榜单概况 - 2025年8月中国游戏出海常青榜包含25款海外上线3年以上且收入Top50的手游 数量与上月持平 [1] - 出海潜力常青榜包含15款海外上线1-3年且收入Top50的手游 数量较上月增加2款 [1][9] 常青榜头部产品表现 - 《Gossip Harbor》以4665万美元（约3.33亿元）收入蝉联榜首 [5] - 《PUBG MOBILE》以3888万美元（约2.77亿元）位居第二 [5] - 《Age of Origins》以2103万美元（约1.5亿元）位列第三 [5] - 榜单中9款游戏单月海外收入超1亿元人民币 [5] 常青榜中腰部产品表现 - 《Puzzles & Survival》收入1915万美元（1.37亿元） [7] - 《荒野行动》收入1803万美元（1.29亿元） [7] - 《原神》收入1609万美元（1.15亿元）跌出前五 [7][8] - 《Mobile Legends》收入1597万美元（1.14亿元） [3][7] - 《Rise of Kingdoms》收入1563万美元（1.12亿元） [3][7] 厂商分布特征 - 悠星网络以3款产品成为常青榜入围最多厂商 [5] - 网易、壳木游戏、IGG和新创娱游各有2款产品入围 [5] - 显示出中小厂商与大厂共同主导出海格局 [5] 潜力榜头部产品表现 - 《Whiteout Survival》以1.07亿美元（7.65亿元）收入位居潜力榜首位 超过常青榜冠军 [4][9] - 《崩坏：星穹铁道》收入3179万美元（2.27亿元） [4][10] - 《Top Heroes》收入3148万美元（2.25亿元） [4][10] 潜力榜中腰部产品表现 - 《胜利女神：妮姬》收入1878万美元（1.34亿元） [4][11] - 《恋与深空》收入1647万美元（1.18亿元） [4][11] - 《Seaside Escape》收入1564万美元（1.12亿元） [4][11] 厂商产品策略分析 - Century Games采用"SLG+X"差异化玩法模式 结合策略性与趣味性 [10] - 米哈游通过持续内容更新维持玩家活跃度 如《崩坏：星穹铁道》推出3.5版本新角色和地图 [10] - 腾讯通过主题玩法创新推动《PUBG MOBILE》更新"绯月异变"玩法及新装备 [6] - 柠檬微趣通过每周剧情更新和限定活动保持《Gossip Harbor》玩家长期兴趣 [6] 行业发展趋势 - 游戏出海需实现从流量收割向用户价值深耕转变 [12] - 通过文化共鸣、区域化深耕和社区运营沉淀用户资产 [12] - 在成熟市场通过内容迭代深挖价值 新兴市场需解决基础设施问题 [12] - 借助AI技术提升运营效率与服务体验 [12]

公司新游戏发布 - B站于9月10日首曝策略竞技卡牌新游《三国：百将牌》并开启预约 10月将进行公开测试[2] - 该游戏为全新非对称休闲竞技卡牌 每局对战时间压缩至三分钟以内 玩家可通过牌技收集三国名将并体验经典战役[2] - 游戏核心特色为英雄技能系统 玩家可从随机2-3名英雄中选择 每名英雄有独特技能 并可通过变牌机制改变牌局走势[2] - 除1v2三人博弈外 游戏推出五人明暗身份玩法（2v3模式） 玩家需警惕己方阵营中的卧底[2] 公司财务表现 - 二季度总营收达73.4亿元 同比增长20% 净利润2.18亿元 调整后净利润5.61亿元 连续四季度实现盈利[3] - 移动游戏业务营业额为16.1亿元 同比大涨60% 营收增长主要由广告及游戏业务驱动[3][4] - 游戏业务突出表现主要来自独家授权游戏《三国：谋定天下》的强劲表现[4] 公司游戏战略 - 《三国：谋定天下》去年6月上线 首周吸引数百万用户下载 首月保持iOS畅销榜前十 成为B站最快达到十亿流水游戏[4] - 该游戏推出多个赛季剧本 