报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业PMI环比下降、非制造业PMI环比提升、综合PMI环比下降，企业生产经营活动总体稳定；经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [3][7][8] 各部分内容总结 事件情况 - 国家统计局公布2025年10月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.0%，环比下降0.8pct；非制造业PMI为50.1%，环比提升0.1pct；综合PMI为50.0%，环比下降0.6pct [3] 制造业PMI数据走低原因 - 中秋、国庆假期前部分需求提前释放，供需两端同步放缓，制造业PMI季节性回落；2012 - 2024年9月工作日较10月平均多3.2天，2025年10月较9月少5个工作日，10月制造业生产指数和新订单指数下滑 [5] - 国际环境复杂，中美谈判结果未明下制造业出口收紧；10月制造业新出口订单指数降至45.9%，为年内次低点；制造业生产经营活动预期指数虽处扩张区间但环比、同比均下滑，不过随中美贸易谈判及两国领导人会谈达成缓和协议后，制造业整体景气度有望企稳回升 [5] 数据内部亮点 - 重点行业保持韧性，10月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI虽有所回落，但仍高于制造业总体且处于扩张区间 [6] - 非制造业PMI重回扩张区间，服务业景气水平有所回升，服务业PMI环比提升0.1pct，业务活动预期指数持续位于较高景气区间 [6] - 建筑业企业对市场发展预期持续改善，建筑业PMI环比下降0.2pct，但业务活动预期指数环比提升3.6pct [6] 企业生产经营活动情况 - 10月综合PMI为50.0%，环比下降0.6pct，同比下降0.8pct，指标位于临界点，综合PMI连续34个月位于临界点及以上，企业生产经营活动总体保持稳定 [7] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；对于股、债配置维持相关观点 [8] 相关研究报告观点 - 2025年下半年，经济增速或不会明显下行；物价等结构性问题，有望趋势性好转；股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [9]

制造业PMI总体表现 - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，位于收缩区间[1] - 生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点，表明制造业企业生产和市场需求均有所回落[1] - 导致生产活动放缓的原因包括国际贸易不确定性影响市场需求和企业预期，以及长假等季节性因素导致部分需求在假期前提前释放[1] 制造业重点行业表现 - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平[1] - 装备制造业购进价格指数和出厂价格指数均连续3个月环比上升，其中10月出厂价格指数创2024年6月以来新高[2] - 高技术制造业购进价格指数和出厂价格指数较上月均有所上升，其中出厂价格指数创今年以来新高，显示新动能原材料和产成品价格联动向好运行[2] 不同规模企业表现 - 大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点，景气水平不同程度回落[2] - 大型企业生产指数和新订单指数分别为50.9%和50.1%，均连续6个月位于扩张区间，显示制造业大型企业产需持续释放[2] 非制造业表现 - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间[2] - 服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升[2] - 建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落[2] 经济总体与需求侧 - 10月份综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点，表明我国经济总体产出保持总体稳定[1] - 非制造业新订单指数与上月持平，显示需求侧相对稳定，节日消费为非制造业趋稳运行带来支撑[3] - 随着稳增长相关政策效能的逐步释放，四季度内需动力将继续强化[3]

制造业PMI总体情况 - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，位于收缩区间 [1] - 综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点，经济总体产出保持稳定 [1] - 生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点，表明制造业企业生产和市场需求均有所回落 [1] 制造业生产活动放缓原因 - 国际贸易不确定性影响市场需求和企业预期，导致制造业企业生产意愿趋于谨慎 [1] - 长假等季节性因素以及部分细分行业由旺季向淡季转换，导致10月份生产指数较9月份有所下降，今年延续了这一趋势 [1] 制造业重点行业表现 - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平 [1] - 装备制造业购进价格指数和出厂价格指数均连续3个月环比上升，其中10月出厂价格指数创2024年6月以来新高 [2] - 高技术制造业购进价格指数和出厂价格指数较上月均有所上升，其中出厂价格指数创今年以来新高 [2] 不同规模企业PMI表现 - 大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点，景气水平不同程度回落 [2] - 大型企业生产指数和新订单指数分别为50.9%和50.1%，均连续6个月位于扩张区间，制造业大型企业产需持续释放 [2] 非制造业PMI总体情况 - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间 [2] - 服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升 [2] - 建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落 [2] 非制造业运行趋势 - 非制造业商务活动指数今年以来保持在50%及以上的水平，新订单指数与上月持平，显示非制造业经营活动继续趋稳运行，需求侧相对稳定 [3] - 节日消费为非制造业趋稳运行带来支撑，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费均有良好表现 [3] - 随着稳增长相关政策效能的逐步释放，四季度内需动力将继续强化 [3]

