投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰维持“买入”评级，目标价为人民币6.5元[1][5][6] - 报告核心观点认为，公司作为休闲装及童装龙头，通过持续推进品牌建设、零售转型与产品迭代，为长期发展奠定基础，2026年拓店及控费有望提振盈利表现[1] - 报告调整了公司2026-2027年盈利预测，将归母净利润预测分别下调6.8%和9.5%至10.3亿元和11.6亿元，并引入2028年预测值12.9亿元[5] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%，归母净利润为8.9亿元，同比下降21.5%，低于此前预期的9.2亿元[1] - 第四季度单季实现营业收入52.5亿元，同比增长0.4%，归母净利润为3.6亿元，同比下降7.0%[1] - 公司全年派息0.3元/股，分红比例高达90.6%，同比有所提升[1] - 全年经营活动现金流净额同比大幅增长37%至17.3亿元，现金储备充足，期末货币资金达85.39亿元[4] 分业务与渠道表现 - 分品牌看，儿童服饰业务表现亮眼，实现收入108.0亿元，同比增长5.2%，是公司增长的主要驱动力[2] - 休闲服饰业务实现收入40.5亿元，同比下降3.2%[2] - 分渠道看，线上销售渠道收入同比增长4.5%至69.7亿元，直营渠道增长强劲，收入同比增长30.3%至20.2亿元，加盟渠道收入同比下降5.0%至57.7亿元[2] - 直营渠道在2025年净增48家门店至1,028家，而加盟渠道净减少388家，公司持续推进渠道结构优化，截至2025年末总门店数为7,931家，较年初净减少394家[2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司服装业务毛利率同比提升1.16个百分点至45.1%[3] - 分品牌看，休闲服饰毛利率改善显著，同比提升5.0个百分点至40.5%，主要由于线上减少低价渠道投入以及线下经销商返利减少[3] - 儿童服饰毛利率则同比下降0.56个百分点至46.8%[3] - 全年销售费用同比大幅增长12.9%至42.35亿元，主要因公司在线上平台投流、品牌宣传以及新开直营店等方面的战略性投入增加[3] - 全年销售费用率同比上升2.4个百分点至28.1%，但第四季度销售费用率回落至27.7%，同比仅上升0.8个百分点，较此前三个季度增幅收窄，体现费控成效[3] - 综合影响下，公司全年净利率同比下降1.9个百分点至5.9%[3] 运营效率与资产状况 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降8.7%，存货周转天数同比增加8天至149天[4] - 库存结构整体健康，一年以内货品金额占比约为69.4%，两年以上老品占比持续下降[4] 估值与预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为161.52亿元、172.43亿元和182.21亿元，同比增长率分别为7.04%、6.75%和5.67%[8] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为10.27亿元、11.56亿元和12.89亿元[8] - 基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值为14.2倍，考虑公司龙头地位及长期发展潜力，给予公司2026年17.1倍PE估值[5] - 报告提供的基本数据显示，公司市值为146.29亿元人民币，52周价格范围为5.02-7.38元人民币[7]

文章核心观点 - Patagonia在中国市场推出的“地球使用费”（即对每笔订单单独收取包装及物流费）引发了消费者的广泛不满和品牌危机 [6][7][16] - 该举措旨在通过收费减少网购对环境的影响 但其执行方式被消费者认为是不公平、不透明且带有“道德绑架”性质的营销概念 [11][24][33] - 消费者负面情绪主要源于对国内外市场“双标”的质疑、对费用定价合理性的怀疑 以及品牌在已有较高溢价的基础上额外收费 [13][15][23] 事件概述与消费者反应 - Patagonia宣布自4月起在天猫旗舰店对每笔订单收取“地球使用费”：首件15元 每增加一件增收5元 若消费者确认收货且不退货 费用将退回 [7][11] - 品牌解释收费动机是减少环境影响 并披露去年双11期间退货率达69.7% 2023-2025年因发货和退货分别产生190.36吨和40.9吨碳排放 [11][12] - 消费者普遍不认可 认为品牌将成本转嫁并暗示消费者有错 产生负面情绪 [13] - 大量评论质疑品牌国内外“双标”：指出海外官网正在打折且有免邮政策 