上市表现与市场定位 - 公司以11港元高开，较发行价7.68港元飙升超40%，市值突破49亿港元，成为港股市场首只"AI跨境社交电商A+H第一股" [1] - 作为国内少数实现"纸制包装+跨境电商"双主业协同的企业，上市标志着全球化战略迈入新阶段 [1] - 2024年在中国B2C出口电商领域位列第二，占据1.3%的市场份额 [4] 跨境电商业务表现 - 2024年实现营业收入552,925.86万元，净利润18,193.11万元，跨境社交电商业务营收336,590.31万元，占比60.9% [4][6] - 业务毛利率维持在60%左右（2022-2024年分别为59.1%、63.1%、60.5%），驱动公司总体毛利率达43.8% [6] - 采用"货找人"模式，通过多平台投放策略降低单一平台依赖，产品覆盖家居、服饰、电子等泛品类 [5] 纸制包装业务优势 - 2024年以1.2%市场份额成为中国内地纸制快消品销售包装行业收入第一 [9] - 提供一站式解决方案，整合市场营销、产品设计、物流等环节，合作客户包括伊利、瑞幸咖啡、Woolworths、麦当劳等 [8][11] - 纸制包装产量从2022年846.7百万平方米增长至2024年1,026.1百万平方米 [11] 行业趋势与政策机遇 - 中国纸制快消品包装市场规模从2020年1456亿元增至2024年1703亿元，预计2029年达2227亿元 [9] - "以纸代塑"趋势加速，政策要求2025年电商快件不再二次包装率超90%，欧盟规定2030年所有包装可回收 [9][10] - 环保技术领先，采用可降解材料与环保喷墨工艺，将政策约束转化为竞争优势 [11] 战略升级与品牌布局 - 孵化SENADABIKES电助力自行车、PETTENA宠物用品等6个自有品牌，2024年品牌业务毛利率达68% [13] - 计划2027年将品牌业务占比提升至30%，构建"AI技术+中东产能+品牌矩阵"三角战略 [13][14] - 欧洲、东南亚市场拓展成效显著，针对日韩市场优化投放策略应对汇率波动 [4]

公司现状与困境 - 公司通过破产重整化解债务危机并摘除"*ST"帽子，但新老股东矛盾导致控制权交接未完成，产业投资人资产注入工作停滞[2] - 2024年营业收入同比下降16.73%至3.87亿元，扣非净利润亏损1.13亿元，核心跨境电商业务收入下降12.18%至3.03亿元[11] - 2025年一季度营业收入同比暴跌80.87%至2249.13万元，扣非净利润及经营现金流持续为负[2] 资本运作历史 - 2017年通过天泽信息完成重组上市，2020年实控人变更为肖四清，2022年更名为"有棵树"[3] - 2020-2024年累计亏损45.19亿元，营业收入从50.27亿元骤降至3.87亿元[4] - 2024年9月进入破产重整程序，12月完成重整计划，产业投资人天行云联合体注入3.62亿元资金[5][7] 股东控制权争夺 - 产业投资人王维方持股18%成为第一大股东，但原实控人肖四清仍控制董事会并否决其改组董事会的提案[7][8] - 王维方1.17亿股被司法冻结，其称系"诉前保全"非债务问题，但未披露具体原因[8] - 产业投资人承诺获得控制权后将注入进口业务及海外渠道资源，但当前均未实施[12][13] 业务挑战与转型 - 受亚马逊"封号事件"影响，超1亿元店铺资金被冻结，品牌化转型受阻[11] - 公司承认尚未建立标志性跨境品牌，资金状况持续恶化[11] - 重整计划提出整合产业投资人资源赋能出口业务，但股东分歧导致进展停滞[2][12]

区域发展现状与产业格局特征 - 杭州市跨境电商产业形成区域差异化格局 江干区与滨江区为核心集聚区 跨境电商进出口额突破200亿元 占全市总量35% 头部平台如阿里巴巴国际站、网易考拉带动完整产业链生态 [1] - 余杭区依托未来科技城数字技术优势 重点发展AI和大数据驱动的跨境电商服务 数字技术服务类企业占比达40% 显著高于其他区域 [2] - 萧山区体现传统制造业转型特点 纺织服装类产品占比高达60% 同质化竞争导致利润率持续走低 [4] - 临安区和富阳区特色农产品跨境电商增长强劲 茶叶、山核桃等农产品出口同比增长45% 但物流成本比主城区高出30% [4] 商业模式创新与技术应用进展 - B2B平台化模式占主导地位 占比65% 阿里巴巴国际站整合线上展会与供应链金融服务 服务企业超1.2万家 [5] - B2C领域品牌化、社交化趋势明显 企业自建独立站数量增长80% TikTok Shop等社交电商平台崛起 [7] - 线下线上融合模式成效显著 下城区O2O模式通过50家体验店实现客单价提升3倍 [7] - 区块链海关系统试点将通关时间从48小时缩短至2小时 海外仓数量达800个 