高盛关于小米公司(1810.HK)的研究纪要关键要点总结 **涉及的行业与公司** * 公司：**小米集团** (1810.HK) [1] * 行业：**智能手机、消费级AIoT（人工智能物联网）、智能电动汽车** [1][2][78] **核心观点与投资建议** * **投资评级**：**买入** [1][3] * **目标价**：**41.00港元**，较当前33.42港元有**22.7%** 的上涨空间 [1] * **估值情景分析**： * 基础情景：12个月目标价41港元 [1] * 牛市情景：每股价值47港元，潜在上涨空间**41%** [1][77] * 熊市情景：每股价值27.5港元，潜在下跌空间**-18%** [1][77] * **投资逻辑**：认为小米处于“人 x 车 x 家”生态多年扩张的早期阶段，其稳健的资产负债表、强大的生态整合能力以及规模化和深入参与电动汽车供应链带来的成本优势，将增强其在电动汽车领域的竞争力 [78] **财务预测与模型调整** * **近期盈利预测下调**：由于行业逆风加剧，下调2025-2027年收入预测**2%/9%/8%** ，下调调整后净利润预测**8%/24%/20%** [1] * **关键财务数据预测 (人民币)**： * 2025E收入：**4565.09亿元** [6] * 2026E收入：**4961.72亿元** [6] * 2027E收入：**5968.50亿元** [6] * 2025E调整后每股收益：**1.47元** [6] * 2026E调整后每股收益：**1.13元** [6] * 2027E调整后每股收益：**1.52元** [6] * **盈利能力支柱**：互联网服务、AIoT和其他收入（包括利息和投资收益）构成公司净利润的“支柱利润”，预计2026E合计**335亿元**，相当于该年集团调整后净利润**304亿元**的**110%**，以缓冲智能手机和电动汽车业务的利润波动 [19] * **资产负债表优势**：公司拥有**1760亿元**净现金及**860亿元**的被投资公司账面价值，相当于约**10.5港元/股** [2] **各业务板块详细分析** **智能手机业务** * **面临逆风**：上游内存成本飙升（LPDDR4X价格自2025年一季度以来上涨**483%-577%**，NAND价格自2025年一季度以来上涨**221%-522%**）[37][39][40]，以及需求疲软 [1][25] * **出货量预测**：预计2026年出货量同比下降**-10%** 至约**1.5亿部** [25] * 2025年第四季度/2026年第一季度出货量预计同比下降**-10%/-15%**，分别至**3840万/3560万部** [25][28] * **平均售价与毛利率**： * 预计2025年平均售价同比下降**-1%** 至约1130元人民币，2026年同比增长**+3%** 至1160元人民币 [32][33] * 预计2025-2027年智能手机毛利率分别为**10.9%/8.0%/9.4%** [69] * 预计2026年智能手机业务净亏损超**40亿元**（出货量约1.5亿部，毛利率约**8%**）[19] * **市场竞争**：行业整合加速，华硕、魅族等小品牌已停止或暂停智能手机硬件业务 [26] * **海外定价策略**：新款小米17/17 Ultra在欧洲定价与上代持平，但在马来西亚、新加坡、阿联酋等市场有**1%-12%** 的提价，显示出差异化定价能力 [41] **AIoT与生活消费产品业务** * **收入预测**：下调2025-2027年收入预测**-4%/-10%/-11%**，主要因消费补贴退坡影响短期增长 [70] * **增长与结构**：预计2026年下半年收入增长将复苏 [47][52] * 海外AIoT收入增长预计将超过国内增长 [52] * **毛利率**：预计2026年毛利率保持平稳在**23%**，海外收入占比提升和价格纪律可能抵消物料成本上涨压力 [70] * **近期表现**：2026年1月，小米AIoT在淘系和京东的GMV同比下降**-32%** [54] **智能电动汽车业务** * **交付量预测**： * 2025E交付量：**41.1万辆** [24] * 2026E交付量：**61.0万辆**（其中SU7车型19万辆，YU7车型38万辆，大型SUV车型4万辆）[24][60] * 2027E交付量：**87.0万辆** [71] * **毛利率与盈利**： * 预计2025年毛利率**24.3%**，2026年下降至**21.3%**（因物料成本上升和消费者权益增加）[71] * 预计2026年第一季度/第二季度毛利率降至**17.9%/20.7%**（2025年第四季度为**22.9%**）[64][65] * 预计2026年电动汽车业务净利润约**10亿元**（交付量61万辆，毛利率约**21%**）[19] * **成本压力**：内存成本上涨是最大的物料成本压力，可能带来每辆车**4000-5000元人民币**的增量成本 [59][71] * **近期表现**：2026年2月实现月交付**2万辆**，其中YU7车型占主导 [62] **互联网服务业务** * **增长驱动**：基于超过**3亿**的中国月活跃用户生态 [2] * **预测调整**：因月活跃用户增长放缓和智能手机出货疲软导致预装收入减少，下调2025-2027年收入预测**1-3%** [71] **技术与研发投入** * **研发支出**：2026年预计研发投入**400亿元**（2025年为320亿元），虽拖累短期利润，但旨在建立长期物理AI领导地位 [20] * **AI与芯片进展**： * **大语言模型**：MiMo-V2-Flash模型在2025年底发布，在OpenRouter上处理令牌数排名第三 [20] * **机器人**：开源了第一代机器人视觉-语言-动作模型Xiaomi-Robotics-0，并在汽车制造中试点人形机器人 [20] * **移动AI智能体**：推出具有系统级权限的移动AI智能体miclaw [20] * **芯片**：在2025年发布XRING O1 SoC后，计划每年升级SoC，并将芯片能力扩展至智能座舱/驾驶领域 [20] **关键催化剂与风险** **催化剂** 1. **2025年第四季度财报及SU7改款发布**（预计3月下旬）[22] 2. **大语言模型更新**（如MiMo-v2-Pro）[22] 3. **YU7 GT车型发布**（预计2026年中）[22] 4. **中国618购物节** [22] 5. **第三款车型（全尺寸增程SUV）发布**（预计2026年第三季度末）[22] **下行风险** 1. 全球智能手机市场竞争加剧，份额增长不及预期 [79] 2. 智能手机/电动汽车业务毛利率压力高于预期 [79] 3. 小米品牌高端化及电动汽车业务执行不及预期 [79] 4. 地缘政治风险和监管不确定性加剧 [81] 5. 宏观环境疲软，智能手机/IoT需求减弱 [81] 6. 汇率波动 [81] **估值方法** * **估值方法**：分类加总估值法 [72] * **小米核心业务**：基于**16倍** 2027年企业价值/税后净营业利润 [72][79] * **小米汽车业务**：现金流折现估值，价值**450亿美元**（此前为520亿美元）[72] * **控股公司折价**：**10%** [72] * **并购排名**：在覆盖范围内排名第3，意味着成为收购目标的概率较低（0%-15%）[6][87] **其他重要信息** * **近期业绩预览（4Q25E）**： * 总收入同比增长**+7%** 至**1160亿元**，智能电动汽车是最大驱动力（同比增长**+120%** 至**370亿元**，占总收入**32%**）[21] * 小米核心收入同比下降**-14%**，其中智能手机/AIoT收入同比下降**-13%/-21%** [21] * 调整后净利润预计同比下降**-29%** 至**59亿元** [21] * **市场表现**：过去3个月、6个月、12个月绝对回报分别为**-21.9%**、**-37.7%**、**-39.1%**，相对恒生指数表现分别为**-20.9%**、**-38.5%**、**-42.4%** [14]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入同比增长7% 但去年同期因美国通用会计准则变更包含了约200万美元的加速产品收入 在剔除该影响后 可比口径下总收入同比增长9% [5][21] - 服务收入同比增长11% 占总收入的比例从去年的77%提升至80% [5][20] - 调整后EBITDA同比增长26% 达到2570万美元 调整后EBITDA利润率同比提升4个百分点至23% [5][6][21] - 净债务与调整后EBITDA的比率在季度末为2.7倍 预计到财年末将降至约2.4倍 [6][22][23] - 服务毛利率保持稳定在67% 产品毛利率稳定在30%左右的低区间 [22] - 一般及行政费用占收入的比例下降了4个百分点 反映了协同效应的实现和运营杠杆 [22] - 销售和营销费用按计划增加以支持增长计划 研发费用稳定在收入的约8% [22] - 公司更新了全年调整后EBITDA增长指引 从之前的45%-50%调整为约45% [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 服务收入（主要是高利润的SaaS收入）同比增长11% 是公司未来的核心 [5][20] - AI视频解决方案的销售管线环比增长71% 主要受全球客户对高级安全、合规和可见性解决方案的强劲需求推动 [10] - 北美地区仓库内安全解决方案的销售管线连续第三个季度实现增长 [10] - 年度经常性收入管线环比增长13% [10] - 公司继续有策略地退出非核心收入流 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 在南非公共部门赢得了一个具有里程碑意义的合同 将为超过10万个政府车队资产提供AI视频和可见性服务 预计将产生可观的多年期SaaS和服务收入 [6][7] - 与MTN的合作伙伴关系是赢得南非合同的关键差异化因素 提供了所需的规模、连接性和平台支持 [7][29] - 本季度获得了多个企业级合同胜利 总合同价值从50万美元到超过500万美元不等 客户包括国家服务、物流、基础设施领导者以及财富500强制造和食品饮料公司 [9] - 公司业务覆盖能源、采矿、工业、人道主义、安全和建筑等多个行业 