核心观点 - 报告认为A股在突破4000点关键位后，任何回调均为买入机会，但短期应规避高波动科技股，转向银行、煤炭等低位“旧”势力板块以获取超额收益 [4][10] - 大类资产配置维持“股强债弱”的长期判断，预计债市在四季度企稳后将继续下跌，美股短期低波动震荡，美元指数将延续强势 [3][5][6][7] - 商品市场走势分化，建议关注底部企稳的焦煤、碳酸锂及突破的铜铝等品种，规避高波动贵金属 [8][10][32] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债全线上涨，三十年期国债期货现价115.96，单日上涨0.63（+0.55%）；十年期国债期货现价108.415，上涨0.270（+0.25%）[18] - 三十年期国债在创今年新低后预计四季度企稳回升，但长期将继续下跌，目标位为2024年9月30日政策转向低点附近 [3][17] - 股市短期调整支撑债市企稳，但“股强债弱”大方向未变，债市预计在年线附近震荡约一个季度后继续下跌 [3][17] 股市 A股市场 - 上证指数时隔十年盘中再次突破4000点，技术突破为后续创新高奠定基础，指数任何回调支撑均为买点，上证50量价最稳定 [4][19] - 科技板块因四中全会催化大涨，但吸筹率仍高于35%，从高位回落时间与空间不足（2023年以来高位回落时间基本在1个季度），不建议高位追涨 [4][19] - 有色、煤炭、银行、核电、军工等板块仍处低位，四季度“旧”势力板块更易获得超额收益；军工装备单日涨超2%，海峡两岸、兵装重组等概念走强 [4][10][19][22] 美股市场 - 特朗普对中美贸易在APEC会议达成协定的预期及三季度财报超预期共同支撑美股偏强表现，但APEC与FOMC会议前维持低波动走势 [5][24] - 美联储主席鲍威尔发言释放可能停止缩表、就业下行风险增加、通胀压力有限等信号，强化“Fed Put”，美股大跌可能性低 [5][24] - 美股估值较高，中美谈判明朗前以宽幅震荡为主，若VIX指数升至30上方可采取“buy the dip”策略 [5][24] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元官方报7.0998，较前一日下跌107基点，中间价涨破7.1关口显示央行升值意愿 [6][28] - 美元指数已突破99转强点，预计上行时间与幅度超市场预期；欧元因财政叙事背离基本面、出口竞争力下降及投机性多头达极限而走弱 [7][28] - 人民币受中美贸易谈判缓和及政策支持影响，将强于大部分货币，但相对美元维持宽幅震荡 [6][7][28] 商品市场 - 文华商品指数跌0.07%，钢铁、建材领涨，贵金属领跌；贵金属调整后建议等待波动率降低再入场 [8][32] - 原油受俄制裁消息影响大幅上涨，但大方向偏弱，短期企稳震荡；铜、铝、碳酸锂等有色商品转强，焦煤、鸡蛋、生猪等底部品种筑底回升 [8][32] 重要政策及要闻 国内政策 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，聚焦完善收入分配制度，提高居民收入比重，扩大中等收入群体 [35] - 第十一批国家药品集采开标，纳入55种药品，中选产品均价差明显缩小，预计患者于2026年2月用上中选药 [35] - 第28次中国－东盟领导人会议召开，强调团结合作，暂免电子传输海关关税 [35][36] 国外要闻 - 墨西哥总统称美国同意延长贸易谈判期限，特朗普未加征额外关税，双方将继续磋商 [39] - 特朗普与巴西总统卢拉进行“良好会晤”，为取消美国自8月对巴西加征关税的谈判铺平道路 [39]

2025 年 10 月 28 日 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略点评 策略点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 央行恢复国债买卖，国债期货全面上 行 [Table_Summary] 投资要点： 摘要。2025 年 10 月 28 日周二，A 股市场冲高回落，上证盘中突破 4000 点；央 行恢复买卖国债，国债期货全线上涨；商品指数调整，金银价格大跌。 一、市场行情分析 1）股票市场：冲高回落，上证盘中突破 4000 点 冲高回落，上证盘中突破 4000 点。今日 A 股三大指数呈现"低开高走-冲高回落"的 震荡走势。上证指数早盘小幅低开后震荡回升，10:14 左右突破 4000 点整数关口， 最高触及 4010.73 点，创 2015 年 8 月以来新高；午后或受获利盘兑现影响逐步回 落，最终收报 3988.2 ...

