"改变，任何时候都不晚。"小米创始人雷军在2025年度演讲上如是说。 这句话随后仿佛一语成谶：2025年的智能手机市场接连上演令人瞠目的"魔幻事件"。先是小米成了第一个吃螃蟹的人——在iPhone 17发布仅5天后，小米 高调宣布跳过原定的16系列，直接发布对标iPhone 17的小米17系列。 这一操作在数码圈引发铺天盖地的争议：不少人痛批小米炒作蹭热度，认为过度营销让小米丧失了性价比和技术沉淀的初心。然而，伴随骂声的是出乎意 料的市场热度：小米17系列真刀真枪地和苹果打起了擂台。其中小米17 Pro Max独特的背屏设计吸引大量用户竞相尝鲜；反观选择保守迭代策略的 OPPO、vivo，今年的风头反而被小米抢去。 根据小米高管卢伟冰在10月中直播公布的数据，截至10月14日，小米17系列整体销量较上一代同期增长超20%，其中Pro系列销量约为上代的三倍。小米 凭借这一系列成为今年国产安卓阵营的最大赢家。 更令人称奇的是，连苹果似乎也动了"跳级"的心思——多家外媒爆料苹果正内部讨论跳过iPhone 19，直接推出iPhone 20的可能性。对于一直以来以高端 稳健著称的苹果，这无疑是石破天惊的转变。当苹果都开 ...

核心观点 - 中信建投给予小米集团"买入"评级，目标价58.8港元，认为其估值性价比已现，2026年汽车业务将大幅释放利润 [1] - 预计公司2025/2026年收入分别为4739亿元和6066亿元，同比增长30%和28% [1] - 预计公司2025/2026年调后净利润分别为433亿元和544亿元，同比增长59%和25% [1] 财务业绩与展望 - 预计公司第三季度营收达到1101亿元，同比增长19% [1] - 预计公司第三季度调后净利润超过百亿，达到101亿元，同比增长62% [1] - 预计汽车业务在第三季度实现首次盈利 [1] 智能手机业务 - 第三季度小米智能手机全球出货量约4350万台，同比增长1.8% [1] - 第三季度全球市场份额为13.5%，同比基本持平 [1] - 预计第三季度手机ASP环比略降，主要因海外和国内产品结构占比变化 [1] - 预计第三季度手机毛利率在存储价格压力下环比小幅下滑至11%，第四季度预计环比持平 [1] - 高端化策略持续推进，17系列全生命周期销量预计高于15系列 [1] - 产品结构明显提升，Pro/Promax占比大幅提升至80%以上，其中ProMax占比超45% [1] 汽车业务 - 第三季度汽车交付量达10.9万台 [2] - 第三季度汽车ASP环比提升，源于YU7交付增多 [2] - 第三季度汽车毛利率环比微降至25%以上，主要因Ultra比例降低 [2] - 9月交付量突破4万台，10月有望继续提升 [2] - 相比去年SU7产能爬坡节奏更快 [2] - 2026年产能将不是主要矛盾，重点转向新车型和出海 [2] IoT与生活消费产品及互联网业务 - 预计IoT业务收入同比增长5%，中国及国际市场均实现增长 [2] - IoT业务毛利率保持强劲且环比略增，未大幅卷入价格战 [2] - 互联网业务保持稳健增长 [2]

苹果2025财年第四财季大中华区营收表现 - 大中华区营收为144.93亿美元，同比下降3.6% [1][2] - 该区域成为全球唯一业绩下滑的市场，而美洲、欧洲、日本、亚太其他地区营收均同比增长 [1][2] - 此次下滑中断了上一财季通过618大促实现的增长势头，此前大中华区营收曾连续7个季度下滑 [2] 管理层对业绩下滑的解释 - 公司CEO库克将下滑归因于供应限制，具体为iPhone 16系列预估产量略低于实际需求 [1][4] - 管理层指出iPhone 17系列需求非常强劲，导致第四财季积压大量订单 [4] - 公司预计新财季营收将恢复增长，依据是门店流量显著增长及iPhone 