为全球财富500强跨国组织提供服务 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的Unity平台提供端到端能力 能够通过单一平台提供道路和现场（on-road and on-site）的互联AI视频智能 这是一个关键的差异化优势 [9][10][12] - “数据高速公路”战略旨在连接企业内分散的数据 进行协调 并通过统一运营等方式实现消费和变现 该战略正转化为实际的运营成果和增长 [12][13][16] - 公司正将Unity平台与核心企业系统（如SAP、Oracle的ERP平台、HR系统、培训平台、维护系统和物联网基础设施）进行深度集成 [13] - 公司专注于与一级客户和合作伙伴建立关系 南非的合同胜利证明了其满足一级客户严苛要求的能力 [7][8] - 公司认为人工智能是行业的推动者 帮助客户从海量数据中提取有意义的洞察 而非竞争威胁 [32] - 对于自动驾驶汽车和机器人领域 公司的定位仍然是提供车辆位置、性能等方面的理解和可见性 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为经营环境正在改善 公司已经找到了有效的市场定位和制胜点 并利用地理分布和垂直行业多元化实现增长 [37] - 公司对实现之前设定的第四季度财年总营收增长10%、经常性收入增长超过10%的目标充满信心 [4][5] - 基于第三季度的表现 公司有信心实现上述里程碑 这为在下一财年踩下增长加速器提供了所需的动力 [5] - 南非的合同胜利预计将对未来的收入增长产生重大的积极影响 [22] - 公司正处于一个激动人心的时刻 建立在强大的基础上 与优秀品牌合作并赢得标志性交易 为持续盈利增长定位 [18] - 对于下一财年 公司设定了15%的年度经常性收入增长目标 且该目标尚未考虑南非新合同带来的机会 管理层对此非常乐观 [29] 其他重要信息 - 第三季度包含230万美元的一次性重组、整合和交易成本 已从调整后EBITDA和每股收益中排除 [20] - 业绩中包含570万美元与并购相关的非现金摊销费用 使服务毛利率受到超过6%的影响 [20] - 公司预计将进行一些投资以支持南非大型合同的部署和业务的持续建设 这些投资涉及人员、流程和内部系统 旨在优化业务模型以支持未来规模 [51][52][54] - 大部分投资实际上是重新调配现有成本基础 而非大量增量投入 公司愿意为加速增长而牺牲短期EBITDA利润率 [55][56] - 与Origin Energy的客户关系已持续14年 覆盖2000辆汽车 通过从合规到高级AI视频的分阶段多产品部署 该公司持续减少了高风险驾驶事件 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于增长构成、新客户与老客户增购的贡献、M&O（移动运营商）合作伙伴关系进展以及对2027财年SaaS增长（目标15%）的早期看法 [26] - 收入构成基本稳定 65%-70%来自现有客户 30%来自新客户 新客户管线发展良好 M&O渠道是强劲经常性收入增长的重要来源 [28] - 对于2027财年 公司在考虑南非新合同之前就已设定了15%的ARR增长目标 管理层对核心业务和新机会都非常乐观和兴奋 [29] - 公司以更负责任的方式实现中双位数（十几）增长 同时能够推动EBITDA增长 [30] 问题: 人工智能对车队管理平台的重要性、是竞争威胁还是互补 以及自动驾驶汽车带来的长期机遇 [31] - 人工智能被视为行业的推动者 帮助处理过多数据 为客户提供有意义的实时洞察 公司认为其总体上是有益的补充 [32] - 在自动驾驶汽车和机器人领域 公司的角色仍然是提供对这些资产的位置、性能等方面的理解和可见性 预计公司在该生态系统中的地位将保持并可能增长 [33] 问题: 当前业务环境与六个月前相比如何 [36] - 管理层认为环境正在改善 公司自身在改进 已克服关税等挑战 找到了有效的市场定位 并通过地理和行业多元化以及提供可衡量的投资回报来获得增长动力 [37][38] 问题: AT&T销售团队培训进展以及南非合同预计每年带来的收入 [39] - AT&T销售团队对部分视频解决方案的认证因政府关门略有延迟 但将在四月初完成 届时销售团队将拥有完整的产品组合 [40] - 未提供具体财务数据 但指出该合同的每用户平均收入（ARPU）和利润率在公司产品套件范围内 乘以超过10万辆车的规模 其未来几年对经常性ARR的意义不言而喻 合同期为五年 且表现良好通常会续签 [39] 问题: 南非合同的扩展机会（超过10万辆车）、公共部门在南非及其他地区的更广泛机遇 [43] - 这将是公司历史上单次最大规模的部署 该奖项由中央财政部主导 可能成为业务增长的强大催化剂 并可能在南非、与MTN合作的非洲地区以及更广泛的公共部门业务中带来更多机会 [45][46] 问题: 协同效应路线图进展、剩余空间以及为加速增长进行的权衡 [47] - 在实现全年1800万美元协同目标方面进展良好 基本已达目标 但基于增长前景 公司决定不像原本可能的那样激进地重组运营费用 目前运营费用占收入的比例约为40% 符合对下一财年的指引 重点是将更多资金从一般行政费用转向销售和营销投资 以为加速增长奠定坚实基础 [48] 问题: 为南非合同所需投资的性质和规模 