报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] 核心观点 - 2025年及2026年第一季度业绩显著改善，收入利润双增，存货持续消化，现金流量表持续向好，预计全年维持修复趋势 [1] - 核心业务板块（呼吸系统、心脑血管）预计将持续增长，多个国谈及OTC产品有望快速放量 [2] - 费用控制成果明显，净利率持续回升，营运平稳，现金流健康 [3] - 创新中药与化药研发管线有序推进，首款化药专利新药已获批上市 [4] - 基于2026年21倍PE估值（参考可比公司中位数18倍，因公司领先地位、经营改善及创新管线潜力给予溢价），给予目标价19.38元人民币 [5][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入78.31亿元（人民币，下同），同比增长20%；归母净利润12.86亿元，同比增长278%；扣非净利润12.2亿元，同比增长254% [1] - **2025年第四季度**：实现营业收入19.6亿元，同比增长1233%；归母净利润2.9亿元，同比增长122% [1] - **2026年第一季度**：实现营业收入24.4亿元，同比增长4%；归母净利润4.1亿元，同比增长25% [1] - **分红计划**：2025年拟每10股派发红利5元（含税），累计分红占当期归母净利润的104% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.42亿元、18.21亿元、21.0亿元，同比增长率分别为20%、18%、15% [5][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.92元、1.09元、1.26元 [8] 业务板块分析 - **呼吸系统业务**： - 2025年收入20.2亿元，同比增长154%，体量超过2019年 [2] - 预计2026年全年收入有望增长10% [2] - 连花清瘟2025年收入约19亿元，在低库存基础上预计2026年收入高个位数增长，长期有望回归至20-30亿元规模 [2] - 连花清咳2025年收入约1-1.5亿元，受益于医院准入和OTC拓展，2026年收入有望翻倍至2-3亿元 [2] - **心脑血管业务**： - 2025年收入39.6亿元，同比增长2% [2] - 2026年第一季度在低基数上预计收入同比增长约40%，受益于循证研究，全年收入有望实现高个位数增长 [2] - **其他专利产品**： - 2025年收入4.6亿元，同比增长41% [2] - 解郁除烦与益肾养心合计收入超1亿元，受益于国谈产品加速入院，预计2026年合计收入翻倍 [2] - 津力达与夏荔芪合计收入超2亿元，预计2026年收入表现平稳 [2] - 八子补肾收入近1亿元，受益于渠道调整与价格维护，2026年收入有望翻倍 [2] - 通络明目收入超1000万元，受益于国谈，2026年有望超4000万元 [2] 盈利能力与运营效率 - **费用率控制**：2025年销售、管理、研发费用率分别为25.1%、6.8%、9.2%，同比分别下降10.7、2.4、3.5个百分点；2026年第一季度分别为25.9%、4.8%、7.1% [3] - **净利率回升**：净利率从2024年的-11.3%提升至2025年的16.4%，2026年第一季度进一步升至16.8% [3] - **营运指标**：2025年存货周转天数为208天（环比增加8天），应收账款周转天数为56天（环比减少4天） [3] - **现金流健康**：2025年销售所得现金/营业收入为108%，现金流净额/净利润为139%；2026年第一季度分别为101%和149% [3] 研发与创新管线 - **中药研发**： - 芪防鼻通片已于2025年1月获批 [4] - 芪桂络痹通片、柴黄利胆胶囊、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒分别于2025年4月、6月、7月、8月报产 [4] - 柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床II期 [4] - **化药与生物药研发**： - 苯胺洛芬（镇痛）已获批上市，为公司首款化药专利新药 [4] - XY0206（白血病）处于III期临床，XY03-EA（脑卒中）处于IIb期临床，G201（辅助生殖）处于II期临床 [4] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：截至2026年4月28日收盘价为17.02元，总市值为284.35亿元 [7] - **目标价**：19.38元人民币 [5][7] - **估值基础**：基于2026年预计归母净利润15.42亿元，给予21倍PE估值 [5] - **可比公司估值**：参考可比公司2026年一致预期PE中位数为18倍，报告给予公司一定溢价 [5][11] - **历史估值区间**：52周股价范围为13.74-21.05元 [7]

证券简称：康缘药业 证券代码：600557 公告编号：2026-013 江苏康缘药业股份有限公司 关于 2026 年第一季度主要经营数据的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈 述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 江苏康缘药业股份有限公司（以下简称"公司"）根据上海证券交易所发布 的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 3 号—行业信息披露》的相关要 求，现将公司 2026 年第一季度主要经营数据披露如下： | | | | 主营业务分行业情况 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 毛利 | 营业收入 | 营业成本 | | | 分行业 | 营业收入 | 营业成本 | 率 | 比上年同 | 比上年同 | 毛利率比上年同期增 | | | | | （%） | 期增减 | 期增减 | 减（%） | | | | | | （%） | （%） | | | 工业销售 | 824,066,182.10 | 201,082,791.47 | 75.60 | -4.98 | -9.70 | ...