17系列获得良好市场反响 [10] 专家分析业绩下滑的内部原因 - 产品创新速度放缓，主力机型升级幅度有限，难以激发用户换机欲望 [1][5] - iPhone Air因仅支持eSIM且国内运营商未适配，发售延迟至10月22日，直接冲击第四财季销量 [6][7] - 生成式AI布局滞后于中国厂商，智能化体验不足削弱产品吸引力，定价策略在高位对消费者吸引力减弱 [5][6] 专家分析业绩下滑的外部原因 - 本土品牌强势崛起，华为回归直接冲击公司在中国高端市场的份额 [1][11] - 国产手机品牌在折叠屏、快充等差异化创新上进展迅速，为消费者提供更多选择 [6] - 经济环境波动叠加国产品牌认可度提升，高价iPhone需求承压 [6] 市场竞争格局与国产厂商动态 - 华为凭借品牌忠诚度和技术突破，正在重建其高端市场地位 [11] - 小米17系列销量已超过100万台，比往代速度更快，总销量比上一代增长30% [12] - OPPO、vivo等国产厂商纷纷推出新机型，并从系统层面强调兼容苹果生态以抢夺高端用户 [12][14] iPhone Air的市场反馈与影响 - iPhone Air需求低于预期，导致供应链开始缩减产能，预计到2026年一季度大多数供应商产能会缩减80%以上 [10] - 用户反馈两极分化，优点为手感轻薄，缺点包括单扬声器音质差、电池续航一般、后盖易碎 [10] - 该机型与公司过往推出的mini、Plus机型类似，未能成功开拓出新的市场区隔 [10]

苹果2025财年第四财季大中华区业绩表现 - 大中华区营收为144.93亿美元，同比下降3.6%，是全球唯一业绩下滑的市场 [1][2] - 公司总净营收为1024.66亿美元，同比增长8%，净利润为274.66亿美元，同比增长86% [2] - 此次下滑中断了上一财季通过618大促实现的增长势头，此前大中华区营收曾连续7个季度下滑 [2] 公司管理层对业绩下滑的解释 - 首席执行官将下滑归因于供应限制，具体为iPhone 16系列产量预估略低于实际需求 [1][4] - 管理层指出iPhone 17系列需求非常强劲，导致第四财季积压大量订单 [4] - 首席执行官表示苹果门店流量同比增长显著，预计新一财季营收将恢复增长 [10] 专家分析业绩下滑的内部原因 - 内部原因包括产品创新速度放缓，主力机型升级幅度有限，难以激发换机欲望 [1][6] - iPhone Air因仅支持eSIM且国内运营商未适配，发售延迟至10月22日，直接冲击第四财季销量 [7] - 公司在生成式AI布局上滞后于中国厂商，智能化体验不足削弱产品吸引力 [7] 专家分析业绩下滑的外部原因 - 外部面临华为等本土品牌强势崛起，其在高端市场突破显著，直接冲击公司份额 [1][7][10] - 国产手机品牌在折叠屏、快充等差异化创新上进展迅速，为消费者提供更多选择 [6] - 经济环境波动叠加国产品牌认可度提升，使得高价iPhone需求承压 [7] 市场竞争格局与国产厂商动态 - 国产厂商共识为从公司手中抢夺高端用户，新系统均强调兼容苹果生态 [13] - 小米17系列销量已超过100万台，比往代速度更快，总销量比上一代增长30% [11] - OPPO、vivo、华为等国产厂商纷纷推出新机型，加剧高端市场竞争 [11][13] iPhone Air的市场反馈与挑战 - iPhone Air需求低于预期，导致供应链开始缩减产能，预计多数供应商产能将缩减80%以上 [9] - 用户反馈两极分化，有用户称赞其手感，但批评其牺牲配置如单扬声器、电池小、后盖脆弱 [9] - 回溯公司过往推出的mini、Plus、Air等机型，均未能成功开拓出新的市场区隔 [9]

