设备投资高增的认知误区 - 设备投资高增并非源于制造业朱格拉周期，2024年建筑业(65.5%)、狭义基建(46.1%)、公用事业(16.5%)、服务业(13.9%)的设备投资增速均显著高于制造业(6.5%)，这些广义基建相关行业额外贡献整体设备投资8.2个百分点[2][13] - 设备投资走强与“两新”政策节奏不符，政策于2024年下半年集中加码，但制造业设备投资增速早在2024年2月已冲高至17%[2][16] - 制造业投资强劲主要源于建安投资（扩厂），2021年以来其增速中枢(16.2%)持续高于设备投资增速中枢(4.2%)，2024年制造业设备投资增速(6.5%)也明显低于整体设备投资增速(15.7%)[3][24] 设备投资高增的动力来源 - 数字基建与出行需求拉动狭义基建投资，2024年软件业(53%)、计算机服务业(35%)、航空运输(69%)设备投资高增，分别贡献增速1.8、0.4、0.5个百分点[4][28] - “双碳”政策推动公用事业设备投资，2021年后其增速趋势性高于建安投资近10个百分点，2024年电力热力设备投资增速达17.6%[4][31] - “投资于人”政策及需求改善带动服务业设备投资，2024年租赁商务(42.8%)、科学研究(35.3%)、居民服务(28.8%)、零售业(48%)、住宿业(43.3%)设备投资增速较高[5][37] 2026年设备投资可持续性展望 - 狭义基建有望回升，政策加码5000亿专项债及5000亿政策性金融工具，数字基建（如AI）与“枢纽类投资”是重点[6][42] - “双碳”政策加码将推动减碳改造设备投资，包括高耗能行业用电设备改造及新能源发电设备投资[6][47] - “投资于人”类政策加码将推动消费类基建相关的服务业设备投资“补缺口式回升”，生活性服务业投资相较需求仍有2-3万亿恢复缺口[7][49] - 外需相关设备投资保持韧性，新兴经济体工业化、城镇化提速（如非洲）将继续拉动中国生产资料出口，支撑设备投资[7][54]

服务业PMI指数表现 - 2025年12月服务业PMI指数小幅降至52.0，前值为52.1，行业扩张态势连续第四个月微幅放缓 [1] - 指数高于50的荣枯线，表明服务业经营活动较上月仍保持增长 [4] 需求侧分析 - 新订单指数延续了自2023年初以来的增长态势，但整体增速有所收窄 [1] - 需求侧表现分化，内需展现韧性，但外需疲软 [1] - 新出口订单指数在11月短暂回升后再次进入收缩区间，主要受旅游业活跃度下降冲击，尤其是日本游客减少 [1] 就业与成本 - 用工规模连续第五个月收缩，且12月降幅为9月以来最显著 [1] - 企业反馈裁员主要源于成本管控和架构重组 [1] - 投入品价格连续10个月上涨，主要受原材料和人工成本驱动 [1] - 销售价格在11月短暂回升后再次进入收缩区间，企业通过降价促销来维持销售 [1] 企业信心与预期 - 企业对未来前景的信心明显抬升，业务活动预期指数攀升至九个月来的最高点 [1] - 乐观情绪源于中央经济工作会议加码“投资于人”的背景，企业对2026年市场环境改善持有坚定预期 [1] - 企业普遍制订了更为积极的业务扩张计划 [1] - 2025年底服务业呈现“低增长、高预期”的特征，经营预期的显著改善为2026年开局提供了信心支撑 [2] 行业整体展望 - 外需的波动和成本端的压力仍是行业的主要制约因素 [2] - 政策端有望对服务消费进一步提振 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 制造业 PMI - 供给小幅改善，12 月生产指数为 51.7，较上月变化 1.7，供应商配送时间指数为 50.2，较上月变化 0.1 [2] - 需求外需降幅收窄，12 月新订单指数为 50.8，较上月变化 1.6，新出口订单指数为 49，较上月变化 1.4，在手订单指数为 46，较上月变化 0.5 [2] - 供求平衡仍待改善，12 月供需指数为 -0.9，较上月变化 -0.1，较去年同期变化 0.2，较过去三年均值变化 0.2 [2] - 价格盈利收缩，12 月原材料价格指数为 53.1，较上月变化 -0.5，出厂价格指数为 48.9，较上月变化 0.7，出厂价格 - 原材料价格差值为 -4.2，较上月变化 1.2 [2] - 库存降幅收窄，12 月产成品库存指数为 48.2，较上月变化 