行业与公司 * 纪要涉及的行业为房地产及其相关产业链 包括房地产行业本身 以及地产后周期的家电 建材等细分领域[1] * 具体提及的公司包括贝壳找房 三棵树 兔宝宝 中国联塑 东方雨虹 老板电器 海信家电 北新建材 伟星新材等[3][8][13][17][21][22] 房地产市场表现与核心观点 * 2025年上半年房地产市场总体保持稳定 但三季度以来价格加速下行 全国70城二手房价格环比下降加剧市场担忧[1][3][4] * 10月份房地产销量单月降幅扩大 投资数据进一步恶化[2] * 一线城市二手房价格下跌幅度超过全国50城平均水平 对市场信心造成显著负面影响[1][2] 政策环境分析与预期 * 行政性放松政策如限购限贷解除未能扭转市场颓势[5] * 降低房贷利率是主要期待政策方向 但2025年LPR仅小幅下降 银行净息差压力限制让利空间[5] * 财政贴息被视为潜在支持工具 若基于15万亿元销售额 60%首付比例 新增按揭贷款规模约6万亿元 商业银行贷款约5万亿元 实施100个基点贴息 预计每年成本在500亿至600亿元之间[1][6] 房地产股市与投资机会 * 对房地产股市持乐观态度 政策推进将提升市场容忍度并改善上市公司业绩[7] * 建议关注香港地产 商业地产及具备产品力和困境反转潜力的公司 这些公司负债压力小 现金流充裕且估值便宜[1][7] * 贝壳找房受一线城市价格下行影响 但经纪业务弹性较早显现 预计2026年净利润从2025年约50亿元提升至70亿元 增长约40% 经纪业务市盈率约10倍 加上600亿现金储备 未来有40%-50%上涨空间[1][3][11][12] * 贝壳2026年利润率提升主要因素包括经纪业务人效提升 AI技术应用预计每年带来2-3个百分点经营利润率增长 以及家装和租赁业务利润释放[9][10] 地产后周期行业分析 家电板块 * 厨电 集成灶 中央空调等板块与地产周期高度相关 过去几年因地产疲软估值承压 如老板电器估值从30倍降至不到10倍[13][14][15] * 白电 黑电等细分领域对地产周期关联度较低 更多依赖自身行业逻辑如效率提升和全球化[16] 建材板块 * 自2021年以来建材行业量价齐跌 2023年下半年起部分品类如涂料价格企稳 三棵树等公司基本面改善[17][18] * 预计2026年需求量降幅收窄 价格因供给端出清有望更早实现供需平衡[19] * 房地产带来的应收账款风险已减弱 多数公司信用减值计提超70% 但需关注工抵房资产减值风险[20] * 投资机会方面 看好二手房成交带来的存量房重装机会 涂料赛道和板材类突出 预计2025年至2026年存量重装面积以5%复合增长率增加[3][21] * 新开工项目可关注工程类管材和防水类公司 如中国联塑 东方雨虹通过出海或自身调整改善[3][21] * 水泥与玻璃板块与总量需求高度相关 基本面改善仍较难 建议观望[23][24]

实际控制人股份冻结解除 - 公司实际控制人谢勇持有的15,000,000股股份已全部解除司法冻结，占公司总股本的0.64% [1] - 谢勇及其一致行动人合计持有公司股份426,028,689股，占公司总股本的18.09%，上述股份均不存在被冻结的情形 [1] 为子公司提供担保进展 - 公司董事会及股东大会批准2025年度为子公司债务融资提供总额不超过40亿元人民币的担保额度 [4] - 公司为全资子公司北京我爱我家提供的担保额度为224,000万元 [4] - 公司已为北京我爱我家与招商银行北京分行签署的3,000万元授信协议提供连带责任保证担保 [6] - 担保发生后，公司及子公司对外担保总余额为216,710.75万元，占公司最近一期经审计净资产的23.09% [11] 被担保子公司财务状况 - 北京我爱我家截至2025年9月30日总资产为714,181.00万元，净资产为294,544.29万元 [7] - 北京我爱我家2025年1月至9月营业收入为223,111.61万元，净利润为4,526.58万元 [7] - 被担保子公司信用状况良好，无重大诉讼、仲裁或对外担保或有事项 [7]

