公司观点与评级 - 交银国际维持禾赛-W(02525)目标价269.66港元及"买入"评级 [1] - 看好公司持续领先行业的盈利能力 [1] - 上调2025-27年净利润预测至4.1亿-5.4亿元人民币 [1] 公司财务与运营表现 - 禾赛第三季度出货量延续高速增长态势 [1] - 预计公司全年出货量164万台 [1] - 首三季度收入20.3亿元，同比增长49.3% [1] - 第三季度收入8亿元，同比增长47.5%，基本符合预期 [1] - 收入增长主要因出货量大幅提升 [1] 行业前景与催化剂 - 行业层面建议重点关注L3级自动驾驶法规的落地进度 [1] - L3法规落地有望加速激光雷达渗透并提升单车搭载量 [1] - L3法规落地或成为2026年汽车自动驾驶相关零部件（包括激光雷达）的催化剂 [1]

禾赛集团（2525 HK）核心观点与业绩表现 - 3季度GAAP盈利超预期，公司上调2025年全年净利润指引至3.5-4.5亿元人民币 [1][2] - 维持买入评级，目标价269.66港元，较当前股价存在+58.6%的潜在涨幅 [1] - 基于DCF估值模型，上调2025-2027年净利润预测至4.1亿、4.6亿、5.4亿元人民币 [2] 财务与运营数据 - 2025年前三季度总收入20.3亿元人民币，同比增长49.3%；3季度收入8.0亿元，同环比增长47.5%和12.6% [1] - 3季度激光雷达总交付量达441,398台，同比增长229%；前三季度累计出货量989,311台 [1] - 全年出货量预测上调至164万台，原预测为140万台 [1] - 3季度毛利率为42.1%，环比微降0.4个百分点，维持行业领先水平 [2] - 3季度净利润为2.6亿元，部分受益于处置一家早期科技公司股权投资获得的收益 [2] 行业前景与催化剂 - L3级自动驾驶法规的落地进度是未来一年汽车自动驾驶相关零部件（包括激光雷达）的关键催化剂 [2] - 法规落地有望加速激光雷达的市场渗透率并提升单车搭载量 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对禾赛科技维持“买入”投资评级，目标价为30.72美元 [1] - 报告核心观点是看好公司在ADAS（高级驾驶辅助系统）和机器人领域产品的持续高速增长潜力，以及其在光芯片领域的技术壁垒所带来的稳定毛利率水平 [1] - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营业收入为人民币7.95亿元，同比增长47.5%，环比增长12.6% [1] - 公司预计第四季度激光雷达出货量将超过60万台，营业收入将超过10亿元人民币 [1] 第三季度财务业绩 - 2025年第三季度GAAP净利润为人民币2.56亿元，同比实现扭亏为盈，环比大幅增长481% [1] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为人民币2.877亿元，同比实现扭亏为盈，环比增长292% [1] - 第三季度毛利率为42.1%，同比小幅下降5.6个百分点，环比基本持平，微降0.4个百分点 [1] ADAS业务进展 - 第三季度ADAS激光雷达出货量为380,759台，同比增长193.1%，环比增长25.4% [2] - 增长动力来自小米、零跑、比亚迪等多个国内核心OEM客户的需求放量 [2] - 公司已与前两大核心客户签订2026年的独家供应商协议 [2] - 公司与一家Top3新势力造车客户签署L3级激光雷达订单，预计2026年下半年开始供应，公司可能成为国内首个供应L3级别激光雷达的供应商 [2] - 预计未来L3级自动驾驶量产车型将推动单车激光雷达的价值提升至500-1000美元 [2] 机器人业务与新应用领域 - 第三季度机器人激光雷达出货量为60,639台，同比大幅增长1311.9% [3] - 机器人市场的潜力正快速增长，成为公司成长的重要动力 [3] - 公司已成为多个全球Robovehicle和Robot项目的供应商 [3] - 机器人领域的机械旋转雷达因受客户青睐而保持较高毛利率 [3] - 公司预计到2026年机器人业务的出货量将实现翻倍增长，且该领域的长期市场潜力可能超过乘用车领域 [3] - 公司正探索将激光雷达感知能力应用到智慧城市、工业自动化等更多商业场景，未来有望成为完整的感知与AI解决方案提供商 [3] 财务预测与估值 - 报告维持对公司2025/2026/2027年出货量141万颗/216万颗/295万颗的预测 [4] - 报告维持对公司2025/2026/2027年收入预测为人民币32.7亿元/47.3亿元/63.9亿元 [4] - 报告维持对公司2025/2026/2027年净利润预测为人民币3.0亿元/7.1亿元/11.0亿元 [4] - 目标价30.72美元是基于2026年7.2倍市销率得出，该估值较可比公司一致预期均值5.5倍市销率有30%的溢价 [4] - 截至2025年11月11日，公司收盘价为20.78美元，市值为32.45亿美元 [7] 历史与预测财务数据 - 公司2024年营业收入为人民币20.77亿元，同比增长10.66% [10] - 预测2025年营业收入为人民币32.74亿元，同比增长57.60% [10] - 公司2024年归属母公司净利润为人民币-1.0238亿元 [10] - 预测2025年归属母公司净利润为人民币2.9512亿元，实现扭亏为盈 [10] - 预测2025年每股收益为人民币1.89元，2026年为4.56元，2027年为7.04元 [10] - 预测净资产收益率将从2025年的7.23%提升至2027年的20.02% [10]