苹果大中华区营收表现 - 2025财年第四财季大中华区营收为144.93亿美元，同比下降3.6%，为全球唯一下滑的市场 [2][4] - 自2023年第三财季起，大中华区营收多次下滑，季度跌幅最高达13%，直至2025财年第三财季通过618大促降价才扭转连续7个季度的下滑颓势 [4] - 同期，苹果公司总净营收为1024.66亿美元，同比增长8%，净利润为274.66亿美元，同比增长86% [3] 业绩下滑的原因分析 - 公司管理层将下滑归因于供应限制，即iPhone 16系列预估产量略低于实际需求，导致销量环比下降 [2][6] - 专家认为内部原因包括iPhone主力机型升级幅度有限、定价策略保持高位、软件生态本土化响应不及时，以及iPhone Air因仅支持eSIM在国内发售延迟至10月22日，直接冲击第四财季销量 [2][7][8] - 外部原因在于中国本土品牌强势崛起，华为回归直接冲击苹果在高端市场份额，国产厂商在折叠屏、快充等差异化创新上进展迅速 [2][7][8] 新产品市场反应与挑战 - iPhone Air用户反馈两极分化，有用户称赞其手感好，但批评其牺牲配置如单扬声器音质差、电池续航一般、后盖易碎 [10] - 知名分析师指出iPhone Air需求低于预期，供应链已开始缩减产能，预计到2026年一季度大多数供应商产能将缩减80%以上 [10] - 公司对未来持乐观态度，指出门店流量同比增长显著，iPhone 17系列获得良好市场反响，预计新财季营收将恢复增长 [11] 市场竞争格局变化 - 国产手机厂商积极抢夺高端用户，小米17系列销量已超100万台，比往代速度更快，总销量比上一代增长30% [13] - 小米、OPPO、vivo、华为等厂商在新系统中均强调兼容苹果生态，华为鸿蒙6也支持与苹果设备互传 [15] - 华为的回归被专家认为是深远影响，其凭借品牌忠诚度和技术突破重建高端市场地位，并可能改变消费者对高端手机的认知标准 [12]

监管动态 - 中国证监会就公募基金业绩比较基准指引征求意见，突出基准表征作用、强化约束、规范评价使用并健全多道防线[1] - 证监会查处三起编造传播虚假信息案件，包括分析师接力传谣和投顾暗示收益，强调对违法违规行为“零容忍”[2] A股市场整体表现 - 2025年前三季度A股上市公司合计归母净利润4.7万亿元，同比增长5.34%[1] - 实现盈利公司占比77%，其中45%个股盈利且同比正增长[1] - 沪指10月累计上涨1.85%，一度站上4000点创十年新高，创业板指月跌1.56%，科创50指数月跌超5%[17] - 10月31日沪深两市成交额2.32万亿元，较上一交易日缩量1039亿元[17] 行业板块表现 - 前三季度钢铁、有色金属、非银金融板块业绩增速较快，房地产板块亏损幅度同比扩大[1] - 10月31日医药、影视院线、AI应用等板块涨幅居前，保险、存储芯片、CPO等板块跌幅居前[17] 个股业绩亮点 - 晶瑞电材前三季度归母净利润同比增幅达192倍，华宏科技第三季度归母净利润同比增幅达232倍[1] 银行业绩 - 六大行前三季度实现营业收入约2.73万亿元，同比增长1.87%，实现归母净利润约1.72万亿元，同比增长1.22%[2] - 截至三季度末六大行资产总额接近218万亿元，较年中增长约1.85%，5家大行不良率较去年末下降[2] 电子信息制造业 - 前三季度规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.9%，营业收入12.5万亿元，同比增长8.8%，利润总额4938亿元，同比增长12%[3] - 前三季度智能手机产量8.81亿台，同比增长1%，手机总产量11.1亿台，集成电路产量3819亿块，同比增长8.6%[3] 智能手机市场 - 