北京商报讯（记者 马换换 王蔓蕾）10月28日，A股三大股指集体低开，开盘后三大股指集体走高翻 红，其中上证综指盘中触及4010.73点的高点，突破4000点整数关口。午后开盘，三大股指集体震荡下 行。截至当日收盘，上证综指、深证成指、创业板指跌幅分别为0.22%、0.44%、0.15%，分别报3988.22 点、13430.1点、3229.58点。 前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，4000点不是本轮行情的结束，而是标志着新一轮行情的开始。 当前市场仍然在牛市的上半场。"预计科技牛行情还会延续。本轮牛市有望持续两到三年以上，属于一 轮'慢牛长牛'行情。" 个股方面，A股2366股飘红，其中71股涨停；2908股飘绿，其中10股跌停。 成交金额方面，沪市成交金额9407.61亿元，深市成交金额12070.99亿元，两市合计成交金额2.15万亿 元。 盘面上，船舶制造、京东金融、同步磁阻电机等板块轮番活跃，贵金属、第四代半导体、可燃冰等板块 跌幅居前。 ...

国技期货 商品量化CTA周度跟踪 国投期货研究院 金融工程组 2025/10/28 贵金属动量边际下降 商品本周多空占比变化不大,主要表现 为有色板块因子强度回升,贵金属板块 和农产品有所回落。目前,截面偏强的 板块是有色,截面偏弱的是化工和贵金 属。具体来看,黄金时序动量边际大幅 下降,白银的持仓量降幅较小,截面两 端分化扩大。有色板块持仓量因子边际 回升,长周期动量继续上行,截面上的 铜偏强,不锈钢偏弱。黑色板块,铁矿 螺纹期限结构出现小幅回升,螺纹截面 偏强,整体出现上行。能源化板块短周 期动量截面分化扩大,化工板块处于截 面偏空端,玻璃截面做空的确定性较大 。农产品方面,动量截面出现反转,豆 油短周期动量边际小幅下降,豆粕出现 边际回升。 | | 上周收益(%) | 当月收益(%) | | --- | --- | --- | | 供給 | 0.11 | 0.35 | | 需求 | 0.13 | 0.84 | | 库存 | 0.02 | -0.71 | | 价差 | 0.00 | 0.13 | | 大类累加 | 0.19 | 0.19 | 用 策略净值方面,上周供给因子走高0. 11%,需求因子上行0. ...

全线下挫 （原标题：全线跳水！全球股市，突然"降温"！发生了什么？） 画风突变！ 今日，全球风险资产涨势暂歇，在亚太股市集体收跌后，欧洲多国股指亦全线低开，加密货币也普遍走 低。有分析指出，今日全球股市调整的主要原因或许是短线获利资金兑现利润，多国股指昨日大幅飙 涨，创出历史新高。 值得注意的是，避险资产黄金、白银价格再度大幅跳水，现货黄金日内一度大跌超2%，一度跌破每盎 司3900美元关口。全球知名贵金属回收公司贺利氏分析师指出，调整可能将持续几个月。但分析师预 期，经过调整后，如果投资者继续增加投资，黄金涨势可能会持续。 10月28日（周二），全球股市的上涨势头戛然而止，在亚洲交易时段，各大股指集体下挫，A股、港股 主要指数悉数收跌，沪指跌0.22%，深证成指跌0.44%，创业板指跌0.15%；恒生指数跌0.33%，恒生科 技指数跌1.26%。 日韩股市亦全线收跌，韩国综合股价指数跌0.8%，日经225指数跌0.24%。 欧洲股市开盘后，多国股指低开，截至北京时间17:00，德国DAX30指数跌0.21%，法国CAC40指数跌 0.1%，欧洲斯托克50指数跌0.13%。 加密货币亦普遍走低，比特币跌0.6 ...