核心观点总结 - 报告核心观点聚焦于多个行业的龙头公司，强调其在行业变革中的竞争优势和增长潜力，包括贝壳-W在存量地产时代的领先地位、滔搏的卓越零售能力与高分红、煤炭行业的供给受限逻辑、小米集团的“人车家全生态”战略、零跑汽车的强势产品周期以及斯菱股份通过收购拓展机器人业务的产业协同 [3][4][7][9][12][13][14][15] 贝壳-W（房地产行业） - 二手房交易服务GTV持续增长，2023年/2024年/2025年上半年分别为2万亿元/2.2万亿元/1.2万亿元，同比增速分别为28.6%/10.8%/13.7%，2024年市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] - 新房交易业务GTV在2023年/2024年/2025年上半年分别为1万亿元/0.97万亿元/0.49万亿元，增速持续跑赢全国商品住宅销售额，同期市占率提升至9.7%/11.4%/12.6% [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为37.1亿元/52.8亿元/61亿元，同比增速分别为-8.7%/42.4%/15.5% [4] 滔搏（纺织服饰行业） - 公司是中国最大的运动用品零售及服务平台，FY2025及FY2026H1营收分别为270亿元及123亿元，归母净利润分别为12.9亿元及7.9亿元 [4] - 自2019年上市以来累计派息率达107.3%，截至FY2026H1末账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者 [5] - 预计FY2026至FY2028归母净利润分别为12.97亿元/14.81亿元/16.66亿元，现价对应FY2026市盈率为14.6倍，股息率为7% [5] 煤炭行业 - 2025年10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑2.3%，1-10月累计产量39.7亿吨，同比增长1.5% [7] - 2025年10月煤炭进口量4173.7万吨，同比下降9.75%，环比下降9.27%，1-10月累计进口量38762.3万吨，同比下降11% [7] - 2025年10月规上工业火电同比增长7.3%，粗钢产量7200万吨，同比下降12.07% [8] 小米集团-W（海外/消费电子与汽车） - 公司推进高端化战略，并构建“人车家全生态”，2025年9月发布Xiaomi-MiMo-Audio模型矩阵，11月发布智能家居方案Xiaomi Miloco [12] - 预计公司2025年至2027年收入为4700亿元/5570亿元/6940亿元，non-GAAP归母净利润约440亿元/501亿元/650亿元 [13] 零跑汽车（海外/汽车行业） - 公司产品周期强势，预计2025年至2027年销量为61万辆/102万辆/132万辆，总收入为675亿元/1130亿元/1510亿元 [13] - 预计2025年至2027年归母净利润为10亿元/51亿元/113亿元，归母净利润率分别为1.5%/4.5%/7.5% [13] 斯菱股份（汽车行业） - 公司拟以3.9亿元收购宁波银球科技24.3%股权，银球科技2025年上半年收入5.6亿元，净利润0.7亿元，产品应用于家电、工业电机、机器人等领域 [14][15] - 公司持续推进全球化产能布局，新昌及泰国生产基地建设顺利，并已建立北美市场本地化服务能力 [15] - 公司新成立机器人事业部，基于轴承工艺拓展谐波减速器、执行器模组及丝杠等产品，前瞻布局机器人产业 [16][17]

公司概况与市场地位 - 公司是中国领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，业务包括存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务及其他 [1] - 2024年公司交易总额达3.3万亿元，实现营业收入935亿元，近三年复合增长率24% [1] - 2022-2024年经调整归母净利润分别为29亿元、98亿元、72亿元 [1] 业务收入与利润构成 - 2024年存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务收入占比分别为30%、36%、16%、15%、3% [1] - 