公司基本面与业务概览 - 公司从传统速冻企业通过渠道深耕和品类扩张，进化为全渠道食品巨头，核心业务是给火锅店供丸子、给超市卖饺子，并致力于推广中式速冻食品 [1] - 产品覆盖三大板块：速冻调制食品占营收49.43%、速冻菜肴制品占31.77%、速冻面米制品占16.32% [1] - 火锅料系列如锁鲜装高端丸子Q3营收19.06亿元，同比增长6% [2] - 预制菜大单品如清水虾、调味虾、小酥肉Q3营收12.28亿元，同比增长9% [3] - 面点创新矩阵推出"嵄州小笼包"、"橘子包"等"米面六小龙"新品以吸引年轻消费者 [4] 护城河与行业地位 - 渠道壁垒坚固，拥有全国化产能布局，覆盖商超、餐饮、电商、特通全渠道，2025年Q3特通直营渠道收入暴增68%，新零售及电商增长38% [5] - 供应链具备优势，自有冷链物流网络，存货周转率2.67次（2025Q3），高出行业平均15% [6] - 品牌认知度高，连续多年行业市占率第一，A+H股双平台提升国际影响力 [7] - 行业排名领先，2024年营收151.27亿元，净利14.85亿元，ROE领先同行 [10] 成长潜力与市场标签 - 短期催化因素包括2025年Q3营收已回暖（同比+6.6%），四季度为速冻消费旺季叠加H股上市 [8] - 中长期逻辑在于海外市场扩容（2024年境外收入增30.76%），并通过并购鼎味泰切入烘焙赛道 [9] - 市场标签包括"消费复苏概念股"（Q3净利润同比增11.8%）、"港股上市概念"（H股IPO获批）、"高分红股"（近三年累计分红超20亿元，2024年分红比例达70.05%）以及"预制菜龙头" [11][12][13][14] 管理层与公司治理 - 公司无国资控股，股权分散但治理稳定，控股股东国力民生持股25%，决策灵活 [15] - 高管团队如董事长刘鸣鸣等核心管理层持股合计5.94%，利益绑定紧密 [16] - 战略执行力强，2025年收购鼎味泰展现了外延扩张能力 [17] 财务健康状况 - 2025年三季报显示营收113.71亿元（同比+2.66%），净利润9.49亿元（同比-9.35%，但Q3单季+11.8%），毛利率20.34%（环比提升） [18] - 偿债能力稳健，资产负债率23.91%，流动比率3.00，速动比率2.17 [19] - 经营现金流改善，Q3每股现金流3.21元 [20] 估值分析 - 截至2025年11月12日，公司总市值270.70亿元，对应PE（TTM）19.52倍，PB 1.79倍 [22] - 当前估值低于食品饮料行业平均PE约25-30倍，若2026年净利润回升至14亿元，PE可降至15倍 [23][24] 市场表现与策略参考 - 当前股价81.22元处于52周区间（69.22-92.15元）中上部 [26] - 建仓参考区间为75-78元（对应PE 18倍），止盈第一目标90元，第二目标95元（需H股上市催化） [24][25] - 短期走势受H股进展及四季度旺季数据影响，中期关键变量是海外订单落地和烘焙业务整合 [27]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为100元，对应2026年21.8倍市盈率 [2][6] 核心观点总结 - 报告核心观点认为安井食品动销呈现边际加速，经营拐点已明确 [2][6] - 公司短期基本面改善，收入端加速且行业价格战趋缓，经营低点已过 [6] - 中长期看，公司在行业调整期夯实内功，若未来需求改善，有望攫取更多份额并释放盈利弹性 [6] 近期经营表现 - 近期（10-11月）渠道数据在高基数背景下保持良性较快增长，动销延续第三季度以来逐月改善趋势 [6] - 动销改善原因包括：第三季度无经销商大会促销致渠道库存水平不高；公司受益于小品牌退出，新品贡献显著，部分产品出现断货；天气转冷旺季来临催化需求 [6] - 考虑到今年天气偏冷及公司新品放量，预计第四季度主业将恢复良性增长，后续春节旺季有望继续加速 [6] 行业竞争格局 - 速冻行业价格战趋缓信号明确，产业及渠道普遍反馈价格战已“打无可打” [6] - 供给端方面，行业资本开支自2023年起回落，2024-2025年新增产能逐步减少 [6] - 需求端方面，环比2025年第二季度餐饮最差阶段已过去，出现边际修复 [6] - 若需求修复，行业格局有望加速改善 [6] 