核心观点 - 美团与阿里通过大会员体系复制美国运通"高消费高权益"模式 旨在筛选中国高价值用户并建立商业护城河 [1] - 平台以全场景消费数据为基础构建会员体系 但消费金额与真实高净值人群存在筛选偏差 [3][4] - 大会员模式通过权益整合连接多方生态 并非替代航司或酒店会员而是形成互补增值 [11][13] 会员体系设计 - 会员等级权益与消费金额挂钩 黑金会员享不限次免费升房/提前入住等高端酒店权益 [4] - 出行权益包含免费贵宾厅(1次/年)和安心退(1次/季度) 生活权益含免费充电宝(4次/月) [4] - 黄金会员享酒店9折起折扣 黑金会员享8.5折起折扣且免费开房次数无限制 [4] 筛选机制优劣 - 单纯依赖消费金额可能混入月光型高消费人群 短期消费高但长期价值存疑 [4] - 平台通过跨场景消费数据(餐饮/酒店/购物)追踪长期消费轨迹 持续优化筛选精度 [6] - 美国运通同样以消费能力为核心筛选标准 非单纯依赖资产规模 [5] 商家合作模式 - 平台与商家采用自愿权益置换模式 非强制收取手续费 商家通过提供折扣换取高价值流量 [8][9] - 当高等级会员贡献商家营收超30%时 自然形成定价权 成本转移形式未必是直接手续费 [9] - 对比外卖平台历史佣金上涨引发抵制 当前模式更易被商家接受 [8] 生态整合逻辑 - 大会员体系与航司/酒店会员双向打通 用户可同步累积积分实现权益互补 [13] - 弱权益体系(视频网站/奶茶店会员)可能被边缘化 强场景会员(航司/高端酒店)通过联动增值 [11][13] - 美国运通通过整合PP卡权益验证生态连接模式可行性 [13] 商业价值潜力 - 中国信用卡生态缺位给予互联网平台发展机会 全场景消费数据支撑生态位构建 [15] - 2000亿美元商业价值实现取决于跨场景用户信任与粘性建立 [1][15]

论坛背景 - 启明创投连续第三年主办世界人工智能大会分论坛 旨在串联创新、创业和创投主题 通过重磅嘉宾分享为AI产业提供有价值信息 [2] - 论坛聚焦"AI技术与应用共振周期"主题 千里科技董事长印奇与启明创投邝子平展开专题对话《AI+终端进化论》 [2][4] AI终端发展趋势 - 未来3年是AI+终端关键发展期 汽车和手机将成为核心终端载体 自动驾驶领域将迎来决赛阶段 技术产品将发生本质变化 [7][8] - 智能汽车领域 新的人机交互场景将涌现 未来5年智能座舱讨论热度可能超过智驾 [8] - 手机与AI结合存在巨大潜力 虽具体形态尚未明确 但未来3年可能出现杀手级应用或软硬结合创新 [8] 大模型技术演进 - 模型是驱动AI产业演进的核心底层力量 学习范式演进分为三阶段：模仿学习→强化学习→自主学习 [11] - 信息处理形态沿语言→多模态→世界模型纵向发展 形成3×3技术矩阵 学习范式每18-24个月迭代一次 [11][12] - 强化学习当前处于量变阶段 DeepSeek开源模型实现范式突破 Grok4显示强化学习计算量已超过预训练 [13] - 多模态模型将在6-9个月内实现理解生成一体化突破 中美模型技术差距约6个月 但算力投入差距正在扩大 [14][15] 商业模式思考 - AI创业需构建技术-产品-商业化的闭环 不能闭环的商业模式无法持续推动技术进步 [17] - 商业飞轮分为两类：C端产品可快速验证假设 基础大模型需评估长期ROI 年算力投入20-30亿元需对应未来利润 [18][19] - 纯软件应用赛道面临字节腾讯双巨头压制 硬件领域存在更大创新机会 需聚焦AI服务定义而非硬件形态 [21][22] 硬件创新机遇 - AI终端需重新定义服务-操作系统-硬件关系 案例显示拍立得相机和小折叠手机成功实现服务闭环 [23] - 安卓操作系统将迎变革 Gemini可能覆盖全球非中国区安卓手机 形成日活超30亿的Super AI App [24] - 硬件生态呈现"人车家"格局：手机为核心生态 车是最大增量场景 家庭场景需5年以上培育期 [25][26] - 年出货量100-500万台的垂类硬件存在独立创业机会 千万级规模需依托"人车家"大生态 [26][27]

