核心观点 - 报告对纺织服饰行业维持“买入”评级，核心观点聚焦于上游原材料涨价带来的投资机会、下游品牌与家纺的消费热点，以及轻工制造板块的边际改善 [1][5] - 上游纺织制造：建议关注受益于印染费、染料、澳毛、外棉及锦纶等原材料价格上涨，具备业绩弹性的标的，包括航民股份、新澳股份、百隆东方、台华新材，同时关注低估值高股息的晶苑国际 [5] - 下游服装家纺：建议关注借力洛杉矶奥运周期的李宁，受益于睡眠经济的罗莱生活、水星家纺、富安娜，以及主业回暖的锦泓集团、海澜之家 [5] - 轻工制造：家居板块估值回归合理，有望随地产政策优化底部回暖；造纸行业处于周期上行通道；出口链条基本面具备韧性，存在修复机会；关注油价上行对部分细分领域成本与价格的联动影响 [5] 一、纺织服装行业行情回顾 - 市场表现：本期（3月7日至3月13日），上证指数上涨0.75%，创业板综上涨2.55%，纺织服饰（SW）指数上涨1.88%，在31个一级行业中排名第9位 [11][12] - 估值水平：截至2026年3月13日，纺织服饰行业最新PE（TTM）为20.57倍，处于2010年以来43.29%的历史分位数水平 [14][15] - 细分板块涨跌：本期SW棉纺板块上涨2.40%，SW家纺板块上涨1.82%，表现居前；SW钟表珠宝下跌3.42%，SW印染下跌2.13%，表现靠后 [17] - 个股表现：涨幅靠前的个股包括ST起步（14.25%）、江南高纤（9.70%）、健盛集团（9.34%）；跌幅靠后的个股包括聚杰微纤（-10.99%）、众望布艺（-10.67%）、天创时尚（-8.32%） [18] - 可转债行情：本期纺织服装行业可转债中，台21转债上涨2.59%，天创转债下跌7.13%，富春转债下跌2.46% [23][25] 二、纺织服装行业数据跟踪 - 原材料价格：2026年3月9日，PA66价格为17725元/吨，同比上涨3.09%，环比大幅上涨13.56%；PA6价格为14475元/吨，同比上涨24.52%，环比大幅上涨30.11% [31] - 棉花供需与价格：2025年11月至2026年3月，国内棉花价格指数均值为15570；美国农业部（USDA）2026年3月预测，2025/2026年度中国棉花库存消费比为91.86% [35][41] - 全球棉花库存：USDA同期预测，2025/2026年度全球棉花库存消费比为64.42%，中国以外地区库存消费比为50.61% [42][44] - 气候情况：2026年2月全国平均降水量为12.6毫米，较常年同期偏少22.6% [46] - 出口数据：2026年1-2月，中国纺织品出口金额（美元值）同比增长20.5%，服装出口金额（美元值）同比增长14.8% [50] - 美国进口结构：2025年，美国自中国进口纺织服装产品量占比为27.25%，同比下降21.25个百分点；自越南、孟加拉、柬埔寨进口占比分别提升至18.95%、10.73%、6.35%，同比分别增长22.43%、22.81%、48.43% [56][61] - 国际龙头财报：Inditex在FY2025（截至2026年1月31日）实现营业收入398.64亿欧元，同比增长3.19%；营业利润79.97亿欧元，同比增长4.95%；净利润62.20亿欧元；毛利率为58.25%，净利率为15.60% [62] 三、轻工制造行业行情回顾 - 市场表现：本期（3月7日至3月13日），轻工制造（SW）指数上涨1.41%，在31个一级行业中排名第13位 [11][66] - 细分板块涨跌：SW金属包装上涨4.21%，SW瓷砖地板上涨4.10%，SW综合包装上涨3.61%，表现领先；SW文化用品下跌1.75%，SW塑料包装下跌0.56% [66] - 个股表现：涨幅前十的个股包括德尔未来（24.02%）、顶固集创（19.78%）、菲林格尔（18.97%）；跌幅靠前的个股包括悦心健康（-15.02%）、珠江钢琴（-10.05%）、岳阳林纸（-9.14%） [67][68] 四、轻工制造行业数据跟踪 - 地产数据：本期（3月7日至3月13日），30大中城市商品房成交面积为116.71万平方米，同比下降27.97%；其中一、二、三线城市成交面积同比分别下降21.51%、23.71%、46.36% [72] - 家居原材料价格：截至2026年3月13日，TDI国内现货价为1.81万元/吨，周环比上涨8.6%，同比上涨47.15%；MDI国内现货价为1.70万元/吨，周环比上涨11.60%；五金材料价格指数为114.07点，周环比上涨0.07% [82] - 