报告行业投资评级 - 报告覆盖的11家中国海外必选消费公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] - 获得“优于大市”评级的公司包括华润啤酒、海底捞、康师傅、中国飞鹤、颐海国际、优然牧业、达势股份、现代牧业、澳优和九毛九 [1] - 百威亚太是唯一获得“中性”评级的公司，目标价为7.90 [1] 核心观点 - 9月中国必选消费品成本指数在双节前波动较小，整体呈现平稳态势 [3][8] - 监测的6类消费品成本指数涨跌互现，软饮料、啤酒、方便面现货成本指数环比上升，乳制品、速冻食品、调味品现货成本指数环比下降 [3][8] - 期货成本指数除啤酒外均环比下降，其中乳制品期货成本指数下降幅度最大，为-1.67% [3][8] - 年初至今多数品类成本指数累计下降，软饮料期货成本指数累计下降幅度最大，达-10.86% [11] 各行业成本指数表现 啤酒行业 - 啤酒成本现货指数为112.98，较上月提升0.51%，期货指数为118.39，较上月提升1.06% [4][12] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.71%和-4.95% [4][12] - 玻璃价格低位震荡，现货/期货价格环比-0.82%/+3.89%；铝材、大麦价格基本持平 [4][12] 调味品行业 - 调味品成本现货指数为100.77，较上月下降0.57%，期货指数为102.14，较上月下降0.06% [4][15] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-2.41%和-6.71% [4][15] - 大豆现货价格环比-0.25%，受阿根廷实施大豆出口零关税政策影响；白砂糖现货价格环比-2.08%，终端消费随饮料淡季进一步放缓 [4][15] 乳制品行业 - 乳制品成本现货指数为100.92，较上月下降0.13%，期货指数为90.58，较上月下降1.67% [5][18] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.36%和-3.93% [5][19] - 生鲜乳价格微涨至3.04元/公斤，结束连跌态势；玉米现货价格环比-0.40%，豆粕价格环比-0.91% [5][18] 方便面行业 - 方便面成本现货指数为102.62，较上月提升0.26%，期货指数为101.89，较上月下降1.06% [5][22] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.23%和-6.06% [5][22] - 棕榈油现货价格环比-2.06%；小麦现货/期货环比+0.4%/-2.8%，9月返校及双节备货带动现货微涨 [5][22] 速冻食品行业 - 速冻食品成本现货指数为117.83，较上月下降0.44%，期货指数为117.00，较上月下降0.78% [6][25] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-2.30%和-3.37% [6][25] - 蔬菜价格环比+1.42%，速冻蔬菜、水饺企业备战“双节”致采购需求提升；猪肉价格9月均价较8月微降0.5% [6][25] 软饮料行业 - 软饮料成本现货指数为108.09，较上月提升0.97%，期货指数为107.67，较上月下降1.08% [6][28] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-4.19%和-10.86% [6][28] - PET价格震荡下行，软饮料产销旺季收尾致短期需求疲软；瓦楞纸价格环比+5.30%，纸企国庆停机检修致供应偏紧 [6][28] 原材料价格变动 - 包材现货方面，纸/易拉罐/玻璃/塑料价格环比变动+5.30%/+2.97%/-0.82%/-1.34% [9] - 直接原材料方面，棕榈油现货价格环比-2.06%，大豆现货价格环比-0.25%，白糖价格环比-2.08%，蔬菜价格环比+1.42% [9] - 能源方面，柴油价格环比下跌1.38%，原油期货价格环比下跌0.22% [9]

公司治理 - 公司于2025年9月29日召开第八届第十六次董事会会议 审议关于修订和制定部分治理制度的议案 [1] 财务表现 - 2025年1至6月份营业收入构成中调味品行业占比97.91% 其他业务占比2.09% [1] - 截至发稿时公司市值为25亿元 [1] 行业动态 - 调味品行业竞争加剧 农夫绿瓶上市后怡宝市占率大跌近5个百分点 [1]