0.9，原材料库存指数为 47.8，较上月变化 0.5，新订单 - 产成品库存差值为 2.6，较上月变化 0.7 [3] 非制造业 PMI - 供给仍待改善，12 月从业人员指数为 46.1，较上月变化 0.8，其中建筑业为 41.0，较上月变化 -0.8，服务业为 47.0，较上月变化 1.1 [4] - 需求降幅收窄，12 月新订单指数为 47.3，较上月变化 1.6，其中建筑业为 47.4，较上月变化 1.3，服务业为 47.3，较上月变化 1.7，新出口订单指数为 47.5，较上月变化 -0.4，在手订单指数为 43.5，较上月变化 -0.1 [4] - 价格回落，12 月投入品价格指数为 50.2，较上月变化 -0.2，其中建筑业为 50.8，较上月变化 1.1，服务业为 50.1，较上月变化 -0.4，销售价格指数为 48，较上月变化 -1.1，其中建筑业为 47.4，较上月变化 -1.0，服务业为 48.1，较上月变化 -1.1 [4] - 库存去库暂缓，12 月存货指数为 45.2，较上月变化 0.4，较去年同期变化 -1.2 [5] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 12 月制造业 PMI 为 50.1，较上月回升 0.9 个百分点 [9] - 非制造业商务活动指数为 50.2，较上月回升 0.7 个百分点，综合 PMI 产出指数为 50.7，较上月回升 1.0 个百分点 [9] 需求：制造业改善，非制造业降幅收窄 - 制造业 12 月新订单指数为 50.8，较上月变化 1.6，新出口订单指数为 49，较上月变化 1.4，在手订单指数为 46，较上月变化 0.5 [17] - 非制造业 12 月新订单指数为 47.3，较上月变化 1.6，其中建筑业为 47.4，较上月变化 1.3，服务业为 47.3，较上月变化 1.7，新出口订单指数为 47.5，较上月变化 -0.4，在手订单指数为 43.5，较上月变化 -0.1 [17] 供给：制造业生产回升，非制造业就业改善 - 制造业 12 月生产指数为 51.7，较上月变化 1.7，生产经营活动预期指数为 55.5，较上月变化 2.4，供应商配送时间指数为 50.2，较上月变化 0.1，从业人员指数为 48.2，较上月变化 -0.2 [19] - 非制造业 12 月从业人员指数为 46.1，较上月变化 0.8，其中建筑业为 41.0，较上月变化 -0.8，服务业为 47.0，较上月变化 1.1，供应商配送时间指数为 51.3，较上月变化 0.1，业务活动预期指数为 56.5，较上月变化 0.3，其中建筑业为 57.4，较上月变化 -0.5，服务业为 56.4，较上月变化 0.5 [19] 价格：制造盈利收缩，非制造业降价 - 制造业 12 月原材料价格指数为 53.1，较上月变化 -0.5，出厂价格指数为 48.9，较上月变化 0.7，出厂价格 - 原材料价格差值为 -4.2，较上月变化 1.2 [27] - 非制造业 12 月投入品价格指数为 50.2，较上月变化 -0.2，其中建筑业为 50.8，较上月变化 1.1，服务业为 50.1，较上月变化 -0.4，销售价格指数为 48，较上月变化 -1.1，其中建筑业为 47.4，较上月变化 -1.0，服务业为 48.1，较上月变化 -1.1 [27] 库存：压力增加 - 制造业 12 月产成品库存指数为 48.2，较上月变化 0.9，原材料库存指数为 47.8，较上月变化 0.5，新订单 - 产成品库存差值为 2.6，较上月变化 0.7 [37] - 非制造业 12 月存货指数为 45.2，较上月变化 0.4，比去年同期变化 -1.2 [37] - 综合 12 月综合 PMI 指数为 50.7，较上月变化 1.0，比去年同期变化 -1.5 [37]