但北美仓占比45% 非洲、拉美覆盖率不足10% [9] 发展瓶颈与转型升级路径 - 物流成本占比达25%-30% 明显高于深圳等竞争对手 地理位置和物流体系效率是主因 [10] - 数据分析师、海外合规专家等复合型人才缺口超10万 影响企业创新能力和国际竞争力 [10] - 纺织等传统领域利润率降至5%以下 同质化竞争严重 [11] - 各区县政策执行效率差异达40% 滨江区与临安区政策不统一影响市场公平竞争 [13] - 主城区应发展AI选品、智能客服等增值服务 郊区县打造差异化产业带 柔性制造模式可将交货周期从45天压缩至21天 [13] 政策环境与市场机遇分析 - 杭州作为首批跨境电商综合试验区 享受国家政策红利 设立专项扶持资金支持海外仓建设、品牌推广 [15] - 全球跨境电商市场保持两位数增长 东南亚、非洲、拉美等新兴市场崛起 [17] - 消费升级推动高品质、个性化产品需求 技术进步如大数据、AI、区块链提升运营效率 [19][20] - 政策与市场协同效应显著 试验区模式创新与新兴市场拓展形成良性循环 [21]

港股上市表现 - 派格生物医药-B（HK02565）上市首日收盘跌近26% [2] - 吉宏股份（HK02603）上市首日盘中涨幅超50%，收盘涨39% [3] - 吉宏股份成为厦门首家"A+H"上市企业，今年第五家在港上市的A股公司 [3] 公司背景与股权结构 - 吉宏股份成立于2003年，最初主营快消品纸制包装业务，2017年拓展跨境社交电商业务 [4] - 执行董事陆它山（1998年生）与创始人庄浩等高管为一致行动人，构成单一最大股东团体，陆它山持股0.2% [4][4] - 公司2016年登陆A股，2025年实现港股上市，形成"A+H"双资本平台 [4] 财务数据 - 2022-2024年营收分别为53.76亿元、66.95亿元、55.29亿元，年内溢利分别为1.72亿元、3.32亿元、1.84亿元 [6] - 2025年Q1收入14.77亿元（同比+11.55%），归母净利润5915.99万元（同比+38.21%） [6] - 跨境电商业务收入占比从2022年57.8%提升至2024年60.9%，纸质包装业务占比从36.9%降至38% [7] 行业地位与战略 - 按2024年亚洲社交媒体电商收入计，公司在中国B2C出口电商中排名第二，市场份额1.3% [7] - 纸质包装业务在中国内地市场份额1.2%，排名第一 [7] - 募资用途：40%拓展海外市场（亚洲、欧洲、拉丁美洲），35%投入研发与吉喵云技术开发，15%发展自主品牌 [8] 技术布局 - 计划购置40-60台高性能计算服务器和GPU加速卡，强化AI模型训练能力 [8] - 通过AI算法分析海外市场用户画像，在Meta、TikTok等平台精准推送独立站广告 [8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 欧盟计划对跨境电商包裹征收入境处理费，政策若实施将使电商平台成本上升，平台或转嫁成本给消费者，中国跨境电商企业价格优势或减弱，市场竞争力受影响，物流周期也将延长，损害用户体验 [2][3] - 该政策或促使企业在欧洲布局海外仓，虽可降低费用、提高物流效率、改善客户体验，但会增加仓储租赁、库存管理与周转压力，对企业供应链管理能力提出更高要求 [3] - 跨境电商面临系统性重构挑战，中国跨境电商企业需从生产端到品牌端进行全链路本地化重塑，完成本地化与合规化双重布局 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月21日，欧盟计划对直邮方式的跨境电商包裹每件征收2欧元入境处理费，商品先进入欧盟境内仓库再二次配送则每件收取50分，预计2028年实施，政策旨在应对低价小包裹商品涌入带来的挑战，目前处于草案阶段 [2] 点评 - 欧盟新政策名义上加征电商平台费用，平台可能将成本转嫁给消费者，以Temu为例，法国市场平均客单价约25欧元，新增2欧元费用使履约成本上涨8%，利润空间压缩，平台或部分转嫁成本给消费者 [3][8] - 依赖低价策略的中国跨境电商企业成本上升，价格优势减弱，影响市场竞争力，假设Temu弹性系数为 -1.5，价格上涨8%，订单量将减少12%，且电商平台需提前提交商品详尽信息，物流周期延长2 - 3天，损害用户体验 [3][9] - 政策或促使企业在欧洲布局海外仓，通过欧盟境内海外仓中转包裹，单件入境处理费可降至0.5欧元，有效利用海外仓可降低费用、提高物流效率、改善客户体验，但会增加仓储租赁、库存管理与周转压力，对企业供应链管理能力要求更高 [3][10] 行业趋势 - 跨境电商面临系统性重构挑战，中国跨境电商企业需从生产端到品牌端全链路本地化重塑，包括打造本地供应网络、精细化管理本地仓库、培育本地用户社群、建立本地广告矩阵 [4][11] - 美国于5月2日终止800美元以下包裹免税政策，对小包裹征收54%关税或100美元/件固定关税，日本也在审议《关税法》修正案，拟取消6000日元以下进口商品免税并引入“安全认证费”，欧盟举措是全球贸易规则重构一环 [4][11] - 海外业务是中国跨境电商企业重要部分，2024年欧盟46亿件小包裹中有91%来自中国，数量较2023年翻倍，企业需完成本地化与合规化双重布局 [4][11]

