报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1 - 2月经济开局平稳、有强有弱、分化明显，最大亮点是地产销售跌幅明显收窄 [1] - 往后经济走势不确定性较大，一是地产销售持续性待察，二是两会政策落地或支撑经济，三是特朗普关税或冲击出口 [1][2] 根据相关目录分别总结 整体情况 - 1 - 2月经济基本平稳、有强有弱、分化明显，结构延续“供给偏强、需求偏弱” [2][9] - 偏强方面为工业生产、基建和制造业投资增速高位，消费和地产投资环比改善，地产销售跌幅收窄 [2][9] - 偏弱方面为CPI、PPI低位，进口增速走低，信贷结构未改善 [2][9] 消费端 - 消费增速低位小升、低于预期，1 - 2月社零同比4.0%，较前值升0.3个点，低于预期4.5% [3][13] - 商品零售同比3.9%，餐饮收入同比4.3%，分别较前值变动0.0、1.6个点 [3][13] - 文化办公用品、通讯器材、金银珠宝消费增速回升多与以旧换新扩围有关，家电、汽车消费增速回落与补贴效果减退有关 [3][16] - 3月上旬百城拥堵延时指数增速平稳，3月第一周乘用车零售同比14%，增速高位回落 [17] 投资端 地产 - 1 - 2月地产销售、投资跌幅收窄，房价有所企稳，新开工跌幅扩大 [24] - 商品房销售面积、销售额同比分别回升至 - 5.1%、 - 2.6% [24] - 70城二手房价格同比跌幅收窄至 - 7.7%，环比跌幅 - 0.34% [24] - 房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为 - 29.6%、 - 9.1%、 - 15.6% [27] 制造业 - 1 - 2月制造业投资累计同比9.0%，较前值微跌0.2个百分点，仍处高位 [4][30] - 企业投资意愿小幅回落，1 - 2月BCI企业投资前瞻指数平均值回落3.8个百分点至54.7% [30] - 汽车、通用设备、运输设备等行业投资增速回升多与“两新”政策带动有关 [4] 基建 - 2025年1 - 2月广义、狭义基建投资同比分别为10.0%、5.6%，较2024年1 - 12月增速变动0.8、1.2个百分点 [6][36] - 1 - 3月沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均反弹 [6][36] 供给端 - 1 - 2月工业增加值同比5.9%，较前值回落0.3个点，高于预期5.1%，平均季调环比0.35%，较前值回落 [6][42] - 1 - 2月服务业生产指数同比回落0.9个百分点至5.6% [6][43] - 运输设备、金属制品、电气机械生产增速回升多与抢出口带动有关，汽车等生产增速回落与销售放缓等有关 [45] - 3月高炉开工率小幅回落，PTA、汽车半钢胎开工率震荡，工业生产基本平稳 [46] 就业端 - 1 - 2月城镇调查失业率平均为5.3%，较前值回升0.2个百分点，回升幅度符合季节性 [6][51]

文章核心观点 市场担忧出口与制造业投资等强势需求领域难以持续，但政策疏导堵点缓解供给拖累，经济存在存量增量、供给需求、经济结构再平衡的低估景气，上修2025年实际GDP增速至5.0% [2][4][6][7] 市场的担忧：强势"需求领域"难以持续 发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费 - 2024年经济各领域中出口与制造业投资内生性表现强劲，四季度支持力量更强，净出口对GDP贡献四季度达2.5个百分点，12月出口增速高达10.7%，四季度制造业投资实际增速高达10.7% [10] - 我国出口走强依赖发达国家补库，但美国库存上行动能减弱，12月库存增速回落0.7个百分点至2.0%，库销比升至历史中位数附近，出口面临下行风险 [11] - 发达国家去库时进口弱于需求将拖累我国出口，即使美国消费改善，外需仍有弱化风险，2024年发达国家消费品进口增速由-10%升至10%高于消费需求3.5%拉动我国出口，当前补库动能弱化或使进口回落压制我国出口 [12] 关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来"透支效应" - 美对华已加征两轮10%关税，4月3日“301条款”审查报告公布后不排除新关税风险，“对等关税”框架征收范围及力度可能超预期，参考关税1.0，关税加征幅度近似等于商品对美出口增速下行幅度 [23] - 本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0，因加征方式不同，企业反应时间缩短，1 - 2月出口数据回落反映“抢出口”现象消退，“抢出口”结束或导致出口额外下行压力 [24] 制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资 - 2024年制造业投资走强并非源于需求与产能利用率改善，制造业营收实际增速2024年仅4.7%，固定资产周转率下行，但投资实际增速大幅冲高至11.7% [30] - 2024年设备更新政策加码，但不是推升制造业投资的最主要力量，政策发力前2月设备购置投资增速已冲高至17%，上半年增速高于下半年，设备更新类再贷款余额持续下降 [31] - 推动制造业投资走强源于自然更新周期，但目前更新读数达4.6个百分点接近历史规律高点，2025年有下行风险 [32] 忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给拖累 经济堵点在于地产供给侧，但疏堵的政策"曙光"初现 - 本轮地产调整始于“供给侧”，导致期房竣工风险暴露，现房销售增速2024年达19.1%，期房销售增速-22.2%，刚需购房率降至4.7%低于2008年，购房需求递延形成12.9万亿超额储蓄并流入债市和理财 [34][50] - 供给侧堵点使需求侧政策刺激效果下降，降息对期房销售“脱敏”，但对现房销售有促进作用 [44] - 政策强调稳楼市，出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策，2024年末现房库存增速仍高达10.6%，“收储”政策和“严控住宅增量”干预库存问题，该政策能缓解库存与房价压力，疏通“保交房”堵点，利于房价企稳 [51][57] 促消费政策加码，缓解"供给拖累"主线被市场忽视 - 扩内需与惠民生政策结合聚焦促消费，执行层面对供给侧重视大于需求侧，包括就业保障筑基和消费结构优化升级，商品消费领域安排超长期特别国债3000亿元支持以旧换新 [63] - 近三年消费偏弱受供给约束，服务消费恢复程度不足90%，人均服务消费弱于历史趋势，服务业增加值仅为历史趋势的88.2%，核心服务CPI（0.6%）高于核心商品CPI（ - 0.3%） [65] - 2024年三季度以来政策多次强调扩大服务供给，有望支撑服务消费需求，涉及文体娱、旅游、教育、医疗、养老、家政等领域 [71] "扩大服务业投资"被忽视，"消费类基建"蓄势待发 - 2024年下半年固定资产投资不及预期，服务业投资增速大幅下滑，当月同比增速一度由10.9%下行至 - 0.3%左右，规模为6.1万亿 [78] - 《政府工作报告》首次明确提出“加大服务业投资”，“消费类基建”是“财政扩张 - 扩大服务供给 - 促进消费”的重要抓手，政府驱动型服务业投资增速年底提速，单月提升7.4个百分点至8.4% [82] 低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构再平衡 存量增量再平衡：存量需求释放，弥补增量需求不足 - 超额储蓄群体集中在中产阶级，区域集中于中部与东部非京沪地区，收入表现更好，未来超储释放存在基础 [88] - 高超储地区房价收入比低于低超储地区，租金回报率高于低超储地区，部分地区租金回报率（2.6%）接近贷款利率，超额储蓄释放存在可能 [89] - 未来上小学人口增速将由 - 12.8%上升至 - 4.3%，当收入、竣工、房价风险缓和遇上“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放，置换性需求人口增速预计也会上升 [100] 供给需求再平衡：消费领域的"供给创造需求"效应 - “哪吒2”爆火体现“供给创造需求”特征，当前服务业供给偏弱集中在文体娱等生活性服务业，注销企业数与增加值表现较弱 [101] - 出行类、悦己类服务供给呈现结构性回暖，住宿餐饮业投资2024年高增长，演出行业经济规模2023年较2019年提升37.5%，旅行社数量2023年边际抬升21.4%，相关行业需求或回升 [112] - 中西部地区服务供给建设加快，基础设施完善，供给升级，推动中西部消费好于东部，东部呈现向中西部跨区消费特征 [118] 经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实 - 即使地产销售改善，地产投资仍受前期存量项目减少滞后拖累，2025年前三季度面临内生性下行风险，四季度有望小幅修复，但基建投资扩张提速，沥青开工率和2月土木工程建筑业PMI表现强劲 [130] - 维持全年经济“N型”复苏判断，“春节错位”扰动一季度数据验证，3月或推升出口6.6个百分点，拖累地产销售增速10个百分点，二季度经济或走弱，三季度磨底，四季度修复 [134] - 出口、制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，经济结构与去年不同，上修2025年实际GDP增速至5.0% [144]

美国2月ADP就业数据 - 2月ADP就业人数增长7.7万人，远低于预期的14万人，前值向上修正为18.6万人，为2024年7月以来最小增幅 [2] - 私营部门就业增长步伐放缓，服务业裁员最显著，其中贸易/运输/公用事业裁员3.3万人（1月增加5.6万人），教育和医疗保健裁员幅度最大 [2] - 建筑业就业人数增加2.6万人（1月增加0.3万人），专业/商业服务增加2.7万人（1月增加1.4万人），制造业增加1.8万人（1月减少1.3万人），金融服务业增加2.6万人（1月增加1.3万人） [2] 行业薪资增速变化 - 贸易/运输/公用事业薪资增速年率中值为4.4%（1月为4.3%），建筑业为4.9%（1月为5.0%），专业/商业服务为4.5%（1月为4.6%），制造业为4.8%（1月为4.9%），金融服务业为5.1%（1月为5.0%） [2] 经济信号与市场反应 - ADP数据公布后，美元指数和现货黄金反应平淡 [3] - ADP首席经济学家指出政策不确定性和消费支出放缓可能导致招聘犹豫，结合其他指标显示雇主对经济前景持谨慎态度 [4] - 近期失业救济金申请达年内高点，消费者调查显示对失业率上升的担忧加剧 [4] 非农就业报告预期 - 经济学家预计2月非农就业人数增加15.3万人（1月为14.3万人），失业率维持4% [5] - 市场关注非农数据是否验证经济放缓，可能影响美联储5月降息决策 [4][5]

文章核心观点 - 李迅雷认为未来黄金价格会继续上涨，但2025年涨幅不如2024年，普通人投资黄金不要追涨，调整到一定位置可买入；2025年消费有望起来，股市提振关键在于经济增长内循环畅通，要引导中长期资金入市需让A股基本面变好；民间投资低迷与人口红利消减、产能过剩有关，应转向发展服务业；建立投资者对中国股市的信心需政策和改革双管齐下；A股市场投资可关注新兴产业和分化带来的机会；发掘银发经济需让老年人敢消费，开放相关行业并细分市场 [1][5][19][24][33][45][48] 黄金投资 - 李迅雷2月预判黄金有向上趋势，全球经济减速下2025年涨幅不如2024年，普通人别追涨，调整到位可买入 [1] - 2016年初开始推荐黄金，因世界局势动荡、货币贬值，黄金长期看涨，建议投资时20%配置黄金 [2] - COMEX黄金2月24日刷新历史高点2974.0美元/盎司，回调3%后重拾升势，现徘徊在2930美元附近 [1] - 2024年黄金市场强劲因货币泛滥和区域性冲突，黄金有避险和保值需求，未来货币超发会使金价继续上涨 [48][49][53] - 2024年诸多央行增持黄金储备，2025年预计延续 [51] 消费与经济 - 