每逢新赛季均能闯入国内iOS畅销榜前3名 二季度上线S8赛季后用户活跃度创年内新高[4] - 公司预计《三国：谋定天下》至少有5年运营时间 将稳定贡献营收[4] - 公司游戏储备充足 有4-5款游戏等待版号 将坚持游戏品类年轻化策略 针对年轻用户需求多做尝试[4] - 《百将牌》延续降肝减氪玩法 适配年轻用户高速化碎片化生活节奏[5] 行业竞争环境 - 三国SLG和休闲竞技卡牌赛道竞争激烈 三国题材撑起国产游戏半壁江山[5] - 主要竞品包括阿里灵犀互娱《三国志·战略版》、网易《率土之滨》、三七互娱《奇谋三国》、恺英网络《三国：天下归心》等[5] - 休闲竞技卡牌赛道有《炉石传说》《三国杀》等头部产品 以及众多类似卡牌竞技游戏[5] - 三国+SLG赛道持续高热 能否跳出光荣《三国志》系列40年套路成为突围关键[6]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国互联网行业的研究报告，涵盖了2025年第二季度财报季后的关键洞察、投资者辩论焦点及子板块偏好。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业，重点包括电子商务、本地生活服务（如外卖和即时零售）、云计算与数据中心、在线游戏、在线广告、垂直领域（如招聘、旅游、教育）以及移动出行[1][2][7][9][10][11][35][36][37] * 公司：提及多家上市公司，核心包括 mega-caps（如腾讯 Tencent[1][10][11][31][37][41][43]、阿里巴巴 Alibaba[1][2][9][10][11][31][37][38][44]、美团 Meituan[2][9][10][11][31]、京东 JD.com[2][9][10][11][31]、拼多多 PDD[1][2][10][11][31]）和 large/SMID caps（如网易 NetEase[1][11][31][36][37][70]、滴滴 DiDi[1][11][31][36][37][71]、满帮 Full Truck Alliance[1][11][36][37][72]、万国数据 GDS[1][11][31][36][37][39][45][64]、世纪互联 VNET[1][11][31][36][37][39][45][61]、快手 Kuaishou[10][11][31][68]等）[1][11][15][31][36] 核心观点与论据 **1 整体财报表现与市场估值** * 中国互联网公司二季度收入和利润基本健康（除交易平台外同比增长+14%/+10%）[1] * 行业估值：中国互联网中位数前瞻12个月PE为16倍，低于美国同业的23倍[2] **2 投资者辩论焦点与核心发现** **辩论一：外卖/即时零售竞争的终局及对交易平台的影响** * 竞争加剧导致利润承压：预计美团/阿里巴巴/京东在9月季度的调整后EBIT将分别减少人民币-270亿/-310亿/-130亿元，其中美团可能出现集团亏损，阿里和京东的集团EBIT同比分别下降-53%/-97%[2] * 长期格局展望：预计外卖+即时零售的订单量市场份额最终将稳定在 美团:阿里巴巴:京东 = 5:4:1 的格局[9] * 单位经济效益改善路径：预计阿里巴巴的每单亏损将在12月季度收窄，因其专注于高质量用户和提升骑手效率，并可能减少用户获取和留存方面的营销开支，特别是在二、四季度购物节期间[9]；京东则将外卖视为新的流量来源（对比其年度500亿元营销预算），并预计通过与京东物流的协同效应，在2025年第四季度/2026年上半年加速实现单位经济改善[9]；美团虽然预计2025年下半年外卖单位经济会恶化，但其股价似乎已反映了长期市场份额（从75%降至50-55%）和每单利润（从1.5元降至0.8-1.0元）的下调[9] **辩论二：即时零售市场的规模及其对传统电商的影响** * 