核心观点 - 2025年12月，中国制造业、非制造业及综合PMI三大指数均升至扩张区间，显示经济景气水平总体回升 [1] 制造业PMI分析 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较上月大幅回升0.9个百分点，为2025年4月以来首次升至扩张区间 [1][2] - 生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，较上月分别上升1.7和1.6个百分点，新订单指数为下半年以来首次升至临界点以上，产需两端明显回升 [2] - 新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，外部经贸环境缓和形成拉动 [2] - 采购量指数升至扩张区间，为51.1% [2] - 大型企业PMI为50.8%，较上月上升1.5个百分点，重返扩张区间；中型企业PMI上升0.9个百分点至49.8%；小型企业PMI降至48.6% [3] - 高技术制造业PMI为52.5%，较上月上升2.4个百分点；装备制造业和消费品行业PMI均为50.4%，双双升至扩张区间；高耗能行业PMI上升0.5个百分点至48.9% [3] - 生产经营活动预期指数为55.5%，升至较高景气区间 [3] - 主要原材料购进价格指数为53.1%，原材料购进价格与出厂价格的差值为4.2个百分点，较前值5.4个百分点收窄 [3] 非制造业PMI分析 - 2025年12月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月上升0.7个百分点 [1][4] - 服务业PMI指数为49.7%，较上月小幅回升0.2个百分点 [4] - 电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业业务总量增长较快，零售、餐饮等行业景气水平偏低 [4] - 服务业业务活动预期指数为56.4%，较上月上升0.5个百分点 [5] - 建筑业PMI指数为52.8%，较上月大幅回升3.2个百分点，时隔5个月重返扩张区间 [5] - 建筑业业务活动预期指数为57.4% [5] 综合PMI与整体经济景气 - 2025年12月综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1.0个百分点，升至近期高点 [1][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，新动能对制造业形成支撑，但相关行业后续或更易受外需波动影响，未来新旧动能能否顺利转换是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口 [2] - PMI数据公布当日债市收益率一度明显走高，预计长端利率宽幅震荡，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，30年国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年12月制造业PMI超预期上升0.9pct至50.1%，较上月升幅扩大0.7pct；非制造业商务活动指数环比回升0.7pct至50.2%，重新站上荣枯线；建筑业商务活动指数大幅回升3.2pct至52.8%，服务业商务活动指数环比反弹0.2pct至49.7% [5] 事件评论 非制造业情况 - 非制造业景气度重回荣枯线以上，符合季节性走势，建筑业为主要拉动，服务业景气水平也小幅回升；回升或源于内需，新订单、存货与从业人员指数分别回升，新出口订单指数转升为降；“投入品价格 - 销售价格”差值走阔，利润空间或压缩，改善持续性待观察 [7] - 建筑业连续两月改善或得益于季节性因素和金融活动支持；服务业中零售、餐饮等行业商务活动指数位于收缩区间，上游食饮制造业PMI处于扩张区间，上游制造景气能否传导至下游消费待观察 [7] 制造业情况 - 新动能对制造业形成支撑，相关行业可能更易受外需波动影响，新旧动能转换节奏是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口；12月以来部分高频指标走弱，但制造业景气逆势改善，传统行业PMI回落且在收缩区间，新动能行业维持较高景气水平 [7] - 制造业PMI延续明显上升，逆季节性走强，产需延续回暖，生产经营活动预期继续显著改善，或带动企业节前补库；供给端生产、采购量指数上升，需求端新订单指数上升，库存端原材料和产成品库存上升，需关注企业累库及出货情况 [9] - 外需是新订单主要贡献项，出口连续两月改善或得益于“抢出口”现象；需求端改善拉动销售端涨价，出厂价格指数上升，原材料购进价格增速放缓，企业利润修复压力或减小 [9] - 大中型企业景气改善，四大基础行业景气度均有回升，高技术制造业仍是重要支撑；大中型企业供需扩张，大型企业景气度上升，中型企业平稳回升，小型企业回落；高技术制造业景气度上升，装备和消费品制造业景气度止跌回升，基础原材料行业景气度低位改善 [9]

