报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金宽松带动中短端利率显著回落，信用债收益率多数跟随利率下行但表现滞后，信用利差多数走阔，建议对长久期弱资质城投债谨慎，对地产债维持观望，关注3 - 5Y期二永债投资价值 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 资金宽松带动利率回落，信用表现滞后利差走扩 - 本周资金宽松使中短端利率显著回落，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率较上周分别下行4BP、5BP、3BP、1BP和2BP [2][10] - 除5Y期中低等级外，信用债收益率多数跟随下行但滞后，信用利差多数走阔，1Y期各等级信用债收益率下行1 - 2BP，3Y期多数下行3BP，5Y期AAA级下行1BP其余等级上行2 - 3BP，7Y期各等级下行1BP，10Y期AAA级上行1BP其余等级下行1BP [2][10] - 从信用利差看，1Y期各等级上行2 - 3BP，3Y期各等级上行3 - 5BP，5Y期AAA等级上行2BP其余等级上行5 - 6BP，7Y期各等级持平，10Y期AAA等级上行3BP其余等级上行1BP [2][10] 城投债利差多数上行3 - 4BP，中低等级利差上行幅度略高 - 城投债利差多数上行3 - 4BP，中低等级平台利差上行幅度略高，外部评级AAA级平台信用利差总体上行3BP，AA和AA + 级平台利差均上行4BP [3][14] - 分行政级别，省级和地市级平台信用利差总体上行3BP，区县级上行4BP [18] 产业债利差总体上行，万科利差收敛但民企地产债利差仍在走扩 - 央国企地产债利差上行4 - 5BP，混合所有制地产债利差下行82BP，民企地产债利差上行87BP [3][23] - 各等级煤炭债利差上行2 - 3BP，AAA等级钢铁债利差上行2BP，AA + 上行6BP，AAA等级化工债利差上行3BP，AA + 上行2BP [3][23] 二永债收益率多数下行但利差抬升，短端表现弱于普信债 - 本周二永债收益率多数下行但利差全线抬升，3Y期表现相对较强，短端弱于普信债 [4][28] - 1Y期各等级二永债收益率持平或上行1BP，利差抬升4 - 5BP；3Y期各等级二级资本债收益率下行3 - 4BP，利差上行1 - 2BP，各等级永续债收益率下行1 - 2BP，利差上行3 - 4BP；5Y期AA + 以上等级二级资本债收益率下行1 - 3BP，AA级收益率持平，利差整体持平或上行2 - 3BP，各等级永续债收益率下行1 - 2BP，但利差上行1 - 2BP [4][28] 产业永续债超额利差变动有限，城投永续债超额利差下行 - 产业AAA级3Y永续债超额利差较上周小幅下行0.01BP至15.36BP，5Y永续债超额利差持平于11.90BP；城投AAA级3Y永续债超额利差下行1.28BP至3.91BP，5Y永续债超额利差下行1.16BP至10.87BP [31] 建议对长久期弱资质城投债谨慎，继续对地产债维持观望 - 受化债政策预期变化影响，对长久期弱资质城投债分歧加大，3 - 5Y期弱资质城投债利差上行幅度更大，建议保持谨慎 [4][33] - 万科展期事件对地产行业冲击持续但幅度减弱，建议短期观望，关注后续地产政策和销售基本面变化 [4][33] - 本周市场利率下行，3 - 5Y期二永债表现强于短久期二永债及同期普信债，高等级二级资本债收益率曲线在4Y期左右较凸，建议关注投资价值 [4][33] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差及产业/城投类永续债超额利差计算方法 [36] - 样本筛选标准：产业和城投债选样本并剔除担保债和永续债，剔除剩余期限在0.5年之下或5年之上的个券，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [36]