李迅雷认为2025年消费能起来，但2026及以后需治本促消费，如提高最低工资水平 [4][7] - 消费起来能带动消费股表现和股市，经济内循环畅通需改善经济结构，发展高端制造，让一般制造业优胜劣汰 [6][8] 股市相关 - 稳住股市要先稳住经济，让经济内循环畅通，消费起来股市会有表现 [5][6] - 中国股市估值便宜，股息率3%远超美国标普500和纳斯达克，但因企业成长预期不足不涨，PEG小于1才有投资价值 [9][10][12] - 引导中长期资金入市关键是让A股基本面变好，增长具可持续性，消费起来能拉动上市公司业绩增长 [15][16] - A股市场存在公司治理缺陷，需政策更有力度，积极财政政策应充分利用，推进财税改革 [24][31] - 2025年A股市场有希望，投资可关注新兴产业和分化带来的机会，注意强者恒强趋势，抓住收购兼并政策机遇 [32][41][42] 民间投资 - 民间投资低迷因人口老龄化加速、人口红利消减致用工成本上升，以及过去“投资竞赛”导致产能过剩 [22][23] - 政策对制造业支持力度大，服务业还有发展空间，应转向发展服务业 [23] 银发经济 - 发掘银发经济要让老年人敢消费，开放部分行业、降低门槛，细分市场满足不同收入群体需求 [45][46]

文章核心观点 - 周三美国股市反弹，中概股普遍大涨，但市场不确定性仍存，投资者担忧美国政策走向和全球贸易战，2月美国私营部门就业增长显著放缓加剧经济放缓担忧 [1][8][10] 股市表现 美股指数 - 道琼斯工业平均指数上涨485.60点，涨幅1.14%，收于43,006.59点；标普500指数上涨1.12%，收于5,842.63点；纳斯达克综合指数攀升1.46%，收于18,552.73点 [1] - 10年美债期货收于110.77，跌0.48，跌幅0.44%；纳指100小型收于20605.25，涨206.25，涨幅1.01%；标普500小型收于5845.75，涨56.25，涨幅0.97% [2] 美股ETF - Defiance2倍做多收于33.38，涨6.55，涨幅24.41%；T - REX 2倍做多MS收于7.0509，涨1.3709，涨幅24.14%；AdvisorShares2倍收于5.5400，涨0.9200，涨幅19.91% [2] 美国国债 - 3个月期收益率4.307，涨1.76bp；10年期收益率4.279，涨3.05bp；2年期收益率4.005，涨1.21bp [2] 中概股 - Direxion 3倍做多每日中（YINN）上涨14.76%，iShares MSCI中国ETF（MCHI）上涨4.89%，纳斯达克中国金龙指数（HXC）上涨6.40%，万得中概科技龙头指数（DRAG）上涨6.79% [3] - 小米集团上涨8.97%，阿里巴巴上涨8.63%，美团ADR和京东集团分别上涨8.51%和6.86% [4] 汽车股 - 斯特兰蒂斯股价上涨超9%，福特和通用汽车分别上涨超5%和7% [5] 其他 - 小型股指数罗素2000上涨约1%，科技股如微软和特斯拉上涨 [6] 影响因素 关税政策 - 白宫宣布为符合美墨加协议的汽车制造商延迟征收关税，且对提供更多关税豁免持开放态度，扭转本周市场下跌趋势 [5] - 投资者希望将关税威胁视为谈判策略，政府宣布可能协议和行业救助使抛售狂潮逆转，但不确定性仍存 [6] - 美国关税政策及加墨报复性措施令本周股市动荡，三大主要股指本周迄今累计下跌超1% [7] 就业数据 - 2月美国私营部门仅增加77,000个新职位，远低于1月上修后的186,000个及市场预期的148,000个，是自去年7月以来最小增幅 [10] - 贸易、运输和公用事业等行业职位减少，休闲和酒店等行业职位增加，就业增长倾向大公司 [11] 市场观点 - 斯特兰蒂斯投资决策研究部总经理称白宫关税豁免扭转市场下跌趋势 [5] - 贝尔德投资策略分析师表示市场压力迫使政府行动，白宫将调整政策，证明投资者信心 [6] - 高盛美国股市首席策略师建议寻找盈利稳定、股价波动小的公司应对关税不确定性，下调2025年每股收益增长预期 [8] 后续关注 - 劳工部统计局非农就业报告将于周五发布，经济学家预期2月新增就业岗位170,000个，失业率保持4% [12]

