [8][11] - 专家指出，外包模式可能导致企业对代工厂依赖度高，增加产品质量波动风险，需在成本控制与质量管理间寻求平衡 [7] 销售渠道与营销策略 - 公司销售及分销开支主要由广告及推广费用、平台服务费、雇员薪资及福利、门店运营开支等构成 [12] - 针对线下联营门店，公司自2024年底起逐步将合作模式过渡至佣金模式，线下零售合作伙伴的佣金率一般约为50% [13] - 专家认为，高昂的销售及分销开支（占收入41.5%）意味着消费者可能在为营销和渠道成本买单，若遇高性价比竞品，公司品牌忠诚度将面临考验 [13] 公司治理与高管薪酬 - 报告期内，公司未足额为雇员缴纳社会保险和住房公积金，2025年上半年供款差额为930万元 [1][14] - 截至2025年6月30日，公司共有1012名全职雇员，2025年上半年雇员福利开支合计1.02亿元 [16] - 2025年上半年，受益于股权结算的股份奖励，公司7名执行董事薪酬总额达1822.8万元，其中CEO马雨彪薪酬总额为888.1万元 [1][16] - 前执行董事郭玉芬于2025年4月10日（即公司首次申报港股IPO当月）离职，其原通过员工激励平台持有公司约11.10%的股份，按B轮融资后估值28亿元计算，估值约5600万元，目前信息显示其已从该平台退出 [17][18][19] 法律诉讼与信息披露 - 公司作为上诉人有一宗刑事二审诉讼，于2025年10月15日在安徽省亳州市中级人民法院开庭审理，案号为（2025）皖16刑终220号 [22] - 关于该案件的具体情况以及前执行董事郭玉芬离职及退股的具体原因和转让价格，公司未对媒体问询作出正式回应 [22]

中国证监会问询要点 - 要求坦博尔补充说明其境内子公司是否存在境外发行上市禁止性情形 [1] - 要求说明公司及下属公司APP、小程序等产品涉及个人信息收集与使用的情况 包括用户信息规模和数据收集使用情况 [1] - 要求说明本次募集资金用途是否涉及境外投资及是否已履行相关审批程序 [2] - 要求说明下属公司广告业务的开展情况以及是否取得必要资质许可 [2] - 要求说明公司及下属公司业务是否涉及外资准入负面清单中的禁止或限制领域 [2] - 要求说明本次拟参与“全流通”股东所持股份是否存在质押、冻结等权利瑕疵情形 [3] 公司业务与市场地位 - 坦博尔是中国领先的专业户外服饰品牌 产品满足滑雪、登山、徒步及城市场景需求 [3] - 以2024年零售额计 公司是中国第四大本土专业户外服饰品牌 [3] - 公司产品体系覆盖多元自然环境运动及城市场景 包含专业羽绒服、硬壳及软壳服饰 [3] - 公司拥有顶尖户外、运动户外与城市轻户外三大产品系列 [3] - 截至2025年6月30日 公司的产品体系共包含687个SKU [3] 上市进程与中介机构 - 坦博尔集团股份有限公司已于2025年10月8日向港交所主板提交上市申请书 [1] - 中国国际金融股份有限公司（中金公司）为本次上市的独家保荐人 [1] - 中国证监会于2025年11月28日公布了针对坦博尔等5家企业的境外发行上市备案补充材料要求 [1]

公司上市申请进展 - 中国证监会对坦博尔集团股份有限公司境外发行上市备案提出五项补充材料要求 [1][2] - 要求事项包括说明是否存在境外发行上市禁止性情形、APP等产品个人信息收集使用情况、募集资金是否涉及境外投资、广告业务资质以及业务是否涉及外资准入负面清单 [1][2] - 公司于2025年6月30日向港交所主板提交上市申请书，中金公司为独家保荐人 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是中国领先的专业户外服饰品牌，产品满足滑雪、登山、徒步等自然环境活动及城市场景需求 [3] - 以2024年零售额计，公司是中国第四大本土专业户外服饰品牌 [3] - 