行业整体业绩表现 - 2025年第三季度20家白酒上市公司中除贵州茅台和山西汾酒外，其余18家业绩普遍下滑，多家酒企利润降幅超过两位数，最多的净利润暴跌超90% [7] - 中国酒业协会调研显示2025年上半年超50%白酒经销商反映价格倒挂加剧，超40%面临现金流压力，38.7%回款金额减少 [8] - 行业呈现“厂强商弱”格局，品牌虹吸效应使市场压力被层层转嫁，经销商成为承压最直接且最沉重的一环 [7] 经销商经营困境 - 经销商出现全线亏损，有公司预估年度亏损达几百万元，另有头部品牌经销商预估亏损超3000万元 [8][29] - 价格倒挂成为常态，有经销商打款100万元后到货市场价值仅90万元，出现“越打款越亏损”的反向滚雪球效应 [13][29] - 库存压力显著，有经销商库存达3000多万元，另有区域经销商库存达1500万元 [16][23] - 现金流紧张导致经销商无法继续向品牌方打款，部分经销商被迫缩减开支，包括裁员一半、搬迁至更便宜办公室等措施 [4][16] 市场供需关系变化 - 市场过于饱和导致供需失衡，有经销商反映客户“没地方用酒”，老顾客减少购买转而消耗库存甚至变现老酒 [27] - 消费需求发生变化，饮酒氛围与十年前不同，现在大家更注重身体健康，将饮酒视为负担 [19] - 终端烟酒店为抢客户互相压价，甚至出现平价出货、一分不赚的现象，预计有20%烟酒店可能倒闭 [23] 厂家与经销商关系动态 - 部分厂家仍在要求经销商完成每年增长20%的任务指标，未完成则拿不到返点 [24] - 厂家通过降价铺货试图缓解压力，但导致早打款的经销商越积极越吃亏，形成恶性循环 [10][16] - 有经销商因不愿按品牌方要求提货1600万元而只愿做1000万元，最终失去经销权 [10] - 部分厂家采取支持措施，如接受承兑汇票结算、根据库存调整任务量、提供旅游等政策支持 [30][25] 销售渠道变革与挑战 - 线上渠道对线下造成冲击，线上平台采用“低价引流”策略误导消费者，影响市场价格认知 [18] - 假酒问题突出，仿冒技术高超，线下真酒因价格高于线上假酒而难以销售 [18] - 即时零售模式兴起，经销商可能演变为酒企的“前置仓”，仅赚取搬运费 [18] - 经销商对线上投入犹豫不决，因投流成本高且效果不确定，但迫于竞争压力又不得不尝试 [5][17] 行业未来展望 - 部分经销商认为行业周期可以应对，但担心年轻人不再举杯将对行业未来造成根本性冲击 [10] - 有观点认为年轻人不喝白酒是因未到年龄或未接触好品牌，未来需要商务应酬时自然会接受 [10][31] - 经销商普遍采取“先活下来”策略，通过缩减开支、控制体量、砍掉二三线品牌等方式应对寒冬 [11][16]

行业格局变动 - 五粮液2025年第三季度营业收入81.7亿元，同比下降52.66%，归母净利润20.2亿元，同比下降65.62%，创近20年最差单季表现 [4] - 山西汾酒以89.6亿元营收反超五粮液，五粮液首次跌至A股白酒上市公司第三位 [4] - 2025年1-9月全国规模以上白酒企业产量265.5万千升，同比下降9.9%，20家A股白酒上市公司前三季度营收合计3177.79亿元，同比下降5.90%，行业进入存量博弈阶段 [6] 业绩表现分析 - 2025年第三季度单季营收同比下滑18.47%，净利润降幅达22.22%，五粮液营收萎缩超50%远超行业平均水平 [6] - 贵州茅台第三季度营收增长0.56%，山西汾酒增长4%，泸州老窖跌幅控制在10%以内，五粮液表现异常 [6] - 2025年前三季度五粮液营收609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下滑13.72% [9] - 第三季度净利润被山西汾酒（28.99亿元）和泸州老窖（30.99亿元）反超，跌至行业第四 [11] 渠道管理问题 - 公司采取停货、削减经销商配额等控量保价措施，普五批价一度从900元回升至940-950元 [12] - 2025年11月普五批价回落至855元，低于1019元出厂价，形成价格倒挂；双十一电商补贴价下探至759元 [14] - 第三季度销售回款71.4亿元，同比下降74.7%，经营性现金流净额-28.9亿元，去年同期为163.7亿元 [14] - 2024年销售费用激增37.15%至106.92亿元，促销费用67.6亿元增长48.9% [15] 盈利能力变化 - 2025年第三季度毛利率同比下降13.5个百分点至62.64%，净利率下滑9.3个百分点至24.7% [15] - 销售费用率上升1.1个百分点，管理费用率上升3.2个百分点，研发费用增长20% [15] - 2024年第四季度归母净利润同比下滑6.17%，系近九年来首次单季负增长 [7] 产品与竞争态势 - 第八代普五贡献公司营收60%以上，产品结构单一问题突出 [18] - 系列酒2025年上半年销量增长58.81%，但吨价下滑35.31%至9.44万元/吨，毛利率60.74%远低于普五的86.45% [19] - 在350-500元价格带缺乏核心大单品，500-800元区间被国窖1573、洋河梦之蓝M6+等竞品占据 [19] - 山西汾酒凭借青花系列、巴拿马/老白汾、玻汾的完整产品矩阵实现全价格带覆盖 [20] 资本市场反应 - 三季报公布后股价走势相对平稳，累计跌幅超过64% [21] - 公司抛出100亿元分红预案，每10股派现25.78元，三年股东回报规划承诺分红率不低于70% [24] - 机构分歧明显：华创证券认可长期价值，汇丰前海证券下调营收预期15%-27%，杰富瑞判断进入结构性增长放缓阶段 [25]