公司财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为15706百万元、16981百万元、18231百万元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [2] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为1399百万元、1529百万元、1679百万元，同比增速分别为-5.8%、9.3%、9.8% [2] - 预测2025年至2027年每股收益分别为4.20元、4.59元、5.04元，对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [2][6] - 公司当前股息率为4%，具备一定支撑 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为13.56亿元，同比增长12.05%；归母净利润为2.01亿元，同比增长3.51%；扣非净利润为1.75亿元，同比增长19.4% [2][4] - 2025年第三季度单季营业总收入为5.22亿元，同比增长16.74%；归母净利润为6956.67万元，同比下降16.07%；扣非净利润为7390.39万元，同比增长25.53% [2][4] - 2025年前三季度毛利率同比提升1.61个百分点至28.01%；期间费用率同比下降0.45个百分点至10.51% [9] - 2025年第三季度单季毛利率同比提升2.81个百分点至29.6%；期间费用率同比下降1.25个百分点至10.58% [9] - 2025年前三季度公允价值变动净损益为1557.99万元，显著低于2024年同期的6737.22万元，对表观利润构成压力 [9] 业务运营与结构 - 2025年1-9月主营业务收入为135,490.11万元，食品类收入为122,611.30万元，占总营收90.40% [9] - 分产品看，面米类收入50,883.84万元（占比37.51%），馅料类收入38,826.14万元（占比28.63%），外购食品类收入32,531.63万元（占比23.98%） [9] - 分渠道看，特许加盟销售为101,354.07万元（占比74.72%），团餐渠道为30,694.98万元（占比22.63%），直营门店为1,699.20万元（占比1.25%） [9] - 分区域看，华东区域收入为111,636.48万元（占比82.31%），是核心收入来源 [9] - 截至2025年第三季度末，加盟门店总数达5,934家，较期初净增791家；华东区域门店为4,238家，净增812家，贡献主要增长 [9] - 公司自2025年9月30日起合并“馒乡人”品牌248家门店，显著增厚门店实力 [9] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.90亿元、3.25亿元、3.63亿元 [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.21元、1.36元、1.51元 [9] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23倍、21倍、18倍 [9] 公司基础数据 - 当前股价为27.93元（2025年11月7日收盘价），总股本为23,957万股 [6] - 每股净资产为9.46元，近12月最高/最低价分别为29.06元/15.82元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对巴比食品维持“强推”评级，目标价为35.6元，对应2026年28倍市盈率 [2] - 核心观点认为公司经营拐点明确，新店型探索打开成长空间，有望“再造一个巴比” [2][62] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.27元、1.41元，对应市盈率（P/E）分别为27倍、24倍、22倍 [7][8] 新店型经营情况 - 招远路堂食店位于上海陆家嘴街道，覆盖小区、医院及商务区，设有近20个座位的堂食区，日销售额超1万元，早中晚餐均有稳定客流 [7][12][16] - 静安新城店由传统老店改造而来，为单一铺面外带店，无堂食座位，在活动及雨天影响下，估算日营业额约6500-7000元，较上海区域门店平均日销3000元实现翻倍 [7][22][30][32] - 新店型产品线丰富，招远路店设有8大产品线，新增手工小笼包（3个SKU，定价9-10元/笼）、现熬汤粥、馄饨拌面、煎炸小吃等 [16] 新店型可复制性分析 - 新店型相较于传统包子店，人员配置翻倍、SKU增加，导致管理和运营难度提升，但凭借更优店效，回本周期缩短至6个月以内，远快于老店的1年左右 [7][36][37] - 选择切入小笼包赛道的原因在于：全国小笼包门店超3万家，行业规模约160亿元，长期处于“有品类无品牌”的分散状态，整合空间大 [7][38] - 看好巴比在该赛道突围的优势包括：覆盖全国的五大中央厨房集群实现高效供应链响应；数字化管理平台与完善的督导帮扶体系；积极的品牌传播与迭代创新能力；突出的研发能力与面点学院赋能 [7][43][44][45] - 公司计划2025年底前开设20家新店型，2026年加速扩张，中期有望实现1500家门店，远期空间可看至3000家，具备“再造一个巴比”的可能性 [7][47][48] 投资建议与弹性测算 - 中性测算下，若每年新开200家新店型（假设150家堂食店、50家外带店），可贡献约1.56亿元营收，占公司当前营收的8.3%左右 [7][57] - 按中期1500家门店假设，有望贡献11.7亿元收入，报表潜在弹性充足 [7][57] - 公司经营战略聚焦“品质、效率、服务优先”，在生产效率提升、新媒体营销、新店型探索上取得突破，内生外延增长逻辑明确，每年有望维持接近双位数增长 [62]

投资评级 - 报告对千味央厨的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为13.78亿元，同比增长1.00%；归母净利润为5377.55万元，同比下降34.06%；扣非净利润为5359.9万元，同比下降34.15% [2][4] - 2025年第三季度单季营业总收入为4.92亿元，同比增长4.27%；归母净利润为1798.55万元，同比下降19.08%；扣非净利润为1950.61万元，同比下降14.00% [2][4] - 公司单季度收入增速呈现环比改善趋势，2025年Q1至Q3的同比增速分别为+1.50%、-3.12%、+4.27% [10] - 2025年前三季度归母净利率同比下滑2.08个百分点至3.9%；毛利率同比下滑1.52个百分点至22.73%；期间费用率同比上升1.23个百分点至16.95% [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度归母净利率同比下滑1.06个百分点至3.66%；毛利率同比下滑1.26个百分点至21.18%；期间费用率同比微升0.03个百分点至15.39% [10] - 第三季度销售费用率同比下降0.17个百分点，管理费用率同比上升0.25个百分点，研发费用率同比下降0.17个百分点，财务费用率同比上升0.13个百分点 [10] 公司项目与战略 - 公司募投项目“芜湖百福源项目”和“鹤壁百顺源项目”因实际建设进度、市场需求变化等原因将整体达到预定可使用状态的日期调整至2027年1月 [10] - 项目调整原因包括适应宏观经济环境、下游需求变化，以及为降低投资风险而将建设方案由集中建设调整为分批实施 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.72亿元、0.97亿元、1.11亿元 [10] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、1.00元、1.14元 [10] - 以当前股价计算，对应2025年至2027年的市盈率（PE）分别为57倍、42倍、36倍 [10] 行业与市场背景 - 速冻面米制品B端市场竞争加剧，随着餐饮行业集中化、连锁化发展，餐饮端成为速冻面米制品的新蓝海 [12] - 公司业务属于需求拉动型产业，其发展严重依赖餐饮行业的状况 [13]

公司股价表现 - 11月10日公司股价上涨5%，报收77.89元/股，成交金额达8.85亿元，换手率为3.95%，总市值为259.60亿元 [1] 公司业务概况 - 公司主营业务为速冻食品的研发、生产和销售，产品线包括速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及其他副产品 [1] - 公司主营业务收入构成为：速冻调制食品占比49.43%，速冻菜肴制品占比31.77%，速冻面米制品占比16.32%，农副产品及其他占比2.38%，其他(补充)占比0.09% [1] 基金持仓动态 - 鑫元基金旗下鑫元鑫选稳健养老目标一年持有偏债混合(FOF)A（018688）在三季度增持公司股票9500股，总持有股数达2.01万股，占基金净值比例为0.4%，为公司第九大重仓股 [2] - 基于11月10日股价表现，该基金持仓公司股票单日浮盈约7.46万元 [2]

