公司分拆与上市进展 - 联交所已于2025年11月21日确认硬蛋创新可根据上市规则第15项应用指引进行对科通技术的建议分拆及A股上市 [1] - 科通技术计划发行新股份并在中国一间证券交易所上市 [1] - 该分拆及上市将导致硬蛋创新在科通技术的持股比例减少 [1] 交易性质与财务影响 - 此次分拆及A股上市将构成硬蛋创新对科通技术股权的视作出售 [1] - 分拆后科通技术仍为硬蛋创新的附属公司其所有收益表及资产负债表项目将继续与硬蛋创新的财务报表综合入账 [1] 分拆战略意义 - 公司认为分拆可使投资者更好地评估专注发展AIoT业务的余下集团价值 [1] - 科通技术的业务规模已发展至足以取得独立上市地位该地位将使公司获益 [1]

核心观点 - 招商证券维持小米集团“强烈推荐”评级，看好公司在AI产业重构中作为端侧龙头的卡位优势，以及手机高端化、IoT出海、互联网稳健增长和汽车业务向全球前五目标进军的潜力 [1] 财务业绩 - 25Q3总营收1131亿元，同比增长22.3%，毛利率22.9%，同比提升2.5个百分点，经调整净利润113亿元，同比增长80.9% [1] - 智能电动汽车及AI等创新业务经营收益7亿元 [1] 手机业务 - 25Q3全球智能手机出货量4330万部，同比增长0.5%，市占率13.6%稳居全球前三，中国市场市占率16.7%排名第二 [2] - 小米17系列高端机型占比提升优化产品结构，公司将25年全年出货目标调整至1.7亿部 [2] - 预计25Q4及明年存储涨价影响持续，公司将从产品结构、库存管理等多角度应对成本压力 [2] 汽车业务 - 25Q3智能电动汽车及AI等创新业务收入290亿元，同比增长199%，环比增长36%，经营收益7亿元，首次实现单季度经营盈利 [3] - 9月及10月单月交付持续超4万台，全年完成35万台交付目标无虞 [3] - 预计购置税补贴影响将于26H1释放完毕，26/27年新车发布及海外进军节奏稳健 [3] IoT及互联网业务 - 25Q3 IoT业务营收276亿元，同比增长5.6%，海外市场增速较快，可穿戴、扫地机器人等产品增长显著，IoT业务毛利率23.9%，同比提升3.1个百分点 [4] - 25Q3互联网业务营收93.8亿元创历史新高，同比增长10.8%，毛利率维持76.9%的高水平 [4] - 全球月活用户数量达7.4亿，同比增长8.2%，广告及境外互联网业务收入持续增长 [4] AI及技术布局 - 公司9月推出Xiaomi-MiMo-Audio语音开源大模型，完成语言、多模态和语音的战略布局，11月推出智能家居方案Xiaomi Miloco及Xiaomi HAD增强版辅助驾驶系统 [1]