同期各业务贡献利润占比分别为44%、30%、16%、3%、8% [1] 核心竞争壁垒 - 通过ACN合作网络将交易流程拆解，允许跨品牌、跨门店经纪人合作，基于角色分配佣金，提升交易效率 [2] - 针对虚假房源问题，公司积累"楼盘字典"数据库，截至2024年记录在库的真实房屋数突破2.89亿套 [2] - ACN网络和楼盘字典的构建需要大量时间与资金投入，规模效应带来高参与者粘性，短期难以被竞争对手复制 [2] 存量房业务表现 - 2023年、2024年、2025年上半年公司存量房总交易额分别为2万亿元、2.2万亿元、1.2万亿元 [3] - 对应同比增速分别为28.6%、10.8%、13.7% [3] - 2024年存量房业务市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] 新房业务表现 - 2023年、2024年、2025年上半年公司新房交易额分别为1万亿元、0.97万亿元、0.49万亿元 [3] - 对应同比增速分别为6.6%、-3.3%、26%，分别优于全国商品住宅销售额增速18.4个百分点、14.3个百分点、31.8个百分点 [3] - 同期新房业务市占率提升至9.7%、11.4%、12.6% [3] 家装家居业务表现 - 2024年及2025年上半年公司家装家居业务交易额分别为169亿元、75亿元，同比分别增长27%、16.5% [4] - 该业务贡献利润率提升至30.7%、32.3% [4] - 业务核心优势在于经纪业务精准引流降低获客成本，规模效应下通过集采降低材料成本 [4] 财务预测 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为946亿元、953亿元、1005亿元，同比增速分别为1.2%、0.8%、5.5% [5] - 预计同期归母净利润分别为37.1亿元、52.8亿元、61亿元，同比增速分别为-8.7%、42.4%、15.5% [5] - 当前股价对应市盈率分别为37.5倍、26.3倍、22.8倍 [5]

公司概况与业务模式 * **公司**：eXp World Holdings (NasdaqGM:EXPI)，旗下核心业务为eXp Realty[1] * **业务定位**：一家基于云端的房地产经纪公司，但自我定位为技术平台公司，结合了房地产经纪、技术和规模化社区[1] * **核心模式**：颠覆传统的实体门店经纪模式，通过完全云端化运营，为房地产经纪人提供平台、工具和社区服务，消除“实体税”[2][3] * **发展历程**：公司成立于约16年前，从30-40名经纪人起步，现已发展成为拥有接近83,000-84,000名经纪人、覆盖28个国家的全球平台[2] 平台战略与技术创新 * **社区建设**：通过Frame VR（元宇宙平台）等虚拟环境技术以及内部开发的AI协作工具（支持约13种语言）来构建线上社区与协作，替代实体办公室的功能[4][5] * **技术自研**：利用AI技术内部开发工具，实现低成本、高影响力的技术部署，并逐步放弃外部SaaS平台，自建网站、CRM、营销平台等，以降低成本并增强控制力[5][73][74] * **AI应用**：视AI为变革性技术（类比互联网），并利用其优化业务流程、提高效率，同时计划将节省的边际收益投资于提升人际体验[63][64] 经纪人增长与团队战略 * **团队吸引力**：公司基因和平台特性特别适合团队（尤其是大型团队）发展，能支持跨县、跨州甚至跨国运营，而传统特许经营模式存在地域和经济摩擦[7] * **结构变化**：第三季度约40%的新加入者是团队形式，团队结构带来了更高的粘性和生产力[6][7] * **粘性与留存**：高产能经纪人流失率显著更低，年交易量超过21单的团队年化流失率极低，约为2%（月均0.13%）[7][8]。公司整体年同比流失率改善了18%[10] * **价值主张**：通过eXp University等免费培训和服务（竞争对手通常收费），提升单人人效，为高产能团队提供在传统无上限分成模式下难以实现的经济效益，从而增强粘性[11][12] 国际扩张 * **增长势头**：国际业务收入已超过1亿美元，同比增长68%，为历史最高增速[16][17] * **扩张策略**：已进入28个国家，计划在年底前再进入8个新市场，同时深耕已启动的市场（如英国、法国、澳大利亚、南非、西班牙）[17]。