公司上市进展 - 公司已通过港交所上市聆讯，即将成为第三家在港上市的激光雷达企业 [1] 公司财务与运营表现 - 2025年前9个月交付约18.1万台车规级激光雷达，同比增长7.7% [3] - 自2024年第四季度至2025年第三季度连续四个季度实现毛利润为正 [3] - 车规级主激光雷达"猎鹰"累计交付量超过60万台 [4] 公司客户与业务拓展 - 客户多元化战略取得突破，在巩固与蔚来合作的同时，新增三家中国国有汽车制造商及一家头部合资车企的定点项目 [4] - 新定点项目预计从2025年底开始贡献销售收入 [4] - 产品应用从乘用车拓展至商用车、机器人等领域，获得深向DeepWay、陕汽重卡、赢彻科技、九识智能等企业的量产订单 [4] 公司产品与技术优势 - 公司是业内少数同时实现1550nm高性能路线与905nm高性价比路线规模化量产的企业，产品矩阵覆盖高端到主流市场 [5] - "猎鹰"系列基于1550nm平台，是业界成熟的高性能超远距激光雷达产品 [5] - 新一代纯固态激光雷达蜂鸟D1已获得头部主机厂前装量产订单，在纯固态技术领域处于行业前沿 [6] 行业趋势与市场机遇 - 激光雷达企业竞争维度提升，从性能参数比拼转向产品矩阵完整性、量产稳定性与产品成熟性的综合较量 [5] - 随着汽车产业竞争从电动化深入至智能化，激光雷达作为核心传感器的市场需求正迎来爆发式增长 [6]

上市进程与估值 - 公司已通过港交所上市聆讯，拟以117亿港元估值与SPAC公司TechStar合并上市，预计12月10日在港交所主板挂牌，成为港股第三宗De-SPAC案例 [1] - 公司与3名PIPE投资者订立投资协议，PIPE投资所得款项约为5.513亿港元，投资者包括黄山建投资本（3.875亿港元）、富策（1.56亿港元）和珠海横琴华盖（780万港元） [1] - IPO募集资金约60%用于新激光雷达架构及软硬件研发，20%用于升级现有生产线，10%用于全球扩张，10%用于一般公司用途 [1] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2016年，是设计、开发及生产车规级激光雷达解决方案的全球领导者，产品系列包括“猎鹰”、“灵雀”、“捷豹”等 [2] - 2024年公司交付超过23万台车规级激光雷达，按ADAS激光雷达解决方案销售收入计，全球排名第四，市场份额为12.8% [2] - 公司是首批在汽车和非汽车解决方案方面均拥有商业化往绩记录的厂商之一，正加速渗透商用车、机器人、智慧交通、工业自动化等增量市场 [2] 客户与合作伙伴 - 蔚来是公司在往绩记录期间各期间的最大客户，2022年至2024年及2025年前五个月，来自蔚来的收入占比分别为88.7%、90.6%、91.6%及86.2% [3] - 蔚来已有九款车型选定公司的激光雷达解决方案，公司自2022年起为蔚来量产激光雷达，并订立两份长期框架采购协议，目前仍是蔚来的独家供应商 [3] - 在商用车领域与深向DeepWay、陕汽重卡、赢彻科技等合作，在机器人赛道获得九识智能、中力股份、驭势科技、库萨科技等头部企业大规模订单 [2] 财务表现 - 公司营业收入从2022年的0.66亿美元增长至2024年的1.60亿美元，2025年前五个月营业收入为0.52亿美元 [2] - 公司经调整净亏损从2022年的1.43亿美元收窄至2024年的0.83亿美元，2025年前五个月经调整净亏损为0.18亿美元 [2]