制造业PMI总体表现 - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，位于收缩区间[1] - 生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点，显示企业生产和市场需求均有所回落[1] - 导致生产活动放缓的原因包括国际贸易不确定性影响企业预期，以及长假等季节性因素导致10月份生产指数通常较9月份下降[1] 制造业内部结构性亮点 - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平[1] - 大型企业生产指数和新订单指数分别为50.9%和50.1%，均连续6个月位于扩张区间，制造业大型企业产需持续释放[2] - 装备制造业出厂价格指数创2024年6月以来新高，高技术制造业出厂价格指数创今年以来新高，新动能原材料和产成品价格联动向好运行[2] 非制造业PMI表现 - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间[2] - 服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升[2] - 建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落[2] 企业规模差异 - 大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点，景气水平不同程度回落[2] - 大型企业产需持续释放，而中小型企业景气水平相对较弱[2] 经济总体与需求侧 - 综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点，经济总体产出保持总体稳定[1] - 非制造业新订单指数与上月持平，显示需求侧相对稳定，节日消费为非制造业趋稳运行带来支撑[3] - 居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费均有良好表现，投资和消费相关活动均有积极变化[3]

制造业PMI总体表现 - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，位于收缩区间[1] - 生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点，表明企业生产和市场需求均有所回落[1] - 受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，制造业生产活动较上月放缓[1] 制造业分项指标分析 - 从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点，景气水平不同程度回落[2] - 大型企业生产指数和新订单指数分别为50.9%和50.1%，均连续6个月位于扩张区间，制造业大型企业产需持续释放[2] - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平[1] 制造业价格与动能变化 - 装备制造业购进价格指数和出厂价格指数均连续3个月环比上升，其中10月出厂价格指数创2024年6月以来新高[2] - 高技术制造业购进价格指数和出厂价格指数较上月均有所上升，其中出厂价格指数创今年以来新高[2] - 当前新动能原材料和产成品价格联动向好运行[2] 非制造业PMI表现 - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间[2] - 服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升[2] - 建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落[2] 非制造业驱动因素与展望 - 新订单指数与上月持平，显示非制造业经营活动继续趋稳运行，需求侧相对稳定[3] - 节日消费为非制造业趋稳运行带来支撑，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费均有良好表现[3] - 随着稳增长相关政策效能的逐步释放，四季度内需动力将继续强化[3] 综合经济产出 - 10月份综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点，我国经济总体产出保持总体稳定[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业PMI回落，弱于季节性水平，供需走弱，Q4经济或有下行压力，债市四季度或迎修复行情，预计10Y国债（免税）活跃券收益率下行至1.65%-1.7%，含税券收益率下行至1.7%-1.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年10月，制造业PMI为49.0%，较上月降0.8pct，低于万得一致预测的50.0%；非制造业商务活动指数微升0.1pct至50.1%，略高于荣枯线，低于万得一致预测的50.3%；服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1pct；建筑业商务活动指数为49.1%，下降0.2pct [5] 事件评论 - 10月制造业PMI回落，供需两端走弱，或指向四季度经济有下行压力，生产、新订单指数环比降2.2pct、0.9pct至49.7%和48.8%，采购量指数环比降2.6pct至49.0%，“产成品库存 - 在手订单”指数之差走阔0.6pct至3.6pct [7] - 内外需均回落，价格指标未延续上月改善趋势，10月新出口订单指数环比降1.9pct至45.9%，新订单指数由升转跌，主要原材料购进价格指数、出厂价格指数均降0.7pct，分别为52.5%、47.5%，“原材料价格坚挺、产成品价格走弱”或制约企业利润修复 [7] - 企业及行业层面有新变化，大型企业景气度跌至荣枯线以下，高技术制造业、装备制造业景气度明显回落，大型、小型企业PMI均回落1.1pct至49.9%、47.1%，中型企业PMI回落0.1pct至48.7%，高技术制造业、装备制造业PMI分别回落1.1pct、1.7pct至50.5%、50.2%，消费品行业小幅回落0.5pct至50.1%，基础原材料行业PMI降至47.3%，市场预期总体乐观，生产经营活动预期指数为52.8% [7] - 非制造业景气度主要靠节假日服务消费拉动，整体扩张力度偏弱，10月非制造业PMI微升0.1pct至50.1%，服务业PMI升至50.2%，在手订单指数回落0.8pct而新订单指数持平，交通运输等行业商务活动指数处60%以上高位景气区间，房地产等行业低迷，建筑业商务活动指数下降0.2pct至49.1% [7] - 当前产需修复内生动能有限，PMI数据公布当日10年期国债活跃券收益率下行0.95BP，经济基本面供需偏弱，企业被动补库压力持续，出厂 - 原料价格剪刀差制约企业利润修复，新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，地方政府新增2000亿元专项债额度，地产销售回暖持续性、政策资金对基建投资传导效果待观察，四季度债市交易逻辑聚焦经济基本面走弱和货币宽松预期 [7]

