核心观点 - 市场处于风险偏好提升后的持续修复阶段，但指数繁荣与个股赚钱效应背离，呈现分化格局[3][4] - 近期指数走强受到基本面持续向好、权重股发力及业绩修复行情展开三方面支撑[3][14] - 市场存在隐忧，包括自3月24日以来沪指阶段涨幅超5%、创业板指阶段涨幅超15%后短线获利盘了结压力加大，以及4月下旬业绩披露期可能出现的业绩风险，同时成交量在指数创新高时未能同步放大，出现量价背离[4][14][15] - 投资策略上，不宜盲目追高，应重点关注业绩主线，规避前期涨幅过高且业绩不确定的题材股，关注业绩确定性强的低估值板块和高景气赛道优质标的[4][15] 市场总体表现 - **近期市场格局**：上周五A股呈现指数强、个股弱的分化震荡格局，沪深三大指数涨跌不一，创业板指续创十年新高，但个股涨少跌多[3][5] - **主要指数表现**： - 上证指数收盘4051.43点，下跌4.12点，跌幅0.10%，成交额10135.21亿元[6] - 深证成指收盘14885.42点，上涨89.09点，涨幅0.60%，成交额14120.63亿元[6] - 创业板指收盘3678.29点，上涨52.02点，涨幅1.43%，成交额6887.25亿元[6] - 科创50指数收盘1423.35点，上涨1.12点，涨幅0.08%，成交额882.52亿元[6] - 上周沪深两市成交额24256亿元[6] - **上周市场回顾**：沪深三大指数集体上涨，沪指周涨幅1.64%，深证成指周涨幅4.02%，创业板指周涨幅6.65%，科创50指数周涨幅4.31%[7] 行业与板块分析 - **CPO与光通信模块**：概念股表现强势，CPO（光电共封装技术）因在高速率、低功耗和低延迟方面的优势，受益于美国科技公司AI数据中心建设带来的光模块大量订单预期[8] - **通信板块**：通信服务、通信设备板块上涨，2026年一季度表现不错，二季度仍可逢低关注，主要逻辑在于AI与算力需求驱动、国家“新基建”和自主可控战略支持，以及5.5G/千兆光网/F5G建设推动，卫星互联网、物联网发展提供长期增长空间[9][10] - **新能源赛道**：能源金属、锂矿、电池、光伏设备、风电设备等板块反复活跃，消息面上，政策推动破除光伏、锂电池等领域内卷竞争，依法治理低价乱象，《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦（180吉瓦）以上，带动项目直接投资约2500亿元，在“双碳”目标和新型电力系统建设背景下，新型储能成为重要基础设施，具备核心技术储备的龙头企业仍可逢低关注[11] - **军工概念股**：航天装备、航空装备等一度走强，展望2026年二季度仍可逢低关注，主要逻辑包括军费预算平稳增长（2020年至2026年国防预算增幅依次为6.6%、6.8%、7.1%、7.2%、7.2%、7.2%、7.0%）、地缘事件催化、技术壁垒与“自主可控”优势，以及军民融合与军贸出口新兴增长点[12] - **电网设备板块**：板块上涨，主要驱动是“算电协同”首次写入国务院政府工作报告，上升为国家战略，全球AI算力建设进入快速增长期，高功率、高稳定的供电需求增长[13] - **医药股**：一度活跃，展望2026年二季度仍具备配置价值，逻辑包括板块补涨需求及防御价值、老龄化加速带来的医疗需求指数级增长、政策支持力度加大及创新药审批加快[13] 宏观经济与基本面 - **经济数据**：3月份PPI数据实现41个月以来首次转正，一季度GDP同比增长5.0%，国民经济实现良好开局[3][14] 投资策略与关注方向 - **总体策略**：不宜盲目追高，需保持理性，重点关注业绩主线，规避前期涨幅过高、业绩不确定性强的题材股，重点关注业绩确定性强的低估值板块和高景气赛道中的优质标的，同时控制仓位[4][15] - **具体关注方向**： - 通信板块：逢低关注AI算力（光模块）、运营商等高景气方向[10] - 新能源赛道：重点关注具备成本优势及技术迭代能力的龙头企业，特别是光伏、风电、新型储能出海机会[11] - 军工板块：逢低关注航天航空、飞行武器、国防信息化、船舶制造、军用新材料等细分领域，精选业绩有长期支撑的标的[12] - 医药板块：可关注创新药、中药、医疗器械、血制品等，建议逢低配置[13]

