核心观点 - 华鑫证券研报维持对紫金矿业的买入评级 基于子公司创纪录IPO及金属价格上涨上调盈利预测 [1] 矿产产量 - 2025年第三季度矿产铜产量为26.31万吨 同比下降2.89% 环比下降5.81% 主要受卡莫阿铜矿影响 [1] - 2025年第三季度矿山金产量稳步提升 [1] 资本运作 - 子公司紫金黄金国际于9月30日在香港联交所主板成功上市 发行价71.59港元/股 发行4.01亿股 [1] - 此次IPO募资总额达287亿港元 创下全球黄金开采行业最大IPO 中国矿业企业境外最大IPO及2025年全球第二大IPO纪录 [1] - IPO获得26家全球顶级机构作为基石投资者认购 认购金额达16亿美元 占基础发行规模的50% [1] 财务预测 - 预测公司2025年营业收入为3526.83亿元 2026年为3879.77亿元 2027年为4066.42亿元 [1] - 预测公司2025年归母净利润为534.41亿元 2026年为632.85亿元 2027年为710.34亿元 [1] - 当前股价对应市盈率2025年为14.9倍 2026年为12.6倍 2027年为11.2倍 [1] 市场环境 - 2025年第三季度黄金价格和铜价格出现不同程度上涨 [1]

核心观点 - 华鑫证券研报维持对公司"买入"的投资评级 [1] - 公司资本运作成果显著，子公司紫金黄金国际在香港联交所主板成功上市 [1] - 由于第三季度金价铜价上涨，研报上调公司盈利预测 [1] 矿产产量 - 2025年第三季度公司实现矿产铜26.31万吨，同比下降2.89%，环比下降5.81% [1] - 矿产铜产量下降受卡莫拉铜矿影响 [1] - 矿山金产量呈现稳步提升态势 [1] 资本运作 - 子公司紫金黄金国际于9月30日在香港联交所主板上市 [1] - 发行价格为每股71.59港元，共发行4.01亿股，募资总额达287亿港元 [1] - 此次上市创下全球黄金开采行业最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO及2025年全球第二大IPO三项纪录 [1] - 发行获得26家全球顶级机构作为基石投资者，认购金额为16亿美元，占基础发行规模的50% [1] 财务预测 - 预测公司2025年营业收入为3526.83亿元，2026年为3879.77亿元，2027年为4066.42亿元 [1] - 预测公司2025年归母净利润为534.41亿元，2026年为632.85亿元，2027年为710.34亿元 [1] - 当前股价对应市盈率分别为14.9倍、12.6倍和11.2倍 [1]

近期铜价走势 - 近期铜价呈现急涨急跌态势，截至10月22日伦敦金属交易所铜价仍处于10608美元/吨的15个月高位 [2][3] - 10月印尼Grasberg铜矿（全球第二大铜矿）因事故停产导致伦铜一度冲高至11000美元/吨，随后受中美关税博弈影响回落至10600美元/吨附近（沪铜约8.5万元/吨） [3] 供应端收缩 - 矿山事故频发：印尼Grasberg铜矿因泥石流全面停产（占全球产量3%），智利El Teniente铜矿坍塌等事件导致2025年全球铜矿产量增速降至1.4%，远低于3%的需求增速 [5] - 资源枯竭与品位下降：智利铜矿平均品位从2010年1.2%降至2025年0.8%，开采成本大幅上升 [5] 需求端爆发 - 新能源产业推动：新能源汽车单车用铜量达83公斤（燃油车的4倍），2025年全球销量突破3000万辆将新增超20万吨铜需求；光伏每吉瓦装机需铜500吨，全球新增596GW装机对应30万吨增量 [5] - AI与电力基建拉动：AI服务器单台用铜量达1.36吨（传统服务器仅3-5公斤），中国特高压电网每公里耗铜20吨，美国电网改造计划持续推高用铜量 [5] 宏观与政策驱动 - 美联储9月降息25基点导致美元走弱，增强大宗商品金融属性 [6] - 特朗普关税政策引发铜库存"西进运动"，COMEX铜较LME溢价达683美元/吨；中、印等国增持铜作为战略储备，COMEX铜库存较年初激增87% [6] 短期价格展望（2025四季度） - 