制造业PMI表现 - 2025年2月制造业PMI为50 2%，较上月提高1 1个百分点，回到荣枯线上方 [2][3] - 1-2月制造业PMI均值为49 65%，高于2024年同期的49 15%，反映制造业景气保持较好状态 [3] - 生产指数为52 5%，较上月回升2 7个百分点，较过去5年均值高0 8个百分点 [4] - 新订单指数为51 1%，较上月回升1 9个百分点，显示需求端短期表现较好 [4] 行业结构分化 - 15个主要制造业行业中有7个PMI在荣枯线以上，装备制造业表现突出，如电气机械及器材制造业(57 1%)、专用设备制造业(54 5%)、汽车制造业(53 1%) [5] - 部分中低附加值产业表现较弱，如非金属矿物制品业(43 4%)、石油加工及炼焦业(42 6%) [5] - 大型企业PMI为52 5%，较上月提高2 6个百分点，而中小型企业PMI分别为49 2%和46 3%，呈现分化态势 [5] 非制造业PMI变化 - 2月非制造业PMI为50 4%，较上月提高0 2个百分点，主要受建筑业季节性回升带动(建筑业PMI为52 7%，较上月提高3 4个百分点) [6] - 服务业PMI为50 0%，较上月下降0 3个百分点，航空运输、邮政、金融等行业保持较高景气度(>55 0%)，而零售、餐饮等行业回落明显 [6] 经济驱动因素 - 近期经济表现受益于"以旧换新"促消费、关税预期"抢出口"、四季度专项债集中发行使用三条线索 [7] - 基建实物工作量与历史同期差距减小，项目复工节奏有望边际加快 [6] 价格与出口指标 - 主要原材料购进价格指数为50 8%，出厂价格指数为48 5%，分别较上月回升1 3和1 1个百分点，预示PPI短期可能回升 [4] - 新出口订单指数为48 6%，较上月回升2 2个百分点，集装箱吞吐量和国际货运航班数仍高于2024年同期 [4]

核心观点 - 2月PMI温和回升至50.2%，较上月上升1.1个百分点，但剔除供应商配送指标后实际PMI边际上行1.3pct至50.5%，显示温和复苏态势 [2][10] - 结构分化明显：生产指数大幅回升2.7pct至52.5%，内需订单指数上升1.9pct至51.5%，但新出口订单指数仍处收缩区间（48.6%）[2][11] - 高技术制造业（50.9%）和装备制造业（50.8%）景气度高于消费品（49.9%）和高耗能行业（49.8%）[3][12] 制造业分析 - 生产端修复显著，采购量指数环比上升2.9pct至52.1%，但原材料库存指数下降0.7pct至47.0% [16][17] - 出口压力持续，外贸货运量同比下滑15.5pct，新出口订单指数虽回升2.2pct但仍低于荣枯线 [11][17] - 资本密集型行业表现优于劳动密集型行业，高技术制造业PMI领先消费品行业1.0个百分点 [12] 非制造业分析 - 建筑业PMI大幅回升3.4pct至52.7%，土木工程指数达65.1%，显示基建施工加速 [3][13][18] - 服务业PMI回落0.3pct至临界点50.0%，生活性服务业（零售/住宿/餐饮）景气度下滑，生产性服务业（航空/金融等）维持55%以上高景气 [14][18] - 建筑业新订单指数上升2.1pct至46.8%，投入品价格指数回升1.6pct [20] 行业分化特征 - 基建相关指标（沥青开工率）自去年10月持续回升，预示年初基建投资超预期，而水泥/螺纹钢消费疲软反映地产投资仍处磨底阶段 [13] - 服务业内部结构切换：节后生产性服务业接棒生活性服务业成为主要支撑，航空运输、金融等领域商务活动指数保持高位 [14][19] - 劳动密集型行业修复滞后，消费品制造业PMI虽回升0.8pct但仍低于荣枯线 [12] 后续展望 - 经济复苏基础不稳固，制造业PMI仅略高于荣枯线0.2pct，建筑业预期指数环比下降1.8pct至54.7% [15] - 出口风险加剧，美国加征关税等因素可能导致新出口订单进一步承压 [15] - 需关注复工进度及政策变化对资本密集型行业（高技术/装备制造）的持续带动作用 [12][15]