市场规模上调：由于平台补贴教育用户和供应链改进，将2030年即时零售总市场规模（TAM）预测从1.5万亿元上调至2.2万亿元（年复合增长率25%，对比整体电商的7%）[10] * 传统电商增长分化：二季度，淘宝天猫GMV同比增长中高个位数（约6%），符合行业水平，但增速低于京东（20%+）、拼多多（teens%）、快手（18%）和抖音（30%+），引发阿里是否应更专注于防守传统市场份额的辩论[10] * 替代与增量：美团的即时零售（Instashopping）增长预计为31%，其GTV很可能是完全增量的；而其他电商平台的即时零售业务可能会对传统电商业务产生一定程度的蚕食效应[10] **辩论三：AI应用的驱动力及基础设施投资回报** * AI应用表现优异：主要得益于可量化的收入增长提升（例如腾讯利用AI赋能广告和游戏，或像快手的多模态模型Kling这样ARR规模增长的公司）[10] * AI基础设施投资回暖：阿里巴巴云资本支出环比增长57%，且云运营商 renewed focus around multiple-chip strategies，这应能缓解投资者对海外芯片供应不确定性和中期云增长影响的担忧[10][11]；AI推理需求保持旺盛，预计未来3-6个月将有更多云收入增长加速、模型发布（多模态/世界模型）和AI智能体/助手推出，维持市场对中国AI主题的兴趣[11] * 云计算增长加速：阿里云收入同比增长加速至26%（高于一季度的18%），AI相关收入连续八个季度保持三位数增长，贡献了外部云收入的20%[37][38]；腾讯云优先满足内部游戏和广告业务的AI算力需求，同时国际收入增长显著[38]；百度云以其全栈能力和稳健的AI软件经常性收入流脱颖而出[38] **辩论四：当前投资策略：坚守赢家还是转向落后板块？** * 三季度利润压力：预计中国互联网整体利润池同比降幅将扩大，主要受电商和本地服务拖累，三季度利润设定弱于二季度（拼多多除外）[11] * 修订趋势：过去财报季，最大的2025年收入上调来自数据中心和云（VNET）、腾讯音乐娱乐（TME）和腾讯；最大的盈利上调来自滴滴、快手和网易；最大的利润率下调发生在美团、百度和京东[11] * 推荐策略：建议采取双管齐下的选股方法——防御性板块（游戏和移动出行） + 进攻性板块（AI受益者和拼多多）[1][11]；具体子板块偏好为：游戏（第1）、移动出行（第2）、云与数据中心（第3，原第5）、电商与本地服务（第4）[1][35] **3 其他重要内容** **子板块偏好与关键股票观点** * **游戏**：行业相对健康，与宏观相关性弱，创新玩法与内容更新（受益于AI）有望提升ARPPU；PC/主机游戏增长，手游常青树/旗舰标题复苏，小游戏是亮点（腾讯连续三年增长>20%）；海外扩张加速；监管支持；关键股票：腾讯、网易[36][37] * **移动出行**：满帮（YMM）商业模式更清晰，担忧消除（增值税退税政策风险、微贷APR不确定性），盈利能见度高；滴滴（DIDIY）国内盈利改善能见度强，可抵消国际外卖投资增加的影响，技术领先（在一线城市获自动驾驶许可）[36][37] * **云与数据中心**：中国云厂商收入增长加速（阿里云26%、腾讯云近双位数、百度云27%、金山云24%），主要受AI需求驱动；阿里云AI收入高增长，多芯片策略缓解供应担忧；关键股票：阿里巴巴[36][37][38]；数据中心（GDS, VNET）虽受芯片供应瓶颈影响，但收入和EBITDA超预期，得益于坚实的客户上架速度和稳健定价，反映出其承接高质量订单和交付新产能的纪律性；关键股票：GDS, VNET[36][37][39][45] * **电子商务**：竞争激烈，SFV平台（搜索场、推荐场、视频场）通过货架式商城获取份额，微信小商店和即时零售争夺增量；AI驱动的广告技术升级改善用户体验和长期变现率；策略在货币化/商户生态系统间分化；关键股票：拼多多（PDD）[36][37][39] **关键财务数据与预测** * 即时零售物流解决方案占比变化：预计到2030年，生鲜食品、快消品、医药的即时配送占比将分别上升至27%、23%、25%，从社区团购/城际配送等方式夺取份额[32] * 部分公司业绩摘要（2Q25 vs. 