研发体系与人才建设 - 2025年公司整合北京、杭州研发中心为“贝达研究院”，实行项目核心研究者负责制的矩阵式管理架构，并设立内部创新基金以加速早期探索性项目 [1] - 2026年3月聘任拥有25年新药研发与管理经验的黄卫生博士担任首席化学家，协助研发总裁开展项目立项及全流程管理，研发团队形成“领军科学家+青年骨干”结构 [2] 核心在研项目进展 (BPI-572270) - BPI-572270是一种新型泛RAS“非降解型分子胶”抑制剂，针对KRAS/NRAS/HRAS多种突变，具备同类最优潜力 [3] - 2026年1月获国家药监局临床试验批准，两日内完成首例受试者入组，2026年4月研究进展入选美国癌症研究协会年会，目前I期研究处于剂量爬坡阶段 [4] 核心在研项目进展 (MCLA-129) - MCLA-129是从Merus引进的EGFR/c-Met双特异性抗体，公司拥有中国独家权益 [4] - 截至2024年12月，263例中国实体瘤患者接受治疗，在推荐剂量下，MET外显子14跳跃突变患者客观缓解率为45.3% [5] - 2025年7月针对驱动基因阳性及MET扩增非小细胞肺癌的II期研究完成首例患者入组 [5] - 2025年9月MCLA-129与恩沙替尼联合用药方案获批临床，2026年2月完成首例受试者入组 [6] 伏罗尼布眼科适应症进展 - 公司与EyePoint共同开发伏罗尼布玻璃体内植入剂，采用缓释技术，单次给药可实现至少6个月持续释放 [7] - 治疗糖尿病黄斑水肿的II期试验达到主要终点：2.7mg组最佳矫正视力提升+7.1个字母，视网膜中央厚度减少76微米，73%的患者未接受补充治疗 [8] - 治疗湿性年龄相关性黄斑变性的II期试验达到所有终点：与对照组相比，2mg和3mg剂量组最佳矫正视力分别相差-0.3和-0.4个字母，治疗负担分别减少89%和85% [9] - 2026年3月，治疗糖尿病黄斑水肿的两项全球III期研究均已首例患者给药 [8] - 治疗湿性年龄相关性黄斑变性的两项全球III期试验已启动并于2025年完成入组，预计2026年年中公布首个III期研究的顶线数据 [9] 恩沙替尼美国商业化 - 恩沙替尼于2024年底在美国获批上市，并获美国国立综合癌症网络指南推荐 [10] - 2025年8月在美国开出首张处方单 [10] - 2026年4月，公司控股子公司Xcovery与商业化服务提供商Eversana达成合作，共同推进美国市场商业化 [10] H股发行进展 - 公司于2025年9月30日向香港联交所递交H股发行上市申请 [10] - 正在根据2025年年度报告更新申报材料，更新后将递交港交所激活申请状态，中国证监会的审批工作也在正常推进中 [10]

核心业务：对比剂板块 - 2025年度对比剂毛利率为48.70%，较2024年度下降0.5% [2][3] - 公司秉持“制剂+原料药”一体化经营思路，以加强成本控制并参与集采 [2] - 碘对比剂生产线已通过欧盟EU GMP认证，为拓展欧盟市场创造条件 [4][5] 第二增长曲线：中药板块 - 收购天原药业后，公司中药品种达59个，在销35个 [3] - 2025年中成药收入占比约20% [3] - 天原药业2025年度实现营业收入1.33亿元，净利润112万元 [7] - 中药板块销售策略聚焦两个黄金单品：九味镇心颗粒和金莲花颗粒 [3] 资金与现金流状况 - 2025年经营活动现金流量小幅下滑，主因支付的各项税费支出增加 [3] - 公司进行了现金管理以提高闲置资金使用效率 [4] - 公司将以简易程序向特定对象发行股份，发行后实控人持股降至14.69%，但仍为控股股东 [5] 生产基地与产能建设 - 亳州生产基地（陆芝葆）中药提取及中成药车间建设工作有序推进，预计2026年继续推进验收及投产 [8] - 项目一期建成后，设计产能为年产颗粒剂3亿袋、胶囊剂2亿粒、丸剂2亿袋 [8] - 项目一期尚未完成，2026年将全面推进其验收及投产进度 [8] - 选择在安徽亳州建设新基地，是基于当地营商环境、产业布局及成本优势 [9] 收购整合与风险管理 - 经测试，收购天原药业不存在商誉减值风险，2025年度未计提商誉减值 [7] - 公司对天原药业的整合工作按计划推进，协同效果显著，目前不存在整合不及预期的风险 [9][10] 公司治理与未来规划 - 公司将加强募集资金管理，提高使用效率和规划 [6] - 后续将视募投项目支出及经营需求，进一步细化筹投资策略 [4] - 公司将通过优化税负等措施改善现金流 [3]

公司2026年第一季度财务表现 - 公司实现营业收入752.62亿元人民币，同比增长6.36% [1] - 公司实现归属于上市公司股东的净利润14.18亿元人民币，同比增长6.35% [1] - 公司基本每股收益为0.3823元人民币 [1]