公司股价表现 - 11月10日股价上涨5% 报收77.89元/股 [1] - 当日成交额达8.86亿元 换手率为3.95% [1] - 公司总市值为259.60亿元 [1] 公司业务概况 - 公司主营业务为速冻食品的研发、生产和销售 [1] - 速冻调制食品是核心业务 占主营业务收入49.43% [1] - 速冻菜肴制品是第二大业务 占主营业务收入31.77% [1] - 速冻面米制品占主营业务收入16.32% [1] - 产品线丰富 包括鱼丸、小龙虾、小酥肉、手抓饼等 [1] 基金持仓情况 - 中银证券鑫瑞6个月持有A基金重仓安井食品2600股 [2] - 安井食品占该基金净值比例为0.38% 为第十大重仓股 [2] - 该基金最新规模为3293.75万元 [2] - 11月10日该持仓浮盈约9646元 [2]

行业核心观点 - 行业处于结构性转型与持续增长的关键时期，市场规模在2024年逼近6000亿元人民币，预计未来五年复合年增长率为8%-10% [1] - 增长由“懒人经济”、家庭结构小型化、餐饮连锁化提升及预制菜风口共同驱动，韧性强劲 [1] - 行业结构呈现显著分化，传统速冻米面制品增速趋稳，而速冻火锅料和速冻菜肴成为增长双引擎 [1] - 竞争格局呈现“一超多强”与高度分散并存，安井食品为行业龙头，速冻菜肴领域整合空间巨大 [1] - 未来趋势聚焦产品高端化与健康化、预制菜深度融合、B/C端渠道协同分化及供应链智慧化升级 [1][13] 市场规模与增长 - 2024年行业市场规模预计约6700亿元人民币，同比增长8.9% [35] - 2018年市场规模约4250亿元，至2023年已达约6150亿元，期间保持稳健增长 [32][35] - 2020年疫情催化C端家庭储备需求激增，2021年B端需求强劲反弹 [32] - 市场增长动力从“填补空白”式转变为B端降本增效的刚性需求与C端便捷化消费升级的双轮驱动 [36][37] 细分市场结构 - 传统速冻米面制品（如水饺、汤圆）作为市场基石，增速趋于平稳，C端市场品牌集中且高端化 [1][11] - 速冻火锅料制品（如鱼丸、肉丸）受益于火锅业态蓬勃发展，是重要增长引擎 [1][18] - 速冻菜肴制品（预制菜核心形态）是当前增长最快的品类，在B端降本增效与C端便捷化需求下爆发式增长 [1][11] - 速冻菜肴细分包括即热类（熟制菜肴）和即烹类（生制调理）产品 [20] 市场竞争格局 - 安井食品凭借B端深度布局、强大供应链整合能力及“B/C兼顾”战略，成为行业“一超” [1][12] - 三全食品和思念食品在C端速冻米面市场占据传统优势，并积极向B端及预制菜领域拓展 [1][12] - 千味央厨专注B端大客户服务 [1] - 整体市场集中度（CR5）偏低，速冻菜肴领域存在大量区域性中小企业，行业整合空间巨大 [1][12] 产业链分析 - 上游受农产品（如猪肉、鸡肉、鱼糜、蔬菜）价格周期性波动影响，直接挤压中游企业利润 [28] - 中游依赖规模化生产与锁鲜技术（如IQF、液氮速冻），头部企业通过自动化产线提升效率 [1][30] - 下游冷链物流成本高、发展不均是核心短板，但第三方冷链服务商崛起与新零售渠道拓展带来机遇 [1] - 冷链物联网（IoT）和信息系统（WMS/TMS）的应用提升了物流调度效率与温控可视化水平 [30] 消费者行为洞察 - C端消费主力为Z世代与新锐白领，需求聚焦安全、口味、健康，愿意为高端产品支付溢价 [1][37] - 消费动机源于“懒人经济”、“一人食”及生活节奏加快，场景向下午茶、夜宵、健身等多元化拓展 [29][37] - 购买决策受清洁标签、少添加剂等健康因素影响，购买渠道向O2O即时零售倾斜，社交媒体种草影响显著 [1][29] 宏观环境分析（PEST） - 政策环境：食品安全监管趋严、冷链物流发展规划及地方政府对预制菜产业支持为行业提供利好 [26] - 经济环境：人均可支配收入增长与餐饮业连锁化复苏是驱动因素，而上游成本波动与人工能源成本上涨构成制约 [27][28] - 社会环境：家庭小型化、空巢青年增多、“懒人经济”盛行是核心驱动，疫情提升了C端渗透率并固化了消费习惯 [29] - 技术环境：速冻锁鲜技术、自动化生产、复热技术（如空气炸锅专用系列）持续进步，提升产品品质与消费体验 [30] 行业发展历程与趋势 - 行业发展历经启蒙与工业化（1980s-2000s）、黄金发展与品牌化（2001-2015）、结构分化与新零售（2016至今）三个阶段 [23][24][25] - 未来趋势明确为产品结构高端化与健康化、预制菜深度融合、B/C端渠道协同与精细化分工、供应链智慧化升级 [13] - 能够把握预制菜机遇、平衡B/C端发展并构建高效柔性供应链的企业将引领行业未来发展 [1][13]