公司业绩与行业表现 - 今世缘前三季度营收88.81亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [2] - 白酒行业21家上市公司第三季度业绩大部分出现倒退，行业前三季度营收平均下降20%，净利润平均下降39.2% [2][3] - 公司业绩表现符合行业特征但优于行业平均水平，省外市场是前三季度少数收入保持增长的区域之一 [3][3] 管理层对市场前景的研判 - 公司董事长预计明年白酒市场会逐步复苏，此为今年首次有知名白酒品牌一把手明确释放看好复苏信号 [2] - 管理层对明年业绩持谨慎乐观态度，承认因上半年基数较高存在压力，但对公司发展有信心 [4] - 宏观环境复杂，白酒消费需求疲软，市场竞争非常激烈是当前行业面临的现状 [2] 公司竞争优势与增长驱动 - 公司高端主品牌国缘整体势能延续向上，口碑效应明显，流行度持续提升 [3] - 六大管理体系完善、市场占有率提升、营销团队战斗力增强是公司发展的重要保障 [3] - 公司在省外市场坚持“六聚焦”，以山东、安徽、浙江等环江苏市场为重点，推进四级板块市场建设并取得较好进展 [3] 行业周期与库存状况 - 白酒行业进入深度调整期已至少两年，今年挑战更为严峻 [2] - 有分析认为行业已处于底部，经销商库存最高点出现在去年年底，当前处于去库存阶段，此过程可能持续3至4个季度 [4] - 部分行业观察人士认为调整期可能至少持续到2026年，上一轮周期中企业业绩倒退持续了两年 [4]

股东信息 - 截至2025年11月20日公司股东总户数为45072户 [1]

| 交易日期 | 证券简称 | 证券代码 | 成交价(元) | | 成交金额(万元) 成交量(*) 买入营业部 | 卖出营业部 | 是否为专场 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025-11-26 | R&B= | 600809 | 181.7 | 290.72 | 1.6 | 13 | 물 | | 2025-11-26 | 山西湖潭 | 600809 | 181.7 | 290.72 | 1.6 | 有限公司 | KI | | 2025-11-26 | 山西汾酒 | 600809 | 181.7 | 290.72 | 1.6 | | Ka | | 2025-11-26 | 山西湖道 | 600809 | 181.7 | 290.72 | 1.6 | | 절 | | 2025-11-26 | 山西湖道 | 600809 | 181.7 | 290.72 | 1.6 | | MI | | 2025-11-26 | 山西汾酒 | 600809 | 181.7 | 234.39 | 1.29 | | KO | 11月26日，山西汾酒大宗交易 ...