公司概况与上市背景 - 北京德风新征程科技股份有限公司于2025年11月14日正式向港交所递交招股书，寻求上市 [2] - 公司成立于2015年，定位为“AI赋能工业生产优化”的AIoT企业，2024年营收已超过人民币5亿元 [2] - 创始人王清杰现年49岁，拥有合肥工业大学会计学学士学位，曾任职于IBM等科技公司，背景偏重技术领域 [2] 业务发展与产品平台 - 公司核心产品为自主研发的Delt@AIoT平台，包括应用套件和技术平台套件，旨在为客户提供定制化的AIoT生产优化软件解决方案及服务 [3][4] - 2018年开始为国内三大石油巨头之一的国家管道项目服务，2019年推出能源管理和HSEQ软件系统 [3] - 2022年开发Delt@One，将AI分析能力注入AIoT解决方案，截至2025年已连续3年被认定为国家重点软件企业 [6] 融资历程与股权结构 - 公司获得多轮融资，融资总额达人民币6.56亿元，投资方包括云周创投、创新工场、招商局创新等机构 [6] - 2022年3月C轮融资后，公司投后估值为人民币23.5亿元 [6] - 上市前，创始人王清杰直接或间接控制公司合计44.4%的股份，为控股股东；云启资本合计持股14.2%，创新工场持股8.6% [8] 财务状况与业绩表现 - 报告期内（2022年、2023年、2024年及2025年上半年）公司持续亏损，分别亏损人民币1.65亿元、2.97亿元、2.28亿元及3992.8万元，累计亏损约人民币7.3亿元 [11][12] - 同期营收持续增长，分别为人民币3.13亿元、4.42亿元、5.25亿元及1.59亿元 [13] - 2024年经调整净利润曾短暂转正至人民币552.2万元，但2025年上半年又出现亏损人民币2857.5万元 [12] 收入构成与客户集中度 - AIoT解决方案是公司核心收入来源，报告期内营收占比从80.3%升至94.2% [14] - 客户高度集中于国有企业，报告期内国有部门贡献营收占比分别为60.6%、78%、74%及53.4%，2024年超七成营收来自国企 [15] - 报告期内，前五大客户收入占比约51.6%、53%、44.2%及68.9%，截至2025年上半年约九成营收来自能源管理和HSEQ系统 [15] 市场地位与行业竞争 - 2024年，公司在中国独立专业AIoT平台市场中以1.8%的份额排名第5位，行业第一市场份额为10.2% [16][18] - 在中国能源行业细分市场中，公司排名第3，市场份额为9.9%，与前两名分别相差7.9和4.2个百分点 [20][21] 现金流与运营效率 - 报告期内公司经营现金流持续为负，分别为人民币-1.73亿元、-1.93亿元、-6417.2万元及-3680.1万元 [23][24] - 贸易应收款项及应收票据从人民币1.12亿元增至2.14亿元，平均贸易应收款项周转天数从139天升至217天，经调整天数从182天大幅升至653天，资金回笼效率明显降低 [22][23] 赎回负债与IPO关键条款 - 公司赎回负债规模逐年增长，从2022年末人民币9.36亿元增至2025年上半年末人民币14.62亿元 [9] - 公司与投资方签订协议，将完成IPO的目标日期延至2026年12月31日，若成功上市则赎回权终止，负债压力解除；若失败，投资者有权要求回购股份 [10] 合规与知识产权事件 - 2025年2月，公司北京分公司因“未经软件著作权人许可，复制其计算机软件”被罚款人民币25998元，暴露其在技术使用合规方面的漏洞 [25][26]

本周上市企业 - 新能源材料公司中伟股份于11月17日正式在港交所主板挂牌上市，完成A+H双资本平台布局[1] - 该公司是全球镍系和钴系锂离子电池正极活性材料前驱体出货量连续五年的领导者，并在2025年第一季度成为全球外销市场出货量第一的磷系供应商[1] - 此次IPO全球发售约1.04亿股股份，首发募集资金约35.44亿港元，联席保荐人为摩根士丹利和华泰国际[1] 本周递表企业 - 供应链管理服务提供商Jiansu于11月17日向美国SEC递交IPO申请，拟在纳斯达克主板挂牌上市，公司专注于为中国塑料和化工行业的中小企业客户提供采购、运输物流等全方位供应链管理服务[2] - 独立专业AIoT提供商德风科技于11月14日递表港交所，公司专注于为能源、制造及混合行业提供定制AIoT生产优化软件解决方案，已完成超过约600个项目，客户超过200家，包括中国电网双寡头、三大石油巨头等国有企业[3] - 工业机器人公司卡诺普于11月17日递表港交所，公司构建了工业机器人、协作机器人、具身智能机器人三大产品矩阵，以2024年收入计算在所有中国焊接机器人制造商中排名第一[4] - 人工智能公司诺比侃于11月18日再次递表港交所，公司专注于AI和数字孪生技术在交通、能源等领域的应用，基于2024年收入在中国AI+供电检测监测系统提供商中排名第二，市场份额约5.9%[5] - 边缘AI设备PCB供应商东山精密于11月18日递表港交所拟完成A+H上市，公司是全球第一大边缘AI设备PCB供应商，产品应用于智能手机、个人电脑、汽车等领域[6] - 专业消费医药公司蔓迪国际于11月20日递表港交所，公司专注于头发健康领域，其旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品在中国脱发药物市场连续十年排名第一，2024年市场份额约57%[7] - AI硬件智能制造平台领益智造于11月20日递表港交所拟完成A+H上市，以2024年收入计在全球AI终端设备高精密功能件市场排名第一，在全球AI终端设备高精密智能制造平台行业中排名第三[8] 本周招股企业 - 线上市场营运商量化派于11月19日至11月24日招股，拟全球发售1334.75万股股份，计划募集资金约1.31亿港元，预计11月27日挂牌上市[8] - 电容器薄膜制造商海伟电子于11月20日至11月25日招股，拟全球发售3083.14万股股份，计划募集资金约4.4亿港元，预计11月28日挂牌上市，以2024年电容器基膜销量计是中国第二大电容器薄膜制造商[9] 本周聆讯企业 - 现代中式面馆品牌遇见小面于11月17日通过港交所主板上市聆讯，公司在中国内地22个城市拥有440家餐厅及香港特别行政区的11家餐厅，以2024年总商品交易额计为中国第四大中式面馆经营者，市场份额为0.5%[10] - 煤系高岭土公司金岩高新于11月17日通过港交所主板上市聆讯，公司是中国煅烧高岭土产品的主要生产商，拥有横跨采矿、研发、加工到销售的全价值链整合能力[11] - 模拟芯片提供商纳芯微于11月18日通过港交所主板上市聆讯，公司采用fabless模式运营，以2024年模拟芯片收入计在所有模拟芯片公司中位列第14名，在中国模拟芯片市场位列中国厂商第五名，市场份额0.9%[12] - 智能按摩服务供应商乐摩于11月18日通过港交所主板上市聆讯，按交易额计算于2021年至2023年连续三年在中国大陆所有智能按摩服务提供商中排名第一，2023年市场占有率达37.3%[13] 热点资讯 - 新加坡交易所集团与纳斯达克证券交易所于11月19日宣布将深化合作，共同简化美国与新加坡的双重上市流程，拟于2026年年中推出“环球上市板”，为市值达20亿新元及以上的公司提供高效通道[13]