是否导致调整后EBITDA增长指引下调 [51][54] - 投资涉及人员、流程和系统（包括自动化能力、地面部署和支持人员以及业务流程优化） 以支持大规模部署并优化业务效率 [51][54] - 大部分投资是重新调配现有成本（即减少原本计划更激进的成本削减） 而非大量新增投资 公司愿意为加速增长而牺牲短期EBITDA利润率 [55][56] - 该合同一旦完全实施 预计将成为公司最大或最大的单一合同 [57] 问题: 服务调整后毛利率同比下降的原因 [58] - 原因包括整合后业务成本结构的重新协调（remapping） 以及公司主动退出了一些利润率虽高但导致大量边缘案例开发、拖累产品路线图的业务 [60] 问题: 南非合同的机制细节（选择加入还是强制、包含产品、定价模式） [63] - 合同由国家财政部主导 定价等均已确定 目前是各部门选择加入（enrollment）的阶段 且初期注册情况非常强劲 [64] 问题: 自由现金流转换以及为政府合同和增长投资可能产生的EBITDA线以下成本 [65] - 预计不会产生重大影响 [65] 问题: 南非合同的竞争激烈程度和赢得合同的其他关键差异化因素 [69] - 多家供应商投标 最终由少数几家一级供应商竞争 公司凭借强大的实力、规模、产品、解决方案、部署能力、与MTN的合作伙伴关系、本地市场经验、领域知识以及提供高质量数据和服务的可靠性赢得了合同 [71][72] 问题: 为南非合同投入的成本中 初始成本与经常性成本的比例 [73] - 该合同为公司提供了一个构建高效、可扩展流程模板的机会 许多工作将利用现有系统 重点是重新设计业务流程以实现更优、更高效的方式 该模板未来也可在全球应用 [73] - 公司将继续优化运营并降低成本 但当前优先事项是利用此增长机会 愿意以放缓成本削减为代价换取增长 这被认为能为股东创造更大价值 [74][75]

监管政策核心转向 - 中国人民银行等八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42号），证监会同步发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》，标志着中国对数字资产的监管逻辑从严厉整治转向精准拆弹与合规利用并举的新阶段 [1] - 政策组合呈现“一禁一管”特点，对现实世界资产代币化业务采取“境内严禁、境外严管”的原则，为RWA业务提供了展业框架，而非一刀切否定 [2][3] 现实世界资产代币化定义与监管范围 - 42号文首次将现实世界资产代币化纳入监管范畴，并将其定义为：使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币或具有代币特性的权益凭证，并进行发行和交易的活动 [5] - 监管明确禁止在境内开展未经批准的RWA活动，以及为其提供托管、清算结算、中介、信息技术服务等，均属于非法金融活动 [2][7] - 经过业务主管部门依法依规同意，并依托特定金融基础设施开展的RWA业务活动除外，表明RWA可在监管认可的框架内运作 [7] 跨境RWA业务的监管框架 - 对于境内资产在境外发行资产支持证券代币的场景，证监会《监管指引》制定了备案规则，实际控制基础资产的境内主体需向中国证监会备案，提交全套发行资料，整体制度为比审批制宽松的备案制 [8] - 为合规的跨境RWA业务提供技术服务的中介及信息技术服务机构，需强化风险管控，并将业务情况向相关管理部门报批或报备，为合规展业留出空间 [11] 对技术服务机构的影响与要求 - 42号文明确将信息技术服务机构写入条文，要求其不得为未经同意的RWA业务提供服务，构建了覆盖全链条的责任网络 [2][10] - 技术服务机构被纳入监管责任网络，因其提供的数据采集、处理能力及平台系统是RWA业务的关键技术支撑 [11] - 政策对金融机构、技术机构及互联网平台的要求体现分层逻辑：金融机构不得为虚拟货币业务服务，但可为合规RWA业务提供服务；互联网平台则被绝对禁止为RWA业务提供网络场所、营销导流等服务 [9][10] 数据跨境与安全合规风险 - 监管文件强调需严格遵守网络数据安全、跨境风险传导等规定，境内资产境外发行代币需履行数据出境安全评估等程序 [12] - 当AIoT设备采集的普通运营数据被用于RWA估值模型或作为发行支撑时，其法律性质和敏感度发生根本改变，企业需对数据进行分类分级并确保跨境传输合法性 [13] - 政策提醒AIoT行业必须清楚了解数据被谁使用、用于何目的以及是否存在跨境传输，对数据流向不了解、对客户用途不过问的状态不再被接受 [14] AIoT行业的业务边界与合规重点 - AIoT企业进行的资产数字化业务，如设备联网、数据采集、运营管理等，本身不在42号文监管范围内 [4][15] - 若AIoT平台的功能输出被下游客户用于代币化活动，或设备数据可能流入金融化场景，则企业业务与监管领域直接相关，需主动厘清边界并做好合规准备 [6][15] - 技术中立不是法律免责理由，在监管将合规义务扩展至全链条参与者的背景下，企业需提前做好合规功课 [15]