跨境电商行业现状 - 过去十年跨境电商草莽掘金时代结束 暴富神话退潮 商家销量降至高峰期三分之一 [1] - TEMU等平台涌入导致市场竞争加剧 美国取消小额免税政策直接冲击直邮小包模式 [2][10] - 欧盟拟对小包裹征税 东南亚市场加强监管 政策不确定性成行业新常态 [3][7][8] 美国关税政策影响 - 2024年4月美国取消中国商品小额免税 5月起对800美元以下包裹征收120%关税 [12] - 关税导致亚马逊近1000种商品平均涨价30% TEMU暂停中国直发美国业务 [14][17] - 中美经贸会谈后关税从120%降至54% TEMU迅速恢复全托管备货 [19][20][22] 平台商业模式演变 - TEMU首创全托管模式 商家仅供货 平台负责运营履约 两年GMV超500亿美元 [50][54][44] - 半托管模式兴起 商家获定价权与物流自主权 速卖通 TEMU等重点推广 [57][60] - TEMU推出Y2新模式 支持国内直发美国 物流时效延长至14天 [74] 市场竞争格局 - 中国跨境电商四小龙（速卖通 TEMU SHEIN TikTok Shop）威胁亚马逊霸主地位 [36] - 2023年行业进出口2.38万亿元 五年增长10倍 2024年达2.63万亿元 [37][38][39] - TEMU超级碗广告投入1400万美元 两年成为全球访问量第二电商平台 [43][44] 供应链与商家策略 - 关税窗口期中国至美国集装箱预订量激增277% 商家抢抓90天出货期 [63][66] - 中小白牌商家面临淘汰 品牌化与海外仓布局成生存关键 [67][69][72] - TEMU降低美国商家入驻门槛 欧洲市场或贡献35-40%份额 [75][76] 行业未来趋势 - 从价格战转向价值战 品牌化与高附加值策略成必然方向 [77] - 全托管向半托管转型 提升客单价与物流效率优化盈利模型 [72] - 全球电商版图重塑 政策风险倒逼平台多元化市场布局 [75][78]

文 | 亿恩 最近几天，亚马逊平台的带电产品卖家倒了一大片。 这不禁让人会想起三个多月前亿恩报道的那起震惊跨境圈的事件：深圳市车扬科技有限公司因一个纽扣 电池，卷入了一场人身伤害索赔案，索赔方提出了高达832.5万美元的巨额赔偿要求。 面对此次如此大规模的链接下架，有亚马逊卖家不禁发出疑问："难道又有美国小孩吞电池了？" 带电产品大量下架，申诉被亚马逊拒死 自上周起，亚马逊平台启动大规模扫号行动，大量含电池产品链接被强制下架。相关消息显示，在业内 人士组建的交流群中，短短时间内就聚集了300多位受害卖家，事件波及范围之广可见一斑。 而且，无论经营时间长短，相关商品链接都有可能出现问题。比如，有一位卖家经营了5年的老链接， 就在这次扫号行动中被下架了。 亚马逊此次行动展现出"快准狠"的凌厉态势。在处理速度方面，有卖家反馈，自己刚察觉到异常，短短 一天内，十多条链接便如多米诺骨牌般接连倒下了。在打击力度层面，有卖家表示，以往带电产品每年 虽也会遭遇下架情况，但这次链接直接"变狗"，且未收到任何邮件通知。 亚马逊为何对带电产品痛下杀手？部分卖家猜测，可能是这类产又引发了重大事故，继而受害者起诉了 亚马逊，而亚马逊又 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 2024年公司收并购通拓科技、新渠道拓展得力致营业收入快速增长，但业绩阶段性承压；2024Q4净利润亏损因三季度备货多、Q4清库存及计提较多存货减值；2025Q1仍在清库存，利润端承压但存货额度持续下降；预计后续公司有望轻装上阵，盈利能力改善，通拓科技将贡献业绩，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.2、3.8、4.9亿元 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入90亿元，同比增长38%，归母净利润1.7亿元，同比下降49%；2024Q4营业收入29.1亿元，同比增长64%，归母净亏损1912万元，同比下降158%；2025Q1营业收入22.92亿元，同比增长35%，归母净亏损0.15亿元，同比下降118% [2][4] - 