公司治理变动 - 公司执行董事田舟山将退任 自2026年股东周年大会结束后生效且不会膺选连任 [1] - 公司独立非执行董事李大魁将退任 自2026年股东周年大会结束后生效且不会膺选连任 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予海思科“增持”评级，目标价为70.20元 [1][3] - 报告核心观点：海思科2025年业绩符合预期，创新药已成为增长主要动能；2026年公司内生增长指引强劲，且BD（业务拓展）收入将显著增厚报表，同时研发管线进入数据读出关键期，是极佳的外授权窗口 [1][9] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业总收入为43.88亿元，同比增长17.9%；归母净利润为2.60亿元，同比下降34.4%，主要因政府补助和对外授权相关收入减少；扣非净利润为1.67亿元，同比增长26% [2][9][13] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.76亿元、3.90亿元、5.07亿元，其中2026年预测同比大幅增长237.7% [1][2] - **收入拆分预测**：预计2026-2028年总收入分别为63.99亿元、64.20亿元、79.23亿元 [27] - 创新药收入是主要增长动力，预计2026-2028年分别为29.74亿元、41.37亿元、56.79亿元，主要由环泊酚、考格列汀、克利加巴林、安瑞克芬等产品驱动 [27][29] - 2026年预计确认BD收入11.02亿元，主要来自PDE3/4和Nav1.8抑制剂对外授权的首付款及里程碑付款 [27] - **盈利能力**：预计2026年销售净利率将回升至13.7%，净资产收益率(ROE)达21.1% [2][10] 业务运营与增长动力 - **创新药业务**：2025年创新药收入占比已达45%，已上市的四款创新药（环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林、考格列汀）同比增长超过50%，成为业绩增长最主要动能 [9][14] - **2026年内生增长指引**：公司给出2026年全年内生收入增长超过20%的指引，增长将主要来自已上市创新药各适应症的持续市场拓展 [9][14] - **业务拓展(BD)进展**：2026年初至今已完成两笔对外授权（PDE3/4抑制剂和Nav1.8抑制剂），预计全年将确认合计1.48亿美元的首付款及里程碑付款，显著增厚当期报表利润 [9][15] - **与艾伯维合作**：2026年4月，公司将两款Nav1.8抑制剂（HSK55718和HSK51155）的海外权益授权给艾伯维，获得0.3亿美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及销售分成 [9][22] 研发管线与竞争力 - **研发投入**：2025年研发费用率为18.33%，同比增加1.56个百分点 [13] - **后期管线推进**：2025年至今，已推进DPP1抑制剂、PDE4B抑制剂、PDE3/4抑制剂进入III期临床，并计划在2026年启动IL23R环肽、THRβ抑制剂的III期临床，这些管线有望支撑2028年后的增长 [9][18] - **早期管线丰富**：2025年推进了约8个资产进入I期临床，2026年计划继续推进4-6个创新药分子的首次IND申报 [19] - **2026年数据读出关键期**：多个优质分子将在2026年读出II期概念验证(PoC)或I期临床数据，由于大部分管线全球进度靠前，2026年被认为是公司极佳的对对外授权窗口期 [9][20][21] - **全球竞争力**：多个在研管线处于全球领先地位，例如HSK55718（Nav1.8静脉注射液）为全球最快，HSK31858（DPP1抑制剂）为全球第二，HSK42360（BRAF抑制剂）为全球第一等 [24] 估值依据 - 采用可比公司估值法，选取恒瑞医药、信立泰、奥赛康、三生国健作为可比公司，其2026年平均预测市盈率(PE)为51.33倍 [28][30] - 考虑到海思科在国内制药领域的龙头地位及当前经营阶段（创新药研发投入大影响表观利润），给予其2026年90倍PE估值，对应目标价70.20元 [1][28]