而中国市场却首创此项收费 [13][14][22] - 消费者质疑15元/5元的定价依据 并开始发起抵制 甚至考虑通过恶意凑单退货来增加商家成本 [15] 品牌背景与环保叙事 - Patagonia由环保主义者伊冯·乔伊纳德于1973年创立 以环保为核心使命 1998年起将销售额1%捐给环保组织 2022年创始人将价值约30亿美元的公司所有权转让给信托和非营利组织 宣称“地球是唯一股东” [18] - 品牌用户多为环保支持者 但反对此次活动的不公平与不透明 而非反对为环保付费 [18] - 活动页面称退货补交的运费将“交付给地球” 但因其表述抽象且公司为商业化运营（中国区为代理） 被用户解读为“用我的钱来立你的人设” [19][21] 中国市场特定问题与挑战 - Patagonia被质疑存在国内外市场“价格歧视”：据其中国区代理商称 2025年平均数据看 中国大陆市场定价较美国溢价约22.3% 原因包括进口关税及中美税收制度差异（中国含13%增值税） [23] - 中国市场基本不参与季节性大促 客观上导致售价高于国外 [24] - 公司在中国线下门店仅二十多家 远少于其他户外品牌 线上是核心阵地 门店有限且常缺货导致消费者难试穿 是高退货率原因之一 [26] - 中国服装行业高退货率由独特的电商市场结构和服务支持造成 与欧美消费者不同 [30] - 中国户外市场竞争激烈 Patagonia处于被挤压的中间地带：上有专业性更强的品牌 下有性价比更高的品牌 本身已被认为价格偏高 [33] 行业对比与运营反思 - 服装行业退货问题近年争议不断 涉及买卖双方利益平衡 [26] - 优衣库去年曾执行新规 线上下单商品不支持线下门店退货 虽引争议但反噬远小于Patagonia 因优衣库仅变更商业规则 未赋予其价值观意义 [32] - Patagonia主要靠口碑和社交媒体传播 其支撑品牌溢价的“极致”环保故事在中国市场的认知度和认同度存疑 [33] - 对于卖价值观的品牌 消费者情绪来得快去得也快 最终考验的是品牌整体实力 [33]

投资评级与核心观点 - 报告给予特步国际（01368.HK）“买入”评级，当前股价4.47港元，合理价值为5.87港元 [5] - 报告核心观点：2025年特步主品牌表现稳健，专业品牌（索康尼、迈乐）持续高速增长 [3] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收141.51亿元，同比增长4.23%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.75% [8] - 2025年毛利率为42.84%，同比下降0.36个百分点；净利率为9.69%，同比提升0.57个百分点 [8] - 截至2025年末，特步大装/特步少年/索康尼门店分别为6357/1488/175家，同比净变化为-25/-96/+30家 [8] 分业务板块表现 - **大众运动（特步主品牌）**：2025年实现收入125.15亿元，同比增长1.53%；毛利率41.19%，经营利润率15.35% [8] - **专业运动（索康尼、迈乐）**：2025年实现收入16.36亿元，同比大幅增长30.85%；毛利率55.47%，经营利润率7.00% [8] - 特步主品牌电商渠道表现亮眼，收入占主品牌超三分之一，同比增长约40%；其中跑步品类增长强劲，旗舰跑鞋“两千公里”实现翻倍增长 [8] - 特步品牌在国内重点马拉松赛事穿着率居于榜首，并加快DTC渠道改革，积极布局购物中心及奥莱渠道 [8] 分产品表现 - 2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/54.51/2.80亿元，同比变化分别为+4.54%/+4.31%/-5.66% [8] - 鞋类与服装收入占比分别为59.50%和38.52%，增速较为均衡 [8] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.56亿元、15.83亿元、17.00亿元，对应增长率分别为6.2%、8.7%、7.4% [4][8] - 预计公司2026-2028年主营收入分别为149.52亿元、158.54亿元、167.68亿元，增长率分别为5.7%、6.0%、5.8% [4] - 基于2026年预测，给予公司10倍市盈率（PE）估值，对应合理价值5.87港元/股 [8] - 预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为7.6倍、7.0倍、6.5倍；EV/EBITDA分别为3.9倍、3.5倍、3.0倍 [4]

