报告核心观点 - 2025年下半年，基于周期理论的改进BL模型，可适度提升股票资产配置比例，下调商品资产配置比例，债券资产维持上限配置比例；维持A股盈利弱修复、估值强支撑预判，风格上小市值、强反转、高估值、高盈利占优，科技行业是指数突围高概率选择；科技、必选消费、金融等风格或占优；需警惕四季度地缘政治风险及美债危机潜在可能 [2] 周期定位及大类资产 基于周期理论的改进BL模型 - 大类资产配置模型是基于周期嵌套理论改良版BL模型，以市场均衡收益率为基准，结合投资者主观观点与市场先验预期收益率，用贝叶斯方法修正预期收益分布，生成组合权重，可解决传统均值 - 方差模型问题，提升组合夏普比率 [9] - 模型输入为各类资产历史日度收益率、当前市场各类资产仓位、未来各资产收益率主观观点，限制条件为债券资产仓位上限不得超过95% [9][10] 周期定位 - 中美补库分别始于2023年末及2024年初，当前进入中后期，企业大规模补库动能减弱，领先指标显示或有1 - 2Q持续性，年末及明年初或面临去库拐点 [11] - 美国基本面有韧性，但特朗普关税及减税政策增添不确定性；国内经济修复程度偏弱，但政策方向确定，外需韧性对经济有提振作用 [11] 大类资产预判 - 中长期去美元进程已开启，美元中期走弱源于产业链重构下增长差收窄、债务驱动的信用裂痕、政策不确定性的信任崩塌；去美元化大趋势下，黄金中长期走强，白银、欧日货币可能阶段性替代美元 [21] - 风险资产内部，A股确定性更强，美国基本面政策不确定性高且中长期走弱担忧升温，国内基本面政策方向确定且内需担忧缓和；资金面上，全球去美元化使美元资产资金流出，A股资金面积极 [24] - 下半年补库周期下，风险资产>避险资产，去美元大逻辑下，贵金属有望走强；国内资产中，内需止跌弱修复假设下，A股相对占优；需警惕四季度地缘政治风险及美债危机 [25] A股大势及风格 上半年行情回顾 - 2025年上半年A股呈现“科技资产重估 - 关税冲击 - 政策修复 - 震荡蓄势”四阶段行情，科技、出口链、高股息、创新药、新消费等板块先后表现 [29] - 行业轮动从“老双翼”（AI/机器人）向“新双翼”（创新药/新消费）转变，“杠铃策略”向小微盘及银行股“缩圈”，原因包括新兴产业发展、指数增强及私募量化产品发行加速、“类平准”资金呵护 [32] 大势 - 2025年A股盈利弱复苏、估值强支撑，上半年行情由估值主导，预计全年盈利增速0 - 5%，估值贡献0 - 7%，全A涨幅中值约7% [39] - 下半年市场风险偏好有望小幅修复至接近Q1高点，呈季度间波动，维持区间震荡格局，节奏上或前高后低，可结合情绪指数波段操作 [39][40] - A股估值端有较强支撑，资金面有国内剩余流动性充裕、类平准基金与险资增量、弱美元环境三重积极支撑，在“去美元化 + 估值洼地”共振下迎来资金面改善与结构性重估行情 [40] 风格 - 开年以来市场风格小市值最优，高估值、强反转、弱盈利次之，小市值风格强势延续，盈利因子与经济周期、剩余流动性与市值因子、估值因子与市场情绪高度相关 [46] - 下半年市场占优风格为小市值、强反转、高估值、高盈利，小市值与强反转确定性最高，高估值因子有季度间波动，科技主线有望跑赢，可关注中证500及中证2000 [47] 科技行业是指数突围的高概率选择 行业配置情景假设一 - 震荡市情景下，科技行业是指数突围高概率选择，历史上全A指数依靠红利或内需顺周期行业带动向上仅在宏观强复苏环境或场内流动性充沛时出现，2025年下半年这两种条件出现概率低 [55][56][57] 行业配置情景假设二 - 若考虑潜在上行风险，内需或红利资源品行业指数向上需更大力度逆周期或供给侧政策配合，可能形成“权重搭台，成长唱戏”上行格局；当前已观察到内需和周期资源品行业积极信号 [60][61] 2025年下半年大类行业比较 - 