2025年10月前两周中国智能手机销量同比增长11%，苹果iPhone销量同比增长29%，小米销量同比增长21%[3] 公司融资与资本运作 - 国货羽绒服品牌高梵被传获雷军旗下顺为资本投资，公司对此表示“不作回应”[4][5] - 沃尔德询价转让初步确定价格为40.88元/股，150.95万股获12家机构投资者全额认购[8] - 共进股份控股股东将变更为唐山工控，实际控制人变更为唐山市国资委，股票11月3日复牌[16] 公司项目与合同 - 宏英智能子公司牵头中标6.16亿元储能电站PC总承包项目，计划2026年3月31日并网[10][11] - 霍普股份子公司签订5.2亿元储能系统采购合同[13] - 孚日股份获准在埃及投资4880万美元新建年产6127吨毛巾项目[14] 公司合作与战略 - 天奇股份与富士康汽车签署战略协议，计划5年内部署不少于2000台具身智能机器人[15] - 蓝科高新拟变更重组方案，改为现金收购中国空分51%股权以优化资产结构[9] 公司风险事件 - 理想汽车召回11411辆MEGA 2024款电动汽车，因冷却液防腐性能不足可能导致安全隐患[5] - 贝斯美实际控制人因涉嫌未按规定履行要约收购义务及信披违规被证监会立案调查[12] - 阳光城集团新增被执行人信息，执行标的合计9.2亿元[7] 其他市场动态 - 大众点评回应招聘“逛街专家”岗位属实，旨在提升商家信息覆盖度和准确性[6]

行业竞争态势 - 智能手机市场格局固化多年后竞争白热化，终端厂商通过花式创新寻求突破，如小米17系列背屏方案、realme GT8系列机械拼装设计、荣耀robot phone机械臂云台等[6][7][9] - 市场增长停滞（个位数增长）倒逼创新，终端厂商与供应链话语权博弈加剧，行业重新走向垂直整合[11][30] - 安卓阵营内部产品同质化问题蔓延至整个智能手机市场，中国厂商诉求高端化，苹果诉求维持利润率，双方均探索新差异化方向[14] 产品形态创新路径 - 厂商通过新产品设计思路摸索溢价空间，如iPhone Air极致轻薄、小米17背屏、荣耀robot phone机械结构，创新集中在外观设计尤其是镜头模组[11][16] - 产品形态创新受限于屏幕和电池等核心功能区域，厂商心照不宣地在镜头模组进行天马行空的设计[16] - iPhone Air通过配置缩水实现轻薄，定价7999元较前代iPhone 16e的4499元大幅提升，试探消费市场对外观溢价的接受程度[13][14] 垂直整合与供应链夺权 - 终端厂商加强垂直整合，通过自研或联合研发掌握核心零部件独创性，转化为产品差异化，如vivo"蓝海电池"、OPPO"水滴转轴"等[16] - 产业从水平分工转向垂直整合，终端厂商争夺产品"定义权"，避免沦为组装厂，案例包括华为自研5G基带抢先上市、苹果控制核心技术方案[20][23][25] - 联合研发模式中终端品牌先定义成品形态，供应商定制零部件方案，形成差异化，终端品牌逐步提高自研比例最终掌握定义权[26][29] 苹果的供应链战略 - 苹果通过自研核心零部件强化供应链控制，iPhone 16e自研零部件占BOM总成本40%，iPhone Air进一步集成自研基带C1X和Wi-Fi芯片N1[13][14] - 苹果瞄准供应商垄断程度高、方案通用性强的领域进行替代，如基带芯片（替代高通）、CIS芯片（替代索尼）、Wi-Fi芯片（替代博通）、Micro-LED面板（替代三星/LG）[31] - 苹果通过联合研发模式指挥供应链，提供设备和技术支持但限制技术外流，实现对技术方案的定义权，构筑供应链护城河[25][26][29] 历史经验与行业演变 - 功能机时代联发科"交钥匙方案"是水平分工极致体现，将多种芯片集成至单芯片，手机厂商仅需配外壳和摄像头即可生产手机[18] - 高度水平分工导致产品定义权由供应商掌握，PC行业联想市值仅为英特尔10%、美光8%、AMD4%，体现终端厂商附加值低[19][20] - 智能手机产业从水平分工转向垂直整合，终端厂商避免重蹈PC覆辙，通过掌握核心技术争取更高附加值[20][23]

