报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分内容总结 SP主力合约收盘价情况 - 2025年11月18日SP主力合约收盘价为5408.00，折美元价673.11，距上一日涨跌 -1.20570%，山东银星基差142，江浙沪银星基差132 [3] 不同产地品牌纸浆价格及利润情况 - 以13%增值税计算，加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6200，进口利润 -127.94；加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5510，进口利润 -376.79；智利银星CFR信用证90天港口美元价格680，山东地区人民币价格5550，进口利润24.36 [4] 纸浆及纸品价格变化情况 - 2025年11月12 - 18日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区均价均无变化；文化用纸（双胶指数、双铜指数）、包装纸（白卡指数）、生活用纸（生活指数）价格均无变化 [4] 纸品利润率估算变化情况 - 2025年11月13 - 18日双胶利润率估算、双铜利润率估算、白卡利润率估算、生活利润率估算部分日期有变化，11月18日与11月17日相比无变化 [4] 不同纸浆价差情况 - 2025年11月12 - 18日针叶阔叶价差、针叶本色价差、针叶化机价差、针叶废纸价差部分日期有变化，11月18日针叶阔叶价差1110.00，针叶本色价差150，针叶化机价差1750，针叶废纸价差3974 [4]

项目投资与建设概况 - 2025年寿阳县计划实施重点项目146个，总投资达460亿元，年度计划投资123.26亿元 [1] - 2024年1-9月，全县重点项目拉动固定资产投资总量和增速稳居全市第一，基础设施、产业、工业、民间投资均创历史新高 [1] - 18个省市重点项目完成固定资产投资46.98亿元，拉动固定资产投资增长27个百分点 [1] - 固定资产投资增幅连续29个月高于市平均水平，连续12个月保持两位数增长，前三季度完成62.6亿元，增幅31.6%，总量和增速均居全市首位 [3][4] - 全县已开复工项目97个，数量较去年同期提升了33个百分点，创历年同期新高 [4] 项目结构与资金来源 - 省市重点项目完成投资占全县投资75.1%，支撑作用持续凸显 [4] - 青银二广高速太原联络线等超亿元项目在9月单月完成固定资产投资12.71亿元 [4] - 32个千万元以下小项目实现有效投资4500万元，形成“大小协同”格局 [4] - 争取上级资金7.06亿元，同比增长325.3% [4] 产业发展与农业现代化 - 农业方面，依托国家现代农业产业园，将玉米确立为“首位产业”，建设期累计投资18.2亿元，实施重点项目19个 [5] - 产业园总产值突破70亿元，2025年玉米单产达2818.6斤/亩，刷新全省纪录 [5] - 华北有机旱作玉米全产业链先行区和玉米专业镇初具雏形 [5] 工业转型与园区建设 - 工业方面，推进28个总投资199亿元的转型项目，以“三区一基地”为路径、三大百亿园区为支撑 [6] - 平头融合区创新“飞地经济”模式，营收达75亿元 [6] - 环保造纸产业园年营收超33亿元，带动造纸产业向百亿级集群迈进 [6] - 煤矿智能化示范基地建设领跑全省 [6] 服务业与农文旅融合 - 农文旅融合方面，已建成两条总长248里廊带，覆盖43个行政村，串联6个燃爆点、37个重要节点 [7] - 培育44个文旅融合、乡村休闲类富民服务产业项目，建成邢俊勤艺术馆、马首农言农耕文化馆等地标设施 [7] - 新增2家AAA级景区和4个文旅重点乡村，“长寿之乡？