核心财务业绩 - 第三季度营收达1131亿元，同比增长22.3%，连续4个季度收入破千亿 [2] - 第三季度经调整净利润为113亿元，同比增幅达80.9%，创历史新高 [2] - 前三季度总营收达3404亿元，接近去年全年，经调整净利润328亿元已超去年 [2] - 前三季度累计研发投入235亿元，已接近2024年全年，预计全年投入超300亿元，第三季度研发投入91亿元，同比增长52.1% [2] 核心业务表现 - 手机和AIoT分部季度收入841亿元，手机全球出货量4330万台，连续9个季度同比增长，连续21个季度位列全球前三，市场份额13.6% [5][7][8] - IoT与生活消费产品收入276亿元，同比增长5.6%，AIoT平台连接设备数突破10亿台，拥有5件及以上设备用户数达2160万，同比增长26.1% [8] - 互联网服务收入94亿元，同比增长10.8%，其中境外互联网收入33亿元，同比增长19.1%，占比达34.9%，创历史新高 [7][8] - 在中国大陆4000-6000元高端价位段，小米17系列市占率达18.9%，同比提升5.6个百分点，开售首月销量较上代增长约30% [14] 创新业务增长 - 智能电动汽车及AI等创新业务分部收入290亿元，同比增幅超199%，是增长最快的板块 [2][10] - 汽车业务单季交付量首次超过10万台，前三季度累计交付超26万台，预计本月底可提前完成全年35万辆销售目标 [10] - 创新业务对整体收入增长的贡献度从2024年第四季度的15.32%提升至今年第三季度的25.64%，增加超10个百分点 [10] - 智能汽车ASP由2024年第三季度的每辆238,650元上升9.0%至260,053元，实现销量和单车收入双重增长 [16] 研发投入与技术布局 - 公司未来五年计划投入2000亿元用于核心技术研发，推动向硬核科技公司转型 [26] - 第三季度正式推出新一代操作系统小米澎湃OS 3，并推出自研芯片玄戒，构建软硬协同基座 [26] - 在5G标准必要专利申请量达4876族，成为国产第一，其"多频段动态调谐"专利成功让爱立信修改基站技术标准 [27] - 发布Xiaomi-MiMo-Audio语音开源大模型，形成全系列模型矩阵，并发布智能家居未来探索方案Xiaomi Miloco [26] 全球化与高端化战略 - 计划未来5年将海外市场的小米之家数量增至1万家，相当于在海外市场再造一个小米 [21] - 截至第三季度，约有300家小米之家在海外开业，东南亚等市场单店盈利表现非常好 [19] - 小米SU7位列2025国内中大型轿车销量第一，YU7连续3个月位列中大型SUV销量第一，并在10月登顶国内全品类SUV销量第一 [16] - 智能汽车已陆续在西班牙、法国、德国和日本等国家亮相，为出海奠定舆论基础 [19] 市场认可与增长前景 - 高盛指出公司具备稳健的资产负债表、强大的生态系统整合能力以及成本优势 [13] - 摩根大通预计智能汽车出货量将在2027年实现23%的增长，且盈利能力大幅改善 [17] - 伯恩斯坦认为公司凭借技术驱动的高端化战略和海外物联网业务潜力将跑赢大盘 [17] - 浦银国际强调公司通过坚持投入底层技术构建竞争壁垒，奠定长周期成长基础 [28]