当憨态可掬的大熊猫形象与醇厚绵长的五粮液酒香在蓉城交织，一场跨越国界的"和美之约"正式启幕。 11月20日-22日，以"共护、共建、共享"为主题的2025全球熊猫伙伴大会在四川成都举行。 作为2025全球熊猫伙伴大会战略合作伙伴与指定用酒，五粮液深度融入大会，以"共护"践行生态承诺， 以"共建"搭建文化桥梁，以"共享"释放开放活力，向世界讲述和美自然、和美文化与和美生活的中国故 事。 共护：生态园区里的绿色答卷 2025全球熊猫伙伴大会上，国内外大熊猫及野生动植物保护专家、外国驻华使节、地方政府代表、关爱 大熊猫人士和绿色发展实践企业，共赴这场跨越国界的生态之约，畅谈生态保护、绿色发展之道。 "长江上游的绿水青山是大熊猫的家园；丰沛的水源、温润的气候、弱酸性黄泥黏土交融孕育的微生 态，是五粮液得天独厚的酿造根基。"在大会主论坛上，五粮液集团（股份）公司党委书记、董事长曾 从钦一语道出了五粮液与大熊猫的渊源。 作为大会"战略合作伙伴"，五粮液秉承的"天人共酿"和美哲学与2025全球熊猫伙伴大会倡导的绿色理念 天然契合。五粮液始终坚持生态优先、绿色发展，不断强化上游担当，以能酿出五粮液美酒的标准，想 方设法保护好 ...

文章核心观点 - 2026年消费基本面有望筑底企稳 食品饮料行业迎来重要布局时点 [1] - 行业在政策支持与基本面筑底背景下 2026年有望实现业绩与估值的双重修复 [1] 白酒行业 - 板块处于低预期 低持仓 低估值状态 近两个季度报表快速出清 [2] - 行业供需矛盾缓解 政商务消费已大幅下降 居民消费有望逐步复苏 [2] - 经济预期好转将带动板块估值快速修复 建议关注茅五泸汾等标的 [2] 啤酒行业 - 2026年以结构性行情为主 具备大单品成长逻辑的公司更具投资机会 [3] - 盈利水平向上提升 驱动力来自8-10元价格带产品扩容及费效比提升 [3] 乳制品行业 - 2026年布局原奶周期反转关键窗口 需求端预计随深加工产能投产恢复增长 [4] - 供给端奶牛存栏去化 奶价低于平均成本 26年奶价有望恢复至成本以上 [4] 软饮料行业 - 优先布局增长空间大的功能饮料及把握包装水赛道格局变化机遇 [5] - 减糖型功能饮料有望发力 挖掘白领群体抗疲劳即饮饮料需求 [5] 零食行业 - 零食量贩板块规模效应放大 行业毛利率和净利率有望提高 关注龙头万辰集团 [6] - 魔芋制品通过健康理念保持高景气度 市场规模相对较低 增量空间广阔 关注卫龙美味和盐津铺子 [6] 投资主线 - 关注业绩确定性较高个股 如经营韧性强的白酒龙头及竞争力强的饮料龙头 [6] - 关注较高股息行业 如原奶周期反转 供给侧去化的乳制品行业 [6] - 关注成长性较高行业 如量贩零食和魔芋类零食等 [6]

公司2025年前三季度业绩表现 - 前三季度营业总收入88.81亿元，同比下降10.66% [1] - 前三季度归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [1] - 前三季度基本每股收益2.04元 [1] - 第三季度单季营收19.3亿元，同比下降26.8% [1] - 第三季度单季净利润3.2亿元，同比下降48.69%，创近十年同期最差表现 [1] 公司区域市场表现 - 公司营收近九成来自江苏省内 [1] - 第三季度省内核心市场如淮安、南京、苏南等均录得30%以上的收入下滑 [1] - 苏中地区是第三季度省内唯一未提及下滑的市场 [1] 业绩下滑原因与管理层解读 - 业绩下滑主要因白酒行业处于以“去库存、稳价格、促动销”为核心的深度调整期 [2] - 消费场景自二季度以来发生深刻变化，显著影响行业整体业绩 [2] - “国缘”品牌整体势能延续向上，口碑效应明显，流行度持续提升 [2] 对2026年的展望与预期 - 预计明年白酒市场会逐步复苏 [2][3][4] - 由于2025年上半年基数较高，2026年上半年压力较大 [2][4] - 公司对发展持谨慎乐观态度 [2][4] - 公司重回增长的驱动因素包括六大管理体系完善、市场占有率持续提升、营销团队战斗力增强 [3]