铜价波动区间预计在9800-11000美元/吨（LME铜）和83000-88000元/吨（SHFE铜），受中美政策及矿山复产进度主导 [8] - 若关税升级或库存累积可能下探8.3万元支撑位，若需求回暖或供应再中断有望上攻前高 [8] 中期价格展望（2026年） - 全球铜短缺可能扩大至8.7万吨（瑞银预测）至30万吨（花旗预测），铜价中枢或上移至11000-12000美元/吨 [8] - 上行催化剂包括中国"反内卷"政策落地、AI算力基建放量、美联储继续降息 [8] 长期趋势与投资方向 - 铜矿品位下降与资本开支不足叠加AI/新能源需求爆发，2027年铜价可能突破12000-15000美元/吨 [8] - 可关注铜矿资源龙头、废铜回收企业（2026年全球废铜利用量预计增长140万吨）及铜矿开采设备制造商 [8]

公司财务表现 - 第三季度调整后核心盈利增至11.7亿加元（约8.36亿美元），较上年同期的9.86亿加元大幅增长近五分之一 [1] - 第三季度营收同比增长18%至33.8亿加元 [1] - 盈利增长得益于铜价和锌价上涨以及副产品收入增加 [1] 公司运营状况 - 位于智利的奎布拉达布兰卡矿第三季度铜产量同比下降近25%至39,600吨 [1] - 9月份该矿产量仅为5,600吨，原因是出现20天的停产情况 [1] - 公司对尾矿设施进行重组，该项目目前对产量产生影响，但旨在实现长期更高的产量目标 [1] - 在进行最新减产后，公司对该矿的原计划产量指引保持不变 [1] 行业与战略动态 - 公司即将被英美资源集团收购，交易将缔造全球最大的矿业公司之一 [1] - 在铜需求不断增长的行业背景下，合并后的公司将成为重要的供应方 [1]

投资评级 - 对紫金矿业的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1][10] 核心观点 - 报告核心观点认为金铜销售价格上涨是驱动公司业绩高增长的关键因素，并基于此上调了盈利预测 [1][10] - 报告强调矿产金业务增长强势，主要受益于金价高涨，而矿产铜产量虽受卡莫拉铜矿影响有所下降，但整体业务营收和毛利仍实现增长 [1][2][3] - 报告指出公司在资本运作方面取得显著成果，子公司紫金黄金国际成功分拆上市 [9] 2025年第三季度及前三季度财务业绩 - 2025年第三季度实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%；归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%；经营活动现金流量净额232.78亿元，同比增长48.62% [1] - 2025年前三季度累计实现营业收入2542.00亿元，同比增长10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；经营活动现金流量净额521.07亿元，同比增长44.31% [1] 主要矿产产品产销情况 - 矿产铜：2025年第三季度产量26.31万吨，同比下降2.89%，环比下降5.81%；其中卡莫阿权益产铜3.17万吨，同比下降38.74%，环比下降36.37% [2] - 矿产金：2025年第三季度产量23.76吨，同比增长25.98%，环比增长7.40% [2] - 矿产银：2025年第三季度产量111.79吨，同比下降7.51%，环比下降6.34% [2] - 矿产锌（铅）：2025年第三季度产量9.15万吨，同比下降16.57%，环比基本持平（+0.05%） [2] 矿产铜业务分析 - 矿产铜业务总营收141.69亿元，同比增长19.12%，环比增长3.99%；总销量22.24万吨，同比增长8.07%，环比增长1.40% [3] - 矿产铜业务总毛利85.24亿元，同比增长18.62%，环比增长3.03%；总毛利率为60.16%，同比环比保持稳定 [3] - 细分产品中，铜精矿、电积铜、电解铜营收同比分别增长19.45%、39.22%、6.06%；不含税销售单价同比分别上涨10.90%、10.54%、7.47% [3] 矿产金业务分析 - 