科技与高端制造是本轮中周期主导产业，AI、人型机器人产业趋势催化明确，行业兼具高成长弹性且景气趋势向好；必选消费行业有防御属性和稳定性溢价，部分行业有成长属性；券商、金融科技等有望受益于公募基金增配与“稳定币”概念 [2][64] - 2025年下半年AI行业配置模型输出Top10行业为通信、非银金融、医药生物、传媒、国防军工、电子、计算机、电力设备、社会服务、商贸零售，集中在成长和消费风格 [69] 中观景气跟踪与景气预期展望 科技产业趋势延续 - 国内算力基础设施悲观预期扭转，产业链景气上行，海外算力需求旺盛，北美四大云厂商资本开支维持高增速，英伟达业绩亮眼；国内云厂商资本开支受供应链影响但趋势向好，国产算力芯片厂商存货及订单逐季修复 [76][78] - AI眼镜、AI手机等端侧产品加速落地，产业链有望受拉动；AI应用端具备海外映射催化与渗透率提升催化，智能体作为下一代交互与生产力核心形态正加速落地 [80][82] 消费新逻辑演绎 - 创新药价值重估，基本面上海外授权交易增加、国内政策环境改善，交易层面港股映射带动A股创新药；新消费产业趋势下，性价比消费、娱乐经济、户外运动消费等赛道景气向好，A股新消费赛道有望受港股映射带动 [85][90] 高端制造 - 人形机器人产业迈入量产元年，政策发力加速产业化，应用场景多元化，从特种场景向工业、民用场景渗透；我国相关产业链为人形机器人硬件发展奠定基础 [92] - 投资关注增量零部件环节及具备技术卡位优势企业，软件生态构建是第二增长曲线，重点关注具身智能大模型与运控系统环节 [93] 策略专题 中美关系 - 中美贸易争端源于美国贸易逆差、制造业问题及“美国优先”政策，美国采取关税壁垒和技术封锁措施，中国采取反制措施；2025年5月日内瓦谈判达成阶段性协议，部分关税取消 [96][97][98] - 乐观情景下，中美谈判顺利推进将加深全球经济合作，带动出口和出海链修复，改善全球投资环境，吸引外资流入，利好A股市场 [100][101][102] - 悲观情景下，谈判受阻将使A股面临多重压力，科技行业创新步伐或放缓，稀土供应链调整影响相关行业，影响A股市场稳定性 [103][104] 港股的配置机遇 - 南向资金持续净流入港股市场，2025年以来流入规模大、速度快，提升了港股市场活跃度和影响力，港股市场国际化程度高，具备流动性和多元化投资机会 [110][112][117] - 港股估值修复，恒生指数动态PE修复至历史均值附近，恒生科技动态PE位于历史均值以下；恒生AH股溢价指数创下5年来新低 [120][122] - 中概股回流为港股带来优质资金流入，优化行业结构，吸引更多投资者关注，活跃港股市场 [130] - 港股牛市有望为A股带来信心回升机会，历史上港股在沪深港通开通、MSCI指数扩容、全球流动性宽松时对A股有引领作用，当前港股行情占优，重估效应可外溢至A股 [132][133][135]

港股市场表现 - 2025年年初至今恒生指数上涨16.06%，表现显著优于全球主要股票市场 [2] - 港股与A股存在行业和个股重叠，港股上涨对A股估值形成正面拉动作用 [4] 供给层面驱动因素 - 新兴消费板块表现突出："新消费三姐妹"老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团年初至今分别上涨243.54%、146.74%、81.55%，产品契合年轻群体悦己消费需求 [7][8] - 互联网龙头复苏：阿里巴巴和腾讯控股受益AI技术突破，年初至今分别上涨41.87%和23.37% [10][11] - 创新药行业进入收获期：2024年对外授权交易总额达519亿美元（+26%），2025年Q1已达369.29亿美元（占2024全年71%） [13] - 红利资产吸引力：H股较A股存在折价，同一股票港股股息率更高，险资年内举牌港股达13次 [14][19] 流动性层面驱动因素 - 南向资金持续流入：2025年前5个月南向资金达5810亿元，接近2020年历史峰值；公募基金港股持仓占比升至36.9%创五年新高 [19] - 外资回流：全球降息周期下美元资产吸引力下降，港股日均成交金额同比激增144% [21] 产品层面变化 - 港股ETF规模快速增长：2025年Q1末规模达1789.9亿元（较2024Q4增长45%），4月单月净流入近350亿元 [26] - 被动产品矩阵形成：当前聚焦科技互联网和红利类指数，未来将拓展TMT、汽车等互补A股的行业主题产品 [26] 市场基础设施优化 - 交易所创新举措：降低新兴企业上市门槛、打新制度改革（部分缴款）、提供二次上市渠道（如宁德时代H股） [27]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：大消费（包含乳业、珠宝、新兴消费、运动、零食、调味品、白酒、啤酒、饮料、家电、美妆、交通运输、航空、酒店、出口、纺织制鞋等） - **公司**：蒙牛、伊利、周大福、泡泡玛特、巨子生物、百胜中国、安踏、波司登、李宁、宝胜、涛博、Lululemon、Amer Sports、赫莲娜（HR）、SK - II、La Mer、兰蔻（Lancome）、雅诗兰黛（Estee Lauder）、老铺黄金、雅朵、深圳伊克拉、台湾宜家、麦克森、华丽家族 [1][6][11][15][17][22][27] 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场表现** - 今年以来港股新消费业态股票年初至今整体上涨近 150%，二季度涨 20%；传统大消费板块年初至今仅涨约 9%，四五月份持平，反映新旧消费业态差异 [2] - 大消费市场整体疲弱，通缩压力明显，618 促销火爆、端午节需求增速未显著改善、人均消费额较疫情前降约 12% [1][4] - 运动板块 4 月销售受影响，5 月因促销改善但折扣加深，李宁、安踏等品牌折扣增加，宝胜库存上涨、销售下跌、库存周转天数增加 [1][11] - Lululemon 中国区保持 30%以上增长，高端小众品牌增长较快，安踏集团多品牌布局成功，Amer Sports 业绩提升，预计 2025 年安踏保持 10% - 15%收入增长 [1] - 2025 年 618 美妆行业天猫排名变化不大，抖音排名前三为赫莲娜、SK - II、La Mer，国际品牌用高端品牌深度折扣促销驱动销售 [15] - 端午节全国客流总体增速 2.5%，航空客流同比增长 1.7%，交通运输数据比消费数据更疲弱 [18] - 今年航空业需求疲弱预计小幅正增长，国内航空运力投放同比仅增 0.6%，端午节扣油票价大体持平，部分公司实现盈利反转 [19][20] - 今年酒店行业表现平平，二季度 RevPAR 同比下降 4%，五一假期 RevPAR 同比增长 1%，端午假期表现弱，加盟业务同比增长 20% - 30%，转化为加盟收入增长 15% - 25% [21] 2. **市场预期** - 未来两三个月大消费市场不均衡持续，传统板块如白酒、啤酒弱势，饮料进入旺季、家电受国补刺激表现较好 [5] - 航空业可能最早走出通缩陷阱，供给侧紧张、定价能力提升，资本开支增速提升带来商务出行增加促进需求，看好航空上行周期 [20] 3. **选股策略和推荐标的** - 选股策略为困境反转、新兴高成长及估值合理且运营优秀公司 - 困境反转类推荐蒙牛、伊利（上半年费用率节约盈利增速显著）、周大福（利润率提升利润增长） - 新兴高成长类看好泡泡玛特和巨子生物 - 估值合理且运营优秀公司建议关注百胜中国和安踏（等待更好时机），波司登估值低、股息率高值得关注 [1][6] 4. **行业情况** - 零食品类收入增长显著高于必选消费品类，新渠道如抖音量贩零食带来增量，卫龙魔芋产品增速超预期，企业需关注创新能力、原材料效率及海外市场拓展 [7][8] - 调味品板块难以传统方式快速增长，提价和增长依赖销量，考验企业韧性和长期主义 [9] - 波司登拓展防晒、冲锋衣等品类，核心羽绒服领域拓展轻羽绒，高端国际品牌带来新增长点，估值低（市盈率 11 倍、股息率 7%），未来发展催化剂待观望 [10] - 巨子生物舆情事件 618 前半段有影响，费用可控，澄清后商业行为预计恢复正常，长期消费者对成分党产品需求不变，科研能力有优势，事件或成股票买点 [16] - 珠宝行业老铺黄金古法黄金工艺毛利率 40% - 50%，带动行业发展，周大福注重古法工艺和创新设计，困境反转策略推进，预计 2026 财年收入和营业利润持平 [17] - 雅朵酒店新场景零售业务发展迅速，以单款重点 SKU 为主，90%销售来自线上，80%以上零售用户未入住过，业务收入从 2022 年 3 亿元占比 13%增至 2025 年 34 亿元占比 40% [22][23] - 出口企业面临关税波动、订单能见度低、急单增加问题，下半年利润率波动大，亚洲货币升值或压缩利润率，多元化生产基地、快反单能力强的公司有优势 [3][24][26][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 部分地区国补暂停是为避免 618 期间叠加折扣对价格体系造成冲击 [5] - 酒店行业商务需求时间段内零售表现薄弱，因需求疲软和供给上升，加盟商仍愿意投资开店，加盟业务保持 20% - 30%同比增长，但 RevPAR 受压使加盟收入仅增长 15% - 25% [21]

基金业绩表现 - 恒越匠心优选一年持有混合基金近半年净值上涨53.61%，在4500只同类基金中排名前1%，同类基金平均收益仅为3.46%，同期沪深300指数下跌0.94% [1] - 恒越内需驱动基金近1个月净值上涨12.76%，表现超越恒越匠心优选 [2] - 恒越匠心优选自2024年二季度起聚焦新兴消费细分方向，已连续4个季度重仓泡泡玛特、连续3个季度重仓老铺黄金 [1] 基金经理策略 - 基金经理宋佳龄拥有近8年消费行业研究经验，现任恒越基金大消费研究组组长 [3] - 选股布局注重前瞻性，重点关注"悦己"情绪消费和"平替"性价比消费方向，领先市场1-2个季度布局 [5] - 持仓组合每季度灵活调整优化，基于深度研究敢于对高确定性黑马股票重仓 [6] 新兴消费行业趋势 - 新消费趋势始于2020至2021年，初期以化妆品、护肤品为代表完成第一轮国产替代 [3] - 国产替代模式有望复制至洗护、个护、婴童护理、宠物、保健品等细分领域 [3] - 新兴消费主力人群为90后、00后，消费特征表现为追求情绪价值和注重性价比 [5] - 新兴消费增长点包括供给创造需求及国产替代，众多细分赛道有望复制高成长路径 [5] 投资标的特征 - 恒越匠心优选一季末前十大重仓股全部聚焦新兴消费，包括泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平、若羽臣等 [1] - 新兴消费股价严格跟随业绩释放，品牌力提升成长空间，泡沫化风险较低 [3][4] - 港股及A股不断有新消费企业IPO上市，为基金提供丰富潜在标的池 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易博弈时期科技成胜负手，中国将加大科技投入，港股汇聚稀缺科技标的且估值低，在降息和南向资金流入下凸显投资价值，长城港股通价值精选多策略 A 基金业绩优值得关注 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 稀缺科技标的齐聚港交所，港股通基金彰显配置价值 - 科技制造成中美博弈胜负手：科技是经济发展核心驱动力，2024 年国内 R&D 经费支出 3.41 万亿占 