文章核心观点 - 曾被誉为“AI四小龙”的商汤、云从、旷视、依图在AI 1.0时代未能走通商业闭环，如今陷入亏损、裁员、市值缩水的困境，而智谱、MiniMax、DeepSeek、月之暗面等新贵在AGI时代崛起，资本市场估值锚已发生偏转 [3][5][19] - 四小龙的共性困局在于商业模式陷阱：客户聚焦ToG或ToB端，定制化需求导致人力成本占收入比一度高达70%以上，规模越大成本越高，毛利率始终无法提升 [21] - 四家企业各奔东西，命运分化：商汤押注生成式AI找到第二曲线，云从断臂求生转向AI基础设施与智能体，旷视战略收敛聚焦物理空间运营，依图转型为守成型安防与智慧城市公司 [29][30][28] 一、陨落：四小龙的困境 商汤 - 2026年上半年实现营收29.1亿元，同比增长23.4%，首次按国际财务报告准则获得6.17亿元净利润，但主要依靠非主营的金融资产收益和资产处置 [8] - 21.27亿元“其他利得净额”中，12.49亿元源于投资AI企业的资本浮盈，5.21亿元来自出售附属公司所得，两项合计超过17亿元才是扭亏的直接推手 [8] - 剔除股份薪酬、公允价值变动后，Non-IFRS调整后净利润仍失血3.9亿元，但同比已收窄67.3% [8] - 目前市值486亿港元，不复当年荣光；2025年末员工仅剩2472人，较上年末减少1284人，相比上市时缩水高达六成 [8] 云从科技 - 自2017年以来已连续九年未盈利，经营现金流同样九年为负；2026年上半年营收仅1亿元，同比骤降40.67%，归母仍亏损7877万元 [9] - 2025年员工总数进一步降至327人，不足2023年末的一半；三大核心技术人员之一的副总裁、AI平台负责人张岭也另谋出路；今年上半年研发费用直接砍掉62% [12] - 总市值维持在百亿左右，距市值巅峰缩水近八成 [12] - 降本增效后出现经营层面向好迹象，亏损大幅收窄、毛利率明显回升，一季度经营现金流转正 [12] 依图科技 - 2017年至2020年上半年累计亏损超72亿元，长期资不抵债，资产负债率一度高达252% [13] - 2021年7月科创板IPO被终止审核，后来计划冲刺港股也不了了之；2020年科创板IPO撤回后，估值从峰值40亿美元腰斩至约20亿美元 [13] - 累计裁员超七成，参保人数仅剩37人，医疗AI业务基本停摆，多地分公司陆续被注销；CTO颜水成离职后，今年1月总裁段爱国也另寻出路 [13] 旷视科技 - 先后尝试港股、科创板IPO，2021年科创板过会后迟迟未能落地，2024年无奈撤回注册申请 [15] - 登陆二级市场受阻直接导致业务发展受限，资金断流直接影响后续战略布局 [15] - 三位创始人集体“出走”，2025年1月印奇、唐文斌、杨沐将所持部分旷视股权质押给重庆产业投资母基金，创始铁三角卸任所有职位 [27] - 物流机器人业务早在2024年7月由唐文斌剥离独立为Atomix（原力聚合） [27] - 目前员工数量大幅压缩，现任CEO赵康将过去一年核心动作概括为“战略收敛”，业务聚焦到“物理空间运营”，以POA OS为底座落地城市治理、交通运营、商业智能、安全生产、职场管理五大场景，计划2026年全面扭亏为盈 [28] 二、鸿沟：新老四小龙的估值对比 - 10月21日收盘，智谱总市值2418亿港元，MiniMax市值606亿港元；一级市场上DeepSeek新一轮融资投前估值约5000亿元，月之暗面IPO前最后一轮融资估值约500亿美元，四家新贵合计估值超过1.1万亿元 [19] - 以智谱为坐标，1个智谱总市值等于5个商汤等于22个云从科技，四小龙中两家上市公司合计市值加起来不到智谱的四分之一 [19] - 资本市场对老四小龙的“冷落”不光是对其错失AGI风口的遗憾，也是对长期无法打通商业闭环的“失望” [19] 三、商业模式困局 - 客户主要聚焦ToG或ToB（政府、公安、银行、医疗）端，定制化解决方案需要大量算法工程师驻场开发、调参、验收，导致公司沦为“高级外包”，人力成本占收入比一度高达70%以上 [21] - 营收越多成本越高，毛利率始终抬不起来；云从2025年营收增长25.88%至5.01亿元，毛利率反而同比下降7.19个百分点至28.62% [21] - ToG项目验收慢、账期长，营收增长越快现金流越紧；商汤直到2025年才把现金周转周期从228天压缩到129天，回款48.7亿元创历史新高 [23] - 2022年11月30日ChatGPT横空出世，2023年行业全面转向生成式AI，计算机视觉从独立的核心技术赛道变成了大模型能力栈里的基础模态，四小龙苦心经营十余年的护城河被大语言模型一朝填平 [23] 四、分野：四家企业的转型路径 印奇与旷视系 - 印奇总结的残酷教训：“没有商业闭环，所有不能闭环的辉煌都是阶段性的” [27] - 离开旷视后，印奇于2024年11月出任千里科技董事长，战略转向“AI+车”，2026年4月二度递表港交所；今年初又出任阶跃星辰董事长，同日阶跃宣布超50亿元B+轮融资，刷新近12个月国内大模型单笔融资纪录 [27] - 阶跃做“大脑”，千里做“躯干”，试图通过“AI+终端”策略打通商业闭环；近期阶跃一次性发布终端品牌STEPX、智能体操作系统Step AOS和首款大模型原生智能体手机STEPX Neo [27] 商汤 - 全力押注生成式AI（大装置+大模型），今年上半年生成式AI收入23.3亿元，占总收入近80%，但净亏损3.9亿元（Non-IFRS口径），基本找到了第二曲线 [29] 云从科技 - 转向“AI基础设施+AI智能体”双轮驱动，靠“智用一体机”和信创做商业落地，主动砍掉低毛利集成项目 [30] - 2025年泛AI业务收入增长124.49%，2026年上半年毛利率回升至42.82%，精兵简政后出现好转迹象 [30] 依图科技 - 已从昔日的“AI四小龙”头部企业转型为一家聚焦安防与智慧城市的“守成型”公司，同时发布“天问大模型”，据称已连续两年实现商业正循环 [30] 五、竞争格局 - 四小龙在大模型能力、渗透率、DAU方面均无法与新四小龙比肩，更何况还有字节豆包、阿里千问、腾讯元宝等科技大厂加入混战 [30] - AI应用平均日活排名中，豆包以14403.1万居首，QQ浏览器9273.7万次之，千问6590.6万，夸克3624.0万，元宝2914.6万，DeepSeek 1516.0万，Kimi 371.5万 [31][32]