预期，2025年展望修订）[31]： * 腾讯：收入+15% yoy (超预期4ppt), 调整后EBIT +18% yoy (超预期3ppt)；2025年收入预期上调2ppt，EBIT预期上调4ppt[31] * 阿里巴巴：收入+2% yoy (低预期2ppt), 调整后EBIT -14% yoy (超预期2ppt)；2025年EBIT预期下调9ppt[31] * 美团：收入+12% yoy (低预期4ppt), 调整后EBIT -87% yoy (低预期35ppt)；2025年收入预期下调8ppt，EBIT预期下调95ppt[31] * 拼多多：收入+7% yoy (低预期3ppt), 调整后EBIT -21% yoy (超预期17ppt)；2025年预期基本持平[31] * 滴滴：收入+11% yoy (超预期3ppt), 调整后EBIT +93% yoy (超预期61ppt)；2025年EBIT预期上调23ppt[31] * 网易：收入+9% yoy (低预期1ppt), 调整后EBIT +24% yoy (超预期4ppt)；2025年EBIT预期上调4ppt[31] **风险提示** * 各部分均包含对公司特定的目标价方法论及关键风险提示（如竞争、监管、执行、宏观经济、地缘政治等）[57][58][59][60][61][62][63][64][65][67][68][69][70][71][72][74][75][76][77][78][79][80][82] * 报告一般免责声明及潜在利益冲突声明[3][4][5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94]

行业核心观点 - 2025年8月国产游戏版号获批166款创年内单月新高 覆盖移动端 客户端及主机平台[1] - 7月中国游戏市场实际销售收入290.84亿元 环比增长8.14% 同比增长4.62% 移动端与客户端成为主要增长动力[1] - 行业三重驱动因素包括政策持续加码 景气度回升及AI技术加速落地[1][3] 版号与市场表现 - 8月获批游戏包含移动类别107款 移动-休闲益智类39款 跨平台17款 客户端2款及PS5主机游戏1款[1] - 移动游戏市场7月收入213.6亿元 环比增6.36% 同比增0.92% 客户端游戏收入66.37亿元 环比增13.13% 同比增16.56%[1] - 版号放量与月度景气回升形成合力 为8-9月新品上线与内容迭代提供支撑[1] 重点公司经营表现 - 巨人网络上半年营收16.62亿元同比增16.47% 移动游戏业务营收同比增21.56% 毛利率91.92%[2] - 三七互娱上半年营收84.86亿元 归母净利润14亿元 全球发行移动游戏最高月流水达22亿元[2] - 恺英网络上半年营收25.78亿元 归母净利润9.5亿元 稳定运营《原始传奇》等产品并储备仙剑奇侠传等知名IP[2] 产品与运营亮点 - 巨人网络新品《超自然行动组》7月同时在线人数突破100万 《球球大作战》上半年累计新进用户超1100万[2] - 三七互娱坚持精品化 多元化及全球化运营框架[2] - 恺英网络《龙之谷世界》获"2024年度最受期待游戏" 储备《岁时令》《百工灵》等原创IP[2] 行业发展趋势 - 版号高位常态化与AI应用推动行业降本增效[3] - 短期版号释放和暑期档新品支撑业绩 中期AI技术重塑研发运营 长期出海打开增长空间[3] - 推荐关注三条主线：产品验证+暑期窗口期 AI能力突出 政策受益+文化出海[3]

