核心观点 - 华西证券维持江南布衣“买入”评级 预测FY26-28年收入为60.04/63.96/68.06亿元 归母净利润为9.71/10.40/11.15亿元 对应PE为9.4/9.1/8.3X [1] 财务业绩与预测 - FY2026H1公司收入33.76亿元 同比增长7.0% 归母净利润6.76亿元 同比增长11.9% 经营活动现金流9.96亿元 同比增长21.1% [1] - 剔除5021.1万元政府补助影响后 净利润为6.26亿元 同比增长15.5% [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元 股息率为5.18% [1] - 预测FY26-28年收入同比增长8.21%/6.53%/6.41% 归母净利润同比增长8.72%/7.08%/7.24% [1] 品牌表现 - 分品牌收入：FY2026H1 JNBY收入18.60亿元(同比增长5.7%) 速写收入3.89亿元(同比增长0.4%) jnby by JNBY收入4.95亿元(同比增长4.1%) LESS收入3.94亿元(同比增长16.3%) 新兴品牌收入2.37亿元(同比增长22.4%) [2] - 分品牌门店数量：JNBY为992家(同比增长3.3%) 速写为297家(同比下降6%) jnby by JNBY为527家(同比增长1.9%) LESS为271家(同比增长4.6%) 新兴品牌为54家(同比增长3.8%) [2] - 分品牌店效：JNBY为187万元(同比增长2.2%) 速写为131万元(同比增长6.5%) jnby by JNBY为94万元(同比增长2.2%) LESS为145万元(同比增长10.7%) 新兴品牌为440万元(同比增长18.0%) [2] - 男装品牌速写延续弱势并关店调整 女装LESS表现出开店和店效双恢复态势 [2] 渠道表现 - 分渠道收入：FY2026H1直营收入11.80亿元(同比增长5.7%) 经销收入14.42亿元(同比增长0.3%) 线上收入7.53亿元(同比增长25.1%) [3] - 分渠道门店数：直营店512家(同比增长4%) 经销店1651家(同比增长1%) [3] - 直营店效为230万元/半年(同比增长1.3%) 经销单店出货为87万元/半年(同比下降1.1%) [3] - 线下零售店铺可比同店增长-2.2% [3] 会员与粉丝经济 - 截至2025年12月31日 会员所贡献零售额占总零售额逾八成 [3] - 活跃会员账户数为59万个 同比增长9% [3] - 年购买超5000元的会员账户数逾34万个 增长3% [3] 盈利能力分析 - FY2026H1毛利率为66.5% 同比提升1.4个百分点 [4] - 分品牌毛利率：JNBY为69.4%(同比提升1.8个百分点) 速写为67.5%(同比提升2.0个百分点) jnby by JNBY为60.2%(同比提升1.8个百分点) LESS为70.5%(同比提升1.7个百分点) 新兴品牌为48.8%(同比下降3.6个百分点) [4] - 分渠道毛利率：直营为73.7%(同比提升0.1个百分点) 经销为61.0%(同比提升2.0个百分点) 线上为65.8%(同比提升1.6个百分点) [4] - FY2026H1归母净利率为20.0% 同比上升0.9个百分点 [4] - 费用率：销售费用率为32.4%(同比增加0.1个百分点) 管理费用率为9.2%(同比增加0.6个百分点) 财务费用率为0.17%(同比下降0.17个百分点) [4] - 管理费用提升主要由于产品设计和研发部门开支增加 [4] - 其他收益/收入占比提升0.47个百分点 主要由于创业投资基金的公允价值变动收益增加 [4] 营运资本与存货 - FY2026H1末存货为10.2亿元 同比增长9.4% [5] - 存货构成：制成品增加3.2% 委托加工材料减少30.8% 原材料增加9.5% [5] - 应收账款为2.20亿元 基本持平 应收账款周转天数为9天 同比减少1天 [5] - 应付账款为3.08亿元 同比增长29.2% 应付账款周转天数为44天 同比减少12天 [5] 未来增长驱动 - 公司年初以来流水持续较快增长 [6] - 成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间 [6] - 未来店效提升空间来自：大店占比提升 多品牌集合店增加 低效直营店转加盟 粉丝经济带动离店销售 [6] - 中长期粉丝粘性有望带动毛利率稳中有升 规模效应带动费用下降 有望带动净利率进一步增长 [6]