GDP2.68%，“十四五”规划要求研发经费年均增超 7%，预计 2025 年战略性新兴行业占比升至 17%，高技术制造业占比从 2012 年 9.4%升至 2022 年 15.5%，中国重视新质生产力发展 [8] - 高新技术产业遍地开花：新能源车 2024 年产量 1171.2 万辆同比增 43.69%，出口 129.92 万辆同比增 25.20%；移动互联网月均流量逐年升，AI 与移动互联网结合有想象空间；半导体行业发展向好，2025 年一季度全球销售额同比增 17.83%且连续 17 个月正增长，国内也维持正增长 [13][16] - 港股汇聚科技稀缺标的，估值洼地尽显配置价值：部分国内科技企业因早期上市规则在港交所上市，全球进入降息周期利好科技股，港股当前是价值洼地，市盈率分位数低于全球主要指数，南向资金持续买入，科技股凸显投资价值 [18][20][21] - 港股科技属性基金值得关注：科技企业是市场变革驱动者和受益者，港股科技股有投资价值，投资者可选投资渠道中，港股通主动管理型基金适合想灵活配置并获超额收益者，长城港股通价值精选多策略 A 基金业绩优值得关注 [23][24] 长城港股通价值精选多策略（007132.OF）投资价值分析 - 基金经理具备丰富港股投资管理经验：基金经理曲少杰有多年港股投资管理经验，长城基金管理有限公司治理完善、产品线丰富，多次获奖，管理规模达 3342.01 亿元 [26][27] - 在行业上前瞻性布局科技领域：近两年调整行业分布权重，2024 年减少银行等行业权重，提高新消费等行业权重，维持互联网科技权重，2025 年 Q1 重仓股科技细分领域分布均衡且增加医药配置，后市看好港股科技互联网和新兴消费行业 [28][29] - 保持高仓位水平，持仓突出价值风格：长期维持高仓位，2025 年最新股票市值占比 88.15%高于同类平均，Barra 风格仅在价值上高暴露，配置标的估值性价比好 [35] - 权重股兼顾硬科技和新消费细分领域龙头：权重股配置包括互联网科技、高端制造和新兴消费企业，较早布局互联网科技企业，2024 年增加新能源汽车企业权重，精准加仓泡泡玛特 [37] - 近期基金业绩表现较为出色：近一年收益回报 51.16%，夏普比率 1.57，超额收益 33.02%，信息比率 1.84；近 6 个月收益率 38.27%同类排名第一，今年以来收益率 32.89%同类排名第三，为五星评级基金 [39][42]

地缘政治与市场环境 - 中美关税战出现缓和迹象 尽管后续可能存在反复 但对资本市场影响边际递减 [1] - 地缘紧张局势缓解带动黄金价格下跌调整 [1] - A股市场从4月初3000多点上涨至3400点以上 进入"平静期" 军工、科技和港股创新药等小热点交替登场 [1] - 美股市场显著反弹 纳斯达克指数和标普500指数年内涨幅接近翻红 [2] - 中美股市近期走势方向罕见一致 [3] 投资方向分析 - 红利方向受机构青睐 险资频繁举牌显示对红利股的配置偏好 在震荡行情中回撤较小 [4] - 港股红利和红利低波长期表现优于普通红利指数 [5] - 内需消费出现结构性分化 传统消费股（如白酒）表现乏力 而新兴消费领域（泡泡玛特、老铺黄金、宠物经济、美容护理）牛股频现 部分个股年内股价翻倍 [6] - 可关注重仓新兴消费赛道的主动权益基金或恒生消费指数 [8] 港股科技板块投资价值 - 港股科技板块具备布局价值 国内政策支持新质生产力发展（AI、云计算、新能源车） 国际环境改善（中美关税谈判取得进展） [9] - 恒生科技指数估值处于历史低位 最新PE-TTM为21.74倍 处于近5年17.24%分位点 [9] - 指数成分股估值显著低估 腾讯控股真实PE不足20倍 阿里巴巴核心业务PE仅15倍 均低于历史中枢 [12] - 南向资金持续流入 2025年初至5月16日净买入额超6039亿港元 达去年同期3倍 [12] - 