业绩与财务表现 - 2025年公司营收增长但净利润下滑，主要受产品结构转型、部分原料药销售价格下降导致的毛利率回落，以及品牌建设宣传费用和引进高端人才薪酬支出增加影响 [6] - 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏在第十一批国家集采中降价74.25%，2025年其营业收入约占公司整体营收的45%，对整体毛利水平和营业收入增速造成显著压力 [6] - 2025年度利润分配预案为：以总股本剔除回购专户后的494,110,326股为基数，向全体股东每10股派发现金股利4.00元（含税），共计派发约1.98亿元 [7][8] 产品管线与研发 - 公司拥有167个制剂品种批准文号，完成了91个原料药品种、115个药用辅料品种备案登记，构建了“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化格局 [4] - 在外用镇痛领域优势突出，持有12个外用制剂药品注册证书，包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏等多款产品 [4][8] - 创新药研发管线稳步推进：抗菌多肽1类新药JIJ02凝胶计划于2026年上半年完成I期临床试验并启动II期临床；小分子镇痛创新药YJ2301预计2026年底申报临床批件 [5][6][10] 发展战略与市场应对 - 2026年发展战略为“稳住基本盘、创新转型”双轮驱动，从经皮外用制剂、口服制剂、原料药和药用辅料、研发创新多维度协同发力 [2] - 营销端深耕院内与院外市场：院内稳固集采后核心品种基本盘；院外依托“九典镇痛先生”品牌IP，加强与头部连锁药店合作，拓宽终端覆盖 [2][3] - 面对集采影响，公司将通过推进现有品种销量增长、加快新品种上市进度来降低不利影响 [6] 成本控制与运营管理 - 公司通过建立合格供应商管理制度、以销定产模式、工艺优化及溶剂回收等措施控制成本、提升效率 [9][10] - 通过原料药与制剂业务协同发展、优化产品结构、拓展国际业务来分散风险，并利用长期合作协议对冲原材料价格波动 [10] - 质量管理部门严格监控生产全流程以确保符合GMP规范，减少废品率 [10] 品牌建设与市场拓展 - 2025年12月启动品牌升级，推出“九典镇痛先生”超级符号和“贴膏药，选九典”口号，全线产品更换新包装 [10][11] - 2026年将以“九典镇痛先生”为核心，通过系统性营销活动和患者教育持续提升品牌影响力 [11] - 海外业务目前主要聚焦原料药和药用辅料出口，运营稳健；在制剂出口领域已取得阶段性突破并持续推进国际化布局 [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予海思科“增持”评级，目标价为70.20元 [1][3] - 报告核心观点：海思科2025年业绩符合预期，创新药已成为增长主要动能；2026年公司内生增长指引强劲，且对外授权（BD）收入将显著增厚报表利润；同时，丰富的研发管线进入数据读出关键期，有望迎来新的对外授权窗口 [1][9] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业总收入为43.88亿元，同比增长17.9%；归母净利润为2.60亿元，同比下降34.4%，主要因政府补助及对外授权收入减少；扣非净利润为1.67亿元，同比增长26% [2][9][13] - **盈利预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.76亿元、3.90亿元、5.07亿元，其中2026年预计同比大幅增长237.7% [1][2] - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为63.99亿元、64.20亿元、79.23亿元，同比增长率分别为45.8%、0.3%、23.4% [2][27] - **收入结构**：2025年创新药收入占比已达45%，同比增长超过50%；预测2026年创新药收入将达29.74亿元，BD收入将贡献11.02亿元 [9][14][27] 业务运营与增长动力 - **创新药放量**：已上市的四款创新药（环泊酚、考格列汀、克利加巴林、安瑞克芬）2025年同比增长超过50%，是增长主要动能；2026年这些产品预计将继续快速放量，其中安瑞克芬将开启医保首年放量 [9][14] - **内生增长指引**：公司给出2026年全年内生收入增长超过20%的指引 [9][13] - **对外授权（BD）进展**：2026年初至今已完成两笔对外授权（PDE3/4抑制剂和Nav1.8抑制剂），预计全年将确认合计约1.48亿美元的首付款及里程碑付款，显著增厚2026年报表利润 [9][15][17] - **与艾伯维合作**：2026年4月，公司将两款Nav1.8抑制剂（HSK55718和HSK51155）的海外权益授权给艾伯维，获得0.3亿美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及销售分成 [9][22] 研发管线与竞争力 - **临床进展**：2025年至今，公司已推进DPP1抑制剂、PDE4B抑制剂、PDE3/4抑制剂进入III期临床，并有望在2026年启动IL23R环肽、THRβ抑制剂的III期临床，这些管线支撑2028年后的增长 [9][18] - **管线储备**：2025年公司推进了约8个资产进入I期临床，2026年计划继续推进4-6个创新药分子的首次IND申报，并立项5-10个项目，保持管线竞争力 [19] - **数据读出窗口期**：2026年，公司多个优质分子将读出初步临床数据（包括多个II期概念验证及I期数据），鉴于其全球进度靠前，2026年被认为是极佳的对外授权窗口期 [9][20][21] - **全球竞争力**：公司在研管线中，多个资产全球进度领先，如Nav1.8静脉注射液（HSK55718）、BRAF抑制剂（HSK42360）为全球最快，DPP1抑制剂（HSK31858）、PDE4B抑制剂（HSK44459）等为全球第二 [24] 估值依据 - **估值方法**：采用可比公司估值法，选取恒瑞医药、信立泰、奥赛康、三生国健作为可比公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值为51.33倍 [28][30] - **估值倍数**：考虑到海思科在国内制药领域的龙头地位及当前经营阶段，给予其2026年90倍PE，高于行业平均水平，据此得出目标价70.20元 [1][28]

文章核心观点 - 强生和Summit/康方生物等公司的新型双特异性抗体药物正在推动结直肠癌标准治疗方案的变革，预计到2035年，该市场的销售额有望突破105亿美元，在去风险假设下，规模可能接近160亿美元[3] - 抗PD-(L)1 x VEGF双抗药物若疗效卓越，有望引发治疗范式转变，抵消因生物类似药侵蚀而萎缩的单克隆抗VEGF抗体市场份额[4] - 市场竞争激烈，Incyte、百时美施贵宝/BioNTech和辉瑞/三生制药等公司正竞相争夺新兴市场份额，差异化竞争是关键[3] 市场规模与增长预测 - 2025-2035年全球结直肠癌市场规模有望激增60%，销售或突破105亿美元[4] - 完全去风险模型预测结直肠癌市场将于2034年达到峰值158亿美元[7] - 将所有在研管线药物的成功概率提升至100%，可进一步释放50亿美元的上行空间，使市场在2034-2036年达到近160亿美元的销售峰值[7] 主要公司布局与前景 - **强生**：其EGFRxMET双抗药物Rybrevant的销售峰值或达10亿美元，因目前尚无同类竞品进入后期临床试验阶段，且不涉足价格低廉的生物类似药市场，有定价溢价空间[9] - **Exelixis**：预计将于年底前进入晚期结直肠癌市场，其酪氨酸激酶抑制剂Zanzalintinib的销售峰值预计达7亿美元[9] - **Summit/康方生物**：其PD-(L)1 x VEGF双抗药物Ivonescimab目前处于领先地位，已在中国获批用于肺癌治疗，且临床研究完成时间最早，BI预计其2033年经风险调整后销售额将达9.5亿美元，约为市场普遍预期（含所有适应症）的10%[12] - **Incyte**：其靶向TGFβR2的药物INCA33890与Bevacizumab联合使用，预测其2035年销售峰值将达6.7亿美元[12] 治疗领域与药物动态 - **一线治疗变革**：PD-(L)1 x VEGF双抗药物有望通过叠加免疫检查点阻断来重塑一线结直肠癌治疗格局，但需要证明相较Bevacizumab生物类似药的生存获益足以支撑溢价定价[12] - **抗PD-1抗体市场**：将由百时美施贵宝的Opdivo支撑，直至2028年专利到期，届时葛兰素史克的Jemperli预计将在围手术期辅助治疗领域推动市场增长[4] - **三线及后线治疗市场**：预计将稳步扩张，增长动力主要来自现有药物，包括Taiho Oncology的Lonsurf和武田制药获授权的Fruzaqla；潜在新品如Exelixis的Zanzalintinib和艾伯维的Telisotuzumab adizutecan也有望贡献增量[4] - **其他在研药物**：第一三共的Enhertu在日本的成功率最高（92%），其在HER2阳性结直肠癌中的III期试验积极数据已提交[7]；对于百时美施贵宝/BioNTech的Pumitamig、Incyte的INCA33890和辉瑞的PF-08634404，由于数据较少，在美国的成功概率评估为50%[7][12]