安养寿阳”品牌出圈，游客接待量与旅游总收入同比增长30%以上 [7] - 打造131个特色乡村，惠及10.3万人 [7] - 第三条200里精品廊带正在谋划，计划布局30个富民服务产业项目，投资8000万元并撬动社会资本1.5亿元 [7] 基础设施与民生工程 - 青银二广高速太原联络线项目是山西省“4纵15横33联”高速网的关键联络线，也是省内第一条智慧高速公路，建成后将让平头进入“太原15分钟通勤圈、半小时经济圈” [2] - 连续四年铺开十大民生攻坚，投入55.3亿元，安排民生项目73个，民生支出占一般公共预算支出比重保持在80%以上 [9] - 新建人民医院、滨河小学、城东幼儿园、体育馆建成投用 [11] - 集中供水工程全面落地，供水率较2021年提高超20个百分点 [11] - 集中供热管网延伸覆盖，新增供热面积超10万平方米 [11] - 30个百人以下自然村水泥路贯通，307国道改线、太旧高速拓宽项目落地，区域路网密度增加2个百分点 [11] - 老旧小区改造有序推进，县城污水管网系统性改造接近完工，两座便民过街天桥正拔地而起 [11] - 森林覆盖率提升3个百分点，人均绿地面积增长0.3平米，村级5G网络覆盖率提升10个百分点 [11]

全国碳市场行业扩围计划 - 生态环境部已启动化工、石化、民航、造纸等行业纳入全国碳市场的前期准备工作 [1] - 计划到2027年使碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放行业 [1][2] - 扩围工作坚持“成熟一个、纳入一个”的原则，依据行业发展状况和数据质量基础有序推进 [2] 新增行业配额分配方案 - 2024年3月经国务院批准，钢铁、水泥、铝冶炼行业已正式纳入碳排放权交易市场管理 [2] - 《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》已于11月18日公布 [2] - 配额分配延续基于碳排放强度控制的免费分配核心框架，企业配额量与其实际产出量动态挂钩，不设绝对碳排放总量上限 [4] 配额方案设计与覆盖范围 - 配额方案体现“抓大放小”原则，聚焦生产过程中的直接排放，不覆盖外购电力、热力导致的间接排放 [5] - 配额分配锁定每个行业碳排放最集中的生产企业，其碳排放量占各自行业全流程碳排放的98%以上 [5] - 温室气体覆盖种类为二氧化碳（CO2）、四氟化碳（CF4）和六氟化二碳（C2F6） [2] 配额清缴与数据管理时间表 - 生态环境部门将于年内向钢铁、水泥、铝冶炼企业下发2024年度配额并完成首次配额清缴 [5] - 明年上半年将下发2025年度预分配配额，明年下半年核定企业配额量并要求在明年年底前完成清缴 [7] - 企业需通过全国碳市场管理平台持续开展碳排放统计核算关键数据的月度信息化存证 [5][7] 碳排放数据质量监管 - 生态环境部将健全核算报告核查制度体系，探索核算方法为主、自动监测方法为辅的多源数据管理 [7] - 利用区块链、大数据、人工智能等信息化手段实施全流程穿透式监管，精准打击数据造假行为 [7] - 推动企业建立健全碳排放数据质量内部管理制度，规范数据统计核算和报告编制行为 [7][8] 行业碳排放背景与市场目标 - 航空业碳排放占全球总量的2%-3%，预计未来比例将显著上升 [4] - 钢铁行业碳排放占全国总量的15%，是制造业中碳排放最高的行业 [7] - 目标到2030年基本建成以配额总量控制为基础、免费和有偿分配相结合的碳排放权交易市场 [8]

全国碳市场扩围进展 - 生态环境部已启动化工、石化、民航、造纸等行业纳入全国碳排放权交易市场的前期准备工作 [1] - 全国碳市场于2021年7月16日启动，是目前全球覆盖排放量最大的碳市场 [1] - 碳排放主要集中在发电、钢铁、建材、有色、石化、化工、造纸、航空等重点行业 [1] 扩围准备工作内容 - 官方对2013年以来化工、石化、民航、造纸等行业企业碳排放报告进行收集整理，数据经过核查，为确定配额总量和分配方案奠定基础 [1] - 已组织研究起草上述行业的配额分配方案、核算报告指南、核查技术指南等配套技术文件 [1] - 还将推动基础设施升级改造，为扩围工作做好技术保障 [1] 未来扩围原则与计划 - 坚持"成熟一个、纳入一个"的原则，根据行业发展状况、降碳减污贡献、数据质量基础、碳排放特征等有序扩大覆盖行业范围 [2] - 在现有覆盖范围基础上，将覆盖范围逐步扩展至化工、石化、民航、造纸等行业 [2] - 未来将逐步扩大覆盖的温室气体种类 [2]