2024年易佰网络同比增长19%，temu/tk/Walmart收入分别为3.5/1.88/3.81亿元，通拓并表贡献13.1亿元；易佰网络归母净利润2.83亿元，同比下降28%，通拓科技亏损1111万元但较同期大幅改善，预计母公司亏损同比扩大 [11] - 2024Q4毛利率同比下降3.5个百分点，销售费用率提升2.5个百分点，计提存货减值5144万元 [11] - 2025Q1毛利率同比下降5.0个百分点，销售费用率同比提升1.5个百分点，计提资产减值2195万元；2024Q3/2024Q4/2025Q1存货额度分别为20.2、18.2、14.9亿元 [11] 财务报表及预测指标 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表（百万元）|营业总收入|9022|10617|11820|13120| | |营业成本|5968|7119|7901|8771| | |毛利|3054|3498|3919|4349| | |营业税金及附加|6|4|4|4| | |销售费用|2264|2476|2594|2878| | |管理费用|440|552|785|792| | |研发费用|66|84|77|85| | |财务费用|-4|-8|-2|-3| | |加：资产减值损失|-74|-46|-50|-53| | |信用减值损失|-1|-3|0|0| | |公允价值变动收益|0|0|0|2| | |投资收益|4|7|7|7| | |营业利润|224|356|434|565| | |营业外收支|-7|0|0|0| | |利润总额|217|356|434|565| | |所得税费用|50|39|58|75| | |净利润|167|317|375|490| | |归属于母公司所有者的净利润|170|317|375|490| | |少数股东损益|-3|0|0|0| | |EPS（元）|0.43|0.78|0.93|1.21| |资产负债表（百万元）|货币资金|/|/|/|/| | |交易性金融资产|404|1024|1331|1745| | |应收账款|443|587|654|726| | |存货|1819|1437|1550|1679| | |预付账款|72|71|79|88| | |其他流动资产|183|226|243|258| | |流动资产合计|2922|3347|3859|4499| | |长期股权投资|46|46|46|46| | |投资性房地产|0|0|0|0| | |固定资产合计|246|241|236|231| | |无形资产|195|195|195|195| | |商誉|748|748|748|748| | |递延所得税资产|70|34|34|34| | |其他非流动资产|222|223|223|223| | |资产总计|4449|4833|5340|5975| | |短期贷款|122|122|122|122| | |应付款项|598|791|878|975| | |预收账款|0|0|0|0| | |应付职工薪酬|60|71|79|88| | |应交税费|191|127|142|157| | |其他流动负债|357|354|376|400| | |流动负债合计|1328|1465|1596|1742| | |长期借款|477|477|477|477| | |应付债券|0|0|0|0| | |递延所得税负债|9|8|8|8| | |其他非流动负债|258|165|165|165| | |负债合计|2072|2115|2246|2391| | |归属于母公司所有者权益|2343|2684|3060|3549| | |少数股东权益|34|34|34|34| | |股东权益|2377|2718|3094|3583| | |负债及股东权益|4449|4833|5340|5975| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流净额|-330|694|318|424| | |取得投资收益收回现金|3|7|7|7| | |长期股权投资|3|0|0|0| | |资本性支出|-103|-20|-20|-20| | |其他|-205|0|0|0| | |投资活动现金流净额|-302|-13|-13|-13| | |债券融资|0|0|0|0| | |股权融资|29|10|0|0| | |银行贷款增加（减少）|428|0|0|0| | |筹资成本|-128|8|2|3| | |其他|186|-88|0|0| | |筹资活动现金流净额|515|-71|2|3| | |现金净流量（不含汇率变动影响）|-117|611|306|