板块整体表现 - 调味发酵品板块当日微跌0.01%，跑输上证指数（涨0.9%）和深证成指（涨2.05%）[1] - 安记食品领跌板块，跌幅达2.83%[2] - 板块主力资金净流出1.7亿元，但游资和散户资金分别净流入3081.23万元和1.39亿元[2] 个股价格变动 - 日辰股份涨幅居前达3.73%，收盘价31.70元[1] - 宝立食品上涨1.62%，佳隆股份上涨1.15%，天味食品上涨0.70%[1] - 海天味业微涨0.21%至38.88元，成交额达6.70亿元[1][2] - 千禾味业平盘收于11.32元，成交额1.20亿元[1][2] 资金流向分布 - 涪陵榨菜主力净流出1501.95万元，主力净占比-14.00%[3] - ST加加主力净流出909.21万元，主力净占比-27.83%[3] - 天味食品获主力净流入59.65万元，主力净占比1.37%[3] - 恒顺醋业游资净流入492.43万元，游资净占比7.25%[3] - 仲景食品游资净流入378.55万元，游资净占比11.01%[3] 交易活跃度 - 莲花控股成交量最高达38.94万手，成交额2.25亿元[2] - 海天味业成交17.29万手，成交额6.70亿元[1][2] - 中炬高新成交8.39万手，成交额1.54亿元[1][2] - 朱老六成交1.07万手，成交额2010.09万元[1][2]

财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入152.3亿元，同比增长7.59% [1] - 归属于上市公司股东的净利润达39.1亿元，同比增长13.35% [1] - 成功登陆港股后首次交出亮眼成绩单 [1][7] 产品与业务战略 - 坚持"全场景烹饪解决方案"战略定位，巩固酱油、蚝油、酱料三大核心品类优势 [3] - 推出海天凉拌汁、辣鲜露、鸡精和鸡汁等新产品，覆盖多场景调味需求 [3] - 在食醋领域推行"传统醋+特色醋"双线产品策略，开发白米醋、黑米醋、苹果醋等细分品类 [5] - 料酒领域形成基础系列、有机系列、老字号系列等多系列布局 [5] - 海天酱油与蚝油销售额双双位列全球首位 [3] 市场地位与品牌影响力 - 连续28年蝉联中国最大调味品企业 [3] - 酱油、蚝油销量多年稳居中国市场第一，调味酱、醋、料酒等产品位列市场前列 [3] - 消费者触及数达7.54亿，较上年增长2160万 [6] - 连续11年荣登"中国消费者十大首选品牌"榜单 [6] - 酱油、蚝油、酱连续多年行业榜首，食醋连续2年细分市场第一 [6] 供应链与生产管理 - 高明工厂入选世界经济论坛"灯塔工厂"名单，实现智能化与高效运营 [6] - 通过数字化手段推动供应链数字化转型，优化资源配置 [6] - 发起行业首个全产业链减碳联盟"碳路者绿链联盟"，构建绿色供应链体系 [6] 营销与品牌建设 - 酱油冰淇淋快闪活动成为现象级营销案例，打破老字号刻板印象 [7] - "科普大求真"项目通过趣味科普直播深化品牌信任度 [7] - 冠名美食竞技综艺《一饭封神》，实现近50亿次品牌曝光 [7] - 推出"小粉盖"公益行动，捐赠铁强化酱油、无麸质酱油等特调产品关爱特殊人群 [7]