行业现状与市场规模 - 中国速冻食品行业处于结构性转型与持续增长并存的关键时期 [1] - 行业增长由懒人经济、家庭结构小型化、餐饮连锁化率提升及预制菜风口共同推动 [1] - 2024年行业总体市场规模已逼近6000亿元人民币，预计未来五年复合年增长率达8%-10% [1] 细分品类与增长引擎 - 传统速冻米面制品（如水饺、汤圆）增速趋于平稳，C端市场呈现高度品牌集中和高端化趋势 [1] - 速冻火锅料和速冻菜肴成为拉动行业增长的“双引擎” [1] - 速冻菜肴（预制菜）在B端降本增效与C端便捷化需求驱动下正经历爆发式增长 [1] 竞争格局 - 行业呈现“一超多强”与“高度分散”并存的局面 [2] - 安井食品凭借B端深度布局和强大供应链整合能力成为行业“一超” [2] - 三全食品和思念食品在C端米面市场占优，并积极向B端及预制菜领域拓展 [2] - 市场整体集中度（CR5）偏低，尤其在速冻菜肴领域存在大量区域性中小企业，行业整合空间巨大 [2] 行业挑战与机遇 - 核心挑战包括冷链物流成本高企、C端消费者对“不健康”的刻板印象、产品同质化与价格战 [2] - 主要机遇在于B端餐饮连锁化率提升释放标准化产品需求、C端消费升级倒逼健康化创新、以及新零售渠道崛起重塑分销路径 [2] 未来发展趋势 - 产品结构将向高端化与健康化发展，清洁标签和优质原料成为标配 [3] - 预制菜将深度融合与爆发，从B端走向C端 [3] - B/C渠道将协同与精细化分工，B端重供应链，C端重品牌 [3] - 供应链将进行智慧化升级，包括自动化生产与智慧冷链 [3]

核心财务表现 - 1-3Q25公司实现营收113.7亿元，同比增长2.7%，归母净利润9.5亿元，同比下降9.3% [1] - 3Q25公司营收37.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润2.7亿元，同比增长11.8% [1] - 3Q25归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点 [2] 分产品表现 - 3Q25速冻调制品营收同比增长6.4%，菜肴制品营收同比增长8.8%，速冻米面制品营收同比下降9.1% [1] - 米面制品承压与行业竞争加剧及部分产品老化有关，菜肴制品增长得益于多品牌策略下核心大单品表现较好 [1] - 速冻调制品中新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好 [1] 分渠道表现 - 3Q25经销商渠道营收29.6亿元，同比微降0.6%，表现稳健 [1] - 特通直营渠道营收3.2亿元，同比增长68.1%，主要系大客户贡献 [1] - 商超渠道营收2.2亿元，同比增长28.1%，公司与沃尔玛、麦德龙等开展定制化合作取得成效 [1] - 新零售及电商渠道营收2.7亿元，同比增长38.1% [1] 盈利能力与费用控制 - 3Q25公司毛利率为20%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [2] - 3Q25销售费用率同比下降0.3个百分点，管理费用率同比下降0.5个百分点，研发费用率同比下降0.1个百分点，财务费用率同比上升0.3个百分点 [2] - 公司持续推进品类升级及产品结构优化，在原材料成本上涨背景下保持盈利能力稳健 [2] 增长驱动与未来展望 - 公司以产品创新驱动增长，对核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等通过优化产品结构提升盈利能力 [3] - 2025年7月并表鼎味泰，在鳕鱼糜制品、关东煮及冷冻烘焙等领域可产生协同效应 [3] - 公司顺应渠道变革，以定制化产品切入，加强与头部商超及新零售渠道合作 [3] - 4季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望显现 [3]