白酒板块整体表现 - 11月26日白酒板块整体上涨0.21%，表现优于上证指数（下跌0.15%），但弱于深证成指（上涨1.02%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，10只个股下跌[1][2] - 板块整体资金呈主力净流出9509.41万元，但游资资金净流入8864.35万元，散户资金净流入645.07万元[2] 领涨个股及资金流向 - 泸州老窖领涨板块，涨幅1.00%，收盘价134.93元，成交额8.30亿元，主力资金净流入6967.28万元，净占比8.39%[1][3] - 贵州茅台上涨0.31%，收盘价1449.15元，成交额29.39亿元，为板块最高，主力资金净流入6473.40万元[1][3] - 洋河股份上涨0.65%，收盘价66.14元，成交额2.62亿元[1] - 山西汾酒上涨0.16%，收盘价193.30元，成交额4.89亿元，主力资金净流入3236.61万元，净占比6.62%[1][3] 下跌个股及资金流向 - 金徽酒跌幅最大，下跌1.97%，收盘价20.44元[2] - 古井贡酒下跌1.58%，收盘价164.15元，成交额3.88亿元[2] - 五粮液微跌0.21%，收盘价118.26元，但成交额达10.85亿元，为下跌个股中最高[2] - 水井坊下跌0.22%，收盘价40.25元，主力资金净流出576.42万元，净占比-9.26%[2][3]

茅台作为优质股票的核心逻辑 - 公司在上轮产业周期中展现出强大的抵御周期能力，其股票被视为长期跑赢通胀的资产，拥有超长稳定性增长LTV内生性现金流[2] - 市场对其业绩确定性产生惰性，默认其业绩会持续以MDD水平增长，投资者容错率很高[2] - 业绩的确定性与成长性主要依托于飞天茅台的价格增长，价增因子的持续性最终兑现为公司业绩的抗逆性和成长性[2] 必需消费品抗通胀能力的再审视 - 复盘显示大部分必需消费品售价CAGR跑不赢通胀，行业股票收益率不一定跑赢沪深300[4] - “通胀受益品种”需满足“量稳利增”，但必需消费行业成本传递能力有限，涨价往往伴随需求下滑和资产周转率下行，呈现“价增量减”[4] - 啤酒、乳制品等行业在涨价过程中经历需求下滑[4] 茅台价格的周期性及通胀特征 - 飞天茅台零批价围绕GDP增速波动，呈现周期性泡沫化和长久期通胀化双重特征[7] - 茅台零售价长期增长幅度约是CPI增幅的5倍，是通胀品中的佼佼者[7] - 2025年双节期间零批价跌至1700元/瓶，以5年维度计算CAGR为-8%，以3年维度计算CAGR为-12%[8] 白酒行业当前周期与未来展望 - 行业正经历明显“量价齐跌”，各价格带均呈现此态势，市场处于反复探底阶段[9] - 供给侧根源在于2020-2021年扩产周期的滞后影响，新增产能将在2026至2031年投放，未来五年行业不缺酒，供需失衡是中期确定性趋势[9] - 短中期行业在二次触底过程中，动销环节和上市公司报表存在剪刀差，谈后期成长期为时尚早[9] 行业长期驱动力转变 - 2013-2014年后行业V型反弹关键在于完成需求主力切换，从政务需求转向商务需求[11] - 2025年后新驱动力难以依赖传统“基建/地产”周期，关键在于激活民间大众消费市场[12] - 长期看好行业，认为财富效应会逐步扩散，居民财富水平提升将带动行业迎来新增长周期[13] 高端白酒的优质特性 - 行业具备超长久期提价能力，且提价不会显著削弱需求[15] - 高端白酒库存不减值反升值，渠道有动力囤货，公司抗风险能力强[15] - 工艺传承数百年无法复制，行业格局稳定，茅五泸赢家通吃[16] - 以上特性均指向飞天茅台的价格这一核心指标[17] 飞天价格对公司业绩的影响机制 - 价格提升通过三种方式传递至报表：直接提价、提高类直营化占比、创造规格及非标差异[19] - 提高类直销渠道占比的前提是渠道定价权和话语权归集于公司[21] - 五粮液渠道改革失败案例显示，在批价低迷时无法完成渠道调整[23][24] 非标茅台与飞天价格的关联 - 公司营收结构已从单一化转向多支柱，非标整体占比达20-30%[26] - 非标茅台需借助飞天搭建的价格体系，核心客群建立了以飞天价格为“洋葱芯”的认知共识[26] - 非标能够成功放量依赖于茅台产品体系的价格秩序[26] 当前市场动态与风险 - 2025年双节飞天零批价下探，但股价未跟随下调，出现抄底声音[29] - 动销需求连续两年下滑，但酒企业绩说明会呈现边际改善，报表业绩与实际终端消费存在“剪刀差”[30] - 社会需求2024年降15-20%，2025年再降约10%[30]