纸浆期货价格走势 - 纸浆期货主力合约2601自11月阶段性低点5042元/吨触底回升，最高涨至5550元/吨以上，涨幅超9% [1] 行业整体景气度 - UPM文化纸和Metsa白纸板业务上半年均录得亏损，Sodra纸浆业务二季度出现2.2亿瑞典克朗营业亏损，反映浆纸行业景气度整体走弱 [1] - 造纸生产端纸浆供需大致处于弱平衡状态 [1] 下游成品纸市场表现 - 白卡纸价格在“金九银十”旺季企稳回弹，修复至5月水平，博汇、联盛等头部纸企新一轮涨价函已生效，提价落地概率较高 [2] - 生活用纸下游刚需部分预计保持稳定，今年出口量增长20%至30%，预计最后两个月出口增速将维持 [2] - 双胶纸、双铜纸等文化纸需求呈现结构性疲软，受电子化替代、出生率下降及多媒体冲击等因素压制 [2] 文化用纸供需与库存 - 双胶纸供给端压力加大，三季度国内新增65万吨产能投放，10月上旬华南地区30万吨新产能进入试车阶段 [3] - 双胶纸总库存达188.13万吨，较月初增加7.03万吨，同比增加7.66%，绝对与相对库存均攀升至历史最高水平 [3] - 11月多家纸企计划将双胶纸价格上调200元/吨，但核心驱动力是利润压力而非实际需求改善 [3] 纸浆供需格局展望 - 年内纸浆需求整体预期偏乐观，文化纸终端需求随招标季开启将有所改善，但供给端未见收缩迹象 [3] - 海外减产仅芬兰有实际动作，加拿大预期减产未落地，智利针叶浆供应量提升将削弱欧美减产边际贡献 [3] - 阔叶浆主要压力来自巴西和国产浆，巴西减产量占整体供应比例有限，国产浆产能持续提升，供需宽松格局或将延续 [3]

公司股份回购计划延期 - 公司董事会审议通过延长股份回购实施期限的议案 将原回购方案实施期限延长3个月 回购截止日期延期至2026年2月19日止 [2] - 截至公告披露日 公司已累计回购股份1,293,300股 占公司总股本的0.0910% [2] - 延长回购期限的原因为 受资金计划安排 市场行情 公司股价长期高于最高回购限价等多重因素影响 预计在原定期限内无法完成回购计划 [2] 公司决策考量因素 - 公司决策基于综合考虑行业现状 公司经营情况 资金使用情况等多重因素 [2] - 决策出发点为维持公司长期可持续经营能力 维护公司全体股东长远利益 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期来看 随着双胶纸传统消费旺季来临 产量和需求边际好转 纸厂发涨价函平均落地50 - 100元/吨提振市场情绪 [191] - 中长期来看 产能仍在陆续投放 2026年联盛超120万吨产能投放 2026 - 2027年还有两台维美德纸机投产 人口周期和政策变化对双胶纸消费利空 [191] - 产业链矛盾方面 浆价持续推涨 成本支撑底部逐渐显现 [191] - 估值方面 基差角度当前盘面贴水现货 交割成本角度纸厂卖交割预期收益无法覆盖现货机会成本 生产成本角度企业生产有利润但贴近部分较高边际成本 [191] - 盘面交易层面 向下做空交易价值不高 消费差和产能投产利空在盘面升贴水中已体现 关注4100 - 4500的双边操作机会 [191] - 现货采购角度 整体向下空间不大 可考虑逢低采购 [191] 根据相关目录分别进行总结 双胶纸期货介绍 - 期货是由期货交易所统一制定 在将来某一特定时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约 如上海期货交易所上市的双胶纸期货合约op2601 该合约2026年1月到期 [4] - 现货交易是当下买入纸浆 远期交易是签订未来买入纸浆的合约 期货交易是在期货市场买合约未来通过交易所拿纸浆 期货保证金交易资金占用少 违约风险小 [7] - 现货交易是一对一价格谈判 价格不唯一固定 期货交易是多个交易主体对同一价格的看法 [12] - 期货合约有到期日 不能无限持有 主力合约指成交量或持仓量最大的合约月份 一般会变化 [19] - 结算价是某期货合约当日成交价格按成交量的加权平均价 用于对当日投资者未平仓合约的保证金及盈亏进行结算 持仓量是某一时间点未平仓合约的数量 成交量是某一时间内买进或卖出的商品期货合约数 [20] - 开多是买入合约 开空是卖出合约 一手纸浆合约10吨 一手双胶纸40吨 平仓是交易者了结手中合约进行反向交易的行为 平今是平一个交易日内的持仓 [22] - 做多是看涨买入赚差价 做空是看跌先借股票卖掉 价格下跌后再买回来还回去赚差价 [27][30] - 交割双胶纸定量65g/m²、70g/m²、75g/m²、80g/m² 厚度82μm、88μm、94μm、100μm等技术指标应符合或优于优等品规定 D65亮度80.0% - 85.0% 