投资评级 - 报告给予许继电气“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管公司近期业绩受产品交付节奏和降价影响而承压，但经营拐点已渐行渐近 [1] - 2025年公司收入同比下降12.3%，但归母净利润同比增长4.5%，盈利能力有所提升 [2][6] - 2026年第一季度业绩因前期低价中标订单确认收入而承压，毛利率同比下滑4.46个百分点 [6] - 展望未来，公司受益于“十五五”特高压规划、电网加码配电建设、配网集采格局优化以及AIDC建设浪潮，增长前景明确 [6] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年营业收入为149.92亿元（人民币，下同），同比下降12.27%；归母净利润为11.67亿元，同比增长4.50% [6]。预计2026-2028年归母净利润分别为13.85亿元、17.11亿元、19.96亿元，同比增长率分别为18.7%、23.6%、16.6% [2][6] - **盈利能力**：2025年毛利率为23.36%，同比提升2.58个百分点；净利率为8.75%，同比提升1.19个百分点 [6]。预计2026-2028年毛利率将稳定在23.4%-23.6%之间，净利率持续提升至9.9% [9] - **估值指标**：基于2026年预测归母净利润，给予25倍市盈率（PE），对应合理价值为33.99元/股 [6]。当前预测2026年市盈率为18.9倍，EV/EBITDA为8.9倍 [2] 分业务表现分析 (2025年) - **智能变配电系统**：收入41.07亿元，同比下降12.84%，毛利率29.52%，同比大幅提升5.26个百分点，收入下滑主要受配电履约速度影响 [6] - **智能电表**：收入39.46亿元，同比增长2.05%，毛利率21.16%，同比下降3.50个百分点，主要受中标均价下滑影响 [6] - **智能中压供用电设备**：收入31.50亿元，同比下降6.01%，毛利率22.07%，同比提升3.30个百分点，预计同样受履约速度影响 [6] - **直流输电系统**：收入10.18亿元，同比下降29.47%，毛利率32.71%，同比提升1.79个百分点，下降主要系确认收入项目偏少的阶段性影响 [6] - **新能源及系统集成**：收入14.21亿元，同比下降42.34%，毛利率13.80%，同比提升5.66个百分点，因公司主动压降工程总包业务 [6] - **充换电设备及其它**：收入13.51亿元，同比增长7.88%，毛利率17.06%，同比提升2.88个百分点 [6] 未来增长驱动力 - **特高压建设**：“十五五”特高压规划项目加快推进，公司在手订单充沛 [6] - **配电投资**：电网加码配电建设，公司配电收入占比高，将核心受益 [6] - **行业格局优化**：配网区域联采短期影响收入但长期利好，头部公司市占率有望提升，且2025年下半年中标价格已有所修复 [6] - **新技术布局**：公司布局高压直流（HVDC）、开展固态变压器（SST）产品研发，有望受益于人工智能数据中心（AIDC）的建设浪潮 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩符合预期，尽管归母净利润环比下滑主要受资产和信用减值损失影响，但经营端利润表现良好[4] - 国内外海上风电与电力互联需求形成共振，公司作为行业龙头将充分受益，高价值订单预期加速落地[1][4] - 公司在手订单维持高水平，存货与合同负债规模创新高，标志着高电压等级海缆进入集中交付期，为后续业绩奠定基础[4] - 基于对海风建设节奏的考虑，报告下修了2026-2027年盈利预测，但预计未来三年归母净利润仍将保持高速增长[4] 公司财务与业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入108.43亿元，同比增长19.3%；归母净利润12.71亿元，同比增长26.1%；毛利率为22.1%，同比下降6.5个百分点[4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入33.45亿元，同比增长39.7%，环比增长9.1%；归母净利润3.57亿元，同比增长370.1%，环比下降19.0%；毛利率为26.8%，同比微降0.4个百分点，环比提升4.2个百分点[4] - **2025年收入拆分**： - 海底电缆与高压电缆收入53.6亿元，同比增长66%，毛利率33.4%，同比提升5.6个百分点[4] - 