智能手机行业竞争态势 - 市场格局固化多年后竞争白热化，终端厂商通过产品形态创新寻求差异化[10] - 安卓阵营内部产品同质化问题蔓延至整个智能手机市场，中国厂商诉求高端化，苹果诉求维持利润率，双方均探索新差异化方向[16] - 行业出现从水平分工转向垂直整合的趋势，品牌向供应商夺权[19][26] 产品形态创新案例 - 小米17系列采用脑路清奇的背屏方案[5] - realme GT8系列为镜头模组设计4种不同装饰件拼装方案[6] - 荣耀推出robot phone概念机，在手机内塞进完整机械臂云台，预计明年量产[7][9] - 苹果iPhone Air通过极致零部件小型化与集成度实现近乎极限轻薄，但配置全面缩水，定价7999元与纸面参数极不匹配[13][16] 垂直整合与自研策略 - 苹果iPhone 16e搭载首款自研5G基带芯片C1，自研零部件在BOM总成本占比达史上最高40%[13] - iPhone Air搭载C1基带迭代版C1X和自研Wi-Fi芯片N1，自研程度创新高[16] - 中国厂商推行"技术品牌化"，如vivo"蓝海电池"、一加"冰川电池"、荣耀"青海湖电池"、小米"金沙江电池"均基于硅碳电池技术，折叠手机铰链成为差异化焦点[19] - 苹果计划2026年和2027年分别推出C2、C3基带芯片，逐步替代高通；自研CIS替代索尼，自研Wi-Fi芯片替代博通，目标供应商垄断程度高、方案通用性强的领域[32][33] 产业分工模式演变 - 联发科"交钥匙"方案是产业水平分工极致产物，将多种芯片集成至一颗芯片，使手机厂商变成组装厂[21][23] - 水平分工陷阱在于产品"定义权"由供应商掌握，PC行业联想市值仅为英特尔10%、美光8%、AMD4%即是例证[22] - 苹果通过"联合研发"模式提出技术目标，指挥供应链定制方案，逐步掌握零部件"定义权"，形成产品差异化[28][31] - 稳定的市场格局和停滞增长倒逼终端厂商向供应链夺权，行业重新走向垂直整合[32]

小米集团-W (01810 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价65.7港元 [1] - 预计第三季度汽车交付量接近10.9万台 规模化效应显现 有望实现经营层面盈利 [1] - 手机业务毛利率承压 但小米17系列高端化成效显著 有望抵消存储涨价带来的成本压力 [1] 安踏体育 (02020 HK) - 交银国际维持买入评级 目标价由117.9港元下调至110.9港元 [2] - 招商证券(香港)维持买入评级 目标价由117.9港元下调至105.3港元 [3] - 浦银国际维持买入评级 下调目标价至102.5港元 [8][9] - 管理层下调安踏主品牌全年流水增长指引至低单位数 受行业竞争加剧及恢复动能趋缓影响 [2][3][9] - 交银国际基于更保守的利润率预期 下调未来三年净利润预测5-10% [2] - 招商证券(香港)指出公司面临宏观不确定性及电商业务改革拖累 [3] - 浦银国际称管理层对“双十一”采取审慎促销策略 但维持Fila及其他品牌指引不变 [9] - 机构仍看好公司多品牌战略及全球化布局的长期潜力 [2][3][9] 福莱特玻璃 (06865 HK) - 交银国际将评级由买入下调至中性 [4] - 第三季度因组件客户大量囤货推动销量大增 叠加低价库存销售及成本下降 带动毛利率提升与存货减值冲回 实现业绩扭亏 [4] - 