公司股份回购计划 - 公司宣布启动一项规模不超过25亿港元的自动股份购回计划 标的为B类普通股 所有购回股份将予以注销 计划于1月23日启动 结束时间以2026年股东周年大会前一日 购回总代价达25亿港元上限或提前终止三者中最早发生之日为准 [1] - 公告发布次日 公司股价开盘一度涨超3% 截至发稿股价报36.02港元/股 较昨日上涨2.21% 总市值7758亿港元 [1] - 自2025年6月下旬触及61.45港元的历史高点后 公司股价开启震荡下行 1月22日股价为35.24港元 较历史高点下跌超过42.65% [1] - 自2025年9月29日至2026年1月22日 公司累计开展44次股份回购 合计回购约2.06亿股 占公司总股本的0.79% 累计投入资金约74.64亿元人民币 [1] - 2026年开年以来 公司已实施13次股份回购 合计回购约6056.38万股 占公司总股本的0.23% 累计投入资金约22.5亿港元 这一规模约占2025年全年回购总额的三成 [2] 公司高管减持计划 - 2025年12月28日 公司披露集团联合创始人 执行董事 副董事长林斌拟实施一项长期减持计划 自2026年12月起 每12个月出售不超过5亿美元的公司B类普通股 累计减持总额上限为20亿美元 减持所得款项将主要用于设立投资基金公司 [2] 公司业务与业绩表现 - 公司是全球领先的智能科技生态企业 核心业务覆盖智能手机 AIoT 互联网服务及新能源汽车四大板块 构建了全球最大的消费级AIoT平台 [2] - 2022年至2024年 公司营业收入分别为2800.44亿元 2709.70亿元 3659.06亿元 同期归母净利润分别为25.03亿元 174.74亿元 236.58亿元 [2] - 2025年前三季度 公司营业收入达3403.7亿元 同比增长32.49% 归母净利润为351亿元 已经超过2024年全年 同比增长139.87% 业绩突破得益于新能源汽车业务规模化交付及智能手机高端化突破 [3]

核心观点 - 公司将提升智能手机平均售价作为2026年首要运营重点，以应对存储芯片成本压力并推动高端化 [1][3] - 公司计划在2026-2030年投入2000亿元人民币研发预算，聚焦AI、智能驾驶与自研芯片，以打通“人×车×家”生态 [1][3][16] - 公司设定了2026年智能电动车交付55万辆的激进目标，并视其为关键增长催化剂 [1][3][13] 智能手机业务 - 2026年首要运营重点是提高手机平均售价，具体手段包括直接涨价，例如即将发布的小米17 Ultra定价将比小米15 Ultra高出500-700元人民币 [4][5][6] - 公司认为当前内存价格上涨周期“前所未有”，预计2026年上半年持续，下半年可能放缓，但2027年能见度有限 [6] - 公司凭借庞大订单量和多元化业务结构应对成本压力，若内存成本回归正常，毛利率将有显著提升空间 [7] - 中国市场是高端化战略起点，公司目标是在中国市场每年提升1个百分点的市场份额 [8] AIoT与生活消费产品 - AIoT与互联网服务被定位为利润稳定器，2025年实现约20%同比营收增长和2-2.5个百分点毛利率扩张 [9][10] - 2026年增长动力来自政府消费电子补贴和海外扩张双轮驱动，目标将小米之家门店数量从约500家增至1000家以上 [10] - 海外AIoT营收占比约30%（2025年Q3数据），公司以海外手机营收占比已达60%为参考，视海外AIoT为未来增长引擎 [10] - 按品类划分，大家电占营收约20%或更高，电视和PC占15-20%，平板电脑约15%，可穿戴设备约10% [10] - 公司计划通过削减低利润品类、增加自研产品、避免激进折扣来维持2026年毛利率不低于2025年水平 [11] 智能电动汽车业务 - 2026年交付目标设定为55万辆，相比2025年超41万辆的交付量大幅增长 [1][13] - 增长动力来自供给端制造产能提升，以及需求端对SU7改款车型（2026年上半年交付）和基于新平台的第三款车型（下半年交付）的信心 [14] - 第三款车型将瞄准与SU7/YU7不同的用户群体，公司对其成功表示强烈信心 [15] - 公司认为20%以上是智能电动车的健康毛利率水平，但2026年毛利率可能低于2025年，原因包括购置税补贴影响及SU7 Ultra交付占比下降 [15] - 公司聚焦高端汽车市场，理由是15万元以上车型占中国2000万年度乘用车销量的50%，但占据行业总利润的80-90% [15] - 公司计划从2027年开始向欧洲出口电动车，将欧洲视为统一且高端的市场 [15] 研发与核心技术投入 - 2026-2030年研发预算高达2000亿元人民币，主要集中在AI、智驾和芯片领域 [1][16] - AI投资约占2025年320-330亿元人民币研发投入的25%，即约80亿元，2026年将继续增加但保持合理水平 [16] - 公司旨在利用AI赋能生态系统及内部运营（如30%代码由AI生成），而非向第三方出售AI能力 [16] - 辅助驾驶方面，公司拥有1800名专业人员，2025年11月发布的增强版HAD融入了强化学习和世界模型 [17] - 截至2025年，91.26%的小米电动车用户是辅助驾驶活跃用户，公司计划2026年发布VLA辅助驾驶 [18] - 芯片投资方面，公司已宣布十年内投入500亿元人民币，过去四年在XRING O1芯片开发上投入135亿元，并已具备3纳米SoC设计能力 [19][20]