全球风险资产表现 - 全球风险资产涨势暂歇，亚太股市集体收跌，欧洲多国股指全线低开，加密货币普遍走低 [1] - 短线获利资金兑现利润导致调整，多国股指昨日大幅飙涨并创出历史新高 [1][4] - 加密货币市场24小时内超11万人遭遇爆仓 [4] 主要股指具体表现 - A股市场主要指数悉数收跌，沪指跌0.22%，深证成指跌0.44%，创业板指跌0.15% [3] - 港股恒生指数跌0.33%，恒生科技指数跌1.26% [3] - 韩国综合股价指数跌0.8%，日经225指数跌0.24% [4] - 欧洲股市德国DAX30指数跌0.21%，法国CAC40指数跌0.1%，欧洲斯托克50指数跌0.13% [4] 黄金白银价格走势 - 现货黄金价格大跌1.9%至3905.34美元/盎司，日内一度大跌超2%跌破3900美元关口 [1][4] - 现货白银价格大跌1.97%至45.89美元/盎司 [4] - 纽约COMEX黄金期货大跌3.4%，失守4000美元大关 [4] 贵金属市场分析 - 贺利氏分析师认为调整可能将持续几个月，贵金属价格已远超长期移动平均线且涨幅过大过快 [1][5] - 全球对黄金的零售需求仍然强劲，黄金ETF持仓增速未明显回落 [6] - 持续的经济不确定性仍是支撑金价的最大因素，贸易政策不确定性预计仍是黄金人气关键驱动因素 [6] 黄金价格展望 - Metals Focus预计明年金价平均每盎司4560美元，较年初至今平均价格上涨33% [7] - 摩根大通预计到2026年第四季度黄金平均价格将略高于5000美元/盎司 [7] - 投资者对黄金配置仍远低于2008年金融危机后水平，表明资金进一步流入空间相当大 [7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 9月美联储降息后，后续需关注海外主要资源国的地缘政治与出口政策变化及国内下游需求复苏力度 [5] - 建议重点关注“资源+成长”双主线的投资机会 [5] 行情回顾 - 近2周（2025年10月13日至10月24日），申万有色金属行业指数下降1.97%，跑输沪深300指数，在31个申万一级行业中排名第23 [2][13] - 细分领域指数均有下降：能源金属下降1.15%，工业金属下降0.72%，金属新材料下降1.75%，小金属下降2.88%，均为小幅下降；贵金属大幅下跌7.89% [2][13] 贵金属 - COMEX黄金收盘价为4,126.90美元/盎司，近1周下跌3.30%，年初至今上涨54.50% [3][22] - COMEX白银收盘价为48.41美元/盎司，近1周下跌4.38%，年初至今上涨61.42% [3][22] - 近一周黄金价格大幅下跌，主要可能源于俄乌冲突停火预期升温及中美经贸摩擦缓和 [23] - 白银价格近一周大幅下跌，10月21日伦敦现货白银单日暴跌7.11%，但其中长期金融与工业双重属性仍构成支撑 [26] 工业金属 - LME铜现货结算价为10,807.00美元/吨，近2周上涨0.67%，年初至今上涨24.43%；国内铜均价为87,040元/吨，近2周上涨0.85% [3][30] - 铜价近两周整体震荡偏强，主要得益于印尼格拉斯伯格铜矿事故导致的供应扰动以及美联储降息带来的宏观氛围转暖 [30] - LME铝现货结算价为2,853美元/吨，近2周上涨1.91%，年初至今上涨12.50% [33] - 铝价上涨受新能源产业爆发式增长及在部分领域对铜的替代需求驱动 [34] 小金属 - 黑钨精矿（≥65%）价格为279,000元/吨，近2周上涨3.72%，年初至今大幅上涨95.10% [3][38] - LME锡价格为35,650美元/吨，近2周上涨0.85%，年初至今上涨25.26%；沪锡价格为284,242元/吨，近2周下跌0.77% [38] - 锑锭（99.65%）报价159,500元/吨，近2周下跌4.78%，年初至今上涨13.73% [38] - 钨价上涨受资源稀缺性及光伏钨丝需求爆发支撑；锡价受矿端供应偏紧支撑但需求改善不明显；锑价下跌但供应收紧及季节性需求回升形成支撑 [38][39] 稀土 - 中国稀土价格指数报197.72，近2周下降8.22%，年初至今上涨20.72% [3][51] - 轻稀土方面，镨钕氧化物收盘价为50.05万元/吨，近2周下降10.22%；中重稀土方面，氧化镝收盘价为1,535元/千克，近2周下跌5.25%，氧化铽收盘价为6,740元/千克，近2周下降4.06% [3][51] - 稀土市场整体下降，中国商务部发布出口管制公告进一步规范市场，海外供应存在缩减预期，但下游企业新增订单有限 [51] 能源金属 - 电解钴均价为407,500元/吨，近2周上涨16.60%，年初至今大幅上涨184.97%；硫酸钴（≥20.5%）均价为89,850元/吨，近2周上涨18.22%，年初至今上涨229.12% [3][57] - 碳酸锂（99.5%电池级）均价为75,400元/吨，近2周上涨2.52%；三元材料（523/单晶动力型）均价为136,700元/吨，近2周上涨9.89%；钴酸锂（60%）均价为343,500元/吨，近2周上涨15.27% [3][59] 重大事件 - 商务部、海关总署联合发布公告，决定对部分稀土、锂电池等物项实施出口管制，自2025年11月8日起实施 [61] - 10月23日，我国新发现一处大型锶矿床，矿石推断资源量达545.55千吨，矿物量达265.40千吨，平均品位48.65% [4][62] - 重点公司公告：北方铜业2025年第三季度归母净利润同比增加133.57%；天山铝业归母净利润同比增加24.30%；洛阳钼业归母净利润同比增加96.40% [66][67][68]