投资评级与目标 - 报告对江南布衣(3306.HK)给予“买入”评级 [1] 核心业绩与事件概述 - 2026财年上半年，公司实现收入33.76亿元，同比增长7.0%；归母净利润6.76亿元，同比增长11.9%；经营活动现金流9.96亿元，同比增长21.1% [2] - 剔除5021.1万元的政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增速更高，达15.5% [2] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18% [2] 分品牌运营表现 - 主品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.7%，门店992家，店效187万元/半年 [3] - 男装品牌“速写”收入3.89亿元，同比微增0.4%，门店减少6%至297家，店效131万元/半年 [3] - 女装品牌LESS收入3.94亿元，同比增长16.3%，门店增长4.6%至271家，店效145万元/半年，实现开店与店效双恢复 [3] - 童装品牌jnby by JNBY收入4.95亿元，同比增长4.1%，店效94万元/半年 [3] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.4%，店效高达440万元/半年 [3] 分渠道运营表现 - 线上渠道收入7.53亿元，同比增长25.1%，增速最快 [3] - 直营渠道收入11.80亿元，同比增长5.7%，门店512家，店效230万元/半年 [3] - 经销渠道收入14.42亿元，同比增长0.3%，门店1651家，单店出货87万元/半年 [3] - 2026财年上半年，线下零售店铺可比同店增长为-2.2% [3] 会员与粉丝经济 - 截至2025年12月31日，会员贡献的零售额占总零售额超过80% [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增长9% [3] - 年度购买超过5000元的会员账户数超过34万个，同比增长3% [3] 盈利能力分析 - 2026财年上半年毛利率为66.5%，同比提升1.4个百分点 [4] - 分品牌看，JNBY、速写、jnby by JNBY、LESS毛利率均同比提升1.7-2.0个百分点，新兴品牌毛利率下降3.6个百分点至48.8% [4] - 分渠道看，经销和线上渠道毛利率分别提升2.0和1.6个百分点 [4] - 归母净利率为20.0%，同比提升0.9个百分点，增速低于毛利率主要因管理费用率和所得税费用率提升 [4] - 销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%，管理费用率提升0.6个百分点主要由于产品设计和研发部门开支增加 [4] 营运资金与财务状况 - 2026财年上半年末存货为10.2亿元，同比增长9.4% [5] - 应收账款为2.20亿元，基本持平，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [5] - 应付账款为3.08亿元，同比增长29.2%，应付账款周转天数为44天，同比减少12天 [5] 未来展望与盈利预测 - 短期来看，公司年初以来流水持续较快增长 [6] - 公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，通过提升大店占比、增加多品牌集合店、低效直营店转加盟、发展粉丝经济离店销售等方式，店效有较大提升空间 [6] - 中长期看，粉丝粘性有望带动毛利率稳中有升，规模效应带动费用下降，从而推动净利率进一步增长 [6] - 维持盈利预测，预计FY2026-FY2028收入分别为60.04亿元、63.96亿元、68.06亿元，同比增长8.21%、6.53%、6.41% [6] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为9.71亿元、10.40亿元、11.15亿元，同比增长8.72%、7.08%、7.24% [6] - 对应FY2026-FY2028年EPS预测为1.86元、1.92元、2.09元，以2026年2月26日收盘价20.08港元计算，对应市盈率分别为9.4倍、9.1倍、8.3倍 [6]

消息面上，江南布衣公布截至12月底中期业绩，总收入为约33.76亿元，同比上升7%；纯利为6.76亿 元，同比上升11.9%；每股基本收益1.32元，中期股息每股0.52港元。公告称，收入的增长主要由于线 上渠道销售的增长及线下门店规模的扩张所致。 江南布衣(03306)绩后涨超6%，截至发稿，涨2.89%，报20.66港元，成交额528.27万港元。 ...