扩张策略更注重寻找合适的领导人才，而非单纯看人均GDP或市场总规模（TAM）[18][19] * **成本优化**：新市场启动成本已从估计的50万-80万美元大幅降低至约10万-15万美元，使公司能够进入规模较小但潜力良好的市场[19][20] * **市场潜力**：北美以外全球前100国家的房地产专业人士估计约1800万，市场潜力巨大[24]。例如，日本拥有6600万住宅单元，被视为巨大机遇[25] * **发展阶段**：国际业务目前处于类似2015年国内业务爆发前夜，预计将迎来经纪人数量和收入的快速增长[66][67]。公司认为在国际上暂无相同模式的竞争对手，拥有“蓝海”机会[68] 商业地产扩张 * **市场机会**：美国商业地产市场存在长尾，约80%的交易量集中在三大巨头（CBRE、Cushman & Wakefield、JLL），但约80%的交易单元分布广泛[21] * **竞争优势**：作为唯一拥有企业级CoStar合约的住宅经纪公司，能为美国商业地产经纪人提供折扣CoStar工具，具备全国统一平台优势，而特许经营模式对手则无此议价能力[22] * **国际拓展**：已在美国验证模式，并开始向国际市场（如英国）推广工具和轻量化版本的服务[23] 财务表现与展望 * **盈利能力**：在同行中，公司上一季度实现了按公认会计准则（GAAP）计算的净收入，自称是同行中唯一做到这一点的[39] * **毛利率**：GAAP毛利率因更多经纪人达到收入上限而略有下降，但这被视为积极特征，表明高产能经纪人增多[59]。国际业务毛利率更具优势，处于百分之十几（mid-teens）水平，随着规模扩大将对整体毛利率产生积极影响[61] * **成本控制**：交易处理成本连续下降15%，且预计通过AI和自动化有进一步改善空间[62][63]。一般及行政费用（G&A）在业务规模扩大过程中持续下降，公司目标是实现成本与收入的不相关增长[65] * **资本配置**：已通过回购和股息向股东返还超过8亿美元[66]。未来资本将优先用于投资AI、国际扩张等领域，公司资金充足、资产轻，有能力把握市场并购机会[32][66] * **市场预测**：管理层对近期交易量持谨慎态度，将预期从房利美曾预测的10%增长大幅调降至约2%，并以此为基础进行规划[37][38][39] 行业竞争与市场环境 * **竞争定位**：公司从颠覆者转变为规模化的现有主要参与者之一[26][27]。其“护城河”在于规模、文化和飞轮效应，例如平台内部季度转介量达3万单，超过许多公司年交易量[28][29] * **模式差异**：与注重品牌、实体空间、无上限分成、高成本经济模式的竞争对手（如Compass, Anywhere）不同，eXp吸引的是企业家型经纪人，其顶级250个团队在2024年售出超过7.5万套房屋，规模相当于美国第七大经纪公司[29] * **行业整合**：认为房地产经纪行业正处于持续整合阶段，预计未来三到五年将只剩下少数几家主要玩家，公司凭借资本和模式优势将成为其中之一[31][33] * **监管应对**：支持市场透明度，并已为多重上市服务系统（MLS）政策可能发生的变化做好准备。技术上已具备直接向门户网站输入和同步房源的能力，无需依赖MLS[34][35] 住房市场观察与经纪人策略 * **市场现状**：市场高度分化且本地化特征明显，例如美国东北部郊区年化增值约3-5%，而佛罗里达州西南部（如开普科勒尔）则出现约11%的价格同比下降[44]。买卖双方心理存在脱节[45] * **经纪人策略**：在交易量下滑的周期中，专注于吸引和保留高产能经纪人，市场份额向专家集中。公司收入披露同比增长2%，而顶级250个团队收入增长15.8%[43]。通过教育经纪人提供本地化、战术性市场信息（如库存月数）来服务客户[45] * **购房经济学**：指出当前平均租金约2030美元，与拥有类似房产的月供差额仅约60美元，强调长期持有房产的财富积累效应（房主平均净资产超过40万美元，租客仅4700美元）[51][54]。认为当前利率（7.7%）低于30年平均水平，人们对低利率的记忆是异常时期的产物[56] * ** affordability 改善途径**：可能通过工资增长、新建住房提供的利率优惠（如低至4.99%的30年固定利率）等途径改善[58]