行业背景与市场前景 - 数字化与智能化是未来工业发展的关键方向，工业互联网是核心应用领域，正享受行业发展红利[1] - 中国工业互联网产业规模已超过万亿元人民币，预计未来数年将保持年均两位数的高速增长[1] - 中国AIoT市场规模从2020年约541亿元人民币扩大至2024年约1119亿元人民币，预计2029年将达到约2209亿元人民币[7] - 工业互联网渗透率仍较低，尤其是在广大中小型制造企业中，市场远未饱和，天花板极高[7] - 能源行业AIoT解决方案市场规模从2020年约18亿元人民币增长至2024年约37亿元人民币，复合年增长率为19.7%，预计2029年将达到约77亿元人民币[7] 公司市场地位与客户基础 - 按2024财年收入计，公司是中国第五大独立专业AIoT服务提供商，市场份额约为1.8%[1] - 公司是中国能源行业第三大独立专业AIoT服务提供商，市场份额约为9.9%[1] - 公司拥有优质客户群，服务600多家国企项目，包括国家电网、南方电网、三大石油巨头、烟草专卖企业等行业龙头[3] - 行业覆盖广泛，包括能源、制造、公用事业、交通、数据中心等多领域[3] 公司技术与产品实力 - 公司自主研发平台Delt@AIoT具备完整技术栈（设备层、边缘计算、PaaS、SaaS），可支持快速定制开发[3] - 公司核心技术融合AI、物联网、大数据技术，为客户提供实时洞察和优化决策[3] - AIoT解决方案为公司核心收入来源，2025年上半年营收为1.50亿元人民币，同比增长39.8%，营收占比高达93.9%[4] 公司财务表现 - 公司营收增长迅速：2022年、2023年、2024年营收分别为3.13亿元人民币、4.42亿元人民币、5.25亿元人民币，2025年上半年收入同比增长38.8%至1.59亿元人民币[3] - 公司处于亏损状态：2022财年、2023财年、2024财年以及2025年首六个月利润分别为-1.65亿元人民币、-2.97亿元人民币、-2.28亿元人民币和-3992.8万元人民币，三年半时间累计亏损7.29亿元人民币[5] - 公司整体毛利率从2022年22%升至2025年上半年26%，仍远低于软件行业普遍35%-60%的水平[6] - 2024年公司研发费用达6843万元人民币，占营收19.92%，远超行业平均水平[6] - 截至2025年6月30日，公司经营活动所用现金净额为3680.1万元人民币，持有的现金及现金等价物为4399万元人民币[6] 行业竞争格局 - 中国国内拥有超过1000家不同规模、具备不同领域专业知识及聚焦不同行业的AIoT解决方案提供商，并无任何单一行业参与者占据市场主导地位[8] - 国际软件公司长期以来在这一市场占据主导地位[8] - 公司在为中国领先国有企业（尤其是能源行业）提供定制和特定的AIoT解决方案产品及AIoT部署方面拥有良好的往绩记录[8]

整体财务表现 - 公司2025年第三季度总营收达到1131亿元，实现连续四个季度营收超过千亿，同比增长22.3% [2] - 公司2025年第三季度经调整净利润为113亿元，同比增长80.9% [2] 智能电动汽车及创新业务 - 智能电动汽车业务当季交付量突破10万辆，并首次实现单季盈利 [4] - 智能电动汽车及人工智能等创新业务收入为290亿元，同比增长超过199% [4] 智能手机业务 - 公司智能手机业务收入为460亿元，出货量达到4330万台，实现连续九个季度同比增长 [4] - 高端市场占有率大幅提升，小米17系列产品销量创下新纪录 [4] IoT与生活消费产品 - IoT与生活消费产品收入为276亿元，毛利率达到23.9%，同比提升3.2个百分点 [4] - AIoT平台连接设备数量突破10亿，同时智能家电工厂已竣工投产 [4] 研发投入 - 2025年第三季度单季研发投入为91亿元，前三季度累计研发投入已达235亿元 [4] - 公司研发人员数量创下历史新高，预计全年研发投入将超过300亿元 [4]