股价与资金面动态 - 公司股价于今日盘中一度上涨3%至4.12港元 [1] - 公司于2026年3月31日斥资895.65万港元回购224.6万股股份，每股回购价格区间为3.97至4港元 [1] - 2026年3月以来，港股通累计持仓比例由3月9日的10.43%逐步攀升至3月27日的11.14% [1] 公司经营与产品动态 - 2026年3月26日，公司高级产品线AREAL第二季作品全球首发，该产品线由前Dior、Louis Vuitton男装艺术总监Kim Jones与公司联手打造 [1] - 长江证券认为，公司折扣及库存健康，维持高经营质量 [1] - FY2026公司产品均价略提升，预计仍维持高质量折扣水平增长，心智产品如极寒、泡芙等流水表现预计较优 [1] - 预期后续2年公司收入仍有望维持复合中高单位数增长 [1]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [1][4] 核心观点总结 - 公司2025年在前期存货较高的情况下实现毛利率提升，全年直营扩张效果显现 [3] - 2026年公司将围绕“省份战略”，加速重点区域发展，优化渠道组合，提升单店盈利能力，并合理控制费用，有望进一步提升运营效率 [3] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具有吸引力 [3][4][5] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入150.9亿元，同比增长3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非归母净利润8.43亿元，同比下降22.22% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入52.46亿元，同比增长0.36%；归母净利润3.56亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润3.28亿元，同比下降6.24% [3] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为45.1%，同比提升1.29个百分点；归母净利率为5.91%，同比下降1.86个百分点 [3] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为45.06%，同比提升2.96个百分点；归母净利率为6.78%，同比下降0.54个百分点 [3] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%，同比变动+2.41/-0.05/-0.09/+0.28个百分点，销售费用率增加主要因投流费用增加及门店扩张 [3] - **资产减值**：2025年资产减值损失4.5亿元（2024年为2.9亿元）；2025年第四季度资产减值损失2.1亿元（2024年同期为0.7亿元） [3] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额17.3亿元，同比增长37.0%，主要系销售回款增加 [3] - **分红**：2025年全年累计现金分红0.3元/股，对应3月31日收盘价的股息率为5.5% [3] 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 休闲服饰：2025年收入40.5亿元，同比下降3.2%；毛利率40.50%，同比大幅提升5.02个百分点 [3] - 儿童服饰：2025年收入108.0亿元，同比增长5.18%；毛利率46.75%，同比微降0.56个百分点 [3] - **分地区收入**： - 境外收入：2025年收入1.3亿元，同比增长58.1%；毛利率57.55%，同比下降3.55个百分点 [3] - 境内收入：2025年收入149.6亿元，同比增长2.9%；毛利率45.00%，同比提升1.28个百分点 [3] - 公司提出“双主力、双潜力、全球化”战略，稳步推进海外业务 [3] 渠道运营分析 - **门店数量变化**： - 直营门店：期末1028家，净增加48家 [3] - 加盟门店：期末6872家，净减少388家（新开848家，关闭1236家） [3] - 联营门店：期末31家，净减少54家，主要因ASICSKIDS门店减少 [3] - **渠道收入与毛利率**： - 直营渠道：收入20.2亿元，同比增长30.3%；毛利率65.85%，同比微降0.22个百分点 [3] - 加盟渠道：收入57.7亿元，同比下降5.0%；毛利率36.55%，同比提升0.36个百分点 [3] - 线上销售：收入69.7亿元，同比增长4.5%；毛利率45.81%，同比提升0.46个百分点 [3] - **运营效率**：2025年直营门店平均单店面积219平米，店铺平均平效8946元/平米/年，同比增长16% [3] 