市场监管执法动态 - 市场监管总局近期公布了五起羽绒服产品质量执法典型案例 涉案总金额超过一百万元[1][7] 案例详情与处罚结果 - **宁波长坡厚雪贸易有限公司**：因委托生产的翻领羽绒服含绒量、绒子含量不合格被处罚 没收不合格产品316件 没收违法所得29.11万元 并处罚款33.18万元 累计销售1105件 库存316件 涉案金额66.36万元[2][8] - **卓某杰（个人）**：因未经登记擅自经营并伪造厂名厂址销售羽绒服被查处 没收冒牌羽绒服900件 并处罚款20万元 通过抖音、快手等平台销售 涉案金额34.96万元[3][9][10] - **常熟百乐马服饰有限公司**：因生产的两款羽绒服含绒量、绒子含量未达吊牌明示标准被处罚 没收不合格产品并处罚款6万元 涉案金额8.74万元 产品未对外销售[4][10] - **达州市达川区露莎服装厂**：因生产的冬季羽绒校服多项指标不符合国家标准被处罚 没收违法所得0.98万元 并处罚款1.78万元 涉案金额3.56万元[5][10] - **庐山市豪轩服装有限公司**：因销售的“加菲哇”儿童羽绒服在标志标识、蓬松度等关键指标严重不合格被严厉处罚 没收违法所得5.95万元 罚款16.57万元 并被吊销营业执照 涉案金额6.14万元[6][10] 产品质量问题焦点 - 产品质量不合格问题主要集中在**含绒量**和**绒子含量**未达到国家标准或产品明示标准[2][4][8][10] - 部分案例涉及**标志标识**和**蓬松度**等关键指标不合格 直接威胁儿童健康安全[6][10] - 案例暴露了**校园纺织品**（羽绒校服）存在的质量安全隐患[5][10] 违法经营模式 - 违法行为包括**生产销售不合格产品**、**伪造商品信息及厂名厂址**以及**未经登记擅自经营**[3][9] - 线上销售渠道（如抖音、快手）成为部分假冒伪劣商品的流通路径[3][9]

核心观点 - 临平区将产业升级作为实现共同富裕的核心路径 聚焦新能源装备与人工智能等新兴产业 并推动传统产业转型升级 同时将企业置于发展中心位置 通过一系列培育与服务措施推动经济高质量发展 [1][2] 产业发展目标与规划 新能源装备产业 - 将新能源装备产业作为转型升级突破口 以“中国绿港”为抓手 聚焦风电装备、汽轮机及辅机、电化学储能三大细分领域 [1] - 强化运达能源、杭汽轮等链主企业引领 加快浙北储能、超精叶片等重点项目建设 全力推动产业产值规模突破400亿元 [1] 人工智能产业 - 将人工智能产业视为重要增长变量 以算力小镇为主阵地 联动开发区制造业基础 [1] - 围绕算力底座和终端应用两大领域 依托阿里云飞天、联通产互、知存科技等龙头企业 推动产业实现新一轮发展 [1] 其他重点产业 - 依托小林高科等特色园区 推动智能网联汽车产业产值规模突破200亿元 [2] - 推动高端通用设备产业产值规模突破220亿元 [2] - 推动生物医药与医疗器械产业产值规模突破130亿元 [2] - 推动传统优势服装产业向特色化、数字化转型 产值突破190亿元 [2] 企业培育与服务举措 企业培育计划 - 实施一流企业“雄鹰行动”与专精特新培育计划双轮驱动 [2] - 力争全年新增规上工业企业60家 [2] - 推动国家级“小巨人”企业总量突破60家 [2] - 推动百亿级领军企业达到5家 [2] 企业服务优化 - 持续出台新一轮产业政策 持续规范涉企执法行为 [2] - 强化知识产权全链条保护 [2] - 聚焦企业普遍关切的用地、用工、用能、融资等难题开展常态化攻坚破解 [2]

公司业绩表现 - 截至12月底中期总收入约为33.76亿元，同比增长7% [1] - 截至12月底中期纯利为6.76亿元，同比增长11.9% [1] - 每股基本收益为1.32元，公司宣布中期股息每股0.52港元 [1] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由于线上渠道销售的增长所致 [1] - 收入增长同时受益于线下门店规模的扩张 [1] 市场反应 - 公司股价在业绩公布后上涨，截至发稿时涨2.89%，报20.66港元 [1] - 成交额为528.27万港元 [1]