核心观点 - 公司正将提升智能手机平均售价作为2026年首要运营重点，同时大幅增加人工智能投资以转型全业务线，并设定电动车年度交付目标55万辆，通过“人×车×家”生态战略推动多年期扩张 [1] 智能手机业务 - 2026年首要运营重点是提高手机平均售价，具体手段包括涨价，例如即将发布的小米17 Ultra定价将比小米15 Ultra高出500-700元人民币 [3] - 面对存储芯片供应紧缺和成本飙升，公司策略是通过提升平均售价来转移压力，而非单纯防守 [3] - 当前内存价格上行周期被描述为“前所未有”，预计价格上涨趋势在2026年上半年持续，下半年可能放缓，但2027年能见度有限 [4] - 相比纯手机OEM厂商，公司的优势在于庞大的订单量和多元化的业务结构，若中期内存成本回归正常，毛利率将有显著提升空间 [4] - 中国市场具有高度战略重要性，是高端化战略的起点，公司目标是在中国市场每年提升1个百分点的市场份额 [4] AIoT与互联网服务业务 - AIoT板块与互联网服务一起被定位为公司的利润稳定器，在2025年实现约20%同比营收增长和2-2.5个百分点毛利率扩张 [5] - 预计2026年增长将由政府消费电子和家电补贴、海外扩张双轮驱动 [5] - 公司目标将小米之家门店数量从2025年的约500家增至2026年的1000家以上，同时拓展产品品类并探索与跨境电商平台合作 [5] - 海外AIoT营收占比约30%（2025年Q3数据），而海外手机营收占比已达60%，公司将后者视为AIoT业务出海长期潜力的参考目标 [5] - 按品类划分，大家电占营收约20%或更高，是战略业务；电视和PC占15-20%；平板电脑约15%；可穿戴设备约10% [5] - 计划通过削减低利润率品类、增加自研产品、避免激进折扣来维持2026年毛利率不低于2025年水平 [5] 智能电动汽车业务 - 公司已宣布2026年交付目标为55万辆，相比2025年超41万辆的交付量大幅增长 [6] - 增长动力来自供给端制造产能提升，以及需求端对SU7改款车型（2026年上半年交付）和基于新平台的第三款车型（下半年交付）的信心 [6] - 第三款车型将瞄准与SU7/YU7不同的用户群体，管理层对其成功表示强烈信心 [6] - 管理层认为20%以上是智能电动车的健康毛利率水平，但2026年毛利率可能低于2025年，原因包括购置税补贴影响以及SU7 Ultra交付占比下降 [6] - 公司重申聚焦高端汽车市场，理由是15万元以上车型占中国2000万年度乘用车销量的50%，但占据行业总利润的80-90% [7] - 高端电动车推动了公司品牌高端化，也支撑其15-20年内成为全球前五汽车平台的长期目标 [7] - 公司计划从2027年开始向欧洲出口电动车，将欧洲视为统一且高端的市场 [7] 研发与资本开支 - 公司正在执行一项极其激进但路径明确的资本开支计划，2026-2030年研发预算高达2000亿元人民币，旨在通过底层技术打通“人x车x家”生态 [1][8] - AI投资约占公司2025年320-330亿元人民币研发投入的25%，即约80亿元，公司计划2026年增加AI投资但保持合理水平 [9] - 公司旨在利用AI赋能生态系统及内部运营，而非向第三方出售AI能力 [9] - 在辅助驾驶方面，公司拥有1800名专业人员，2025年11月发布的增强版HAD融入了强化学习和世界模型 [10] - 截至2025年，91.26%的公司电动车用户是辅助驾驶活跃用户，公司计划2026年发布VLA辅助驾驶，并于2025年底在北京获得L3级自动驾驶路测牌照 [10] - 芯片投资方面，公司已宣布从2021年开始十年内投入500亿元人民币，过去四年在XRING O1芯片开发上投入135亿元 [11] - 随着2025年中发布自研XRING O1芯片后具备3纳米SoC设计能力，公司对自研智能电动车芯片充满信心 [11]

报告投资评级 - 对小米集团给予“买入”评级，12个月目标价为53.50港元，较当前股价38.76港元有38.0%的上涨空间 [16][17] 核心观点 - 报告认为小米作为全球第三大智能手机品牌和领先的消费级AIoT/新能源汽车平台，其多年生态系统扩张仍处于早期阶段，预计2024-2027年营收/每股收益复合年增长率分别为24%/28% [13] - 长期来看，小米稳健的资产负债表、强大的生态系统整合能力以及因规模和对电动汽车供应链深度参与带来的成本优势，将增强其在电动汽车领域的竞争力和吸引力，有望打造全球最大的实体智能生态系统之一 [13][15] 智能手机业务 - 提高智能手机平均售价是2026年的首要运营重点，包括提高高端机型定价、优化大众机型产品结构以及增加高端机型的出货贡献度 [7] - 在内存供应紧张和成本上升的背景下，小米凭借商业协议和与主要供应商的牢固关系，有信心保障内存供应；管理层认为当前内存价格上涨周期前所未有，预计2026年上半年价格上涨趋势可能在2026年下半年变得更为平缓 [7] - 中国市场对小米具有高度战略重要性，是其高端化战略的起点，小米目标在中国市场每年提升1个百分点的市场份额 [7] AIoT与生活消费品业务 - AIoT业务与互联网服务一同被定位为小米的利润稳定器，在2025年收入同比增长约20%、毛利率扩张2-2.5个百分点的基础上，管理层预计2026年收入增长将受政府消费电子和家电补贴以及海外扩张推动 [3][8] - 