415| |基本指标|每股收益|0.43|0.78|0.93|1.21| | |每股经营现金流|-0.81|1.72|0.78|1.05| | |市盈率|33.21|14.02|11.83|9.07| | |市净率|2.47|1.65|1.45|1.25| | |EV/EBITDA|19.60|11.42|8.64|6.02| | |总资产收益率|3.8%|6.6%|7.0%|8.2%| | |净资产收益率|7.3%|11.8%|12.3%|13.8%| | |净利率|1.9%|3.0%|3.2%|3.7%| | |资产负债率|46.6%|43.8%|42.1%|40.0%| | |总资产周转率|2.34|2.29|2.32|2.32| [15]

行业现状与挑战 - 跨境电商行业过去十年的草莽掘金时代结束，商家利润空间大幅压缩，销量降至高峰期三分之一[1] - 美国取消中国商品"小额免税"政策导致关税飙升，直邮小包模式受直接冲击，TEMU等平台被迫调整业务模式[1][7] - 欧盟拟对入境小包裹征费，东南亚市场加强监管（如泰国税务审查、印尼封锁TEMU），全球政策不确定性成为新常态[3][4] 政策影响与市场反应 - 美国5月2日起对≤800美元中国包裹征收120%关税，导致TEMU全托管商品大规模下架，平台转向本地仓发货的半托管模式[7][9] - 中美经贸会谈后关税从120%降至54%，TEMU迅速恢复全托管备货，中国至美国集装箱预订量7天内暴涨277%[10][31][32] - 亚马逊近1000种商品平均涨价30%，TEMU成为首家停止中国直发美国的平台[8][9] 竞争格局演变 - "跨境电商四小龙"（速卖通、TEMU、SHEIN、TikTok Shop）崛起，2023年出口额1.83万亿元（+19.6%），5年规模增长10倍[18][19] - TEMU两年内超越eBay成全球访问量第二，2024年GMV超500亿美元，预计2025年达700-800亿美元[20][21] - 亚马逊推出Amazon Haul低价商店应对竞争，行业进入白热化阶段[23] 商业模式创新 - TEMU首创"全托管模式"吸引工厂型卖家，商家仅需供货，平台负责运营/履约，2022年投入百亿资源扶持1万家制造企业[24][25][27] - 半托管模式兴起，赋予卖家物流/定价自主权，速卖通率先推广，TEMU美区流量明显向半托管倾斜[29][30][34] - TEMU推出Y2新模式支持国内直发美国，物流时效延长至14天，平衡仓储成本与政策风险[35] 未来发展趋势 - 行业从价格战转向品牌化，中小白牌商家可能退出，具备供应链整合能力的企业将主导市场[33][38] - TEMU加速全球化布局，欧洲市场预计贡献35-40%份额，超越北美成为第一大市场[36] - 跨境电商进入盈利导向阶段，从"低价出口"转向高附加值品牌策略，平台算法将向合规模式倾斜[34][37][38]

公司概况 - 晨北科技（VeSync）是深圳智能家居出海龙头，2020年登陆港交所，2024年以33.3%溢价完成私有化退市 [4][5][13] - 公司创始人杨琳2011年从智能插座等小家电起步，逐步建立覆盖智能家居、厨房电器等品类的全球化品牌 [4][10][11] - 2024年营收达6.5亿美元（约47亿元人民币），同比增长11.5%，净利润9304.8万美元（约6.2亿元人民币） [6][12][13] 业务发展 - 旗下四大品牌：LEVOIT（环境电器）、COSORI（厨房电器）、ETEKCITY（健康检测）、PAWSYNC（宠物智能设备） [12] - 2012年首个品牌Etekcity的智能体脂秤上线三个月即登顶亚马逊细分类目榜首 [11] - 超七成收入依赖北美市场，面临美国关税政策反复导致的合规成本激增 [15] 财务表现 - 2020-2022年陷入增收不增利困境，2022年净亏损1627.6万美元 [12] - 2023年业绩回暖，2024年毛利率达47%（306,578千美元/652,640千美元） [13] - 上市初期市值超260亿港元，退市时缩水至63.47亿港元 [15] 私有化动因 - 降低维持上市地位的成本与费用，避免市场对短期业绩的过度关注 [7][14] - 应对地缘政治风险和关税壁垒，退市后可更灵活布局海外市场 [14][15] - 跨境电商企业在港股估值低迷，同行在A股/美股市值更高（如安克500亿、SharkNinja 160亿美元） [19][20] 战略规划 - 计划投入TikTok及零售渠道，深化欧洲市场占有率 [22] - 行业进入重投入、慢回报阶段，需建立更坚实的竞争壁垒 [20][21] - 私有化被视为战略回撤，为更大商业突围释放灵活空间 [5][8][23]