电力工程与装备线缆收入47.3亿元，同比增长7.3%，毛利率8.7%，同比提升0.5个百分点[4] - 海洋装备与工程运维收入7.4亿元，同比下降48%，毛利率26.0%，同比下降5.0个百分点[4] - **外销表现亮眼**：2025年外销收入12.5亿元，同比增长71%，主要得益于英国Inch Cape项目交付；外销毛利率高达38.5%，同比大幅提升22.9个百分点[4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.13亿元、22.02亿元、25.60亿元，同比增长率分别为43%、21%、16%[1][4] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.64元、3.20元、3.72元；净资产收益率（ROE）分别为20%、20%、19%[1][7] 在手订单与运营状况 - **在手订单充沛**：截至2026年3月25日，公司在手订单总额达193.1亿元，其中海底电缆与高压电缆订单117.5亿元，电力工程与装备线缆订单42.6亿元，海洋装备与工程运维订单33.1亿元[4] - **运营指标积极**：2025年末存货和合同负债均创历史新高，分别达到39.5亿元和23.7亿元，同比分别增加17.9亿元和12.2亿元，为后续收入确认提供坚实基础[4] - **高电压等级海缆集中交付**：青州五七、帆石一二等500kV直流及交流海缆项目进入集中交付期[4] - **新订单获取**：2025年陆续中标阳江三山岛一至四直流缆、浙江深远海直流缆、三山岛五六500kV交流缆等高价值订单[4] 行业需求与公司前景 - **国内海上风电需求强劲**：“十五五”期间国内海风年均装机预期将翻倍，深远海开发推动超高压海缆需求快速增长，相关招标进程加速[4] - **海外市场机遇广阔**： - 欧洲海上风电的前瞻指标（如FID体量、拍卖体量）表现优秀，预计将进入设备招标大年[4] - 欧洲海底互联规划庞大，东盟电网在2025-2040年间预计需要270亿美元的跨境输电投资，技术上将更多依赖长距离海底高压直流电缆[4] - **公司市场地位**：在超高压海缆等高壁垒领域格局高度集中，公司作为核心龙头将充分受益于行业需求增长[4] - **海外布局**：公司已成功卡位欧洲及东南亚的海上风电和电力互联领域，海外订单预期将加速落地[4] 估值与市场表现 - **当前估值**：基于2026年4月17日收盘价60.05元，报告给出当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为23倍、19倍、16倍[4] - **历史与预测估值**：2025年实际P/E为32.5倍，预测2026-2028年P/E分别为22.8倍、18.8倍、16.1倍[1] - **市值**：公司总市值为412.97亿元[2]

报告投资评级 - 投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点与业绩总结 - **2025年业绩短期承压**：2025年公司实现营收44.85亿元，同比增长5.82%；实现归母净利润2.65亿元，同比下降15.03% [1][8]。其中第四季度营收9.78亿元，同比下降12.17%，环比下降16.62%；归母净利润为-0.39亿元，由盈转亏 [1][8] - **业绩下滑原因**：主要受地产下游需求疲软、原材料价格波动及战略转型期研发投入增加等因素影响，预计2026年毛利率将逐步改善 [1][8] - **战略转型成效显现**：公司聚焦“两智一新”战略，将业务整合为新能源、智能楼宇、基础设施、数字能源四大板块 [1][14]。2025年，新能源业务收入占比达50%，成为第一大营收来源；数字能源业务（含智算中心）收入占比提升至20%，其高端产品毛利率显著高于传统业务，优化了整体盈利结构 [1][14] - **未来增长动力**：AIDC（智算中心）业务有望成为新的增长动力，公司在该领域拥有超过20年的积累，产品覆盖全面，并发布了瞄准海外算力中心的UL断路器系列产品 [2][17] - **盈利预测调整**：基于下游数据中心、智能配电及储能行业需求保持较高增速，调整公司2026-2028年归母净利润预测至2.99亿元、4.41亿元、7.95亿元（原预测为5.23亿元、6.04亿元、7.54亿元），同比增速分别为+13%、+48%、+80% [3][18]。