文章核心观点 - 千里科技董事长印奇与启明创投邝子平就AI终端进化与产业重构展开对话 强调AI创业需要技术-产品-商业化的闭环设计 而非盲目试错[2][3] - 中美AI模型差距约6个月 但美国在算力投入和技术原创性上优势扩大 中国将在开源领域扮演更重要角色[3][13] - AI终端领域呈现硬件-操作系统-服务深度融合趋势 未来12个月操作系统将发生本质变化 衍生多元硬件形态[4][19][20] - 基础大模型需验证商业模式可行性 年算力投入20-30亿元需匹配长期利润回报 否则商业模式不成立[3][16] - "AI+车"是核心应用场景 智能驾驶/智能座舱处于爆发前夜 硬件生态需围绕"人车家"大生态布局[5][20][21] AI终端发展趋势 - 硬件载体化与AI服务深度融合 硬件形态让位于端到端AI Agent服务交付[4][18] - 操作系统向"人机协同"演进 机器后台执行复杂任务 Gemini Agent日活将超3亿[19][20] - 未来12个月多模态模型实现理解生成一体化 6-9个月内出现突破性产品[12] - 硬件出货量超5000万需依托"人车家"生态 100-500万台垂类硬件存在独立创业机会[21] 技术演进路径 - 学习范式三阶段演进：模仿学习（GPT范式）→强化学习→自主学习 18-24个月迭代一次[10][11] - DeepSeek全球首个复现强化学习范式开源模型 Grok4强化学习计算量超预训练[12] - 模型Token消耗量未来12-24个月提高1-2个数量级 推理优化成降本核心技术[5] 商业模式与创业策略 - AI创业需预先设计技术-产品-商业化基础要素 缺失闭环将导致方向错误[2][14] - 基础大模型需评估ROI 年投入20-30亿元算力需匹配5-10年后利润回报[3][16] - 纯软件应用面临字节/腾讯垄断压力 硬件领域存在更明确机会[16][17] 中美AI产业对比 - 模型技术差距6个月 但美国算力投入差距扩大 中国更多跟随务实策略[13] - 中国将在开源体系扮演重要角色 美国聚焦原创技术断裂点探索[13] 重点应用场景 - 智能驾驶处于决赛阶段 未来3年技术/产品格局发生本质变化[7] - 智能座舱可能超越智驾成为未来5年核心讨论方向[7] - 汽车/手机是AI融合核心终端 但需避免AI Pin式硬件设计思路[18][19]

机器人行业投资热潮 - 2025年前5个月机器人领域融资额达232亿元，超过2024年全年的209亿元 [2] - 下半年机器人市场有望迎来上市潮，容亿投资预计其机器人项目将申报IPO [2] - 明星企业融资密集：云深处完成近5亿元新融资，它石智航获1.22亿美元天使+轮融资，星动纪元完成近5亿元A轮融资 [4] 技术路径与商业化进展 - 人形机器人技术路径未收敛，特斯拉暂停Optimus生产计划 [2][9] - 具身智能成为焦点，原力无限商业化订单突破2亿元，强调技术需独立完成商业闭环 [8] - 四足机器人技术突破显著，"黑豹2.0"机器狗以10.3米/秒速度打破波士顿动力纪录 [9] 资本与市场动态 - 一二级市场联动案例增多：智元机器人拟通过持股平台获取上纬新材控制权 [4] - 产业资本与机器人企业互补：浙大网新等通过投资云深处实现技术赋能与场景拓展 [7] - 投资人更关注技术扎实、落地能力强的头部企业，审慎对待估值叙事逻辑 [8][10] 行业挑战与竞争格局 - 资本涌入可能导致同质化竞争和低价内卷，破坏行业健康发展 [10] - 中美机器人技术竞争加剧，技术领先性成为资本和企业核心关注点 [9][10] - 二级市场资本运作提供"短平快"退出路径，但可能影响长期技术开发 [11]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价71.24港元 [3][7][15] 报告的核心观点 - 零跑汽车2025年第一季度业绩强劲，单季毛利创历史新高，实现百亿营收里程碑，归母净亏损同比大幅收窄，在手现金充裕 [4][12] - 国内销量激增，海外市场开拓提速，看好国内外销量双轮驱动 [5][13] - 新款零跑C10构建商业闭环，成本控制与技术跃迁结合，强化市场竞争力 [6][14] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，Q2有望盈亏平衡，全年转盈信心提升 [7][15] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度营业收入100.2亿元，同比增长187.1%，单季毛利率14.9%，同比提升16.3个百分点，环比提升1.6个百分点，归母净亏损1.3亿元 [4][12] - 预计2025/26/27年营业收入为676/812/1025亿元，归母净利润为6/35/60亿元 [7][15] 销售情况 - 2025年第一季度国内交付量87,552辆，同比增长162.1%，C系列交付67,812辆，占总销量77.5%，同比占比提升5.7个百分点 [5][13] - 一季度出口7,546辆，1 - 4月累计出口13,632辆，领跑新势力品牌 [5][13] - 截至3月31日，有销售门店756家、服务门店449家，覆盖279个城市，较去年新增97城，单店效率同比提升50%，计划年内新增覆盖80个市县，地级市覆盖率提升至90% [5][13] 产品亮点 - 新款零跑C10续航、智能、驾控实现三大飞跃，定价12.28 - 14.28万元，构建商业闭环 [6][14] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）| | |PS（倍）| | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |TSLA.US|特斯拉|81094|7022|7914|9699|13.22|10.95|9.03| |2015.HK|理想汽车|2158|1445|1757|2269|1.21|1.28|1.00| |9866.HK|蔚来|635|657|962|1234|0.99|0.71|0.57| |9868.HK|小鹏汽车|1359|409|879|1268|3.32|1.65|1.19| |均值| | |2383|2878|3618|4.69|3.65|2.95| [9] 财务报表分析及预测 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|32,164.18|67,596.19|81,216.08|102,492.22| |增长率(%)|92.06|110.16|20.15|26.20| |归属母公司净利润（百万元）|-2,820.80|551.64|3,472.40|6,044.95| |增长率(%)|33.10|119.56|529.47|74.09| |EPS(元/股)| -2.11|0.41|2.60|4.52| |市盈率（P/E）|n.m|139.08|22.10|12.69| |市净率（P/B）|3.99|6.08|4.24|2.93| |市销率（P/S）|1.25|1.14|0.94|0.75| [10]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价71.24港元 [3][7][15] 报告的核心观点 - 零跑汽车2025年第一季度业绩强劲，单季毛利创历史新高，实现百亿营收里程碑，归母净亏损同比大幅收窄，在手现金充裕 [4][12] - 国内销量激增，海外市场开拓提速，看好国内外销量双轮驱动 [5][13] - 新款零跑C10构建商业闭环，成本控制与技术跃迁结合，强化市场竞争力 [6][14] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，Q2有望盈亏平衡，全年转盈信心提升，维持“优于大市”评级 [7][15] 各部分总结 财务数据 - 2025年第一季度营业收入100.2亿元，同比增长187.1%，单季毛利率14.9%，同比提升16.3个百分点，环比提升1.6个百分点，归母净亏损1.3亿元 [4] - 预计2025/26/27年营业收入为676/812/1025亿元，归母净利润为6/35/60亿元 [7] 销售情况 - 2025年第一季度国内交付量87,552辆，同比增长162.1%，C系列交付67,812辆，占总销量77.5%，同比占比提升5.7个百分点 [5] - 一季度出口7,546辆，1 - 4月累计出口13,632辆，领跑新势力品牌 [5] - 截至3月31日，有销售门店756家、服务门店449家，覆盖279个城市，较去年新增97城，单店效率同比提升50%，计划年内新增覆盖80个市县，地级市覆盖率提升至90% [5] 产品亮点 - 新款零跑C10续航、智能、驾控实现三大飞跃，定价12.28 - 14.28万元，构建商业闭环 [6] 可比公司估值 - 展示了特斯拉、理想汽车、蔚来、小鹏汽车等可比公司的市值、营业收入和PS倍数 [9] ESG评价 - 环境方面气候变化和环境机会有亮点，其他方面需提升透明度和创新 [17] - 社会方面产品责任突出，其他方面需加强社会影响力及透明度 [18] - 治理方面MSCI ESG AA评级反映基本合规和风险管理能力，但需加强透明度和制度建设 [18]