矿产金业务总营收169.34亿元，同比增长81.81%，环比增长13.76%；总销量22.04吨，同比增长27.11%，环比增长9.25% [4][8] - 矿产金业务总毛利107.70亿元，同比增长104.46%，环比增长14.51%；总毛利率提升至63.60%，2025年第二季度和2024年第三季度分别为63.18%和56.55% [8] - 细分产品中，金锭、金精矿营收同比分别增长96.52%、61.81%；不含税销售单价同比分别大幅上涨43.82%、40.69% [8] 资本运作 - 子公司紫金黄金国际于2025年9月30日成功在香港联交所主板上市，发行价71.59港元/股，发行4.01亿股，募资287亿港元 [9] - 此次上市创下全球黄金开采行业最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO及2025年全球第二大IPO纪录，并获得26家全球顶级基石投资者认购16亿美元（占基础发行50%） [9] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为3526.83亿元、3879.77亿元、4066.42亿元 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为534.41亿元、632.85亿元、710.34亿元，对应增长率分别为66.7%、18.4%、12.2% [10][12] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14.9倍、12.6倍、11.2倍 [10]

巴拿马Cobre Panama铜矿重启谈判 - 巴拿马政府要求任何重启该铜矿的协议必须明确规定该国是土地和资源所有方 [2] - 该铜矿价值100亿美元，于2023年底因最高法院裁决、环境抗议和政治动荡被下令关闭 [2] - 新政府正为与矿主第一量子矿物公司开始谈判奠定基础，金属供应协议方Franco-Nevada公司已同意停止针对巴拿马的仲裁案 [2] Cobre Panama铜矿的经济影响 - 该矿曾占全球铜矿开采量的1%，对巴拿马经济至关重要，约占其国内生产总值的5% [2] - 矿山重新开放可能创造数千个就业岗位并提振经济 [2] - 公众对矿山的看法有所改善，最新民调显示对其持负面看法的受访者比例从一年前的超过80%降至50% [2] 中国铜产业链挑战 - 中国作为全球最大铜消费国，产业链面临上游资源对外依存度攀升、中游加工环节产能过剩、下游需求受高铜价抑制三大挑战 [3]

藏格锂业复产与产量调整 - 藏格锂业已于2025年10月11日正式恢复生产，目前生产运行平稳 [1] - 公司将全年碳酸锂产量和销量均由原计划的11000吨调整至8510吨，分别调减2490吨 [1] 公司前三季度财务业绩 - 公司前三季度实现收入24.01亿元，同比增长3.35% [2] - 归母净利润27.51亿元，同比增长47.26% [2] - 利润大幅增长主要系参股巨龙铜业取得的投资收益 [3] - 取得巨龙铜业投资收益19.50亿元，占公司归母净利润的70.89% [3] - 巨龙铜业投资收益同比增加5.87亿元，增幅43.09% [3] 巨龙铜业经营与资源情况 - 公司是巨龙铜业持股30.78%的第二大股东 [4] - 巨龙铜业前三季度实现矿产铜产量14.25万吨、销量14.24万吨 [3] - 实现营业收入118.21亿元、净利润64.21亿元 [3] - 拥有资源储量为铜金属量1072万吨，伴生钼金属量57万吨 [4] - 紫金矿业于2020年6月耗资38.83亿元收购巨龙铜业50.1%股权，实现控股 [4] 紫金矿业入主后的战略协同 - 公司未来业绩增长将依托钾肥、铜资源、盐湖锂资源三大业务板块协同发展 [1] - 易主后可利用紫金矿业在探矿增储方面的实力，提高矿产资源开发水平 [6] - 双方将在西藏的矿山、盐湖和地勘单位形成紧密的区域协同效应 [7] - 加速公司对钾、锂、铜等矿产资源的开发步伐 [6] 麻米错盐湖锂资源投资 - 全资子公司拟认购江苏藏青基金扩募份额，认购金额不超过6.59亿元 [8] - 