宏观及策略研究：2025年12月PMI数据点评 - **核心观点：2025年12月制造业景气时隔8个月重返扩张区间，主要得益于外贸环境缓和带来的不确定性降低，同时非制造业受建筑业拉动也重回扩张，预计2026年1月制造业景气有望延续扩张态势** [2][3][4] - **制造业PMI回升至50.1%，产需两端双双改善**：12月制造业采购经理指数回升至50.1%，重回扩张区间[2]；生产指数回升1.7个百分点至51.7%，新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，为下半年首次重返扩张区间[3] - **外贸环境趋稳，进出口收缩步伐放缓**：新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，收缩步伐显著放缓；进口指数延续收缩，外贸环境趋稳的积极影响持续显现[3] - **价格指数显示企业经营压力尚存**：出厂价格指数收缩步伐继续放缓，但原材料购进价格指数继续扩张[3] - **企业库存延续去化，景气回升由大型企业开启**：原材料和产成品整体延续去库态势；大型、中型企业制造业PMI分别回升1.5和0.9个百分点至50.8%和49.8%，小型企业则回落0.5个百分点至48.6%，显示新一轮需求扩张或从大型企业端开启[3] - **非制造业商务活动指数回升至50.2%**：12月非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.2%，重回扩张区间[4]；其中建筑业商务活动指数受南方气温偏高和节前赶工影响，显著回升3.2个百分点至52.8%；服务业商务活动指数小幅回升0.2个百分点至49.7%，仍位于收缩区间[4] - **综合PMI产出指数回升至50.7%**：12月综合PMI产出指数较前月回升1.0个百分点至50.7%，重归扩张区间[4] 宏观及策略研究：美联储资产负债表专题 - **核心观点：美联储资产负债表是理解美元流动性的基础，其历史变动可分为四个阶段，2008年后的量化宽松使其结构发生巨变，资产配置含义显示缩表对美债影响更为确定，而对美股影响不明确** [6][7][8] - **美联储资产负债表通过三种操作影响流动性**：主要通过常规公开市场操作、非常规性量化宽松、准备金管理购买三类操作向金融市场或实体经济注入流动性[6]；公开市场操作和准备金管理购买针对短期国债以补充银行准备金，量化宽松则通过购买长期资产压低长期利率[7] - **资产负债表历史变动分为四个阶段**：第一阶段（1914-1940年）受金本位制影响；第二阶段（1941-2007年）经历二战融资、获得政策独立性及“大缓和”时期的精细调控；第三阶段（2008-2019年）全球金融危机后开启量化宽松，资产负债表结构巨变；第四阶段（2020年至今）疫情后扩张加速，资产购买被赋予多重目标[7] - **资产配置含义：缩表对美债影响更确定**：统计发现，缩表对美债收益率的影响比扩表更为确定和显著；扩表对美债收益率下降的影响集中在政策宣布后的30个交易日内；缩表对于美元指数的影响偏向短期；不论是扩表还是缩表对于美股涨跌的指向均不明确[8] 金融工程研究：公司治理对股价影响专题 - **核心观点：公司治理是企业核心竞争力的重要组成部分，通过股东行为、债务管理、营运资金管理、诉讼与合规、ESG得分及披露透明度六大维度影响股价，治理完善的企业更易获得估值溢价** [9][10][11] - **公司治理通过正向与负向传导链条影响股价**：治理完善赋能企业运营质量提升、优化市场盈利预期，最终推动股价提升；治理缺陷会引发企业风险升高，加剧股价承压[9]；披露透明度的提高有助于缓解信息不对称，提振投资信心，从而赋能估值与资金[9] - **构建六大维度分析框架影响股价定价**：股东行为与债务管理决定企业资本运作的合理性与风险水平；营运资金管理彰显资金配置效能；诉讼与合规反映治理合规底线；ESG得分与披露透明度则聚焦信息对称与可持续发展价值；六大维度通过信号传递、风险定价、价值赋能机制，共同决定股价的稳定性与长期增长潜力[10][11] - **未来研究将围绕四个方向深化探索**：聚焦多指标协同效应检验；开展基于企业产权、行业、板块的异质性场景研究；深化通过盈利质量、现金流稳定性等中介变量影响股价的传导机制研究；优化量化研究设计，结合机器学习构建治理指标评价体系[11]