行业前景 - 看好游戏全年主线推荐 [1] - 行业景气度高且格局改善 [1] - 第三季度为更佳季度 暑期流水将爆发 [1] 驱动因素 - 今年驱动因素为更落地的EPS上修 而非去年AI驱动的30倍估值提升 [1] - 游戏板块费用节省多 利润上修有空间 [1] 产品管线 - 腾讯将推出《无畏契约m》 [1] - 巨人网络将推出《名将杀》 [1] - 吉比特将推出《九牧之野》 [1] - 心动公司《伊瑟》国服将上线 [1] - 完美世界将推出《异环》 [1]

**行业与公司** - 行业为网络游戏 公司为恺英网络[1] **核心观点与论据** **传奇IP市场表现** - 传奇IP生命力旺盛 核心玩家支付能力提升 吸引90后、95后、00后新用户群体及女性玩家 市场潜力巨大[2][4] - 传奇游戏市场规模达三四百亿元 占中国整体游戏市场相当比例[4] **战略转型与产业链控制** - 公司通过独家授权协议从研发商转变为全产业链控制者 掌握"传奇盒子"私域渠道[2][4] - 大幅降低获客成本 改变过去依赖公域流量高价买量模式[4] **财务表现与业务贡献** - "传奇盒子"信息服务收入占公司整体收入接近20% 毛利率高达90%[2][5] - 该业务上半年同比增速超过60% 净利润率有望达60%以上[2][6] - 2024年与头部厂商签署品牌专区协议 获总计4.5亿元入驻费用（三九互娱1亿、贪玩游戏2亿、掌玩科技1.5亿）[2][5] - 预计2025年收入及利润占比将提升 可能贡献去年业绩30%-40% 未来利润占比或超一半[2][6] **AI布局与估值影响** - 公司在AI领域具稀缺性优势 投资项目包括EVE（女性向大单品）和AI UGC双边引擎[2][7] - AI布局带来估值弹性 2026年约17倍PE 被列入9月金股推荐名单[7] **其他重要内容** - 公司长期关注新品类探索及IP布局 复古情怀类与创新品类产品将带来增量收入[6][8] - 通过全产业链控制实现战略转型 业绩更加稳健且具备超预期回报潜力[3][8]

国内公司动态 - 腾讯微信与QQ平台正式支持用户绑定Steam账号 可展示游戏时长、成就及玩过的游戏等数据[1][2] - 米哈游因用户资料调取问题对腾讯发起诉讼 腾讯回应称需通过正式司法程序才能提供用户信息[1][3] - 腾讯游戏推出"触梦计划"公益活动 玩家可通过游戏内行为或直接捐款支持公益项目并获得虚拟道具回馈[1][4][5] - 网易关闭美国工作室T-Minus Zero Entertainment 称经过慎重考虑并重新评估业务重点[1][4] - 散爆网络宣布《少女前线》IP新作定名《少女前线：火力控制》 已完成技术测试并开启全球预约[1][6] 合规与海外动态 - 谷歌将强制要求安卓开发者实名认证 新规适用于Google Play及第三方应用商店的侧载应用[1][7] - 2K旗下Firaxis Games工作室因《文明七》市场表现不佳裁员数十人 公司称此举为重组优化以提升竞争力[1][8]

泰国游戏产业国际参与 - 泰国首次成为Gamescom 2025官方合作伙伴国并设立泰国馆展示15家本土企业原创文化游戏[1] - 泰国将于2025年10月首次主办亚洲最大游戏展Gamescom Asia × Thailand Game Show 2025 展会面积超3万平方米[1] 全球游戏市场发展 - 2024年全球游戏产业规模达2728.6亿美元 预计2029年增长至4260亿美元[1] - 增长驱动力包括游戏技术进步 电竞流行及移动游戏市场扩张[1] 泰国本土产业规模 - 2023年泰国游戏市场规模达342.88亿泰铢 占泰国数字内容产业总规模77.5%[1] - 即将举办的泰国游戏展预计吸引超20万人次参观 包含B2C娱乐区与B2B商务区双板块[1]