从股价来看，2025年6月30日至2025年9月30日，湖南黄金区间涨幅为25.71%，在此期间股东户数增加1.52万户，增幅为14.7%。 证券之星消息，近日湖南黄金披露，截至2025年9月30日公司股东户数为11.83万户，较6月30日增加1.52万户，增幅为14.7%。户均持股数量由上 期的1.52万股减少至1.32万股，户均持股市值为29.65万元。 在贵金属行业个股中，湖南黄金股东户数高于行业平均水平，截至9月30日，贵金属行业平均股东户数为7.3万户。户均持股市值方面，贵金属行 业A股上市公司户均持股市值为37.96万元，湖南黄金低于行业平均水平。 | | | | 统计截止日 区间股价涨跌幅 股东户数 增减 增减比例 户均持股市值（元） 户均持股数（股) | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025-09-30 | 25.71% | 118266 15155 | 14.70% | 29.65万 | 1.32万 | | 2025-06-30 | 2.41% | 103111 27810 | 36.93% | 27.05万 | 1.52万 | | ...

按说，打仗这事儿，黄金作为"避险资产"的身份，那可是自带光环的。战争越紧张，大家越觉得手里的钱不保险，就会想方设法换成黄金，图个心安。这金 价，照理说应该蹭蹭往上涨才对。可这次怪了，国际金价不涨反跌，从之前最高的4398美元，一下子跌到了4022美元，将近人民币3000块钱。 这次黄金市场，真是把人看得一愣一愣的。短短三天，黄金下跌幅度就跌了将近3000块钱，这速度，简直比坐过山车还刺激。很多人都开始犯难：这黄金是 不是涨到头了？那些追着它跑的人，是不是要"接到最后一棒"了？ 要搞明白这波黄金行情怎么回事，咱们得把目光放远一点，先看看最近国际上都发生了什么事。就在10月22号，西方国家那些大佬们，刚跟乌克兰的泽连斯 基发表了个联合声明，话音未落，还没到12个小时，俄罗斯的导弹和无人机就对着乌克兰首都基辅招呼过去了。 这还没完，第二天，10月23号，又传来个重磅消息：美国总统特朗普，突然取消了跟俄罗斯总统普京在布达佩斯见面的计划，还放话说要加大对俄罗斯的制 裁力度。你看，这俄乌战火，看来一时半会儿是消停不了了，搞不好还要往更激烈的方向发展。 他们是怎么打压的？主要通过纽约黄金交易所，建立了一套"纸黄金"交易体系 ...

核心投资策略 - 提出“生活在通缩地区，投资在通胀地区（或资产）”的投资策略，以实现资产性收入超越工资性收入 [6][7][8] - 该策略的本质是利用不同国家或地区间的货币环境差异进行套利，即“成本在通缩的国内，收入在通胀的欧美” [6][35] 策略实施条件与案例 - 策略有效需满足三个条件：可跨国或跨大类配置资产、居住国物价稳定或通缩但不影响生活质量、投资标的与居住国通缩脱钩 [11] - 瑞士是经典案例，其中产阶级通过投资美元资产或新兴市场基金，叠加瑞郎升值获得更高名义收益 [11] - 日本高净值人群在泡沫经济后处理国内房产，转而投资美国债券、股票、房地产基金及东南亚新兴市场资产 [12] - “渡边太太”是日本中产家庭进行全球投资的典型模式 [13] - 香港居民在00年代也因长期低通胀和美元锚定利率，大量投资美股和内地高通胀资产 [15] 通胀资产类别分析 - 黄金白银等贵金属被视为最严格意义上的通胀资产，其价格上涨反映的是信用货币的贬值 [18][19] - 有供给约束的大宗商品（如石油、天然气、有色）及资源股能在通胀中转嫁成本，实现涨价 [20] - 通胀国家中具有高定价权的企业股票（如全球消费必需品、资源垄断型、科技基础设施类公司）能在通胀中持续上涨 [22][23] - 新兴市场股票通常在高通胀环境下表现较好，但面临汇率长期走弱的风险 [24][25] - 通胀挂钩债券（如美国TIPS）的利息与本金随CPI调整，可实现稳定保值 [26][27] - 通胀国家的出租型房地产及其REITs，因房租易上涨且地产有升值倾向，是典型的通胀资产 [28] - A股科技股（聚焦“新质生产力”、“自主可控”、“AI+”）受益于政策性资源集中，形成结构性资产通胀 [29][30] 通胀的底层逻辑 - 资产价格上升源于生产力提高和货币供应扩张，长期视角下货币贬值（即通胀）往往占主导 [34] - 通胀是政府向人民的隐性征税，上述投资策略被视为一种货币环境的套利行为 [35]