人事变动 - 总经理赵平因工作调整辞职 改任公司一级资深经理职务[2][4] - 赵平自2011年起担任总经理已14年零5个月 现年59岁距离退休仅一年[3][6][7] - 董事长职务已于2023年12月由周斌全（正常退休）交接给44岁的高翔[8][9] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润4.41亿元同比下降1.66% 连续三年下降（2023年降8.04% 2024年降3.29%）[11][12] - 营业收入增长停滞 2021年25.19亿元至2024年23.87亿元 2025年上半年13.13亿元同比微增0.51%[11][12] - 货币资金达30.53亿元（截至2025年6月底） 且无债务[3] 业务结构 - 榨菜产品贡献85%营业收入（2024年及2025年上半年）[3][13] - 萝卜/泡菜/其他产品收入占比分别约2%/9%/3% 毛利率均低于榨菜（58.08%）[13] - 2025年5月拟收购四川味滋美51%股权进军复合调味料赛道[13] 渠道与竞争 - 经销商数量持续收缩：2024年底2632家（较2023年净减607家） 2025年6月底2446家（半年净减186家）[3][14] - 市场竞争加剧：鱼泉/味聚特等品牌崛起 方便面企业推出组合装挤压增长空间[14] - 2025年上半年销售费用1.95亿元同比增加0.36亿元 但营业收入仅增0.07亿元[14]

公司上市进展与业务定位 - 广东百利食品股份有限公司已通过广东证监局IPO辅导验收并向北京证券交易所报送上市申报材料 [2] - 公司成立于2012年总部位于广东东莞定位为"高性价比西式餐料提供者"致力于提供全面餐饮解决方案 [2] - 产品线涵盖沙拉酱、风味酱、调味粉、面包糠、番茄酱等旗下品牌包括"百利"、"味林"、"好味"等 [2] - 公司主攻B端市场主要客户包括塔斯汀、华莱士等连锁快餐企业并非传统直面C端市场的调味品企业 [2] 财务表现与行业对比 - 公司2025年上半年营收达10.39亿元归母净利润为1.55亿元净利润率为14.92% [5][6] - A股18家调味品上市公司同期总营收533.56亿元总净利润86.6亿元 [5] - 公司净利润率仅次于龙头海天味业的25.7%高于梅花生物、安琪酵母等多家上市企业 [5][6] - 以2025年上半年营收为依据公司规模已超越加加食品、仲景食品等上市企业大致位列行业第十四位 [6] 业务结构与客户分析 - 酱汁类调味品贡献公司超过80%的营收面包糠、调味粉等粉体产品成为第二增长曲线 [8] - 公司在全国布局58个销售驻点签约经销商超1000家并建成东莞、马鞍山两大高自动化生产基地 [8] - 2024年1-7月塔斯汀、华莱士分别采购0.65亿元和0.33亿元合计占总营收8.9%前五大客户销售占比12.45% [9] - 客户集中度低于行业水平如宝立食品同期前五大客户占比约为30% [9] 下游客户发展与行业驱动 - 截至2025年8月塔斯汀全国门店数突破10105家近三年净增超8000家华莱士全国门店接近19679家 [9] - 塔斯汀2022年至2024年分别新增门店2315家、3769家、2338家2025年前半年新增828家扩店速度有所放缓 [9] - 华莱士2023-2025年年均新增门店超2000家2025年Q1其外卖订单量占西式快餐市场的28%远超肯德基的19% [9] - 国产连锁品牌爆发式开店直接带动上游酱料、裹粉等配料需求推动公司业绩同步放量 [10] 未来挑战与发展方向 - 公司业绩受下游汉堡类企业扩张潮推动但单一业务线可能成为未来发展桎梏需关注业绩持续性 [8][10] - 当下游赛道降温时公司业绩难免会受到影响 [10] - 公司需加速C端布局走上"前台"打开品牌知名度以应对未来挑战 [10]