公司产品组合涵盖专业羽绒服、硬壳及软壳服饰，拥有顶尖户外、运动户外与城市轻户外三大系列 [3] 公司产品体系 - 公司已开发出覆盖多元自然环境运动及城市场景的完整产品体系 [3] - 截至2025年6月30日，公司产品体系共包含687个SKU [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐 [17] 报告的核心观点 - 户外行业景气度持续高涨，龙头企业业绩亮眼并多次上调指引，印证行业高增长逻辑 [1][4] - 国内户外市场处于高速成长期，市场规模复合年均增长率达13.8%，且参与率远低于欧美，增长潜力巨大 [4][9] - 行业竞争格局分散，多元竞争推动创新与品牌迭代，为不同定位的品牌提供发展机会 [4][11] - 户外板块作为服装行业高景气细分赛道，增长显著优于其他品类，预计2025年第四季度至2026年第一季度景气度将维持高位 [4][12] 龙头公司业绩表现 - 亚玛芬体育2Q25收入同比增长23.5%，调整后毛利率58.7%，调整后EBIT率5.5%，均超预期 [5] - 亚玛芬体育3Q25收入同比增长29.7%，调整后EPS为0.33美元，调整后毛利率57.9%，调整后EBIT率15.7%，显著超预期 [5] - 亚玛芬体育分区域看，亚太地区增长突出，3Q25亚太区增长54%，中国区增长47% [5] - 昂跑3Q25净销售额7.944亿瑞士法郎，同比增长24.9%，毛利率65.7%，调整后EBITDA为1.799亿瑞士法郎，利润率22.6% [8] - 昂跑3Q25亚太地区净销售额增速高达109.2%，远超其他区域 [8] 行业市场规模与潜力 - 2019-2024年中国高性能户外服饰市场复合年均增长率达13.8% [4][9] - 2025年前三季度线上增速持续优于服装大盘，Q1/Q2/Q3增速分别为56%/8%/14% [9] - 中国户外运动参与人数超4亿，但参与率仅约28%，远低于欧美成熟市场50%以上的水平 [4][9] - 高性能户外细分市场2024年规模1027亿元，同比增长17%，2025-2029年复合年均增长率有望提升至16% [12] 行业竞争格局 - 行业前十大品牌合计市占率仅为27.2%，格局分散 [11] - 第一梯队为高端国际品牌，如始祖鸟、北面、迪桑特等，主导数千元以上高端市场 [11] - 第二梯队为专业国产品牌和国际中端品牌，如凯乐石、伯希和、探路者等，在500-1000元价格带竞争 [11] - 第三梯队为大众及电商品牌，如骆驼，主打千元以内性价比市场 [11] 短期与长期增长驱动 - 2025年前三季度户外鞋服板块增长显著高于其他纺织服饰类，10月增速升至20% [12] - 官方预测冬季气温较去年更冷，且2026年春节晚至2月中旬，延长销售旺季窗口期 [12] - 户外服饰的羽绒、滑雪等功能属性与冷冬形成直接利好，预计将推动终端动销 [12] - 户外服饰渗透率低于运动鞋服，具备持续高增长基础 [12]

赛事影响力与商业价值 - 赛事成为现象级全民关注事件，全网相关内容综合点击超过50亿次，抖音平台单条视频最高播放量突破5000万 [3] - 赛事带动张家界景区旅游收入同比增长30%，赞助商骆驼服饰带货流水超过3000万 [3] - 多位参赛选手成功出圈被MCN机构疯抢，赛事热度趋势已具备苏超味道 [3][5] 三方合作商业模式 - 赛事由张家界七星山景区主办、老六荒野承办、骆驼服饰独家赞助，构建景区×专业内容方×户外品牌三方联姻的完整商业闭环 [3][5][6] - 该模式实现从内容曝光到商业变现的闭环，本质上是三方共赢各取所需 [6] - 张家界通过荒野求生赛事展示风景并带货装备，符合其沉浸式营销打法，旨在解决对年轻人吸引力不足的问题 [7] 品牌方营销成效 - 骆驼服饰通过赛事将品牌与专业、荒野标签深度绑定，内部专门设立荒野求生同款产品类目承接流量 [9] - 