存货与运营资金 - **存货状况**：2025年期末存货账面价值31.8亿元，同比减少8.6%；存货周转天数149天，同比增加9天 [3] - **存货结构优化**：1年内库龄的货品存货为25.6亿元，同比减少16.5%，库存结构趋于健康 [3] - **备货策略**：2025-2026年秋冬装货品备货相对谨慎 [3] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为162.10亿元、173.77亿元、188.09亿元，同比增长7.4%、7.2%、8.2% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.88亿元、13.01亿元、14.30亿元，同比增长33.1%、9.5%、9.9% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.44元、0.48元、0.53元 [4][5] - **估值水平**：基于2026年4月1日报告及3月31日收盘价5.43元，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.3倍、11.2倍、10.2倍 [4][5] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为45.3%、45.4%、45.5%；ROE分别为10.2%、10.9%、11.7% [5]

行业活动概览 - 第十六届北京国际电影节于3月28日举行新闻发布会，并设立电影与时尚单元 [1] - 该单元以“镜遇风尚.潮启新章”为主题，旨在打破电影艺术与时尚美学的边界，构建跨界盛宴 [2] - 单元通过光影风尚大秀、主题论坛、时尚盛典三大核心板块呈现东方美学与现代潮流的融合创新 [7] 品牌合作与展示 - 单元特邀波司登、娜尔思两大中国时尚领军品牌，呈现两场光影风尚大秀 [2] - 波司登作为官方唯一指定时尚功能服饰，打造“波司登・多面登场”光影风尚开幕大秀 [3] - 大秀以雁栖湖山水为幕景，展示防晒、户外、商务等多系列创新产品，覆盖多元穿搭场景 [3] - 波司登创始人高德康表示，此举旨在展现品牌在时尚创意、设计研发等方面的升级，传递国际化、时尚化形象 [3] - NAERSI娜尔思作为官方唯一指定轻奢女装品牌，带来优雅工坊2026高级成衣秀 [3] - 本季娜尔思灵感源自佛罗伦萨，以“百合”为题，秀场致敬经典电影《看得见风景的房间》 [4] - 秀款以“重塑经典·当代优雅”为核心，通过三幕剧式展开 [4] 东方美学推广 - 同期举办“质选东方美学生活风格评价体系发布——东方雅集美学风格展” [5] - 活动甄选上下SHANGXIA、叙春ISPRING、上海故事、鸣谦堂、nice jewelry、午观WUGUAN等多个代表性东方美学风格创新品牌 [5] - 旨在塑造沉浸式东方光影风格体验空间，打造连接东方美学、电影艺术、时尚产业的创新商业通路 [5] - 创新性提出《质选东方美学生活风格评价体系》，旨在成为连接文化价值、设计价值、制造价值与商业价值的桥梁 [5] 单元亮点与影响 - 电影时尚之夜盛典作为单元重磅亮点，以艺术表演与星光风采展现电影与时尚跨界的魅力 [6] - 整个单元探索电影艺术与时尚产业共生共融的全新可能，让银幕意境与时装美学同频共振 [2] - 活动通过跨界融合，为电影与时尚的融合发展书写全新篇章 [7]

宏观环境 - 2月日本消费者信心指数录得40.0，创近7年来新高，各分项均改善，实际工资在26年1月同比转正至+1.4%[2] - 2月日本通胀整体降温，CPI同比上涨1.3%，较1月回落0.2个百分点；核心CPI同比增长1.6%，回落0.4个百分点[2] - 2月生产者物价指数同比上涨2.0%，食品饮料和烟草PPI同比上涨4.6%，但连续9个月回落[13] 行业表现 - 2月日本消费呈现三大特征：内需持续稳健，入境消费承压但韧性超预期，品类与渠道表现分化[3] - 2月访日外国游客346.7万人，同比增长6.4%，但中国大陆游客同比大幅下降45.2%[5] - 2月日本全国百货商店销售额4320亿日元，同比上升1.6%，但免税销售额同比下降15.5%[5] 必选消费 - 必需品零售：2月PPIH/永旺/711同店销售同比分别增长+4.0%/+1.9%/+2.5%[4] - 药妆店：2月Matsukiyo Cocokara同店销售收入/客流量/客单价同比+2.0%/-0.9%/+3.0%；鹤羽控股同比+4.0%/+1.2%/+2.8%[4] - 软饮料：2月行业销量同比增长2%，三得利销量同比增加4%，朝日销量下滑9%[4] - 酒类：2月行业销量同比下滑11%，麒麟啤酒本土收入同比-2%，朝日啤酒销量下滑9%[4] 可选消费 - 