横向耐折度符合或优于合格品规定 交割双胶纸为宽度780mm、787mm、880mm、889mm的卷筒纸 尺寸偏差不超±3mm 每一标准仓单的双胶纸应是同一生产企业生产、同一品牌、同一定量、同一宽度的商品组成 生产日期不超连续15日 溢短不超±3% [35] - 首批可交割商品涉及10家生产企业和10个生产品牌 广西和山东生产的天阳、山东华泰和广东华泰生产的牡丹都可交割 玖龙的海龙限定为北海 [38] - 交割厂库库容20万吨 交割仓库库容合计11万吨 以山东为主、浙江次之 符合双胶纸消费习惯 [43] 产业链套期保值应用 - 套期保值是通过建立与现货市场相反的头寸 锁定成本或利润 规避价格波动风险 核心原理是期现价格走势高度同步 相关性强 基差是现货 - 期货的价差 期现回归是期货和现货的价差收敛至0 [59] - 贸易商可能出货价低于进货价 可利用纸浆/双胶纸期货进行卖出套保或卖给套利盘增厚收益 造纸企业可能面临纸浆涨幅大于成品纸涨幅或成品纸跌幅大于纸浆跌幅的问题 可利用纸浆和双胶纸期货在加工利润高位时锁定利润 [61][65] - 双胶纸生产商针对未来产出的产成品和现有产成品库存进行卖出套保 贸易商针对预购双胶纸进行买入套保 针对现有商品库存进行卖出套保 出版印刷企业针对预购双胶纸进行买入套保 针对现有商品库存进行卖出套保 [69] - 造纸企业为防止采购成本上升 可采用买入保值交易方式 如5月初某造纸企业判断纸浆价格有上行风险 在上海期货交易所进行纸浆期货交易 虽现货市场采购成本增加 但期货市场盈利消除了价格不利变动的影响 [71] - 造纸企业为防止成品库存贬值 可采用卖出保值交易方式 如10月初某纸厂发现双胶纸需求疲软 进行双胶纸期货交易 虽现货市场成品库存贬值 但期货市场盈利消除了价格不利变动的影响 [75] - 基差存在波动风险 会使套期保值效果存在不确定性 也可合理利用基差提升套保效果 基差不变时完全套保 基差走强时卖出套保存在净盈利 买入套保存在净亏损 基差走弱时卖出套保存在净亏损 买入套保存在净盈利 [81][83] - 如7月中下旬反内卷行情中 盘面升水现货带来卖出套保机会 4月初纸浆市场跌停 纸厂在跌停板买入套保可收获基差回落收益 [87][91] - 盘面锚定最低交割品 套保要关注与最低交割品的相关性 如某纸厂采购银星进行买入套期保值 因盘面定价俄针下跌快 套期保值效果低于预期 [95] - 4月之后中美贸易战使纸浆期货到低价 部分贸易商注销仓单 后续可能多逼空 7月合约强于9月 卖出套保选9月合约 买入套保选7月合约 [99] - 加工利润高点易出现在3 - 5月以及10 - 11月 因原材料备货结束和招标订单提振纸价 年底加工利润回落因刚需采购支撑浆价 [101] 浆纸产业链行情展望 - 近期浆纸产业链行情受美国加征对等关税、阔叶项目投产预期、晨鸣停机、港口库存、需求季节性、出版社招标、中美和谈等因素影响 [108] - 短期来看 周度产量和开工在旺季支撑下好转 本周国内双胶纸行业产量183.0千吨 产能利用率52.2% 销量季节性好转 企业小幅累库 本周销量181.0千吨 周度企业库存379.0千吨 [110][115][119] - 长期来看 晨鸣复工加大供应压力 造纸行业新增产能持续投产 2025年投产265万吨 预计约占当前产能15% - 16% 2026年联盛两条产线预计产能约120万吨 2026年底 - 2027年还有两台维美德纸机投产 双胶纸需求约4成来源于教辅教材印刷 有季节性 人口周期下滑 长周期需求缩量 产业链处于去库存周期 企业有一定库存压力 贸易商环节无强烈投机需求 [121][127][130][131][139][142] - 从基差、交割成本、生产成本三个角度看 双胶纸期货价格估值较低 [148] - 近期浆价反弹因浆厂减产 国内黄冈晨鸣等检修 海外多家浆厂停机 商品浆减产量上升 预计7月达19.5万吨 年内剩余月份维持在10万吨以上 [149] - 当前阔叶浆价贴近头部阔叶浆厂完全成本 针叶浆价格贴近针叶现金成本 针叶库存偏高 阔叶库存压力尚可 后续美金盘平盘或试探性推涨概率较高 [155][161][166] - 2020年 - 2025年10月9日 双胶纸与化机浆价格相关系数0.79 与阔叶浆相关系数0.56 与针叶浆相关系数0.43 与纸浆期货相关系数0.54 反映纸厂为保证盈利调整了配方 [170][172][174][178] - 双胶纸与静电复印纸价格相关系数0.90 与轻型纸价格相关系数0.92 高白与本白价格相关性极高 截至10月9日 2025年高白较本白平均升水345.43元/吨 [180][181][183] 新机遇：单边&套利&现货采购 - 短期供需好转 价格受纸厂涨价函提振 中长期产能投放 需求受人口周期和政策利空 产业链浆价推涨成本支撑显现 估值方面盘面贴水现货 纸厂卖交割预期收益低 企业生产利润贴近高边际成本 向下做空交易价值不高 关注4100 - 4500双边操作机会 现货采购可逢低采购 [191] - 价差结构指期货近月和远月价格关系 Contango是近月合约价格低于远月合约价格 Backwardation是近月合约价格高于远月合约价格 盘面套利推荐关注1 - 3反套 [194] - 纸厂厂库交割成本相比大盘商运到交割库低152元/吨 节省运费成本 套保时机要求难度低 套期保值效果更好 盘面大幅升水现货时可获超额收益 [199] - 如双胶纸期货上市后企业对1万吨库存提前卖出保值 最终盈利300万元 若盘面升水不足 下游企业不参与套保 行情回落时纸厂和贸易厂库可盈利 [200][201] - 期现商可能寻找纸厂回购仓单 纸厂可通过此环节增厚营收 如纸厂以4500元/吨卖仓单 期现商以4200元/吨卖回 企业盈利300万元 [202][204] - 期货上市后市场对标准仓单有增量需求 纸厂可通过出售仓单获取额外收益 单吨双胶纸仓储费27元/吨 按平均20%利用率、仓单全部外售收取仓储费 全年3wt厂库可创收194.4万元 [208] - 多逼空是操纵市场者拉高期货价格 迫使空头高价买回合约或买入现货交割 提前卖出仓单可能无法收益最大化 多头集中提货会挑战企业生产和运营能力 [210][211] - 下游可利用期货进行套期保值 锁定采购成本 预期未来期货价格上涨时可进行买入套保 [212][213] - 基差采购将价格风险拆分为期货波动风险和基差风险 采购公式为最终采购价 = 点价时期货价格 + 合同约定的基差 [217] - 如某包装厂采购木浆 通过基差采购比直接现货采购节省200元/吨 总节省100万元 基差采购存在基差风险、流动性风险、违约风险、操作风险 可设定基差预警线、选择主力合约、选择信用等级高的供应商、建立双人复核机制应对 [218] - 盘面参与者多样 阶段性会出现盘面价格与现货价格大幅偏离 可通过盘面进行采购 如4月初纸浆市场跌停 采购盘面成本低于现货成本 [222]

回购方案延期 - 公司拟将股份回购方案的实施期限延长3个月，新的截止日期为2026年2月19日 [1] - 延长回购期限的原因为受资金计划安排、市场行情及公司股价长期高于最高回购限价等多重因素影响，预计无法在原定期限内完成计划 [1] - 回购方案的其他内容未发生任何变化 [1] 回购实施背景 - 公司自2024年11月19日召开2024年第二次临时股东大会审议通过回购股份方案后，积极推动方案实施 [1] - 此次延期决定是公司综合考虑行业现状、公司经营情况、资金使用情况等多重因素后作出 [1] - 延期目的是为维持公司长期可持续经营能力，维护全体股东长远利益 [1]

回购方案延期决定 - 公司拟将原股份回购方案的实施期限延长3个月，新的截止日期为2026年2月19日 [1] - 延期原因包括资金计划安排、市场行情以及公司股价长期高于最高回购限价等多重因素的综合影响 [1] - 除回购实施期限延长外，回购方案的其他内容未发生变化 [1] 回购方案执行背景 - 公司自2024年11月19日召开股东大会审议通过回购方案以来，积极推动实施 [1] - 在原定回购期限内，预计无法完成回购计划 [1] - 延期决定基于对行业现状、公司经营情况、资金使用情况等多重因素的综合考虑，旨在维持长期可持续经营能力并维护全体股东长远利益 [1]

公司财务与担保情况 - 截至公告披露日，公司及控股子公司对外担保总余额约为12.44亿元 [1] - 公司及控股子公司对合并报表外单位提供的担保总余额为2.69亿元 [1] - 对外担保总额占公司最近一期经审计净资产的比例为21.29% [1] - 对合并报表外单位担保总额占公司最近一期经审计净资产的比例为4.6% [1] 公司市值与业务构成 - 公司当前市值为88亿元 [2] - 2025年1至6月份，公司营业收入100%来源于造纸业务 [1]