核心观点 - 千里科技董事长印奇认为AI行业的最终赢家不超过4个阵营，强调商业闭环的重要性[3][4] - 从"技术信仰、价值务实"转变为"价值务实、技术信仰"，将商业价值置于技术研发之前[16] - AI 1.0到2.0的演进中，软硬结合与终端连接是关键路径，机器人是终极目标但汽车是现阶段最佳载体[7][8] 战略转型 - 从旷视科技到千里科技的转变源于上市受阻和资金压力，选择与吉利生态深度融合[6][12] - 新战略聚焦"AI+车"双轮驱动：终端（摩托车/新能源车）与科技（智驾/智舱）[22] - 差异化定位为开放与国际化的车BU，计划服务3-4家头部车企[23][26] 行业竞争 - 智驾领域决胜点在于数据体系、纵向整合能力和商业客户体系[38] - 预测智驾市场最终将收敛至不超过4个体系阵营，特斯拉和华为已占先机[38] - 订阅模式是智驾可持续的商业路径，硬件收费软件免费不可持续[43] 技术路线 - 端到端数据驱动的大模型是智驾终极方案，但中国当前仍依赖规则堆砌[39] - VLA模型是具身智能方向但尚未成熟，车作为"简单机器人"是更现实的切入点[40][41] - 芯片和核心算法是必须自研的环节，传感器可开放合作[24] 管理理念 - 目标管理和绩效管理是组织效能的核心，探索性业务需特殊激励设计[31] - 研发与营销投入比例从4:1调整为1:1，强化市场牵引作用[29] - 创业公司需经历"蹲苗期"夯实基础，在技术临界点集中资源冲刺[35][36] 商业认知 - 移动互联网的短链条模式不适用于AI等长周期行业，"how"比"what"更重要[33] - 产业周期早期适合垂直整合，规模化阶段开放联盟更高效[23] - 所有不能闭环的辉煌都是阶段性的，必须用第一个闭环支撑更大闭环[21]

战略调整与品牌重塑 - GGV于2023年宣布拆分两地业务并弃用沿用18年的英文品牌"GGV"，这一决策被描述为艰难但必要[3] - 2024年公司主动放慢投资节奏，重构能力模型，包括调整团队组织架构和拓展债权能力[3] - 经过一年战略调整后，公司已形成初步模型并准备启动新投资计划[4] - 原品牌"Granite Global Ventures"短期内不会回归，但未来存在可能性[7][8] 市场分化与全球化策略 - 2017年起全球资本流动和人才流动受限，中国市场面临美元募资和退出挑战，但工程师资源、供应链等优势依然显著[7] - 公司定位为"分化时代"的链接者，重点帮助中国企业出海，已布局东南亚、印度和日本市场[10] - 与日本Buyout Fund合作，并寻求主权基金、家族基金作为LP以支持企业海外拓展[10] - 东南亚市场存在文化割裂和关税不确定性，但物流企业如J&T极兔和消费品牌如霸王茶姬已成功出海[10] 行业趋势与投资方向 - AI领域存在泡沫但长期看好，公司未布局大模型但重点关注AI应用层，认为2024年是AI应用元年[18][19][20] - 具身智能领域已开始投资，看好工业场景商业化潜力，特别是解决劳动力短缺问题的人形机器人[21][22] - 材料、化工和合成生物学领域存在创新机会，中国正向上游技术突破而非简单复制[25] - 当前投资更强调商业闭环和科技壁垒，而非单纯追求规模扩张[25] 企业出海方法论 - 出海需匹配产业特性：半导体企业适合槟城，汽车供应链适合泰国/马来等具备配套生态的地区[11][12] - 关键成功要素包括寻找当地合作伙伴、理解政府政策诉求，避免文化/政治冲突[10][12] - 公司提供Know-How支持，通过亚洲资源网络帮助企业规避风险并实现本地化落地[13] 长期主义新内涵 - 在分化环境下，长期主义需坚持核心科技能力但转变发展方式，从"赢家通吃"转向合作共赢[15] - 政治正确成为跨国经营的必要条件，需同时符合国内和海外市场要求[25] - 企业需建立"合作心态"，通过资源整合而非单打独斗应对全球化挑战[25]