总体经济表现 - 10月份综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点，经济总体产出保持稳定 [1] - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间 [2] - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，落入收缩区间 [1] 制造业活动分析 - 10月份制造业生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点，企业生产和市场需求均有所回落 [1] - 生产活动放缓原因包括国际贸易不确定性影响市场需求和企业预期，以及长假等季节性因素导致部分行业由旺季向淡季转换 [1] - 大型企业生产指数和新订单指数分别为50.9%和50.1%，均连续6个月位于扩张区间，制造业大型企业产需持续释放 [2] 重点行业表现 - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平 [1] - 装备制造业购进价格指数和出厂价格指数均连续3个月环比上升，其中10月出厂价格指数创2024年6月以来新高 [2] - 高技术制造业购进价格指数和出厂价格指数较上月均有所上升，其中出厂价格指数创今年以来新高 [2] 非制造业与服务业 - 10月份服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升 [2] - 10月份建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落 [2] - 节日消费为非制造业趋稳运行带来支撑，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费均有良好表现 [3] 企业规模差异 - 10月份大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点，景气水平不同程度回落 [2] - 随着稳增长相关政策效能的逐步释放，四季度内需动力将继续强化 [3]

10月制造业PMI分析 - 10月制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，回落至收缩区间 [9][11] - 回落主因是“十一”假期前需求提前释放的短期扰动，以及国际环境复杂带来的预期影响，导致供需两端同步放缓 [11] - 行业结构分化显著：农副食品加工、汽车等行业产需持续活跃，而纺织、化工等行业供需均处于收缩区间 [11] - 企业规模分化加剧，大型企业产需指数连续6个月扩张，成为制造业稳定器，但中小企业景气度持续回落 [11] 制造业新动能支撑 - 高技术制造业、装备制造业与消费品行业PMI持续扩张且高于整体水平，是稳定制造业的核心支撑 [12] - 高技术制造业在芯片、智能装备等领域保持活力，装备制造业受益于产业升级与重大项目落地 [12] - 高耗能行业PMI回落，反映了能耗双控、绿色转型的政策导向及其面临的成本压力与需求收缩挑战 [12] - 这种分化是制造业结构优化的阶段性表现，表明新动能正在加速集聚 [12] 非制造业PMI与整体经济 - 10月非制造业商务活动指数为50.1%，较上月上升0.1个百分点，升至扩张区间 [9][13] - 服务业结构性回暖是核心动力，节日效应拉动出行消费相关行业高景气，服务业企业对未来预期持续乐观 [13] - 建筑业景气小幅回落，保险、房地产等行业仍处收缩区间，显示行业复苏节奏不均 [13] - 综合PMI产出指数为50.0%，较上月下降0.6个百分点，表明我国经济总体产出保持总体稳定 [9] 前三季度宏观经济表现 - 前三季度国内生产总值同比增速为5.2%，夯实了全年增长基础 [29] - 从产业结构看，第三产业以58.4%的占比和60.7%的贡献率持续领跑，成为经济增长核心引擎 [29] - 第二产业贡献超三成增速，工业生产的稳定发挥了“压舱石”作用 [29] - 三季度经济环比增速为1.1%，较二季度回升0.1个百分点，释放出短期动能改善的积极信号 [29] 需求端“三驾马车”表现 - 消费作为核心引擎作用凸显，前三季度对经济增长的贡献率超过五成 [33] - 投资在“两重”建设与“两新”政策带动下，有效托住经济底盘，三季度贡献率小幅回升 [33] - 外贸在外部压力下实现量质齐升，贡献率近三成，成为需求端的重要补充 [33] - 整体呈现“消费主拉、投资托底、外贸补位”的协同发力格局 [33] 美联储货币政策与美元展望 - 美联储在10月议息会议上将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，这是9月重启降息以来连续第二次降息 [4][22] - 美联储宣布将于12月1日起停止缩表 [4][22] - 美联储主席鲍威尔表示12月的利率下调“远非”已成定局，导致12月降息预期降温 [4][22] - 美国经济已显现一定“滞胀”特征，但鉴于OPEC+增产预期下油价偏空，短期内出现“大通胀”可能性较低，美联储后续仍有降息空间 [4][23] - 随着美联储降息持续，美元利差优势减弱，美元预计延续弱势格局 [4][23] “十五五”规划发展目标 - “十五五”时期被定位为衔接“十四五”成果与2035年远景目标的关键承启阶段 [16][38] - 经济领域以“质的有效提升优先于量的合理增长”为核心，锚定新质生产力培育与内需主导型增长 [3][17][39] - 科技领域明确“关键核心技术攻关取得决定性突破”的硬性指标，配套教育科技人才一体推进机制 [3][17][39] - 目标体系注重多重平衡，既追求经济增速支撑现代化目标，又避免粗放扩张，并将国家安全、生态安全纳入约束性框架 [3][17][39] 现代化产业体系升级方向 - 现代化产业体系以实体经济为根基，明确智能化、绿色化、融合化发展方向 [18][40] - 传统产业通过技术改造挖掘存量潜力，新兴产业聚焦新能源、低空经济等领域，未来产业布局量子科技、生物制造等前瞻赛道 [18][40] - 通过“先立后破”推动传统产业转型，并通过区域产业梯度转移与集群化发展破解同质化竞争 [18][40] - 强调保持制造业合理比重，确保产业根基稳固 [18][40] 科技创新与人才体系建设 - 科技建设以“全链条创新生态”破解自立自强瓶颈，核心是打通基础研究、技术攻关、成果转化的堵点 [19][41] - 通过新型举国体制聚焦集成电路、工业母机等“卡脖子”领域，并以企业为主体搭建产学研用协同转化平台 [19][41] - 人才体系强化拔尖人才自主培养与国际引才，完善创新贡献导向评价机制 [19][41] - 需平衡国家战略引领与市场主体活力、基础研究与应用转化、战略科学家与技能人才等多重关系 [19][41]

宏观经济总体表现 - 10月份综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点，经济总体产出保持稳定 [1] - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间 [2] 制造业PMI表现 - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，降至收缩区间 [1] - 制造业PMI回落受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响 [1] 制造业供需情况 - 10月份生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点，供需两端有所放缓 [1] - 大型企业生产指数和新订单指数分别为50.9%和50.1%，均连续6个月位于扩张区间 [1] 制造业行业分化 - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，产需两端较为活跃 [1] - 纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于临界点，行业供需偏弱 [1] - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平 [2] 市场预期 - 10月份生产经营活动预期指数为52.8%，持续位于扩张区间，多数制造业企业对市场发展预期保持乐观 [2] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上高位景气区间 [2] 非制造业表现 - 10月份服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升 [2] - 服务业业务活动预期指数为56.1%，持续位于较高景气区间，服务业企业对行业发展保持较强信心 [2] - 非制造业继续趋稳运行，投资和消费相关活动均有积极变化，企业预期有所升温 [2]

制造业PMI总体表现 - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，降至收缩区间 [1] - 综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点 [1] 制造业供需分析 - 生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点，供需两端均有所放缓 [1] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，产需两端较为活跃 [1] - 纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于临界点，行业供需偏弱 [1] 重点行业表现 - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平 [2] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上高位景气区间 [2] 企业规模与预期 - 大型企业生产指数和新订单指数分别为50.9%和50.1%，均连续6个月位于扩张区间 [1] - 制造业生产经营活动预期指数为52.8%，持续位于扩张区间，多数企业对市场发展预期保持乐观 [2] 非制造业表现 - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间 [3] - 服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升 [3] - 服务业业务活动预期指数为56.1%，持续位于较高景气区间 [3]