行业整体表现 - 2025年1-6月中国游戏市场实际销售收入达1680亿元，同比增长14.08% [1] - 游戏用户规模达6.79亿人，同比增长0.72% [1] - 上半年国产网络游戏版号发放766款，同比增长21.97% [2] - 行业呈现马太效应，头部公司表现强劲而部分公司面临营利双降或增收不增利困境 [2] 头部企业表现 - 腾讯游戏本土市场收入833亿元，国际市场收入354亿元，连续四个季度创新高 [5] - 网易游戏及相关增值服务净收入516亿元，新老爆款游戏共同贡献业绩 [5] - 世纪华通营收172亿元（+85.5%），净利润26.56亿元（+129.33%），移动游戏收入145.75亿元（+114.83%） [7] - 三七互娱营收84.86亿元（-8.08%），净利润14亿元（+10.72%），销售费用44.1亿元占总营收51.97% [9][10] 企业业绩分化 - 10家A股及港股游戏公司出现营利双降 [2] - 恺英网络营收25.78亿元（+0.89%），净利润9.5亿元（+17.41%），游戏业务收入下滑10.14%但信息服务收入增长65.33% [7][8] - 神州泰岳营收26.85亿元（-12.05%），净利润5.09亿元（-19.26%），主力游戏产品流水下滑 [12][13] - 昆仑万维营收37.33亿元（+49.23%），净亏损8.56亿元 [14] 盈利改善举措 - 完美世界营收36.91亿元（+33.74%），通过降本增效实现扭亏，销售费用下降34.89%至3.3亿元 [15][17] - 吉比特营收25.18亿元（+28.49%），净利润6.45亿元（+24.5%），通过停服低效游戏和缩减研发团队（从871人降至641人）优化运营 [17] - 冰川网络净利润3.36亿元（去年同期亏损5.15亿元），销售费用同比下降56.42%至6.1亿元 [18] - 游族网络净利润5015.53万元（+989.31%），通过精细化成本管控和非经常性损益实现扭亏 [18] 产品与战略转型 - 世纪华通凭借《Whiteout Survival》和《Kingshot》等爆款游戏实现业绩突破 [7] - 行业从山寨换皮模式转向精品化研发和出海战略 [4] - 多家公司面临产品生命周期挑战，新老游戏衔接问题突出 [9][13]

基金设立框架 - GCL Global Holdings与和灵同行（西安）私募基金管理有限公司签署非约束性条款书 共同设立GCL游戏与文化产业基金 [1] - 基金总预算范围为1亿至1.5亿元人民币 专注中国游戏开发与发行领域的战略投资 [2] - 基金拟采用七年运作周期 包含四年投资期与三年退出期 经合伙人一致同意可延长 [3] 投资战略重点 - 超过70%资金将集中于游戏开发与发行领域 强化互动娱乐核心布局 [3] - 部分资源将分配至游戏IP影视化改编 文化创意项目及精选Pre-IPO机会 [3] - 通过直接股权投资推动创意文化内容增长 培育游戏娱乐行业长期价值 [3] 合作方背景 - 和灵同行私募基金管理资产规模超80亿元人民币 覆盖先进制造、生命科学及新能源等高增长领域 [5] - 合作方2019年成立 提供财富管理、企业融资、IPO咨询及产业发展服务 在北京、西安及英属维尔京群岛设有办公室 [5][6] 公司业务定位 - GCL Global Holdings为领先游戏娱乐提供商 战略聚焦快速扩张的亚洲游戏市场 [4] - 通过数字与实体内容组合推动文化连接 将亚洲开发IP推广至全球主机、PC及流媒体平台用户 [5]