公司市值管理举措 - 公司高度重视市值管理工作 [1] - 已实施的措施包括股东增持、董监高及中层增持、中期分红 [1] - 正在有序实施估值提升计划 [1] 公司未来经营与发展重点 - 公司将继续聚焦提高持续经营能力、核心竞争力、投资价值和股东回报能力 [1] - 公司将综合运用多种方式促进公司投资价值合理反映公司质量 [1]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入 [1][6] - **目标价**：3.52港元，较当前现价2.89港元有22%的预计升幅 [1][6] - **核心观点**：报告看好首钢资源2026年盈利改善以及未来联山煤化郭家沟煤矿投产后带来的成长空间，认为其焦煤资源得天独厚，财务稳健且高股息凸显中长期投资价值 [3][5][6] 公司基本概况 - **主营业务**：公司主要从事焦煤开采以及原焦煤及精焦煤的生产和销售，地处国内优质焦煤矿核心产区山西柳林县 [12] - **股权结构**：主要股东为首钢集团有限公司（持股29.99%）和富德生命人寿保险股份有限公司（持股28.38%） [1][13] - **在产矿井**：在山西省柳林县拥有兴无、金家庄、寨崖底三座在产焦煤矿，三矿核定产能均为175万吨/年，合计525万吨/年，并配套有三个洗煤厂，总入洗能力630万吨/年 [3][16][19] - **产量与销量**：2024年原焦煤产量496万吨，精焦煤产量316万吨，自产精焦煤销量313万吨；2025年上半年原焦煤产量225万吨，精焦煤产量129万吨，自产精焦煤销量155万吨 [28][30] - **历史业绩**：2025年上半年，受焦煤价格下行影响，公司实现收入21.01亿港元，同比下降17%，盈利4.04亿港元，同比下降52% [23][26] 行业与市场分析 - **国内供应**：2025年1-10月，中国炼焦煤产量约3.98亿吨，同比增长2%，但中长期新增产能有限，预期供应增长相对有限 [32][36][37] - **海外进口**：2025年1-10月，中国炼焦煤累计进口量9412万吨，同比下降4.8%，其中自美国进口锐减65.7%至291万吨，进口来源向蒙古（占比50%）和俄罗斯（占比28%）集中 [41][42][43] - **下游需求**：下游钢铁需求仍具韧性，2025年1-11月中国累计出口钢材1.077亿吨，同比增长6.7%，预计全年出口有望达1.17亿吨左右 [45] - **价格走势**：2025年焦煤价格大幅波动，公司对标的柳林9号煤车板价在6月低点为970元/吨，11月中旬反弹至高点1490元/吨，目前最新价格为1290元/吨 [4][52] - **价格展望**：预期2026年焦煤供需整体平衡，在国内查超产且安监趋严、海外进口收缩的形势下，或存在阶段性供应偏紧，带来价格向上弹性 [4][52] 公司核心亮点 - **资源禀赋优越**：公司井田位于河东煤田离柳矿区，是中国优质硬焦煤的主要储量区域之一，出产的焦煤被誉为“熊猫煤”，煤种品质稀缺且经济价值高 [3][56] - **成本控制有效**：2025年上半年，在公司产量同比增长17%的情况下，可控现金生产成本（不含折摊及资源税等）同口径大幅下降31%；精煤加工成本进一步下降至44元/吨，期间费用率保持在6%的较低水平 [61][62][64] - **财务稳健现金充裕**：公司无有息负债，截至2025年6月底，银行结余及现金（包括超过3个月定期存款）高达94.56亿港元，充裕的现金流有效保障高分红 [5][67][69] - **高股息政策**：公司承诺保底分红率40%，但近几年实际派息率平均在80%左右，2024年派息率达到100%，处于行业最高水平；预计2026年动态股息率约5.7% [5][71][72] - **未来成长空间**：公司正积极推进联山煤化郭家沟煤矿（权益约44%）探转采的审批工作，该矿核准建设规模为400万吨/年，一旦获批投产，将解决公司长期资源接续问题并打开新的成长空间 [3][17][76] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年收入为35.06亿港元，同比下降30.7%；2026年收入为40.51亿港元，同比增长15.6%；2027年收入为43.28亿港元，同比增长6.8% [7][82] - **净利润预测**：预计公司2025年归属股东净利润为9.00亿港元，同比下降39.8%；2026年为11.15亿港元，同比增长23.9%；2027年为11.91亿港元，同比增长6.8% [7][82] - **每股盈利预测**：预计2025年基本每股盈利为17.68港仙，2026年为21.90港仙，2027年为23.40港仙 [7] - **估值水平**：目标价3.52港元对应2026年预测市盈率（PE）为16倍，当前股价2.89港元对应2026年PE为13.2倍 [6][7][83]

深证国企股东回报指数市场表现 - 12月19日，深证国企股东回报指数报收于1634.04点，上涨0.98%，当日成交额为202.99亿元，换手率为0.82% [1] - 指数成份股中，上涨家数为39家，下跌家数为10家，其中云铝股份以6.48%的涨幅领涨，招商公路以1.09%的跌幅领跌 [1] 指数十大权重股详情 - 十大权重股覆盖交通运输、医药生物、电子、公用事业、有色金属等行业，其中京东方A总市值最高，达1530.23亿元 [1] - 当日十大权重股普遍下跌，跌幅在-0.08%至-1.09%之间，招商公路、粤高速A、东阿阿胶位列跌幅前三位 [1] 成份股资金流向 - 指数成份股当日整体呈现主力资金和游资净流出，散户资金净流入，主力资金净流出合计2.47亿元，游资资金净流出合计1.8亿元，散户资金净流入合计4.27亿元 [1] - 在个股层面，神火股份主力资金净流入最多，达7890.41万元，主力净占比为7.84%；招商蛇口主力净流入5593.28万元，但游资净流出5486.74万元 [2] - 云铝股份在领涨的同时，获得主力资金净流入4449.98万元，但散户资金净流出5681.97万元 [2] 指数成份股近期调整 - 近10日内，指数成份股进行了调整，新纳入10只股票，同时剔除了10只股票 [2] - 新纳入的股票包括潍柴动力（汽车，总市值约1508.32亿元）、古井贡酒（食品饮料，总市值约879.06亿元）、招商港口（交通运输，总市值约487.19亿元）等 [3] - 被剔除的股票包括洋河股份（食品饮料，总市值约997.27亿元）、中材科技（建筑材料，总市值545.39亿元）、长春高新（医药生物，总市值约404.92亿元）等 [3]

公司股东结构 - 截至2025年12月10日，上海能源的股东户数约为3.5万户 [2]

市场表现 - 2023年12月19日，煤炭开采板块整体下跌0.55%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.36%，深证成指上涨0.66% [1] - 在板块个股中，陕西煤业领跌 [1] 资金流向 - 当日煤炭开采板块主力资金呈现净流出状态，净流出额为1.83亿元 [2] - 游资与散户资金则呈现净流入，其中游资净流入5060.58万元，散户净流入1.32亿元 [2]

市场整体表现 - 12月19日A股三大股指集体小幅高开，早盘强势上攻后午后震荡回落，涨幅收窄 上证综指收涨0.36%至3890.45点，深证成指收涨0.66%至13140.21点，创业板指收涨0.49%至3122.24点，科创50指数收涨0.2%至1308.59点 [2] - 市场呈现普涨格局 两市及北交所共4476只股票上涨，901只股票下跌，97只股票涨幅在9%以上，10只股票跌幅在9%以上 [2][3] - 市场成交额显著放大 沪深两市成交总额17259亿元，较前一交易日增加704亿元 其中沪市成交7381亿元，增加332亿元，深市成交9878亿元 [2] 行业与板块表现 - 大消费板块爆发，带动股指上行 零售、免税店方向领涨，海南自贸区、核聚变、稀土永磁、两岸融合、智能驾驶概念股活跃 [2] - 商贸零售板块大幅上涨 受商务部、财政部印发通知在北京等50个城市开展“消费新业态新模式新场景”试点消息推动，多只个股涨停或涨超10% [4] - 海南自贸港概念大幅飙涨 多只相关个股涨停或涨超10%，部分个股涨超8%或6% [4] - 