小米计划在2026年将海外小米之家门店数量增至1000家以上，并扩大产品品类，同时探索与跨境电商平台的合作；管理层以海外智能手机收入贡献约60%作为AIoT业务的长期潜在水平 [10] - 按品类划分，主要产品包括大家电、电视和PC、平板、可穿戴设备，其中大家电是自2023年以来的战略业务板块，因其在“人车家全生态”中的重要性，在2026年第二季度贡献了约20%或更高的收入 [10] 智能电动汽车业务 - 小米宣布了2026年55万辆的交付目标，2025年交付量已超过41万辆，超出最初目标；增长动力包括供应端制造产能提升、对SU7改款车型及基于新平台的第三款车型的需求信心、增加的消费者权益和营销活动 [10] - 管理层认为高于20%的毛利率是智能电动汽车业务的健康水平，但2026年毛利率可能低于2025年，原因包括电动汽车购置税补贴影响以及SU7 Ultra车型交付占比下降 [10] - 小米重申聚焦高端汽车市场，因为高端细分市场占据了行业最大的利润池，且高端电动汽车有助于提升小米品牌高端化形象，并与其成为全球前五大汽车平台的长期目标相符 [10] - 关于海外扩张，小米计划从2027年开始向欧洲出口电动汽车，作为第一步，公司认为欧洲是一个统一的高端市场，且小米已建立起良好的品牌认知度 [11] 研发与技术投入 - 人工智能：2025年AI投入约占小米320-330亿元人民币研发投资的25%，即约80亿元人民币；公司计划在2026年增加AI投入，但会保持在合理水平；小米旨在利用AI赋能其生态系统和内部运营 [14] - 智能驾驶：拥有1800名专注于智能驾驶的专业人员，取得了良好进展；截至2025年，智能驾驶活跃用户占小米电动汽车用户的91.26%；计划在2026年发布VLA智能驾驶；已于2025年底在北京获得L3级自动驾驶路测牌照 [14] - 芯片：已宣布自2021年起未来十年投入500亿元人民币用于芯片，过去四年已在XRING O1芯片开发上投入135亿元人民币；随着2025年中发布自研XRING O1芯片后已具备3纳米SoC设计能力，公司有信心为智能电动汽车自研芯片 [14] 财务与股东回报 - 2025年，小米回购了1.5亿股股份，总对价为63亿港元；此外，公司创始人、董事长兼首席执行官于2025年11月在公开市场以平均每股约38.58港元的价格购买了总计260万股B类普通股 [14] - 根据高盛预测，小米2025-2027年预计营收分别为4694.089亿元、5909.457亿元、7044.403亿元人民币，每股收益分别为1.60元、1.77元、2.23元人民币 [17]

会议与奖项概况 - 金融界于12月26日在北京主办“启航·2025金融峰会”，主题为“新开局、新动能、新征程”，汇聚了监管部门、行业协会、金融机构、上市公司等数百位相关领导和嘉宾 [1] - 峰会期间揭晓了第十四届“金智奖”年度评选结果，特斯联创始人兼首席执行官艾渝获评“杰出创新企业家” [1] 奖项评选标准与范围 - “金智奖”评选紧密契合“十五五”规划中“提升上市公司质量”的要求，从社会责任、实业贡献、投资回报、成长前景、创新效率、杰出品牌六大维度评估企业高质量发展 [3] - 评选以企业财务数据和公开信息为基础建立量化模型，覆盖A股、港股及中概股超8000家企业，最终评选出近200家获奖企业 [3] 获奖者个人与公司成就 - 艾渝获评“杰出创新企业家”，源于其带领特斯联在科技创新、价值落地、社会责任等多维度展现出的创新精神和卓越领导才能 [3] - 特斯联是我国AIoT领域的开拓者与领导者，在艾渝引领下紧跟AI 2.0时代浪潮，将AIoT互联能力延伸至智算基础设施与智能体领域 [4] - 公司近期发布了“异构算力超节点”与“全新智能体”等核心产品，并宣布战略升级，明确以算力基础设施与智能体为双核心，构建“算力支撑智能体、智能体反哺算力”的良性循环 [4] - 特斯联从技术研发到产业落地，持续扩大全球科技影响力，赢得了行业与资本市场的双重认可 [4] 奖项意义与行业影响 - “金智奖”旨在树立高质量发展标杆，激励上市公司聚焦主业、深耕创新、践行社会责任，推动资本要素向优质企业集聚 [4] - 奖项为“十五五”时期实体经济与资本市场协同发展凝聚行业共识，艾渝的获奖不仅是对其个人创新领导力的认可，更彰显了资本市场对企业价值的肯定 [4]

行业与公司 * 行业涉及智能手机与人工智能AI代理领域 公司重点关注小米集团[1][7][10][11][22] * 报告由高盛Goldman Sachs发布 涵盖对小米公司的投资评级与财务预测[23][25][33] 核心观点与论据 AI智能手机助手发展动态 * 字节跳动于12月1日发布了豆包AI智能手机助手的预览版 该系统级图形用户界面GUI代理集成豆包大模型 具备视觉屏幕内容解读和执行跨应用多步骤任务的能力[1] * 豆包AI助手采用混合处理模式 结合端侧AI用于实时任务和云侧AI用于复杂决策 并具备多模态能力[7] * 除字节跳动外 StepFun等AI初创公司也专注于硬件AI助手 并在11月底发布了首个完全开源的GUI代理GELab-Zero 其GELab-Zero-4B-preview模型在多项GUI基准测试中达到SOTA水平[2][8] * 硬件AI助手在豆包大模型上生成巨大流量 5月日均生成1.3万亿tokens 占豆包总token消耗的8%[7] 行业竞争格局与挑战 * 中国智能手机市场集中度高 