宏观经济景气度全面回升 - 2025年12月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%、50.2%和50.7%，较上月分别上升0.9、0.7和1.0个百分点，三大指数均升至扩张区间[1] - 制造业PMI时隔8个月重返扩张区间，制造业新订单指数为2025年下半年以来首次升至临界点以上[1] 制造业需求与生产显著修复 - 2025年12月制造业新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，市场需求大幅修复[2] - 制造业生产指数较上月大幅回升1.7个百分点至51.7%，对推高当月PMI指数贡献最大[2] - 制造业新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，是当月新订单指数大幅上行的重要推动因素[2] 稳增长政策效果显现 - “两个5000亿元”稳增长政策发力显效，其中5000亿元新型政策性金融工具已于2025年10月投放完毕，对12月基建投资和制造业投资的拉动效应开始体现[2] - 2025年底前加发的5000亿元专项债，将为项目建设提供2000亿元新增资金，拉动国内市场需求[2] 不同规模企业景气度分化 - 2025年12月大型企业PMI为50.8%，比上月上升1.5个百分点，升至临界点以上[3] - 中型企业PMI为49.8%，比上月上升0.9个百分点，景气水平回升[3] - 小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.5个百分点，景气水平有所回落[3] - 本轮以扩投资为主的稳增长政策使大、中型企业受益更明显，而小型企业与消费市场关系紧密，受当前偏弱消费需求影响较大[3] 价格指数与行业反内卷影响 - 2025年12月主要原材料购进价格指数为53.1%，较上月回落0.5个百分点，但继续处于较高扩张区间，反内卷对上游原材料价格拉动作用依然较强[3] - 伴随市场需求升温及汽车等行业反内卷推进，2025年12月出厂价格指数下行趋势有所收敛，较上月上行0.7个百分点至48.9%[3] 非制造业活动表现各异 - 2025年12月服务业商务活动指数为49.7%，较上月小幅回升0.2个百分点，连续两个月运行在收缩区间[3] - 零售、餐饮等行业商务活动指数位于收缩区间，景气水平偏低，与四季度房地产市场调整及消费需求整体偏弱有关[4] - 信息服务业等新动能行业持续处于较高景气水平，货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，对当月服务业PMI指数上行有拉动作用[4] 建筑业景气度大幅反弹 - 2025年12月建筑业PMI指数为52.8%，较上月大幅回升3.2个百分点，时隔5个月重返扩张区间[4][5] - 景气度回升主要因2025年10月投放完毕的5000亿元新型政策性金融工具对12月基建投资形成拉动，同时部分南方省份气温偏高及两节临近企业抢抓施工进度也有推动作用[5]

2025年四季度及12月宏观经济预测 - 预计2025年四季度GDP同比增速为4.6%，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局 [1][14] - 预计2025年全年规模以上工业增加值增速为5.9%，显著高于GDP增速，强劲引领实现全年GDP增速目标 [2] - 预计12月社会消费品零售总额同比增速为1.5%，较前值小幅回升0.2个百分点 [3][19] - 预计2025年1-12月全国固定资产投资（不含农户）同比-3.3% [4][23] - 预计12月出口同比增速为3.9%，进口同比增速为1.4% [5] - 预计12月CPI同比增速为0.7%，PPI同比增速为-1.9% [6][50] - 预计12月全国城镇调查失业率为5.2%，较前值略有回升 [7][60] - 预计12月人民币贷款新增9000亿元，同比少增900亿元，社融新增2.2万亿元，同比少增约7000亿元 [8][67] 生产与工业 - 预计12月规模以上工业增加值同比增速为5.0% [2][15] - 