江苏藏青基金主要投资方向为盐湖锂矿企业的股权投资，首期募集规模53.10亿元 [8] - 公司通过全资子公司认购藏青基金25亿元合伙份额，占基金总份额的47.08% [8] - 沙钢集团与宁波青出于蓝各认购10亿元，分别占比18.83% [8] - 麻米错盐湖矿区面积115.36平方公里，已探明氯化锂资源量约250.11万吨，折合碳酸锂约217.74万吨 [9] - 项目拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂 [9] - 预计在2026年年中投产，是公司未来电池级碳酸锂的重要增量来源 [10] 投资者关注度 - 公司10月20日业绩说明会共有304位分析师和投资者参与 [1]

铜矿行业与地缘政治风险 - 南美铜矿产量受到当地社会动荡和政治干扰的影响 作者因目的地戒严和动乱取消行程 [4] - 矿山与原住民社区存在利益冲突 原住民抱怨公司高管年薪100万至1000万美元却不愿出资10万美元改善当地基础设施 [6] - 公司高管则声称已在过去几年修建了多个学校 污水处理设施等公共项目 [7] - 历史案例显示政治极端化会导致资源国有化 如智利阿连德政府取消Anaconda铜矿公司合同 [7] 智利经济与社会结构分析 - 智利首都大区集中了全国40%人口 控制首都即可控制全国 这放大了政治动荡的冲击力 [11] - 国家存在明显的现代化表象与制度滞后并存现象 机场 高速公路等基础设施接近发达国家水平 但租车押金和保险费用极高 反映出系统性风险 [13][14] - 正规机场美元兑智利比索的汇率损失接近20% 远高于OECD国家 体现资本管制和发展中经济体特征 [14] 资源分配与社会分层 - 智利富人区Vitacura和La Dehesa与整体社会形成巨大反差 这些区域非白人比例不足10% 而全国88%人口为印欧混血背景 [30] - 高端餐厅人均消费约占智利家庭月收入三分之一 定价机制具有明显的阶层过滤效应 [27] - 富人区已形成全球化精英的微型飞地 服务 语言和文化高度国际化 与本土社会脱节 [29][30] 工业化与区域发展失衡 - Cerrillos老工业区曾是军工 机械 航空等重工业基地 但经历激进市场化改革后制造业体系瓦解 区域陷入边缘化 [32] - 该区域现表现为低投资 低安全性和基础设施老化 成为经济增长的结构性代价支付者 [32][33] - 工业区的衰落与政治创伤（皮诺切特军政府时期）存在制度逻辑上的连续性 [33] 港口经济与社会矛盾 - 瓦尔帕莱索作为关键太平洋贸易港口 集装箱货运繁忙 但本地居民未能分享全球化红利 [17][21] - 港口区域发生砸车盗窃事件 反映底层青年对可见财富流动的绝望情绪 [21] - 城市高度嵌入全球网络却缺乏内部社会整合 属于边缘现代型城市典范 [23]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业的投资评级为“推荐” [3][5] - 核心观点认为公司业绩再创新高，黄金板块迎来重估，主要得益于黄金量价齐升 [1][2][3] - 盈利预测获上修，预计2025-2027年归母净利润分别为519亿元、663亿元、708亿元，对应市盈率（PE）为15倍、12倍和11倍 [3][4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [1][8] - 2025年第三季度单季实现营业收入864.89亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%；实现归母净利润145.72亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0% [1][8] - 业绩增长主要驱动因素是黄金板块的量价齐升，矿产金板块毛利占比达45.7%，成为公司第一大利润贡献板块 [2][23][25] 主要产品产销量与价格分析 - **产量方面**：2025年前三季度矿产金产量65吨，同比增长20%；矿产铜产量83万吨，同比增长5% [2]；第三季度矿产金产量24吨，环比增长7%；矿产铜产量26万吨，环比下降6% [2] - **价格方面**：2025年第三季度矿产金、矿产铜售价分别为768元/克和6.37万元/吨，同比分别增长43.0%和10.2%，环比分别增长4.1%和2.6% [2] - **成本方面**：2025年第三季度矿产金、矿产铜加权平均成本分别为279.7元/克和2.54万元/吨，同比分别增长19.8%和10.9% [2] 盈利能力与毛利拆解 - 2025年第三季度公司毛利润为235.50亿元，同比增长45.5%，环比增长8.2%；毛利率为27.23%，同比提升6.99个百分点，环比提升2.71个百分点 [23] - 毛利环比增长17.81亿元，其中矿产金和矿产铜分别贡献了13.66亿元和2.52亿元的毛利环比增量 [28][29] - 2025年前三季度综合毛利率为24.93%，较2024年提升4.56个百分点 [23] 费用与财务状况 - 2025年第三季度期间费用（含研发费用）合计38.51亿元，环比增加5.24亿元 [35] - 2025年第三季度末公司借款总额为1002.3亿元，环比微增1.24亿元；资产负债率为53%，较2024年底下降2.2个百分点 [41] - 经营性现金流充裕，2025年第三季度经营活动现金净流入232.78亿元，同比增加流入76.15亿元 [58] 重点项目进展与未来增长点 - **紫金黄金国际分拆上市**：于2025年9月30日完成香港联交所主板上市，募资总额约287亿港元；2025年前三季度实现矿产金32吨，归母净利润9.05亿美元（折合人民币64.84亿元） [15][65][66] - **铜矿项目**：西藏巨龙铜矿二期工程预计2025年底投产；刚果（金）卡莫阿铜矿受矿震影响，第三季度产量环比减少，但中期目标仍是恢复至年产55万吨以上 [68][69][70] - **小金属板块**：安徽沙坪沟钼矿与金钼股份达成战略合作，项目建成达产后预计年产钼精矿含钼2.72万吨；碳酸锂板块前三季度产量1.1万吨，阿根廷3Q锂矿一期项目已于第三季度末投产 [72][74][78] 产量与盈利预测展望 - 预测公司铜总产量将从2024年的88万吨增长至2028年的154万吨；金总产量将从2024年的75吨增长至2028年的123吨 [80][82] - 基于铜金产量持续增长及价格假设，上修2025-2027年盈利预测，预计归母净利润复合增长率可观 [3][4]

铜矿行业与地缘政治风险 - 南美铜矿产量的干扰来源与目的地戒严和动乱有关[1] - 矿山与当地社区或原住民存在利益冲突，例如公司高管年收入达100万至1000万美元，但不愿出资10万美元为社区修建学校或污水处理设施[3] - 历史上存在合同被取消的先例，如阿连德取消Anaconda铜矿公司的合同[4] 智利社会与经济结构 - 智利首都大区居住着全国40%的人口，控制首都即可控制全国[10] - 欧洲殖民者、外派官员与当地原住民在居住区域和生活习惯上存在巨大差距[10] - 智利社会存在显著的经济分层，例如一家海鲜餐厅的人均消费约占智利家庭月收入的三分之一[26] 智利城市发展与社会分层 - 圣地亚哥国际机场设施现代化，但租车附加险费用几乎是车价的两倍，信用卡预授权押金非常高，反映出对系统性风险和不信任的制度性回应[13] - 正规机场货币兑换点，用信用卡美元到比索的汇率扣除手续费后损失接近20%，反映出资本账户和现金流动领域的发展中国家思维[13] - 瓦尔帕莱索港口城市是智利太平洋贸易的咽喉要道，但旅游消费和外贸利润未渗透进大多数居民生活，导致社会不安与制度性缺位[17][20][22] 资源分配与社区差异 - Vitacura和La Dehesa是富裕社区，居民几乎清一色是欧洲后裔白人，非白人比例可能不到10%，与全国88%居民为印欧混血的背景形成对比[29][30] - 这些社区是经济资源、人口谱系、文化归属与制度红利的重合带，看不到外卖员或公交站牌，与智利整体社会结构形成明显对比[29][31] - Cerrillos区曾是工业化的产物，集中着重工业企业，但自皮诺切特时代激进市场化后，制造业体系瓦解，形成低投资、低安全、低声量的边缘地带[33][34]