前六大厂商占据90%以上的出货份额 新进入者市场空间有限[10] * AI与消费电子终端融合趋势持续 主要中国智能手机品牌年内已在操作系统升级中嵌入原生AI助手[10] * AI助手进一步集成面临三大挑战：主流手机厂商的系统级操作权限和内存能力优势 以及跨应用接口连通性问题[9] 小米公司的AI战略与进展 * 小米积极布局AI 研发端侧和云侧大模型 2025年AI研发投入预计超过70亿元人民币 占其总研发费用320亿元人民币的22%[11] * 公司已发布多个专业大模型 涵盖视觉、音频、语音等领域 并于11月21日新推出跨具身基础模型MiMo-Embodied[11][21] * 小米的AI代理"超级小爱同学"是中国市场月活跃用户数排名前三的原生AI助手之一 在小米智能手机用户中的渗透率达到71%[11][19] * "超级小爱同学"具备多场景能力 包括社交媒体互动、电商购物、生产力服务以及本地信息记忆[11] * 小米拥有全球最大规模的互联AIoT设备生态 截至2025年第三季度连接设备数约10亿台[11] 其他重要内容 投资观点与财务数据 * 高盛对小米给出"买入"评级 12个月目标股价为53.5港元 相较当前价格有33%上行空间[22][23][25] * 看好小米基于"人车家全生态"战略的长期生态系统扩张 预计2024-2027年营收和每股收益复合年增长率分别为24%和28%[22] * 财务预测显示 公司2025年预期营收为4694.089亿元人民币 每股收益为1.60元人民币[25] 市场数据对比 * 与中国智能手机市场高度集中相比 中国新能源汽车市场更为分散 前14大厂商份额总和为89% 为新进入者提供了更多机会[10][16][17] * 中国智能音箱市场也呈现高集中度 小米份额从2019年的28%扩大至2025年的45%以上[14][15]

公司上市进程 - 特斯联智慧科技股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，为第三次尝试上市[1] - 公司曾于2024年9月及2025年4月两次递表[1] - 本次IPO募资计划用于增强研发能力、开发绿色智算体、提升大模型优势、促进模型与系统融合、商业化及市场扩展、寻求战略投资及收购机会[1] 公司背景与融资 - 公司成立于2015年12月，创始人兼首席执行官艾渝拥有逾十年私募股权投资及新经济业务经验，董事长金正拥有逾16年私募股权投资经验[1] - 成立至今完成总额约52.97亿元人民币的9轮融资，投资方包括京东、科大讯飞、商汤、IDG等[2] - 2025年4月完成16.19亿元人民币D++轮融资，公司估值达216.19亿元人民币[2] - 公司存在与部分机构投资者的对赌协议，若上市失败可能需按年化8%利率回购股份[2][11] 股权结构 - IPO前，创始人艾渝通过光智高达及其他实体合计控制公司26.61%投票权[4] - 中国光大控股合计持有公司25.89%股份，并通过光控和谐持股11.72%[4] - 中证汇金合计持股7.89%，商汤持股4.73%，京东科技持股3.02%[5] 技术发展历程 - 2016年进入AIoT 1.0时代，以AIoT技术为核心推动空间场景数智化转型[5] - 2017年进入AIoT 2.0时代，将AIoT能力延伸至算力与智能体领域[5] - 2020年推出智慧城市操作系统，进入AIoT 3.0时代[5] - 2023年凭借大模型能力和TacOS系统，开启AIoT 4.0时代[5] 行业地位与产品 - 以2024年收入计，公司是中国前五的公域操作系统型AIoT产品提供商[7] - TacOS系统是亚洲最早支持公域空间全场景应用的公域AIoT操作系统之一[7] - 公司产品覆盖四大AIoT应用场景：AI产业数智化、AI城市智能化、AI智慧生活、AI智能能源[7] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为7.38亿元、10.06亿元、18.43亿元，年复合增长率达58%[10] - 2025年上半年收入6.32亿元，同比增长77%[10] - 2022-2024年毛利分别为7457.6万元、3.12亿元、2.82亿元，毛利率分别为10.1%、31.0%、15.3%[10] - 2025年上半年毛利11.44亿元，毛利率22.7%[10] - AI产业数智化业务收入占比持续提升，2022-2024年及2025年上半年占比分别为64.0%、62.0%、89.0%、91.3%[8] - 2025年上半年AI产业数智化业务收入同比上涨191%[8] 研发与知识产权 - 2022-2024年研发费用分别为3.29亿元、3.22亿元、3.77亿元[11] - 2025年上半年研发投入1.62亿元，同比增长11.4%[11] - 截至2025年6月底，拥有1057项专利、346项著作权、590个商标及7个注册域名[11] - 研发团队255人，占员工总数45%，由三位IEEE Fellow领衔[11] 客户与市场 - 产品已部署至全球172个城市的逾900个客户，覆盖中国、阿联酋、新加坡、澳大利亚等市场[10] - 2022-2024年及2025年上半年新签约客户数量分别为175名、193名、194名、124名[10] - 截至2025年9月底，在手订单金额约26亿元人民币[10]