双11大促期间骆驼品牌内部仅有代言人迪丽热巴和荒野求生赛事IP享有同款类目专项梳理，显示赛事战略量级 [11] - 骆驼王者铠甲冲锋衣登顶天猫冲锋衣热卖榜榜首，品牌在前五席位中占据三席成为超级爆款 [12] 内容方增长表现 - 承办方老六荒野抖音账号在8个月内粉丝数从约10万暴增至86.7万，增长近770% [5] - 该账号累计发布作品328个，获赞约379.1万，凭借赛事持续发酵实现粉丝量奇迹增长 [5] 选手流量变现现状 - 选手冷美人退赛后开通社交账号，小红书粉丝6.3万，抖音粉丝超37万；选手林北抖音粉丝积累近31万 [15][17] - 已有MCN机构和赞助商接触多位选手，选手流量提前变现但商业想象空间不明朗 [14][18] - 分析师认为多数选手可能成为景点和装备的背景板，长久影响力需靠自身经营与能力展示 [18]

外卖工服成为新兴消费趋势 - 外卖工服意外走红，从骑手职业装转变为被非骑手群体抢购的潮流单品，亮橙色等配色在薄雾中非常醒目[2] - 最早由爱好户外运动的新中产推动，外卖服因防风防水防寒耐用性被用于替代价格数百至上千元的专业滑雪服，出现在美国、日本、加拿大的滑雪场上[3] - 一个关于外卖服的交易市场悄然成型，某电商平台的美团外卖冲锋衣同款销量达1万+，二手平台某淘宝骑士服链接成交超100单，2900多人选择"想要"[5] 外卖平台的商业生态与工服设计 - 即时配送众包App的商城分类齐全，覆盖从保暖防护到内衣袜子的骑手日常需求，通过跑单签到获得金币可抵扣购物金额[7] - 官方售价188元一套的新版外卖服包含外套裤子和头盔，设计更精神帅气，但部分地区购买入口未开放或处于未发货状态，呈现半官方半断货景象[10] - 供不应求催生二手市场，价格从20元马甲到999元套装不等，新款甚至出现溢价交易，售价218元、238元，高于官方188元套装价[11] 外卖工服的功能性与潮流属性 - 外卖服走红源于骑手职业催生的生意，平台在真实场景中优化设计，具备防风防水耐磨反光保暖功能，庞大骑手群体使其成为流动广告牌[16] - 功能性加可见度的双重属性使工服从工具服演变为城市制服，亮眼配色、高辨识度logo、硬挺剪裁和户外风设计契合当下城市户外潮流[16] - 工服被普通人二次使用的最常见场景是滑雪场，消费者因高性价比、出色防寒性能或鲜亮职业风而被吸引，部分消费者认为其代表生活化的幽默感[18] 工服性能与主流户外品牌的对比 - 新版外卖服被骑手吐槽像移动广告牌，浑身是标，且衣领太短不挡风，没有配套摇粒绒内胆影响御寒防风实用性[20] - 平台官方升级更强调安全性能，增加大面积反光条、肩部透明信息袋和腰间安全包，外层采用3L复合功能面料提升防水防风耐磨性能，保暖部分添加石墨烯反射面设计[22] - 主流平价冲锋衣品牌如探路者、骆驼单件通常300元以上，始祖鸟动辄5000元以上，而淘宝闪购版外卖服套装价格为188元，材质功能配置已达准专业户外装备水准[22][24] 户外功能服饰大众化趋势 - 中国2024年户外用品市场规模达5227亿元，其中户外服饰占比高达46%，几乎每两位户外用品消费者中就有一位购买服装装备[26] - 户外装备使用场景从专业山野活动转变为城市通勤，如骑电动车、步行、等地铁，现代都市生活天气与环境变化更"户外"[28] - 消费者服饰类型偏好中休闲风占比36.93%位居第一，运动风以27.76%紧随其后，年轻人穿衣逻辑转向"好穿"比"好看"更重要，抗风抗水耐磨保暖轻便成为关键指标[28][30]