人事变动 - 总经理赵平因工作调整辞职 辞去董事及总经理职务 改任公司一级资深经理[2][4] - 赵平自2011年起担任总经理 任职时间达14年零5个月 现年59岁 距离退休年龄仅一年[3][6][7] - 董事长职务已于2023年12月由周斌全移交至高翔 高翔现年44岁并兼任总经理[8][9] 财务表现 - 归母净利润连续下降 2023年8.27亿元同比下降8.04% 2024年7.99亿元同比下降3.29% 2025年上半年4.41亿元同比下降1.66%[11][12] - 营业收入增长停滞 2023年24.50亿元同比下降3.86% 2024年23.87亿元同比下降2.56% 2025年上半年13.13亿元同比微增0.51%[11][12] - 货币资金充裕 截至2025年6月底达30.53亿元 且无债务负担[3] 业务结构 - 榨菜产品仍为核心收入来源 2024年及2025年上半年占比稳定在85%左右[3][13] - 非榨菜产品包括萝卜(占比约2%) 泡菜(占比约9%) 及其他产品(占比不足3%)[13] - 榨菜产品毛利率显著领先 2025年上半年为58.08% 而萝卜 泡菜 其他产品毛利率分别为22.35% 32.29% 33.28%[13] 渠道与竞争 - 经销商数量持续收缩 2024年底2632家较2023年净减少607家 2025年6月底进一步降至2446家半年净减少186家[3][14] - 市场竞争加剧 鱼泉 味聚特等品牌崛起 方便面企业推出组合装产品挤压增长空间[14] - 销售费用投入增加 2025年上半年销售费用1.95亿元同比增加0.36亿元 但同期营业收入仅微增0.07亿元[14] 战略举措 - 推进"榨菜+"多元化战略 收购泡菜企业并推出轻盐系列 但效果未达预期[3][13] - 拟收购四川味滋美食品科技51%股权 进军复合调味料赛道[13]

传统红利资产 - 白色家电25Q2自由现金流比例降至26%，主要因金融资产配置增加，资本开支力度降至0.9历史新低[11][15] - 白酒25Q2自由现金流比例回升至55%，因金融资产配置力度下降，但资本开支力度仍处2.2高位[19][22] 现金流改善资产 - 黑色家电25Q2自由现金流比例24%，资本开支力度压降至0.7历史低位，但金融资产配置增加[24][27] - 照明设备25Q2自由现金流比例31%，盈利规模回升且金融资产配置减少[33][36] - 美容护理25Q2自由现金流比例47%，资本开支力度降至1.4历史低位，金融资产配置显著下降[39][42] 稳定现金流资产 - 纺织制造25Q2自由现金流比例21%，资本开支力度维持1.5-2.0高位[47][50] - 服装家纺25Q2自由现金流比例52%，资本开支力度压降至0.7，库存收缩[51][57] - 化学制药25Q2自由现金流比例32%，资本开支力度压降至1.1接近产能平衡[72][75] - 休闲食品25Q2自由现金流比例26%，资本开支力度压降至1.4[82][84] 基本面承压资产 - 中药25Q2自由现金流比例21%，受集采影响盈利规模收缩，金融资产配置增加[97][100] - 饮料乳品25Q2自由现金流为负，盈利规模负增且金融资产配置过多[103][106] - 非白酒25Q2自由现金流比例31%，盈利规模负增且资本开支力度1.5仍高[109][112] - 调味品25Q2自由现金流比例22%，资本开支力度1.9高位，盈利能力回落[115][118] 高资本开支资产 - 小家电25Q2自由现金流比例11%，资本开支力度1.8高位，库存积压[125][127] - 家电零部件25Q2自由现金流比例8%，资本开支力度1.6高位且库存积压[132][135] - 医疗器械25Q2自由现金流比例8%，资本开支力度1.6高位，盈利规模回落至疫前水平[139][142] - 生物制品25Q2自由现金流为负，资本开支力度1.7高位且库存高企[145][148]

收购交易概况 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金方式收购味滋美51%股权[1] - 交易对象为味滋美5名自然人股东[1] - 该事项引发投资者高度关注并询问收购原因及时间表[1] 战略动机与协同效应 - 对外并购是公司发展品类矩阵的重要手段之一[2] - 味滋美具备复合调味料产品生产能力及市场覆盖能力 可帮助公司快速进入复合调味料市场[2] - 味滋美餐饮渠道资源与公司家庭消费渠道布局形成互补协同[2] - 双方可实现产品和渠道双向赋能[2] 交易进展说明 - 并购过程受内外部多方因素影响 暂无法确定具体落地时间[2] - 公司目前正常推进该收购事项[2]