柬埔寨服装、鞋类及旅行用品行业出口表现 - 2026年1月柬埔寨服装、鞋类及旅行用品出口总额达14.7亿美元 较2025年同期的13.6亿美元增长超过8% [1] - 该产业是推动柬埔寨经济增长的重要动力之一 产品主要出口至美国、欧洲、英国、加拿大、韩国及日本等国际市场 [1] 细分品类出口数据 - 2026年1月服装出口额达10.1亿美元 同比增长6.8% [1] - 2026年1月纺织品出口额达0.7亿美元 同比增长35.6% [1] - 2026年1月鞋类产品出口额约2亿美元 同比增长16.9% [1] - 2026年1月旅行用品出口额达1.9亿美元 同比增长1.1% [1]

出口收入总体表现 - 2026年1月出口收入达15.3亿美元 同比增长13.7% 为过去十年同期最高水平 [2] - 政府设定2026年出口总体目标为200亿美元 旨在通过提升附加值出口和拓展新市场维持增长势头 [2] 商品出口表现 - 2026年1月商品出口额达11.6亿美元 同比增长约10.7% [2] - 主要农业出口如茶、椰子和橡胶表现良好 [2] - 服装出口下降近2.8% [2] 服务出口表现 - 2026年1月服务出口额达3.68亿美元 同比增长约24.6% [2] 主要出口市场 - 美国仍是主要出口市场之一 [2] - 印度成为第二大目的地 分别在不同产品类别中贡献显著增长 [2]

控股股东股权质押展期 - 控股股东吴志泽于2026年2月26日将其质押给招商证券的1975万股股票办理了为期一年的展期，新的到期日为2027年2月24日，质押用途为“个人资金需求” [2][3] - 此次展期的1975万股股票占吴志泽个人持股的5.37%，占公司总股本的1.35% [3] - 这是吴志泽在两年内连续对同一批股票质押进行展期操作，上一次展期发生在2025年2月26日，用途相同 [3] 整体质押情况 - 截至2026年2月27日，吴志泽及其一致行动人合计持有公司股份约5.56亿股，占公司总股本的38.09% [3] - 吴志泽及其一致行动人累计质押股份总数约1.31亿股，占各方合计持股的23.54%，占公司总股本的8.97% [3] - 公司公告强调，相关质押不存在平仓风险，不涉及业绩补偿义务，不会对公司的生产经营和治理产生影响 [3][4] 公司近期财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入34.80亿元，同比下滑1.59% [5] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的净利润同比下降43.18% [5] - 2025年前三季度，扣除非经常性损益后的归母净利润同比下降49.87% [5] 业绩下滑原因分析 - 净利润下滑主要因报告期内实现的收入未达预期，但费用较为刚性 [5] - 为实现长期战略目标而增加的战略性费用投入增加 [5] - 资产减值计提增加，2025年前三季度计提资产减值损失8023.49万元，主要系存货计提减值增加所致 [5] - 温州总部生产项目升级导致营业外支出增加 [5] 公司现金流状况 - 2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为9591万元，同比减少32.07% [5]

控股股东股权质押展期 - 控股股东吴志泽于2026年2月26日，将其质押给招商证券的1975万股股票办理了为期一年的展期手续，新的到期日为2027年2月24日 [1][2] - 此次展期涉及的1975万股股份，占吴志泽个人持股的5.37%，占公司总股本的1.35% [1][2] - 这是吴志泽在两年内连续对同一批股票质押进行展期操作，上一次展期发生在2025年2月26日，质押用途均为“个人资金需求” [1][2] 整体质押状况 - 截至2026年2月27日，吴志泽及其一致行动人合计持有公司股份约5.56亿股，占公司总股本的38.09% [2] - 吴志泽及其一致行动人累计质押股份总数约为1.31亿股，占各方合计持股的23.54%，占公司总股本的8.97% [1][2] - 公司公告强调，相关质押股份不存在平仓风险，不涉及业绩补偿义务，不会对公司的生产经营、公司治理产生影响 [2][3] 公司近期财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入34.80亿元，同比下滑1.59% [3] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的净利润同比下降43.18% [2][3] - 2025年前三季度，扣除非经常性损益后的归母净利润同比下降49.87% [3] - 2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为9591万元，同比减少32.07% [3] 业绩下滑原因分析 - 净利润下滑主要原因是报告期内公司实现的收入未达预期，但费用较为刚性 [3] - 为实现长期战略目标而增加的战略性费用投入增加 [2][3] - 资产减值计提增加，2025年前三季度计提资产减值损失8023.49万元，主要系存货计提减值增加所致 [3] - 温州总部生产项目升级导致营业外支出增加 [2][3]