对应每股收益（EPS）分别为0.27元、0.39元、0.71元，动态市盈率（PE）分别为38倍、26倍、14倍 [3][4][18] 业务板块分析 - **新能源业务基本盘稳固**：公司与阳光电源、华为、宁德时代、比亚迪等头部企业深化合作，核心产品在车企端销售额快速增长 [2][14]。公司新增两条车载和储能产品自动化产线以提升供货规模，并在2000V以上更高电压平台产品开发上实现关键突破，同时积极推动新能源产品的国际认证与海外销售 [2][14] - **数字能源与AIDC业务布局**：公司数字能源业务包含智算中心，产品覆盖数据中心机房配电、智能监控、智慧运维等领域 [2][17]。通过与华为、中兴的深度合作，以及与维谛技术自2003年建立的长期合作关系，公司有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，受益于全球智算中心建设浪潮 [2][17] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为48.43亿元、56.11亿元、71.19亿元，同比增长率分别为8.0%、15.9%、26.9% [4]。预计同期净利润分别为2.99亿元、4.41亿元、7.95亿元，同比增长率分别为12.6%、47.8%、80.3% [4] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.39元、0.71元 [4]。预计同期净资产收益率（ROE）分别为6.7%、9.2%、14.9%；EBIT利润率分别为6.6%、8.6%、12.8% [4] - **估值数据**：以2026年4月16日收盘价10.19元计，公司总市值为114.45亿元 [5]。报告给出2026-2028年预测市盈率（PE）分别为38.3倍、25.9倍、14.4倍，市净率（PB）分别为2.50倍、2.31倍、2.02倍 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 算电协同政策体系不断完善落地，已进入国家统筹推进新阶段，电力设备行业估值合理且有提升空间；算力用电需求刚性增长，传统电力供给受限，算电协同成为破局关键，为相关板块提供业绩支撑和估值逻辑；筛选出41只算电协同产业链可转债标的，分两大主线推荐[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 政策催化下的产业机会 - 算电协同政策体系持续完善落地，从国家战略到地方实践层层递进，2026年政府工作报告将其纳入新基建，标志进入国家统筹推进新阶段[1][8] - 2023 - 2026年多项政策从多维度发力，完善算电协同发展路径与支撑体系[8][9] - 各算力枢纽节点结合自身优势形成差异化算电协同落地部署思路，推动产业实践[9][11] - 电力设备行业PB处于近十年30% - 70%中枢区间，估值合理，自2025年下半年修复，有向上空间，相对沪深300与公用事业有估值溢价[1][12] 算力与电力的供需缺口支撑长期逻辑 需求端 - 算力用电成为全社会用电增长核心引擎，电力供需匹配度制约算力网络扩张，预计2026年我国数据中心用电量达2240.5亿千瓦时，算力耗电1344.3亿千瓦时，占全社会用电量比重升至2.0%[2][19] - 2025年电力成本占算力中心运营成本的56.7%，算电协同升级为算力电力一体化规划是必然方向[2][20] 供给端 - 火电成本高企，煤价上涨推升刚性成本，传统火电供给难以释放，加剧电力紧张[3][23] - 政策推动绿电转型，但绿电供给不稳定，跨区域通道和储能配套不完善，成为算力产业发展瓶颈，为算电协同板块提供支撑[3][25] 算电协同概念转债推荐 总体情况 - 从374只可转债中筛选出41只聚焦算电协同产业链的标的，分强制配储及储能系统集成、绿电消纳及电网柔性调节两大主线[4][27] - 样本剩余期限均值3年，强赎与到期压力小；债券余额均值21.6亿元，流动性充裕；转股溢价率月均40.4%，转债收盘价月均168.2元，储能主线景气溢价高，绿电电网主线估值理性[4][27] 强制配储及储能系统集成方向 - 科达利基本面稳固、盈利质量高，规模与成本优势显著，全球化供应能力强，未来业绩增长空间大[32] - 尚太科技是负极材料龙头，盈利韧性强，依托产业链优势对冲价格波动，产能扩张将打开增长空间[34] - 艾迪精密背靠双高景气周期，财务健康，核心产品匹配需求，储能项目加速落地，转债配置价值高[37][39] 绿电消纳及电网柔性调节方向 - 帝尔激光是光伏激光设备龙头，盈利领先、技术壁垒深厚，泛半导体布局打开增长曲线[42] - 长高电新背靠电网高景气，财务健康，竞争优势显著，产能扩张和产品升级带动业绩增长[44][45] - 锦浪科技受益于光伏储能高景气，财务扎实，竞争优势突出，储能多元化拓展与全球化布局协同发力[48]