投资评级 - 看好白酒板块的配置价值 建议重视白酒板块的左侧配置契机[2][3][13] 核心观点 - 白酒行业景气度"下行趋缓" 动销最为承压的时刻已经过去 消费场景环比持续修复叠加基数逐步走低 动销同比跌幅收窄趋势延续确定性较强[11] - 飞天茅台、普五等核心单品批价触底回升 系酒厂积极渠道管控的阶段性成效显现 中秋&国庆旺季能将渠道库存明显去化 看好白酒价盘压力阶段性释放[2][12] - 消费端购酒渠道日趋多元化 线上电商、即时零售及新媒体ToC模式对线下分流趋势凸显 价格优势吸引原线下消费者 线下渠道动销体感相对更弱[2][12] - 啤酒行业景气度底部企稳 需求场景偏大众化 餐饮等现饮需求稳步修复 酒企加码非即饮渠道布局及软饮多元化发展 业绩置信度与股息水平不错[3][14] - 黄酒行业前期有提价催化 头部品牌趋同性提价使竞争格局趋缓 旺季边际催化可期 大单品化及高端化培育成为共识[3][14] - 休闲零食行业维持高景气度 零食量贩渠道加速开店 魔芋品类渗透率持续提升 坚果礼盒备货需求预计环比改善[4][15] - 软饮料行业高景气细分赛道（能量饮料、无糖茶、椰子水等）龙头维持高增长 健康化、功能化品类加持下行业景气度拐点向上[4][16] - 调味品行业景气度底部企稳 餐饮需求依旧平淡 居民端结构升级速度放缓 餐饮链估值处于低位且需求有望改善[5][17] 周专题：飞天茅台批价回升，推荐白酒底部配置 - 预计白酒销量口径动销下滑幅度约20% 较春节旺销窗口跌幅有所扩大 但较6~7月跌幅明显收窄[11] - 行业动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点 中秋&国庆后价盘或有节奏性回落 之后预计底部震荡、逐步企稳[12] - 建议配置方向：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液） 渠道势能处于上行期的山西汾酒 受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级的稳健区域龙头 2）顺周期潜在催化的弹性标的（如古井贡酒、泸州老窖） 有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）[3][13] 行情回顾 - 本周（9.22-9.26）食品饮料（申万）指数收于16920点（-2.49%） 沪深300指数收于4550点（+1.07%）[17] - 食品饮料子板块涨跌幅前三为软饮料（+0.86%）、肉制品（-0.02%）、啤酒（-0.77%）[23] - 个股周度涨跌幅居前：养元饮品（+32.49%）、金字火腿（+11.93%）、安琪酵母（+2.30%） 靠后：ST绝味（-12.46%）、ST西发（-8.99%）、味知香（-8.24%）[24][25] 食品饮料行业数据更新 - 白酒：2025年8月全国白酒产量20.7万千升 同比-18.2%[29] 9月27日飞天茅台整箱批价1830元（环周+60元） 散瓶批价1800元（环周+45元） 普五批价840元（环周持平） 高度国窖1573批价840元（环周持平）[29] - 乳制品：2025年9月19日生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤 同比-3.50% 环比持平[30] 2025年1~8月累计进口奶粉63.0万吨 累计同比+2.2% 累计进口金额49.59亿美元 累计同比+15.7%[30] - 啤酒：2025年8月啤酒产量358.3万千升 同比-1.8%[37] 2025年1~8月累计进口啤酒数量24.93万千升 同比-5.3% 进口金额3.37亿美元 同比-7.2%[37] 公司及行业要闻 - 珍酒"大珍·珍酒"上市 截至9月23日7331人参加万商联盟创富论坛 3017家客户签约 产品热销全国30个省份、212个城市[40] - 贵州省1-8月规模以上工业增加值同比+8.0% 酒、饮料和精制茶制造业增长+1.7%[40] - 茅台调研显示：9月以来贵州茅台酒终端动销环比增长约1倍 同比增长超20%[40]