房地产板块涨幅靠前 多只个股涨停，部分个股涨超5% [5] - 银行与煤炭板块逆市下跌 银行股领跌，多只个股跌超1% 煤炭股下挫，中金公司预计2026年煤价呈前低后高走势，全年中枢可能与2025年基本持平，需求端或是主要拖累因素 [6] - 算力硬件产业链调整 CPO、存储芯片方向跌幅靠前 [2] - 半导体板块午后转跌 多只个股跌超8%或5% [7] 机构观点与后市展望 - 东莞证券认为，A股经历阶段性调整后已具备适当乐观基础，可积极布局春季躁动行情 岁末年初机构再配置需求释放与资金回流有望改善流动性，跨年攻势已逐步启动 内外环境共振下，2026年A股跨年配置行情有望提前启动 [8] - 中原证券认为，A股市场在国内外事件落地后呈现分化与震荡 中长期支撑A股上涨的基础未变，预计上证指数围绕4000点附近蓄势整固，周期与科技有望轮番表现 [8] - 财信证券认为，前期反弹较多的科技板块短期表现较差，技术面上全A指数在二十日均线位置反弹明显受阻 中长期在“反内卷”改善业绩、居民储蓄入市、全球流动性缓和及科技产业趋势加持下，2026年A股“慢牛”行情大概率延续 [8] - 华泰证券提及，12月下发的《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》强化长期业绩导向，将基金公司及核心投研人员利益与投资者长期利益深度绑定 资本市场中长期稳步向上趋势不改，建议把握优质个股，在银行板块推荐零售及财富管理标杆，在券商板块推荐大财富管理产业链具备较强优势的公司 [9]

公司股价与交易表现 - 2025年12月19日盘中，陕西煤业股价下跌2.03%，报21.72元/股，总市值为2105.75亿元 [1] - 当日成交额为1.52亿元，换手率为0.07% [1] - 当日主力资金净流出1694.39万元，其中特大单净买入641.72万元，大单净流出2336.10万元 [1] - 公司股价今年以来下跌1.19%，近5个交易日下跌0.64%，近20日下跌5.15%，但近60日上涨7.79% [1] 公司基本业务与行业 - 公司主营业务为煤炭开采、洗选、运输、销售及生产服务 [1] - 主营业务收入构成为：自产煤55.83%（其中原选煤39.02%），贸易煤31.85%（其中洗煤16.81%），电力8.69%，其他3.26%，运输0.37% [1] - 公司所属申万行业为煤炭-煤炭开采-动力煤，所属概念板块包括陕西国资、证金汇金、国资改革、融资融券、MSCI中国等 [1] 公司股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为10.50万户，较上期增加2.07%，人均流通股为92312股，较上期减少2.02% [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，中国证券金融股份有限公司为第二大股东，持股1.95亿股，持股数量未变 [3] - 香港中央结算有限公司为第三大股东，持股1.33亿股，较上期减少1.07亿股 [3] - 华夏上证50ETF（510050）为第八大股东，持股7405.03万股，较上期减少200.86万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第十大股东，持股6605.50万股，较上期减少281.22万股 [3] 公司财务与分红情况 - 2025年1-9月，公司实现营业收入1180.83亿元，同比减少5.86% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润127.13亿元，同比减少20.26% [2] - 自A股上市后，公司累计派发现金红利816.45亿元 [3] - 近三年，公司累计派发现金红利473.31亿元 [3]