港股聚集中国优质核心资产 恒生科技指数重点覆盖AI应用、自动驾驶、机器人等新质生产力方向 [14] - 可关注恒生科技指数ETF(513180)、恒生互联网ETF(513330)及对应联接基金 [14] 指数产品持仓结构 - 恒生科技指数ETF前十大重仓股包括腾讯控股(7.91%)、京东集团-SW(7.85%)、阿里巴巴-W(7.83%)、小米集团-W(7.61%)、美团-W(7.55%)、中芯国际(6.99%)、快手-W(6.26%)、理想汽车-W(5.23%)、小鹏汽车-W(4.87%) [10]

新兴消费市场表现 - 港股和A股市场中谷子经济、贵金属消费、美容护理、宠物经济、休闲零食等新兴消费领域牛股频出，重仓新消费的基金净值上涨显著 [1] - 恒越匠心优选一年持有基金年内收益率近40%，一季度末前十大重仓股中9只为新兴消费股 [1] - 申万菱信乐融一年持有、海富通消费优选等消费主题基金也重仓高成长新兴消费标的 [1] - 某港股潮玩股自底部反弹后涨幅逾18倍，2025年一季度末有207只基金持仓 [3] 新兴消费投资逻辑 - 情绪价值成为核心投资关键词，分为三类：纯情绪价值（如IP、玩偶）、多巴胺刺激（如户外运动）、治愈功能（如宠物） [6] - 新兴消费崛起得益于四因素催化：00后新消费人群、新消费渠道（互联网及AI）、新市场（中等以下收入群体）、新消费品类（宠物食品、功能性饮料等） [10] - 消费趋势从过去寻找消费升级子行业转向挖掘景气度提升的子行业 [9] - 新兴消费呈现四大方向：情绪消费（文创国潮、宠物经济等）、科技消费（AI陪伴、智能家居等）、平价消费（高性价比品牌）、消费出海（潮玩文创、游戏等） [11] 基金经理研究方法 - 需"走出去"进行实地调研，通过沉浸式体验把握消费风向，如走访门店、接触消费者群体、体验产品等 [2][3] - 需关注产品设计逻辑和用户反馈（如小红书评价），对游戏类公司需实际体验产品理解其海外爆火逻辑 [3] - 需积极捕捉消费风向的细微变化，越早发现基本面变化越能捕捉上涨行情 [3] - 需考察企业管理层战略思路，在估值合理范围内出手 [7] 新兴消费与传统消费关系 - 新消费以"情绪价值"为核心，市场空间仍很高，需找出真正具有阿尔法的好公司 [9] - 投资策略以新消费为"矛"、旧消费为"盾"，在新消费领域挖掘成长性机会 [10] - 传统消费领域经历近四年调整后正在释放积极信号 [9] - 年轻消费者行为改变影响传统消费，更追求性价比和为快乐买单 [9] 投资风险与组合管理 - 需警惕高景气度带来的泡沫，当个股估值溢价时适当降低持仓比例 [7][8] - 面对基本面数据波动需判断是短期扰动还是趋势拐点 [8] - 需警惕高拥挤度赛道调整压力，选择合理估值区间的成长股 [8] - 需关注产品生命力，从消费者美誉度、企业管理效率等多方面考虑发展趋势 [8]

新兴消费板块崛起 - 2024年A股市场中新兴消费板块异军突起 成为"哑铃策略"之外的意外投资方向 以年轻消费群体为主导 [1] - 恒越匠心优选一年持有混合基金年内涨幅达37.29% 在4556只主动权益基金中排名第28 该基金90%前十大重仓股为新兴消费标的 [1] - 消费代际更迭带来结构性机遇 90后消费偏好转向精神满足 核心关注科技感、情绪价值和个性表达 [1] 新兴消费特征 - 消费主体年轻化 Z世代和年轻女性成为核心消费群体 [1] - 消费偏好升级 从物质需求转向精神满足和社交属性 [1] - 品类迭代加速 智能穿戴、运动健康装备等创新品类层出不穷 [1] 消费板块投资逻辑 - 内需消费成为市场关注重点 财政政策持续发力提振内需 [2] - 消费板块呈现"三重复苏动能"：估值处于历史低位 消费韧性持续验证 新兴消费模式快速崛起 [2] - 恒越基金自2023年第二季度起重仓布局消费方向 涵盖美妆护肤、宠物经济等细分赛道 [1]