餐饮：2月萨莉亚/Food&Life/麦当劳同店收入同比分别增长+18.2%/+12.4%/+8.0%[5] - 服装：2月Workman/岛村服饰/优衣库同店销售收入同比分别增长+23.2%/+10.2%/+6.5%[5] - 专卖店：2月良品计划/Nitori同店销售同比分别为+4.2%/-5.3%[5] 股市动态 - 3月消费行业多数下跌，纺织服装/零售业/服务业/食品饮料板块分别下跌-11.3%/-5.5%/-3.8%/-3.7%[6] - 3月商社及批发/食品饮料/零售ETF分别净流入+1883/-404/-842万美元[6] - 截至3月27日，商社及批发/零售/食品饮料板块的市盈率历史分位数分别为95%/84%/62%[6] 投资建议 - 建议重点关注萨莉亚、Food&Life和麒麟控股三家公司[7] - 萨莉亚受益于消费降级趋势，同店销售强劲；Food&Life日本客流回暖及海外扩张被低估；麒麟控股健康科学业务整合落地成为新增长引擎[7]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价与市值：2026年3月31日收盘价为5.43元，总市值为149.25亿元 [1] 核心观点总结 - 业绩回顾与趋势：2025年公司收入为150.90亿元，同比增长3.17%，但归母净利润为8.92亿元，同比下降21.54%，业绩低于市场预期，主要因销售费用高增及资产减值损失增加，但自2025年第三季度以来已呈现改善趋势 [2] - 未来驱动与展望：短期看，2025年净关店后，2026年可能转为净开店，且有望延续2025年下半年以来的控费趋势，但加盟商库存压力导致批发出货弱于零售 [7] - 中期增长驱动：收入增长将依赖于海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理以及新零售业务 [7] - 长期盈利修复：随着公司控制费用及线上折扣，净利率仍有修复空间 [7] - 盈利预测调整：下调2026-2027年收入预测至156.23亿元和166.32亿元，新增2028年收入预测177.87亿元；下调2026-2027年归母净利润预测至10.18亿元和12.27亿元，新增2028年预测14.50亿元 [7] 财务业绩与分红 - 2025年业绩：收入150.90亿元（+3.17%），归母净利润8.92亿元（-21.54%），扣非归母净利润8.43亿元（-22.22%），经营性现金流17.30亿元（+36.95%）[2] - 第四季度业绩：2025年第四季度收入52.46亿元（+0.36%），归母净利润3.56亿元（-7%）[2] - 剔除减值影响：若剔除资产减值损失影响，2025年净利润仅下滑6% [2] - 股息政策：拟派发股息每股0.15元，叠加中期股息共0.30元，派息率为90.6%，以最新收盘价计股息率为5.4% [2] 业务分拆与运营分析 - 分品牌收入：森马主品牌收入40.55亿元（同比下降3%），巴拉巴拉品牌收入108.00亿元（同比增长5%）[3] - 门店与店效：2025年末总门店数7931家，净减少394家（-4.7%），其中休闲服饰门店2676家（净关135家），儿童服饰门店5255家（净关259家）[3] - 店效与平效：休闲服饰店效152万元（+2.01%），平效6204元/平米/年（-3%）；儿童服饰店效206万元（+10.75%），平效12716元/平米/年（+9%）[3] - 分渠道收入：直营收入20.16亿元（+30.25%），加盟收入57.69亿元（-5.03%），线上收入69.72亿元（+4.50%），联营收入0.98亿元（-39.93%）[3] - 渠道店效：直营店效196万元（+24.1%），平效8946元/平米/年（+16%）；加盟单店出货84万元（同比持平），平效出货4510元/平米/年（-2%）[3] - 线上平台表现：天猫交易金额49.82亿元（-18.2%），抖音交易金额45.64亿元（+17.3%）[3] - 海外拓展：巴拉巴拉品牌已进驻超20个国家及地区，在东南亚、中东、中亚等市场持续拓展 [3] 盈利能力分析 - 整体毛利率：2025年为45.10%，同比上升1.28个百分点 [4] - 分品牌毛利率：森马主品牌毛利率40.50%（同比大幅提升5.02个百分点），巴拉巴拉毛利率46.75%（同比下降0.56个百分点）[4] - 分渠道毛利率：直营毛利率65.85%（-0.22个百分点），加盟毛利率36.55%（+0.36个百分点），线上毛利率45.81%（+0.46个百分点）[4] - 净利率与费用：2025年归母净利率5.91%，同比下降1.89个百分点，销售费用率28.06%（同比提升2.41个百分点）是主因，其中广告费用、劳务费等合计增加约4.8亿元 [4] - 季度表现：2025年第四季度毛利率45.06%（同比提升2.95个百分点），净利率6.78%（同比下降0.58个百分点）[4] 