工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长，12月制造业新订单指数为50.8%，较上月上升1.6个百分点 [2][17] - 12月制造业新出口订单指数为49%，较上月上升1.4个百分点，显示外需对生产有所支撑 [17] - 工业稳增长政策与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业积极生产 [17] - 12月服务业景气有所改善，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间 [18] 消费 - 以旧换新政策资金前置落地，已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新，有望带动汽车、家电、家装及数码等耐用品消费改善 [3][19] - 2026年元旦假期触发“拼假”效应，支撑服务消费与线下客流修复 [3][20] - 汽车消费是主要拖累项，预计12月狭义乘用车零售总市场约为230万辆，同比下行12.7%，且车企在年末加大折扣力度，形成量价双重压力 [20] 投资 - 预计2025年1-12月制造业投资同比+1.2%，广义基建投资同比-0.7%，房地产开发投资同比-16.1% [4][23] - 2025年6月以来投资运行状态近二十年来较为罕见，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，7-11月当月同比连续为负 [23][24] - 预计2026年固定资产投资增速同比+2.5%，节奏前高后稳，第一季度预计同比+2.8% [4] - 预计2026年第一季度制造业和广义基建投资同比增速均有望超过5.0%，带动投资端实现开门红 [4][25] 制造业投资 - 2026年制造业投资增速预计同比+6.5%，增速不宜低估 [31] - 新型政策性金融工具（如国开行、进出口银行、农发行相关工具）重点支持数字经济、人工智能、消费等领域，部分项目实物工作量或在2026年初集中释放 [30] - 高技术制造业投资（如集成电路制造、工业机器人）动能中长期将延续，重大项目投资形成产业链正反馈 [35] - 国防科技工业体系布局及“新质战斗力”建设可能拉动部分高端装备制造业投资增长 [36] 基建投资 - 预计2025年1-12月狭义基建投资同比-2.2% [37] - 2025年12月建筑业PMI为52.8%，比上月回升3.2个百分点，重回荣枯线以上 [37] - 2025年新增地方政府专项债发行规模达4.59万亿元，超过年初设定的4.4万亿目标 [37][42] - 2026年地方化债压力或将缓解，地方政府有望更大力度支持投资，各省份披露的重点项目要求投资规模大（如山东要求省级重点项目总投资超1亿元），有望推动第一季度广义基建开门红 [38] - 八大建筑央企2025年前三季度新签订单共计8.4006万亿元，同比+1.4%，仍处于订单增速低位，对后续基建投资落地形成一定压制 [44] 房地产投资 - 房地产市场面临高库存压力，央国企参与市场化收储成为重要政策方向 [46] - 现房销售增速企稳是观测地产市场企稳的前瞻指标，2025年1至11月现房销售累计增速为7.7%，而期房为-14.5% [46] 进出口 - 预计2026年全年出口同比增速为6.6%，可能略强于2025年 [5][47] - 非发达国家市场份额提升支撑出口韧性，2025年1-8月，中国出口占非洲进口份额为42.8%（2024年36.5%），占拉美进口份额为25.6%（2024年23.9%） [49] - 中美经贸协议可能对进口形成拉动，中方承诺采购美国大豆，2025年11月、12月需完成1200万吨采购，对应价值约5.52亿美元，预计带动进口同比增约0.7% [49] 物价 - 猪肉价格供强需弱，12月全国猪肉平均批发均价为17.6元/公斤，同比下跌23.4%，环比下跌2.4% [51] - 国际原油价格下行，截至12月29日，布伦特原油期货收于61.9美元/桶，较月初下跌2.0% [52] - PPI呈现结构性分化，国际有色金属市场波动加剧并传导至国内，DRAM市场因AI驱动需求处于结构性牛市 [56] - 动力煤因供给宽松价格下行速率较快 [57] 就业与财政 - 2026年财政将通过创业担保贷款奖补政策助力稳就业，中央财政每奖补1亿元，可撬动新发放创业担保贷款约50亿元，支持约1.75万人创业 [7][61] - 据融资担保行业估算，每提供1亿元担保可稳定就业超过800人 [61] - 国家融资担保基金累计再担保合作业务规模超过6.7万亿元，服务小微企业等经营主体超过570万户次，稳定就业约5900万人次 [61] - 人力资源社会保障部组织完成95个新的国家职业标准，近四成围绕先进制造、数字经济、绿色经济等领域，以满足产业转型急需人才培养 [62] 货币与金融 - 预计12月M2增速为7.9%，较前值回落0.1个百分点；M1增速为3.9%，较前值回落1个百分点 [8][71] - 2025年12月中央经济工作会议提出灵活高效运用降准降息等多种政策工具 [8][72] - 展望2026年，预计有50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作，节奏上预计小步慢跑 [72] - 信贷结构将重点支持扩大内需、科技创新、中小微企业等领域 [72] 大类资产展望 - 权益市场方面，预计流动性驱动下A股将在2026年继续走强，呈现低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条受益外需改善同样具备机会 [1][14] - 债券市场方面，预计10年期国债收益率在1.5-2%区间宽幅震荡 [1][14]

核心观点 - 预计2025年四季度GDP同比增速为4.6%，经济运行呈现“生产偏强、需求修复偏温和”的格局，顺利完成全年5%左右增长目标难度不大，并为2026年一季度开门红蓄势 [2][15] - 大类资产方面，预计流动性驱动下A股将在2026年继续走强，呈现低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条同样具备机会；债券市场方面，预计10年期国债收益率在1.5-2%区间宽幅震荡 [2][15] 宏观经济数据预测 - **GDP**：预计2025年四季度GDP同比增速为4.6% [2][15] - **工业生产**：预计12月规模以上工业增加值同比增速为5.0%，2025年全年增速或为5.9%，显著高于GDP增速 [3][16] - **消费**：预计12月社会消费品零售总额同比增速为+1.5%，较前值+1.3%小幅回升0.2个百分点 [4][19] - **投资**：预计2025年1-12月全国固定资产投资（不含农户）同比-3.3% [5][23] - **出口与进口**：预计12月出口同比增速为3.9%，进口同比增速为1.4% [6] - **物价**：预计12月CPI同比增速为0.7%（前值0.7%），PPI同比增速为-1.9%（前值-2.2%） [7][50] - **就业**：预计12月份全国城镇调查失业率为5.2%，较前值略有回升 [8][60] - **货币与金融**：预计12月人民币贷款新增9000亿元，同比少增900亿元；社融新增2.2万亿元，同比少增约7000亿元；M2增速为7.9%（前值8%），M1增速为3.9%（前值4.9%） [9][67][70] 生产端分析 - 工业生产是经济增长的主要支撑，12月需求有所改善，节前备货、建筑业抢抓进度及新出口订单（新出口订单指数为49%，较上月上升1.4个百分点）对生产形成支撑 [3][16][18] - 工业稳增长政策着力于装备制造业和新动能，并与“反内卷”、促转型相结合，对符合标准的产能生产影响有限 [17] - 12月制造业新订单指数为50.8%，比上月上升1.6个百分点，市场需求景气有所改善 [18] 消费端分析 - 社零增速小幅回升主要受两方面因素托底：一是以旧换新资金前置落地（提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金），有望带动汽车、家电等耐用品消费 [4][19]；二是2026年元旦“拼假”效应支撑服务消费与线下客流修复 [4][20] - 汽车消费是主要拖累项，预计12月狭义乘用车零售约230万辆，同比下行12.7%，且车企年末加大折扣力度形成量价双重压力 [4][20] 投资端分析 - **总体态势**：投资需求相对偏弱，2025年1-11月固定资产投资同比-2.6%，7-11月当月同比已连续6个月为负，运行状态近二十年来较为罕见 [23][24] - **制造业投资**：预计2025年1-12月同比+1.2% [5][23]。