行业发展趋势 - 激光雷达作为自动驾驶的关键传感器，正迎来前所未有的发展机遇 [1] - 中国新能源汽车渗透率预计在2025年突破50%，行业竞争从电动化转向智能化，L2+及以上高级别辅助驾驶功能向10-20万元主流价格带渗透 [3] - 激光雷达应用场景从自动驾驶车辆扩展到机器人、智慧交通、工业自动化等领域，2025年全球泛机器人领域激光雷达出货量预计达40万台，2026年人形机器人市场激光雷达需求有望突破亿级规模 [4] - 政策端持续利好，中国2023年启动L3/L4级自动驾驶准入试点，2025-2026年汽车行业稳增长工作方案明确提出有条件批准L3级自动驾驶车型上市 [4] 公司上市与市场地位 - 图达通于11月12日通过港交所聆讯，即将通过SPAC方式在香港联合交易所主板上市，成为继禾赛科技、速腾聚创之后第三家冲击港股的中国激光雷达企业 [2] - 图达通上市标志着中国激光雷达产业成熟度提升，成为观察智能驾驶供应链投资价值的窗口 [3] - 头部激光雷达企业在港股市场集结，反映出市场对智能驾驶传感器领域增长确定性的共识 [3] 公司财务与运营表现 - 公司2025年前五个月毛利率达到12.9% [3] - 自2024年第四季度至2025年第三季度，公司连续四个季度实现毛利润为正 [3] - 2025年前九个月ADAS车规级激光雷达交付量达到18.11万台 [4] 技术实力与产品布局 - 公司是全球少数同时掌握1550nm和905nm两条技术路线并实现量产的企业 [6] - 1550nm猎鹰系列主打高性能超远距探测，在九款车型上累计交付突破60万台，是L3+级自动驾驶市场的重要解决方案 [6] - 905nm路线的灵雀平台侧重性价比与规模化应用，支持L2+级辅助驾驶普及 [6] - 新推出的纯固态激光雷达蜂鸟D1已获头部主机厂定点 [6] - 产品矩阵覆盖远距主视雷达、近场补盲雷达，应用场景包括乘用车、商用车和机器人 [6] 客户拓展与业务多元化 - 在与蔚来保持深度合作的同时，公司自6月份以来新增两家国有汽车制造商及一家主流合资车企的定点订单，预计2025年底前转化为销量 [7] - 在机器人领域已获得九识智能、中力股份、驭势科技等头部企业的大规模订单，覆盖物流、环卫、搬运等多个场景 [7] - 商用车方面与DeepWay深向、陕汽重卡、赢彻科技等企业的合作已进入稳定阶段 [7] - “车+机器人”的多场景布局降低了单一领域依赖，形成技术复用-规模效应-成本优化的正向循环 [7]

图达通上市进展与业务表现 - 激光雷达解决方案提供商图达通已通过港交所上市聆讯 [1] - 2025年前9个月交付约18.1万台车规级激光雷达，同比增长7.7% [1] - 自2024年第四季度至2025年第三季度连续四个季度实现毛利润为正 [1] - 车规级主激光雷达“猎鹰”累计交付量超过60万台 [1] 安克创新资本运作 - 安克创新公告拟发行H股并申请在港交所主板挂牌上市，计划搭建“A+H”平台 [2] 安序源科技业务与上市申请 - 生物技术公司安序源科技已向港交所提交上市申请，联席保荐人为中金公司和浦银国际 [3] - 公司产品组合涵盖一款微数组芯片分析仪、两款EL-NGS基因测序仪及多种配套检测试剂盒 [3] 铜师傅市场地位与上市申请 - 铜质文创产品公司铜师傅已向港交所递交上市申请，独家保荐人为招银国际 [4] - 截至2024年年底，公司在中国铜质文创工艺产品市场份额达35.0%，按总收入计位列第一 [4] 港股市场指数表现 - 恒生指数报26922.73点，单日上涨0.85% [6] - 恒生科技指数报5933.99点，单日上涨0.16% [6] - 国企指数报9538.99点，单日上涨0.82% [6]