市场整体表现 - A股市场早盘延续“二八分化”态势，上证指数报3961.71点，上涨0.38%，而深证成指下跌0.05%，创业板指下跌0.52% [1] - 全市场约2200只个股上涨，约3100只个股下跌 [1] 银行板块 - 银行板块领跑市场，申万银行指数早盘上涨1.89% [6] - 中国银行股价创历史新高，半日上涨5.17%，市值站上2万亿元，本周累计上涨近9% [6] - 工商银行股价创历史新高，半日上涨1.58%，最新市值达29796亿元，逼近3万亿元大关 [6] - 建设银行半日涨幅超过4%，邮储银行、民生银行涨幅超过3% [6] - 行业分析认为银行具备业绩稳定性、股息吸引力和分红持续性带来的“红利价值”，并看好净息差筑底回升 [10] 房地产板块 - 房地产板块复苏，申万房地产指数上涨1.59% [1][4] - 相关公司股价自11时后快速拉升，我爱我家、世联行、福星股份股价直线涨停，特发服务涨幅超过10%，光大嘉宝涨幅超过9% [4] - 消息面上，今年1至10月全国二手房交易网签面积同比增长4.7%，二手房在交易总量中占比为44.8% [4] - 上海市房地产经纪行业协会组织诚信倡议承诺活动，50余家经纪机构参与，从五个方面发出自律倡议 [4] 科技板块 - 科技股冲高回落，以AI主线为代表的股票剧烈震荡，拖累创业板指 [1] - 申万电子指数盘初涨幅超过2%，但午间收盘下跌0.34%；计算机指数盘初涨近1%，午盘下跌0.45%；通信指数盘初涨超3%，午盘涨幅收敛至0.2% [12] - 存储芯片概念大幅分化，大为股份收获3连板，盈新发展、香农芯创跌幅超过7% [12] - 板块波动受英伟达业绩提振，其第三财季营收570.1亿美元，同比增长62%，超出市场预期的551.9亿美元；预计第四财季营收约为650亿美元，超出市场预期的620亿美元 [15] - 分析认为近期波动更多是估值修正和流动性收紧，而非基本面变化，仍看好算力链投资机会 [16]

宏观政策与数据 - 中国人民银行11月贷款市场报价利率连续6个月维持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 美联储10月会议纪要显示官员对12月降息意见分歧，若干官员认为降息很可能合适，很多官员认为不合适，多数官员担忧进一步降息加剧通胀风险 [1] - 据CME“美联储观察”，美联储12月维持利率不变的概率为63.8%，降息25个基点的概率为36.2% [1] - 美国劳工统计局取消发布10月非农就业报告，将与11月数据合并，11月就业报告将于12月16日发布 [1][2] 半导体与内存行业 - 机构预测内存价格在2026年第二季度前将在当前基础上再上涨约50%，传统LPDDR4面临最大涨价风险 [3] - 英伟达在服务器端大幅提升对LPDDR的需求，导致先进芯片出现更广泛长期风险因素，并向消费电子市场外溢 [3] - 中国半导体行业协会预计2025年芯片设计产业销售额达8357.3亿元人民币，同比增长29.4%，按1:7.08汇率折算约1180.4亿美元，首次突破千亿美元 [5] 房地产与新能源汽车行业 - 上海市房地产经纪行业协会发起行业自律倡议，从理性反映市场、真实发布房源、诚信开展业务、合理收费及公平竞争五方面加强自律 [4] - 中信证券认为国内充电基础设施将迎加速建设周期，大功率快充设备需求显著，充电桩设备企业受益 [6] - 华鑫证券认为新能源汽车产业链价格处于底部易涨难跌，需求韧性强，核心公司估值处于历史较低水平 [6] 人工智能与科技应用 - 中信证券指出Gemini 3 Pro多模态理解和逻辑推理能力显著提升，多模态性能领先，应关注原生多模态技术发展及新应用场景机会 [6] - Agent相关能力在长文本检索、任务流程规划等方面形成亮点，更好支持细分场景Agent开发落地，Coding以前端开发为主要方向 [6] - 建议关注以多模态为代表的应用机会及模型发展带来的算力新需求 [6]