文章核心观点 - 预计2026年煤炭价格将呈现前低后高走势，全年价格中枢可能与2025年基本持平 [2] - 需求端是主要拖累因素，但供给侧存在较强约束，包括成本支撑和政策引导，将限制价格下行空间 [2][9] - 煤炭行业产能并不过剩，当前价格压力主要源于超能力生产，政策有望继续引导供给有序释放 [2][11] - 动力煤需求预计在“十五五”期间维持在峰值平台，大幅下滑风险有限 [2] - 炼焦煤方面，2026年供需预计相对宽松，主要增量来自蒙古进口，但国内优质主焦煤供给仍偏紧 [3][38] 2025年市场回顾 - 2025年煤炭价格变化的核心驱动因素是供给 [6] - 2024年上半年：需求趋弱但供给因“三超”治理而收紧，规上原煤产量同比下降1.7%，支撑了煤价和板块运行 [6] - 2024年下半年：供给强度提升，规上原煤产量同比增长5.8%，供给侧支撑减弱，板块走弱 [6] - 2025年上半年：煤企“以量补价”叠加需求走弱，规上火电发电量同比-2.4%，而原煤产量同比+5.4%，煤价和板块承压下行 [6] - 2025年下半年：政策引导“反内卷”，供给收紧（7-10月规上原煤产量同比-3.6%），叠加需求边际企稳（7-10月规上火电发电量同比+2.4%），煤价和板块触底反弹 [6] 2026年供需与价格展望 - 价格走势：预计2026年上半年需求偏平淡，煤价有压力；下半年需求边际改善驱动煤价上行，全年中枢与2025年基本持平 [2][9] - 供给约束：政策将继续引导产能安全有序释放，供给弹性弱；行业成本刚性抬升为煤价提供支撑 [9][12] - 需求展望：电力需求保持韧性，预计2024-2030年全社会用电量年复合增速保持4.5%以上，支撑煤电需求处于峰值平台 [2][24] - 产量预测：预计2026年原煤产量为48.49亿吨，同比微降0.2%；商品煤总消费量预计为47.52亿吨，同比微降0.3% [9] - 进口展望：2026年进口量大幅增加可能性有限，因国内需求平淡且海外供给增量偏少、不确定性增加 [32] 动力煤细分需求 - 电力行业：是动力煤主要需求方，但受新能源挤压，2026年电力行业动力煤消费量预计为25.85亿吨，同比微降0.9% [9] - 化工行业：是非电需求增长亮点，2025年1-10月化工用煤同比+16%，预计2026年化工用煤需求将继续平稳增长 [9][26] - 建材行业：需求偏弱，2025年1-10月建材用煤同比-7.2%，预计2026年仍处于磨底企稳阶段 [9][26] - 冶金与供热：需求相对平稳，预计2026年冶金用煤量持平，供热用煤量也基本持平 [9] 供给侧深度分析 - 产能现状：行业产能并不过剩，价格下行根源在于超能力生产，政策有较强抓手规范供给 [2][11] - 政策行动：2025年7月国家能源局发布核查通知成为“反内卷”重要时点，后续中央与地方多项政策聚焦查超产、安全、环保，引导供给回归合理 [11] - 成本支撑：行业成本持续刚性抬升，边际供给面临亏损压力；截至10月末，规模以上亏损煤企达2,733家，占总数52%，10月单月行业亏损合计42.1亿元 [12] - 新建产能：“十五五”时期新建煤矿投产带来的产能增量预计平均为4000-5000万吨/年，相对有限 [30] - 财务健康：行业资产负债率已降至60%左右，为多年较低水平；2024年利息支出约870亿元，较2015-2016年的约1190亿元明显降低，减轻了“内卷”压力 [19] 炼焦煤专题分析 - 2025年回顾：需求好于预期，铁水产量高位震荡；供给前高后低，全年精煤产量同比微增1% [34][35] - 进口结构变化：2025年1-10月焦煤进口同比-5%，其中蒙煤进口基本持平，美国焦煤进口同比-66% [35][37] - 2026年展望：供需整体宽松，国内精煤产量可能同比下滑，进口增量核心在蒙古；蒙煤运力未来有望提升至1亿吨以上，将限制价格上行弹性 [38][39] - 品种分化：蒙煤难以替代国内优质主焦煤，主焦煤因资源稀缺预计供给持续偏紧，价格支撑强于配焦煤 [3][39] - 供需平衡表：预计2026年炼焦精煤产量4.72亿吨，同比-1.8%；消费量5.82亿吨，同比-2.0% [41]

公司经营模式与销售策略 - 公司产品销售采取长协加市场模式 [1] 产品价格与合同履行情况 - 2025年下半年，公司产品价格环比逐步增长 [1] - 2025年下半年，公司长协合同兑现率逐月回升 [1]