涉及的行业和公司 * 公司为小米集团（1810 HK）[1] * 行业涉及智能手机、消费级AIoT（人工智能物联网）和新能源汽车（NEV）[40] 核心观点和论据 电动汽车（EV）业务进展 * SU7 Pro和SU7 Max的预计等待时间从一个月前的约34周和一周前的约30周大幅缩短至6-9周 [1] * 等待时间缩短显示公司在提升制造能力方面执行一致 并反映了其对产能提升的信心 [2] * 10月公司交付了48.6千辆电动汽车 包括15.0千辆SU7车型（月度销量在15万人民币以上价位轿车中排名第一）和33.7千辆YU7车型（月度SUV销量第一） [2] * SU7新订单量近期有所放缓 有助于消化积压订单 且公司产能扩张可能在几个月内取得更多官方进展 [2] * 这为SU7潜在的新改款在未来几个月发布打开了窗口 应能为SU7进入2026年创造有利的产品周期 [19] 智能手机业务表现 * 双十一大促期间（10月13日0点开始）全渠道总交易额（GMV）为290亿人民币 较去年同期的319亿人民币下降9% [1] * GMV同比下降部分原因是小米17今年提前发布 导致部分GMV转移至9月末至10月初（例如约70亿人民币GMV）而非双十一期间 [1] * 在京东平台上 小米在销量和GMV上均排名第二（仅次于苹果） [23] * 小米有三款机型进入畅销榜前十：REDMI K80/Turbo 4 Pro/K80 Ultra 分别排名第4/6/9 [23] * 公司在3000元人民币以下价位（特别是1000-1500元价位段）的销量份额有所提升 同时通过小米17 Pro Max在高端市场保持领先地位 [23] * 与2024年双十一相比 小米为智能手机提供了更大的折扣 部分原因是某些型号发布时间较早 [23] AIoT业务表现 * 所选AIoT品类的GMV同比下降21% 但销量同比增长25% [34] * 个人护理设备（如电动牙刷 剃须刀）和移动电源的GMV/销量实现强劲同比增长 [23] * 折扣力度基本保持稳定 特别是空调品类 行业范围内的双十一定价竞争激烈程度低于618大促 [23] 财务数据与投资观点 * 高盛对小米给出买入评级 12个月目标价为56.50港元 较当前价格有31.5%的上涨潜力 [1] * 公司市值约为1.1万亿港元（1433亿美元） [6] * 高盛预测公司2025年/2026年/2027年收入分别为4653.14亿/5951.44亿/7108.32亿人民币 [6] * 高盛预测公司2025年/2026年/2027年每股收益（EPS）分别为1.57/1.91/2.38人民币 [6] * 投资论点认为小米处于多年生态系统扩张的早期阶段 执行其"人车家全生态"战略 [40] 其他重要内容 * 公司为2025年双十一宣布了20亿人民币的补贴（对比过去三年为13-16亿人民币） [24] * 双十一大促第一阶段的GMV占高盛对小米中国四季度智能手机和AIoT总收入的63% [25] * 在截至11月2日的一周 由于去年同期高基数 小米的市场份额同比出现下降 [32] * 关键的下一个观察点包括：11月下旬的三季度业绩 EV制造产能提升进展 新EV车型/改款在工信部的申报 以及可能在2025年末举行的新产品/技术发布会 [20]

股价表现 - 公司股价再跌超3% 报42.1港元 成交额30.76亿港元 [1] - 当前股价较今年六月最高点已跌逾30% [1] 市场情绪与资金流向 - 对冲基金对公司的空头押注在过去一周激增53% [1] - 在过去两周内 养老基金和对冲基金主导的卖盘占据主导地位 [1] - 投资者情绪在第三季度财报公布前夕转向谨慎 [1] - 对冲基金反馈认为公司至少在短期内是共识性的做空/卖出标的 因为缺乏催化剂 [1] 业务基本面与分析师观点 - 高盛研究团队近期下调公司目标价 [1] - 存储芯片价格上涨压制智能手机毛利率 [1] - AIoT业务增速放缓至个位数 [1] - 电动车二期工厂延期影响交付 [1]

股价表现 - 小米集团-W(01810)股价再跌超3% 报42.1港元 成交额30.76亿港元 [1] - 当前股价较今年六月最高点已下跌逾30% [1] 市场情绪与资金流向 - 对冲基金对小米的空头押注在过去一周激增53% [1] - 在过去两周内 养老基金和对冲基金主导的卖盘占据主导地位 [1] - 投资者情绪在第三季度财报公布前夕转向谨慎 [1] - 对冲基金反馈认为小米至少在短期内是共识性的做空/卖出标的 因缺乏催化剂 [1] 业务基本面与分析师观点 - 高盛研究团队近期下调小米目标价 [1] - 下调理由包括存储芯片价格上涨压制智能手机毛利率 [1] - AIoT业务增速放缓至个位数 [1] - 电动车二期工厂延期影响交付 [1]