公司概况与市场地位 - 坦博尔是专业户外服饰品牌，产品覆盖滑雪、登山、徒步等自然活动及城市场景需求，是中国第四大本土专业户外服饰品牌（以2024年零售额计）[1] - 公司已向港交所递交招股书，独家保荐人为中金公司[1] 财务表现 - 收入从2022年的7.32亿元增长至2024年的13.02亿元，2025年上半年收入达6.58亿元，同比增长85%[1][2] - 年内利润从2022年的8577.4万元增长至2023年的1.39亿元，2024年调整为1.07亿元，2025年上半年利润为3593.7万元，同比增长205.6%[1][2] - 毛利率表现稳健，2022年至2024年分别为50.2%、56.5%、54.9%，2025年上半年为54.2%[2] - 销售及分销开支占收入比例从2022年的27.3%上升至2024年的39.0%，2025年上半年为39.7%[2] - 公司2022年派付股息3500万元，2025年半年度派付股息大幅增加至2.9亿元[5] 股权结构与管理层 - 控股股东集团有权行使公司已发行股本总额约96.64%的投票权[2] - 董事长、执行董事兼总经理王丽莉直接持有公司约25.33%的已发行股本[2] - 王丽莉在纺织服装及消费零售领域拥有超过30年经验，具备深厚的产业知识和管理经验[3] - 王丽莉自2016年11月起担任公司董事长，并自2017年3月起担任总经理[4]

公司概况与业务表现 - 公司为知名户外服饰品牌伯希和，主打高性价比和专业性能的冲锋衣，拥有“始祖鸟平替”的称呼[7][9] - 品牌于2012年推出，公司于2015年正式成立，总部位于北京，运营主体在安徽亳州利辛县[7][9] - 公司三年累计卖出超380万件冲锋衣裤，收入从2022年的3.78亿元飙升至2024年的17.66亿元[10] - 毛利率从2022年的54.3%提升至2024年的59.6%，净利润从2022年的0.24亿元激增至2024年的2.83亿元[10] - 公司产品线从冲锋衣拓展至羽绒服、抓绒、软壳衣裤、防晒衣及速干衣等品类，并通过收购Excelsior进入户外鞋类领域[10] - 以2024年零售额计，伯希和品牌为中国内地三大国产高性能户外服饰品牌之一[10] 融资历程与资本运作 - 公司仅完成两轮融资，2023年6月获亳州国资建安集团和国元股权各2000万元投资，估值达11.9亿元，并启动A股上市辅导[13][14] - 2023年8月获得安徽文化产业投资私募基金和建安集团投资，2024年7月完成近6亿元B轮融资，估值达到28亿元[13][15] - B轮融资投资方包括启明创投、金沙江创投、创新工场、同程资本、建安集团、国元股权和腾讯，其中腾讯投资3亿元成为外部第一大股东[15] - 融资资金用于加速线下渠道扩张，截至2025年6月底零售店达163家，同年9月超过200家[16] - 完成B轮融资一个月后，公司首次向港交所递交招股书，上市前创始人刘振和花敬玲夫妇持股63.17%，身价超17亿元[16] 行业背景与市场定位 - 公司抓住电商机遇，成为首批入驻天猫的户外运动品牌，并入驻京东等平台[9] - 主攻千元以下冲锋衣市场，凭借数百元价格提供堪比国际大牌的性能，以“山顶都是伯希和，山下遍地始祖鸟”迅速出圈[7][9] - 品牌营销签约杨坤、白百合、佟丽娅、成毅等艺人，2024年10月与成毅签约后14小时线上销售额突破6000万元，打破多平台冲锋衣品类日销纪录[9] - 作为亳州利辛县轻纺服饰产业龙头企业，2024年实现年产值32.07亿元，同比增长245.8%，带动当地产业总产值达130.7亿元，同比增长58.8%[15] 港股消费IPO市场动态 - 近期一批消费公司加速涌向港股，包括乐舒适、八马茶业已上市，遇见小面通过聆讯，天味食品、溜溜果园、鸣鸣很忙等递交招股书[18][19] - 遇见小面累计融资8轮，拥有451家餐厅，有望成为“中式面馆第一股”[18] - 溜溜果园旗下溜溜梅一年卖出20亿颗青梅，鸣鸣很忙由“零食很忙”和“赵一鸣零食”合并而来，估值超百亿元，门店数量突破2万家[18][19] - 2025年以来港股消费板块表现活跃，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等股价涨势亮眼，但近期出现回调，上市窗口期受到关注[19]