展望2026年，在新型政策性金融工具（如国开行、进出口银行、农发行相关工具重点支持数字经济、人工智能等领域）、全球经贸环境改善及“反内卷”政策背景下，制造业投资增速不宜低估，预计2026年同比+6.5% [29][30] - **基建投资**：预计2025年1-12月广义基建投资同比-0.7%，狭义基建投资同比-2.2% [5][37]。2026年地方化债压力缓解（自2024年至2025年底，地方化债工作进度接近50%）、各省份储备重点项目（如山东、广东、福建、湖南等地已开展项目谋划），预计Q1广义基建投资同比增速有望超过5.0%，实现开门红 [25][38] - **房地产投资**：预计2025年1-12月同比-16.1%，延续下行趋势 [5][46]。现房销售是观测市场企稳的前瞻指标，2025年1至11月现房销售累计增速为7.7%，而期房为-14.5% [47] 外贸分析 - 预计2026年全年出口同比增速为6.6%，略强于2025年，外需韧性主要得到非发达国家支撑 [6][48] - 2025年1-8月，中国出口占非洲进口份额提升至42.8%（2024年36.5%），占拉美份额提升至25.6%（2024年23.9%），占中东份额提升至23.2%（2024年20.9%） [49] - 中美经贸协议可能对进口形成拉动，中方承诺在2025年11月、12月完成1200万吨美国大豆采购，价值约5.52亿美元，预计带动进口同比增约0.7% [49] 物价分析 - **CPI**：预计12月同比增速0.7%，环比持平。猪肉价格12月均价17.6元/公斤，同比下跌23.4%，环比下跌2.4%，呈现“旺季不旺” [51]。布伦特原油期货12月末收于61.9美元/桶，较月初下跌2.0% [52] - **PPI**：预计12月同比增速-1.9%，环比持平。价格呈现结构性分化，受国际有色金属波动、动力煤供给宽松价格下行较快等因素影响，但反内卷政策推动光伏、钢铁等落后产能出清效果开始显现 [56][57] 就业与政策 - 预计12月城镇调查失业率5.2%，略有回升，主要受年末季节性摩擦性失业影响 [8][60] - 2026年财政将通过创业担保贷款奖补政策助力稳就业，中央财政每奖补1亿元，可撬动新发放贷款约50亿元，支持约1.75万人创业；每提供1亿元担保可稳定就业超过800人 [8][61] - 结构性就业压力存在，一些新职业的求人倍率一直在3以上，人才短缺严重，政策将推动人才培养模式向人工智能、量子科技等国家战略急需领域转型 [62] 货币与信贷 - 预计12月金融数据承压，信贷需求偏弱，M1、M2增速小幅回落 [9][70] - 展望2026年货币政策，为促进物价合理回升，预计有50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作，节奏上“小步慢跑” [9][71] - 信贷结构将重点支持“五篇大文章”相关领域，即科技创新、绿色发展、中小微企业等方向 [68]

德国2025年劳动力市场核心数据 - 2025年德国年平均就业人数约为4600万人，较2024年减少约5000人，这是自2020年以来首次出现下降 [1] - 2025年德国失业人数显著增加16.1万人，增幅达10.8%，失业率从3.1%上升至3.5% [1] - 除2020年受疫情影响外，德国就业人数自2006年以来持续增长，直至2024年达到历史最高 [1] 分行业就业人数变化 - **制造业**：就业人数大幅减少14.3万人，下降1.8% [1] - **建筑业**：就业人数减少2.3万人，下降0.9% [1] - **农业、林业和渔业**：就业人数延续下降趋势，减少3000人，下降0.5% [1] - **服务业**：整体就业人数增加16.4万人，增长0.5%，避免了急剧下降 [1] - **公共服务、教育和卫生领域**：就业人数大幅增加20.5万人，增长1.7% [1] - **受经济周期影响的商业服务业**：包括临时就业、信息与通信、贸易、交通、住宿和餐饮服务等行业，就业人数均略微下降 [1] 劳动力市场影响因素分析 - 德国经济增长放缓和人口结构变化正在影响劳动力市场 [2] - 年轻工人数量减少，难以替代即将退休的“婴儿潮”一代 [2] - 外籍工人的净移民，以及老年人、女性就业增长带来的国内劳动力参与率提高，继续对劳动力市场形成支撑 [2]