核心观点 - A股市场已出现明显分化，短期行情可能出现反复，应重点关注业绩主线 [1][2][6] - 自3月24日修复行情以来，沪指阶段涨幅超5%，创业板指阶段涨幅超10%，AI、CPO、锂矿等热门板块大涨，短线资金积累丰厚获利盘 [2][6] - 随着指数触及高位，短线资金兑现意愿加大，且沪指4000点上方历史套牢盘密集，技术性抛压较大 [2][6] - 4月下旬为年报与一季报密集披露期，业绩不及预期个股可能成为风险点 [2][6] - 投资机会方面，需规避前期涨幅过高、业绩不确定性强的题材股，重点关注业绩确定性强的低估值板块和高景气赛道中的优质标的 [2][6] 市场表现与盘面分析 - 周三（2026年4月15日）A股三大指数走势分化，收盘涨跌不一 [3][4] - 上证指数报4027.21点，上涨0.58点，涨幅0.01%，总成交额10288.52亿元 [4] - 深证成指报14498.45点，下跌141.50点，跌幅0.97%，总成交额13863.93亿元 [4] - 创业板指报3514.96点，下跌43.57点，跌幅1.22%，总成交额6504.59亿元 [4] - 科创50指数报1406.32点，上涨1.25点，涨幅0.09%，总成交额962.68亿元 [4] - 市场整体个股涨少跌多，情绪一般，赚钱效应一般，沪深两市总成交额24152亿元 [4] - 行业板块方面，医药商业、化学制药、中药、动物保健、电网设备、旅游及景区等板块涨幅居前；能源金属、玻璃玻纤、电池、房地产服务等板块跌幅居前 [3] - 概念板块方面，肝素、减肥药、创新药等概念股涨幅居前；锂矿、电力电池回收、磷化工等概念股跌幅居前 [3] 重点板块点评 - **医药板块集体走强** [5] - 周三医药商业、超级真菌、肝素、重组蛋白、创新药、化学制药、中药等医药股集体上涨 - 展望2026年二季度，医药板块仍具备配置价值 - 医药生物板块有补涨需求，兼具防御价值 - 老龄化加速是医药板块最底层的、不可逆的长期驱动力，老年人口对慢性病管理、创新药、医疗器械、康复护理等医疗需求呈指数级增长 - 政策支持力度加大，创新药审批加快 - 可关注创新药、中药、医疗器械、血制品等细分领域 - **电网设备板块上涨** [5] - “算电协同”首次被写入国务院政府工作报告，明确提出“实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程”，标志着算力与电力协同发展从行业概念正式上升为国家战略部署 - 市场预期此举将驱动电力基础设施投资与需求增长，为电力行业带来长期发展机遇 - 全球AI算力建设进入快速增长期，高功率、高稳定的供电成为算力集群的“生命线”，电力设备变压器正升级为算力基础设施的核心

报告行业投资评级 - 报告未对整体市场或特定行业给出明确的“强于大市”、“同步大市”或“弱于大市”的评级 [14] 报告的核心观点 - 预计上证指数维持震荡上行的可能性较大，建议投资者密切关注宏观经济数据、海外流动性变化及政策动向 [3][13] - 当前上证综指与创业板指数平均市盈率分别为16.61倍、47.69倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局 [3][13] - 当前市场核心压制因素来自海外，包括中东冲突可能反复引发油价冲高加剧全球滞胀压力，以及美国通胀若持续超预期可能令美联储推迟降息甚至重新加息，压制全球流动性及风险偏好 [3][13] - 国内通胀水平整体温和可控，一季度CPI同比上涨0.9%，3月CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比上涨1.1% [3][13] - 科技金融政策信号强化了科技成长主线的中长期配置逻辑 [3][13] - 