公司上市与资本化进程 - 图达通拟通过与SPAC公司TechStarAcq并购交易在港交所上市，议定估值为117亿港元，并已通过港交所聆讯 [1] - 若上市成功，图达通将与禾赛科技、速腾聚创齐聚港股，标志着“激光雷达三强”在港股会师，行业资本化进入关键阶段 [1] - 公司上市有望重塑板块流动性及估值锚，放大其在供应链议价与研发迭代方面的优势 [1] 行业市场前景 - 全球激光雷达市场规模预计从2024年的25.65亿美元增长至2031年的189.0亿美元，2025至2031年期间的复合年增长率为29.3% [2] - 汽车产业竞争从电动化深入至智能化，L2级智能驾驶强制性标准实施及L3级准入政策落地，推动激光雷达作为核心传感器的市场需求爆发式增长 [2] 公司市场地位与客户 - 按2024年ADAS激光雷达解决方案销售收入计，图达通全球排名第四，市场份额为12.8% [2] - 蔚来已在其九款车型上采用图达通的激光雷达解决方案 [2] - 截至2025年5月，公司已获得另外13家主机厂及ADAS/ADS公司的定点订单，涉及商用车、乘用电动车及出行服务等领域 [3] 公司财务与运营业绩 - 公司营收从2022年的0.66亿美元提升至2024年的1.6亿美元，2025年前5个月营收为0.52亿美元 [2] - 从2024年第四季度至2025年第三季度，公司已连续四个季度实现毛利润为正 [2] - 2024年全年，公司交付超过23万台车规级激光雷达 [2] - 2025年前9个月，公司交付约18.1万台车规级激光雷达，同比增长7.7% [3] 产品与技术布局 - 图达通主激光雷达“猎鹰”累计交付量已超过60万台 [3] - 公司产品应用已从乘用车拓展至商用车、机器人等领域，并获得深向DeepWay、陕汽重卡等行业头部企业的量产订单 [3] - 公司同时实现了1550nm高性能路线与905nm高性价比路线的规模化量产，并已为其新一代纯固态激光雷达蜂鸟D1获得头部主机厂前装量产订单 [3] - 公司的1550nm高性能路线获得资本与车规双重背书 [4]

公司股权激励公告 - 公司于2025年11月12日根据2021年计划授出受限制股份单位奖励 [1] - 奖励以B类普通股形式授出，总数量为30.58万份，每份奖励代表一股B类普通股 [1] - 奖励授予对象涵盖两名董事及集团109名雇员，合计111名承授人 [1] - 奖励生效需待每位承授人接纳后方可作实 [1]

上市进程与市场地位 - 公司已通过港交所聆讯，预计于12月10日通过De-SPAC方式借壳TechStar上市，与禾赛、速腾聚创齐聚港股 [2] - 2024年公司交付约230,000台车规级激光雷达，按ADAS激光雷达解决方案销售收入计全球排名第四，市场份额为12.8% [6] - 公司是首批在汽车及非汽车解决方案方面均拥有商业化往绩记录的厂商之一 [9] 技术与产品布局 - 公司采用1,550纳米短波红外激光进行超远距离探测，并开发双轴镜面扫描技术架构 [6] - 激光雷达解决方案包括猎鹰、灵雀、捷豹等硬件系列及OmniVidi软件，提供完全一体化方案 [9][13] - 2024年9月开始量产及交付FK2，灵雀W于2024年7月及12月量产，灵雀EIX于2025年10月开始量产 [9] 客户与商业化进展 - 蔚来是公司最大客户，2022年至2025年5月期间收入占比介于86.2%至91.6% [13] - 蔚来已在其九款车型上采用公司解决方案，且公司是蔚来唯一激光雷达供应商 [14] - 公司已获得中国十四家主机厂及ADAS公司的设计定案，并拓展至物流、城市环卫等非汽车应用场景 [8][16] 财务表现与运营趋势 - 收入从2022年的6630万美元增长至2024年的1.60亿美元，2025年前五个月收入为5200万美元 [16] - 毛损从2022年的4130万美元收窄至2025年前五个月的毛利670万美元，实现扭亏为盈 [16] - 2024年第四季度至2025年第三季度连续四个季度实现正毛利率，2025年前九个月交付181,131套激光雷达，同比增长7.7% [16] 募资用途与战略规划 - 上市募资净额约4.74亿港元，其中60%用于研发新激光雷达架构及软硬件升级 [17][18] - 20%用于升级现有生产线，10%用于全球扩张，10%用于一般公司用途 [18]