营运资本与效率 - 存货状况：2025年末存货31.78亿元，同比减少8.71%，存货周转天数149天，同比增加13天，1年以内存货占比69.4%，同比下降9.7个百分点 [5][6] - 应收账款：2025年末应收账款14.99亿元，同比减少6.02%，周转天数37天，同比增加1天 [6] - 应付账款：2025年末应付账款19.75亿元，同比减少14.43%，周转天数93天，同比增加1天 [6] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为156.23亿元（+3.5%）、166.32亿元（+6.5%）、177.87亿元（+6.9%）[7][9] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.18亿元（+14.1%）、12.27亿元（+20.5%）、14.50亿元（+18.2%）[7][9] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.38元、0.46元、0.54元 [7] - 估值水平：以2026年3月31日收盘价5.43元计算，对应2026-2028年市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [7]

核心事件：贝莱德增持李宁股份 - 全球最大资产管理公司贝莱德于3月24日增持李宁公司股份[1] - 增持数量为196.3792万股，每股作价21.7599港元，涉及总金额约为4273.19万港元[1] 交易详情 - 增持后，贝莱德持有的李宁股份总数上升至约1.31亿股[1] - 其持股比例由增持前的不足5%提升至5.05%[1] 市场表现 - 新闻发布当日，李宁股价收报21.40港元，单日上涨1.90%[1] - 当日股价波动区间为20.46港元至21.54港元[1] - 当日成交额显著，分时图显示成交量达数百万股级别[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点与业绩摘要 - 李宁2025年业绩超预期，修复趋势持续验证 [1][6] - 2025年实现营收296.0亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；归母净利率为9.9% [2][6] - 2025年下半年（H2）实现营收147.8亿元，同比增长3.1%；归母净利润12.0亿元，同比增长13.0% [2][6] - 公司拟派发末期股息6.0亿元，全年累计派息14.7亿元，派息比例为50% [2][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为31.6亿元、35.1亿元、39.0亿元，对应市盈率（P/E）为16倍、14倍、13倍 [10] 分业务与渠道表现 - **渠道收入**：2025年下半年，直营/批发/电商渠道收入分别同比-3%/+8%/+3% [10] - 直营渠道受此前关店及线下零售偏弱影响仍有压力 [10] - 批发收入增长显著快于流水，主要受羽毛球等专项业务高增长及2023年砍单后的低基数影响 [10] - **品类零售流水**：2025年全年，跑步品类增长10%，综训品类增长5%，是核心支撑；篮球和运动休闲品类分别下滑19%和9%，形成拖累 [10] - 当前修复呈现明显的结构性特征，预计2026年跑步与综训仍为主要增长抓手，篮球与运动休闲的修复节奏仍需观察 [10] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受直营折扣加深及渠道结构变化拖累 [10] - 批发毛利率出现边际改善，预计经销商拿货意愿和渠道信心较此前有所修复 [10] - 销售费用率同比下降1.0个百分点至31.0%，核心原因在于2024年大幅关店后，装修器具折旧等费用明显下降 [10] - 2025年下半年，物业、机器及设备折旧同比减少2.6亿元，预计2026年净开店后此部分费用可能略有提升 [10] 经营质量与未来展望 - **经营质量**：2025年全渠道库销比维持在4个月，线下新品零售流水占比为83%，库存水平与库龄结构保持健康 [10] - 全年经营活动现金流净流入48.52亿元，派息14.7亿元，派息率维持50% [10] - **未来增长驱动**：后续收入增量预计来自超䨻胶囊科技产品的商业化放量、奥运相关营销与开店对品牌势能的拉动，以及户外端开店后的零售贡献释放 [10] - **利润率观察点**：后续需重点观察折扣改善幅度、品牌费用投放节奏以及收入正经营杠杆能否形成共振 [10] - 若后续新品放量、渠道信心修复和终端折扣改善继续兑现，公司业绩及估值仍有较大修复空间 [10]