近期行业库存快速反弹 且大量产能待释放 预计后续价格将重回下跌趋势 未来两个季度业绩或将明显转弱 [4] 东岳集团 (00189 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价15.29港元 [5] - 2025年上半年制冷剂分部业绩同比增长超209% 主要受益于R32、R410a等产品价格上涨 配额限制支撑市场景气 [5] - 附属公司东岳硅材及参股公司未来氢能材料分别推进上市进程 增强资产流动性 [5] 恒安国际 (01044 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价45.2港元 [6] - 公司积极推动高端化战略 湿纸巾等高毛利产品收入快速增长 [6] - 生活用纸利润率与浆价呈强相关性 下半年浆价回落有望释放利润弹性 [6] - 预计2025-2027年EPS为2.30/2.45/2.64元 [6] 环球新材国际 (06616 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价5.27港元 [7] - 公司增持CQV股份至50.75% 加强对海外核心资产控制力 [7] - 完成收购全球表面解决方案业务 拓展汽车与化妆品领域布局 [7] - 杭州桐庐年产10万吨项目进入设备安装阶段 产能扩张巩固全球领先地位 [7] 平安好医生 (01833 HK) - 浦银国际维持持有评级 目标价14.0港元 [10] - 2025年前三季度收入同比增长14% 净利润大幅增长73% [10] - F端与B端企康业务收入增长稳健 居家养老服务用户数较2024年末增长41% [10] - 新管理层上任有望加强集团协同 但经调整净利率下滑受期权费用影响 预计全年收入增长约15% [10] 再鼎医药 (09688 HK) - 浦银国际维持买入评级 [11] - ZL-1310在广泛线数的小细胞肺癌患者中展现出50%的客观缓解率 其中2L治疗亚组达60% 伴有脑转移者颅内ORR高达80% [11] - 安全性表现优异 ≥G3不良事件仅20% [11] - 该产品具备同类最佳潜力 叠加1.5-2年先发优势 有望成为SCLC领域重要疗法 [11]

盈利预测与投资建议 - 调整公司FY2025E-FY2027E营业收入预测至4823亿/6347亿/7506亿人民币 [1] - 调整公司FY2025E-FY2027E经调整净利润预测至436亿/679亿/833亿人民币 [1] - 调整小米集团目标价至65.7港币，维持增持评级 [1] 汽车业务 - 预计Q3小米汽车交付量接近10.9万台，交付量逐月爬坡 [1] - 随着Yu7交付放量，预计Q3汽车ASP环比提升，对应汽车销售收入约292亿元 [1] - 规模化效应及产线降本增效显著，预计小米汽车有望在Q3实现经营利润层面盈利 [1] 手机业务 - 25Q3全球智能手机出货量同比+2.6%，小米手机全球出货量同比+1.8%至4350万台，市场份额13.5% [2] - 25Q3小米手机中国市场出货量同比-1.7%至1000万台 [2] - 受中国区销售占比环比下滑及存储涨价影响，预计Q3手机毛利率环比小幅下滑0.5 pct至11% [2] - 小米17系列总销量同比上代增长30%，Pro版本占比超过80%，高端化成效显著 [2] IoT与生活消费产品业务 - 受Q3传统淡季及国补退坡影响，预计IoT收入同比+6%至277亿元，环比有所下滑 [2] - 预计IoT毛利率环比+0.5 pct至23%，盈利能力优先 [2] 互联网服务业务 - 预计Q3互联网收入同比+7.7% [2] - 预计互联网业务毛利率为75.4%，环比持平，贡献稳定收入及毛利 [2]