短线建议关注医药、电网设备、航天装备以及半导体等行业的投资机会 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 1. A股市场走势综述 - 2026年04月15日，A股市场冲高遇阻、小幅震荡上行，沪指盘中在4050点附近遇阻后回落 [2][7] - 主要指数表现：上证综指收报4027.21点，涨0.01%；深证成指收报14498.45点，跌0.97%；科创50指数上涨0.09%；创业板指下跌1.22% [7][8] - 市场成交：深沪两市全日共成交24297亿元，较前一交易日有所增加 [7] - 行业板块表现：医药商业、化学制药、中药、电网设备以及旅游景区等行业涨幅居前；能源金属、玻璃玻纤、电池、化学原料以及房地产服务等行业跌幅居前 [7] - 资金流向：电网设备、化学制药、食品饮料、医药商业设备以及贵金属等行业资金净流入居前；通信设备、元件、电力设备、半导体以及电池等行业资金净流出居前 [7] - 个股表现：两市超过六成个股下跌 [7] - 中信一级行业涨跌幅：医药行业以1.39%涨幅领涨，银行(1.06%)、家电(0.64%)、食品饮料(0.59%)、交通运输(0.54%)紧随其后；基础化工(-1.78%)、建材(-1.58%)、房地产(-1.46%)、通信(-1.44%)、有色金属(-1.38%)跌幅居前 [9] 2. 后市研判及投资建议 - 估值水平：当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为16.61倍、47.69倍，处于近三年中位数平均水平上方 [3][13] - 成交水平：两市周三成交金额24297亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方 [3][13] - 海外风险：中东冲突可能反复，引发油价持续冲高，加剧全球滞胀压力；若美国通胀持续超预期，美联储可能推迟降息甚至重新加息，压制全球流动性及风险偏好 [3][13] - 国内经济数据：国家统计局数据显示，一季度CPI同比上涨0.9%；3月CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比上涨1.1%，通胀温和可控 [3][13] - 政策动向：央行、科技部、金融监管总局、证监会联合会议强调加快构建与科技创新相适应的科技金融体制，提高金融对科技创新的适配性，强化科技成长主线中长期配置逻辑 [3][13] - 市场展望：预计上证指数维持震荡上行的可能性较大 [3][13] - 投资建议：建议投资者密切关注宏观经济数据、海外流动性变化及政策动向；短线建议关注医药、电网设备、航天装备以及半导体等行业的投资机会 [3][13]

投资评级与核心观点 - 报告对平高电气（600312.SH）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司在手订单充裕，经营业绩有望持续高质量增长，且特高压建设有望提速，公司作为电网市场龙头企业将充分受益 [1][4][6] 公司经营与财务表现 - **2025年业绩**：公司实现营业收入125.17亿元，同比增长0.93%；归母净利润11.20亿元，同比增长9.45% [4] - **盈利能力提升**：2025年销售毛利率为23.9%，同比提升1.6个百分点；净利率为9.8%，同比提升0.8个百分点 [4] - **季度业绩波动**：2025年第四季度实现营业收入40.81亿元，同比下降9.6%；归母净利润1.38亿元，同比下降17.2% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.83亿元、19.35亿元、21.40亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.24元、1.43元、1.58元 [4] - **估值水平**：基于2026年4月14日19.28元的股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.5倍、13.5倍、12.2倍 [4] 行业环境与公司市场地位 - **电网投资增长**：2025年全国电网工程建设完成投资6395亿元，同比增长5.1% [5] - **国网招标情况**：2025年国家电网输变电设备集中招标金额为919.52亿元，同比增长26.2%；特高压设备集中招标金额为220.63亿元，同比下降15.6% [5] - **公司中标份额稳固**：2025年公司在国家电网输变电设备中标75.04亿元，同比增长46.4%；特高压设备中标14.77亿元，同比下降40.0%，市场份额保持稳固 [5] - **网外与海外市场突破**：2025年公司实现1000千伏GIL产品在网外市场首次应用；海外业务方面，中标沙特5台132千伏高压移动变，420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场 [5] 未来增长驱动力与前景 - **特高压建设有望提速**：2025年特高压项目核准开工进度不及预期，但2026年东南沿海多省长协电价谈判空间有限，项目核准建设有望提速 [6] - **长期需求确定**：在能源安全自主可控背景下，三北地区风光基地和西藏水风光基地建设有望持续推进，支撑特高压建设需求 [6] - **国家电网“十五五”规划**：国家电网在“十五五”期间规划固定资产投资4万亿元，较“十四五”时期增长40%，预计特高压建设将持续 [6] - **充裕的在手订单**：截至2025年末，公司合同负债为17.30亿元，较2024年末增加5.32亿元，显示订单充足 [5] - **财务预测增长**：预计公司2026年营业收入将达154.85亿元，同比增长23.7%；归母净利润将达16.83亿元，同比增长50.3% [4][7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，盈利能力稳步提升 [1][7] - 变压器与开关双主业盈利能力持续提升，海外市场实现新突破 [7] - 电力电子板块整合后表现强劲，固态变压器（SST）产业化落地加速，有望打开远期成长空间 [7] - 费用控制能力稳健，合同负债显著增长，显示订单储备充足 [7] - 考虑到市场竞争加剧，分析师下修了未来两年盈利预测，但基于SST业务加速推进，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入238.13亿元，同比增长6.88%；归母净利润12.70亿元，同比增长20.45%；扣非净利润11.90亿元，同比增长19.9% [1][7] - **2025年盈利能力**：毛利率22.75%，同比提升2.0个百分点；归母净利率5.34%，同比提升0.6个百分点 [7] - **2025年第四季度业绩**：营收68.1亿元，同比-3.2%，环比+20.0%；归母净利润3.3亿元，同比+23.8%，环比-2.7%；毛利率24.3%，同比+2.9个百分点，环比+1.1个百分点 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为255.15亿元、271.35亿元、290.18亿元，同比增速分别为7.15%、6.35%、6.94% [1][8] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.27亿元、18.53亿元、22.44亿元，同比增速分别为20.30%、21.32%、21.08% [1][7][8] - **估值水平**：基于当前股价16.20元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为54.36倍、44.81倍、37.01倍 [1][7][8] 业务分析 - **开关业务**：2025年营收87.01亿元，同比增长2%，毛利率27.32%，同比提升0.80个百分点 [7] - **变压器业务**：2025年营收100.79亿元，同比增长9%，毛利率18.43%，同比大幅提升4.18个百分点 [7] - **国内市场地位**：公司在特高压直流换流阀、换流变、GIS领域的市场份额分别为15%、29%、25%，处于领先地位 [7] - **特高压建设预期**：预计2026年有望实现“六直四交”特高压项目核准开工，公司高毛利订单有望大幅增长 [7] - **海外业务**：2025年境外收入4.35亿元，同比增长54%；毛利率11.96%，同比下降1.83个百分点；在巴西、波多黎各等市场实现高压电力变压器订单突破，高毛利订单占比提升有望改善国际业务毛利率 [7] - **电力电子板块**：2025年整合后营收39.72亿元，同比增长15% [7] - **固态变压器（SST）进展**：公司发布10kV