机构评级与目标价 - 高盛、摩根士丹利、美银证券、中泰证券、中金、国泰海通等多家机构集体维持对贝壳的“买入”或“增持”评级 [1] - 摩根士丹利维持“买入”评级，目标价为52港元 [1] - 摩根大通分析师Alex Yao维持“买入”评级，目标价为47港元 [1] 第三季度财务表现 - 贝壳第三季度营收为231亿元，同比增长2% [1] - 经调整净利润为13亿元，优于市场预期 [1] - 收入同比增长2.1%至231亿元，符合市场预期 [1] - 经调整净利润12.9亿元超出市场预期，主要得益于有效的费用管控 [1] 业务表现与增长动力 - 家装与租赁业务均开始产生显著利润 [1] - 公司效率提升和成本节约措施抵消了部分市场压力 [1] - 公司降本增效的成果以及主营业务和新业务均具备中长期盈利弹性 [1] 行业前景与公司竞争力 - 房地产市场低迷可能对交易总额前景造成压力，且预期年底前不会有进一步的政策支持 [1] - 中金公司看好贝壳一站式居住服务平台的竞争力及发展前景 [1] - 美银证券预期明年利润增长将来自公司的成本节约措施 [1]

投资评级与估值 - 国泰海通予贝壳-W“增持”评级，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元 [1] - 基于2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元 [1] 2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1% [1] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] - 存量房业务净收入为60亿元，同比下降3.6%，其总交易额为5056亿元，同比增加5.8% [2] - 新房业务净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [2] 业务模式与盈利能力 - 存量房业务中贝联模式交易额占比为62.4%，同比提高3.1个百分点 [2] - 存量房业务整体佣金率为1.19%，其中链家业务佣金率为2.53%，贝联业务佣金率为0.38% [2] - 新房业务贝联模式GTV占比为81.7%，同比提高1.3个百分点 [2] - 房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元利润，家装家居和房屋租赁业务均在城市层面实现扣除总部费用前的盈利 [1] 战略举措与股东回报 - 公司积极发展非房业务应对周期风险，并采取降费提效措施 [1] - 在上海试点房客分离机制，提升房源营销和销售能力，并深度推进AI与运营融合以赋能服务 [1] - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年单季度新高，2025年累计回购金额约6.75亿美元，同比增长15.7% [3] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额约23亿美元，占启动前总股本约11.5% [3]

市场整体成交活跃度 - 中原地产十大屋苑周末录得16宗成交，较上周10宗增加6宗，升幅达60% [1] - 美联物业十大指标二手屋苑周末录得17宗成交，较上周同期大幅增加70% [1] - 美联物业十五大屋苑周末共录得20宗成交，较上周增加8宗，增幅约66.7% [1] - 市场交投连续5个周末维持双位数活跃水平 [1] 区域市场成交表现 - 港岛区三个屋苑周末各录得1宗成交，较上周末增加100% [2] - 九龙区四个指标屋苑合共录得5宗成交，按周减少约28.6% [2] - 新界区三个屋苑合共录得10宗成交，按周急增400% [2] 具体项目成交情况 - 嘉湖山庄及黄埔花园成为最多成交屋苑，均录得5宗成交 [1] - 零成交屋苑数量减少至3个 [1] 市场情绪与驱动因素 - 11月份市场充斥利好消息，香港一手及二手市场均表现火热 [1] - 减息后楼市交投气氛持续向好，买家看好后市，入市决定加快 [1] - 新盘市场表现活跃，吸引刚需、投资客及大手客入市，购买力持续释放 [1] - 业主提供合理议价空间，单位有承接，预期11月整体交投持续正面发展 [1] - 买家趁年底前加快入市，预期二手楼价继续录得升势 [1]