AC/1000V DC/4MVA固态变压器，功率大幅领先；作为国内首批研发SST的公司，已完成不同场景产品研发和工程化应用，有望成为国内最先批量化出货的公司之一 [7] 财务状况与运营 - **费用控制**：2025年期间费用率14.9%，同比持平；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%、6.5%、5.0%、-0.1%，研发费用持续增长的同时保持费用率稳定 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金净流入27.40亿元，同比下降21.7%；其中第四季度净流入21.90亿元，同比增长4.3% [7] - **资产负债表项目**：2025年末合同负债57.78亿元，较年初增长22.3%；应收账款96.50亿元，较年初下降2.1%；存货52.80亿元，较年初增长11.9% [7] - **关键财务指标（2025A）**：每股净资产4.48元，资产负债率46.97%，摊薄净资产收益率（ROE）5.52% [6][8] - **预测财务指标**：预计2026-2028年毛利率分别为23.08%、23.38%、23.80%；归母净利率分别为5.99%、6.83%、7.73% [8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - **2025年业绩承压，2026年预期改善**：公司2025年营收受降价订单和业务结构调整影响下滑，但特高压项目放量在即，预计将驱动2026年收入恢复增长及盈利能力显著改善 [7] - **特高压柔直项目是核心增长引擎**：公司在手特高压订单充沛，预计2026年直流输电板块收入将大幅增长，高毛利的换流阀产品占比高，有望显著拉动综合毛利率提升 [7] - **电力电子与新兴业务布局深化**：公司在电力电子领域基础深厚，正着力推广构网型产品，并布局固态变压器（SST）技术，有望在超充站、柔性配电网等新场景率先应用，增强系统解决方案竞争力 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年及2026年一季度业绩**：2025年营业总收入149.92亿元，同比下滑12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%。2026年第一季度营收23.8亿元，同比增长1.3%；归母净利润1.1亿元，同比下滑46.5% [7] - **盈利能力波动**：2025年综合毛利率为23.36%，同比提升2.6个百分点；但2026年第一季度毛利率降至19.0%，同比下滑4.5个百分点，主要受电表及配电产品降价订单交付拖累 [7] - **盈利预测调整**：报告下调了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为14.53亿元、18.21亿元、20.06亿元，同比增长24.46%、25.34%、10.18% [1][7] - **营运与现金流健康**：2025年末经营性现金流净流入26.70亿元，同比大幅增长106%，盈利质量高。2026年第一季度末合同负债达25.8亿元，同比增长19%，存货39.0亿元，较年初增长31%，显示在手订单充沛 [7] 分业务板块分析 - **变配电业务**：2025年营收同比下滑13%，但毛利率同比提升5.26个百分点，受益于主动降本和收入结构优化 [7] - **电表业务**：2025年营收同比微增2%，但毛利率同比下降3.50个百分点，受国网招标价格大幅压降影响 [7] - **直流输电业务**：2025年营收同比下滑29%，毛利率同比提升1.79个百分点。预计2026年该板块收入有望超过24亿元，成为重要增长点 [7] - **新能源与充换电业务**：新能源业务营收同比下滑42%（已剥离），充换电业务营收同比增长8%，毛利率提升2.88个百分点 [7] 估值数据 - **当前股价与估值**：报告发布日收盘价25.66元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.99倍、14.35倍、13.03倍；市净率（P/B）为2.13倍 [1][5] - **市值**：总市值约为261.38亿元，流通A股市值约为259.60亿元 [5]