出口运价与汇率：2026年3月13日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）为1072.16，同比下降10.03%，环比上涨0.93%；美元兑人民币汇率为6.90，同比下降3.76% [84] - 包装原材料价格：截至2026年3月13日，铝价为25115元/吨，周环比上涨2.74%；镀锡板卷价格为6880元/吨，周环比上涨0.58%；WTI原油期货结算价为98.71美元/桶，周环比上涨8.59% [86] 重点公司估值 - 报告列出了覆盖的22家重点公司的估值与财务预测数据，包括水星家纺、富安娜、海澜之家、李宁、安踏体育、新澳股份、太阳纸业等，提供了最新收盘价、合理价值、预测EPS、PE及ROE等关键指标 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 以2018年以来A股市场可转债强制赎回案例为样本，复盘强赎公告前后转债估值变化及交易特征，为投资者提供参考；2026年强赎博弈机会增多，建议“临近公告入场、公告后择机退出”，关注正股β突出和公告不强赎的转债 [8][1][3] 各部分总结 强赎案例回顾 - 2018 - 2025年累计强赎触发案例1178例，实施强赎比例约29.5%；2025年强赎案例132例，强赎概率47.3%创历史新高 [9] - 权益市场走势主导强赎事件，2024年以来市场活跃度提升，强赎次数同步上升 [14] - 转债存量结构变化与强赎概率相关，剩余期限中位数下降，老券占比提高，发行人强赎意愿增强 [14] - 2026年若权益市场偏强，满足强赎条件的转债数量或增加，强赎案例占比可能上行 [18] 强赎公告发布前，转债估值如何收敛 估值的典型收敛路径 - 强赎风险识别推动转股溢价率提前压缩，T - 20至T - 15阶段压缩幅度约1.35个百分点，占整体约56.7% [19] - 强赎风险定价具有提前性，公告更多是风险定价确认，非估值压缩起点 [20] 强赎博弈持续"内卷"，估值收敛节奏提前 - 强赎博弈时间节奏前移，转股溢价率压缩更早展开，“快速压缩阶段”前移 [23][25] - 2024年以来转股溢价率中期反弹特征减弱，中后期波动减少 [26] 高平价转债估值压缩更明显 - 高平价转债溢价压缩更明显，T - 20时高平价转债溢价率45.96%，较 低平价高出约54个百分点，T - 1时两者基本为0 [27] - 高平价转债临近强赎时易出现溢价率加速收敛，需警惕估值压缩风险 [32] 公告前，市场已对强赎与不强赎转债形成显著差异化预期 - 不强赎转债公告前转股溢价率维持正溢价，T - 1时约4.3%；强赎转债溢价率收敛至0 [33] - 投资者需警惕强赎预期变化带来的价格调整风险 [34] 强赎公告发布后，是否仍存在参与机会 强赎公告后，转债价格表现及其特征："迅速压缩，部分回弹" - 强赎公告后，转债转股溢价率迅速压缩并转入负值区间，维持折价 [36] - 权益市场强势阶段，部分个券T + 10至T + 30期间估值阶段性回弹 [39] 不赎回公告后，转股溢价率逐步回归常态 - 不赎回转债转股溢价率由约7%回升至10%左右，赎回样本维持低溢价 [46] - 不赎回公告使转股溢价率逐步修复，非显著溢价提升 [46] 不赎回公告后，不同平价的转债其估值修复是否存在差异 - 不强赎公告前不同平价转债溢价率压缩路径相似，T + 15后高平价转债溢价率低于低平价 [48] - 高平价转债转股动力强，溢价率压缩更明显；低平价转债保留期权价值，溢价率下降有限 [49] 不赎回转债的投资胜率更高 - 强赎博弈中，临近公告入场并公告后择机卖出更具交易价值 [53] - 不赎回转债博弈空间突出，赎回情形下交易价值有限，应关注“不赎回”预期 [54] 2026年博弈机会进一步增多，参与策略需重点关注 2026年可转债强赎或更为频繁，强赎博弈机会增多 - 权益市场强势和转债进入存续后期，2026年强赎环境成熟，交易机会围绕强赎预期展开 [57] - 已有部分转债接近强赎触发条件，3月和8月前后或为集中触发窗口 [58] 2026年强赎博弈交易窗口与操作建议 - 2026年强赎博弈适合“临近公告入场、公告后择机退出”，公告前T - 3至T - 1参与，公告后T + 10左右退出 [61] - 近期博弈可关注正股β突出和公告不强赎、处于估值修复的转债 [63]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间 [7] - 持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [7] 财务业绩与预测 (FY25业绩及FY26-FY28预测) - **FY25全年业绩**：实现营业收入80.3亿美元，同比-1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比-2.9%；毛利率22.8%，同比-1.6个百分点；归母净利率4.7%，同比-0.1个百分点 [7] - **FY25第四季度业绩**：实现营业收入20.1亿美元，同比-4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比+68.5%；毛利率22.7%，同比-2.0个百分点；归母净利率5.1%，同比+2.2个百分点 [7] - **盈利预测**：预计公司FY26-FY28营收分别为80.1亿美元、82.1亿美元、84.1亿美元，归母净利润分别为3.6亿美元、3.8亿美元、4.0亿美元 [7] - **每股收益预测**：预计FY26-FY28 EPS分别为0.22美元、0.24美元、0.25美元 [6][7] - **盈利能力指标**：预计FY26-FY28净资产收益率(ROE)分别为7.62%、7.81%、8.04% [6][8] - **估值指标**：基于预测，FY26-FY28市盈率(P/E)分别为9.50倍、9.05倍、8.57倍 [6] 制造业务分析 - **制造业务营收**：FY25制造业务实现营收56.5亿美元，同比+0.5% [7] - **出货量与单价**：FY25鞋履出货量达2.52亿双，同比-1.2%；鞋履平均售价(ASP)为21.0美元，同比+3.7% [7] - **产能利用率**：FY25产能利用率维持在93% [7] - **区域表现**：越南区域鞋履出货量同比持续增长，相对较低的人工成本有望助公司利润持续增厚 [7] - **产品结构**：运动/户外鞋仍为核心品类，FY25营收同比+0.7%；休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，FY25营收同比+12.6% [7] 零售业务分析 - **零售业务营收**：FY25公司零售业务营收（人民币口径）同比-7.2% [7] - **盈利能力**：受终端消费环境影响，FY25折扣同比扩大低单位数百分比，净利率同比下降1.4个百分点至1.3% [7] - **渠道表现**：FY25线上业务营收占比提升至30%以上，其中抖音平台营收同比+70%以上 [7] - **未来策略**：公司将持续强化多维度运营矩阵，并进行新的渠道探索，推动零售业务与数字化融合发展 [7] 分红与资本结构 - **分红情况**：FY25全年累计派息1.3港元/股，派息率达70%，延续较强分红意愿 [7] - **财务预测摘要**：预计FY26-FY28每股股利分别为0.16美元、0.17美元、0.17美元 [8] - **资产负债率**：预计FY26-FY28资产负债率分别为30.26%、28.71%、27.14% [8] 运营效率与偿债能力 (基于财务预测) - **运营效率**：预计FY26-FY28应收账款周转天数分别为41.1天、39.7天、38.8天；存货周转天数分别为79.7天、77.9天、77.4天 [8] - **偿债能力**：预计FY26-FY28流动比率分别为2.22、2.29、2.36；速动比率分别为1.41、1.40、1.39；EBIT利息保障倍数分别为18.7倍、22.1倍、27.1倍 [8]

报告投资评级 - 维持轻工制造行业“中性”评级 [1][3] - 维持纺织服饰行业“中性”评级 [1][3] - 维持对欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份的“增持”评级 [3][44] 报告核心观点 - 建议关注低估值头部软体家居企业，因原材料价格上涨将推动行业格局优化，且地产链情绪回暖 [2][43] - 维持包装纸价格上行将推动相关企业一季度业绩改善的判断 [2][43] 行业要闻总结 - 玖龙纸业10大基地于3月10日统一发布年后第四轮涨价函，部分基地甚至“一函三涨”，主要因能源及化工成本上升 [9] - 上游原纸涨价已传导至下游，湖北等地多家纸板企业宣布将纸板价格在原有折扣基础上上调3% [9] - 2026年1-2月，造纸和纸制品业工业生产者出厂价格同比下降2.8% [1][9] 行业高频数据总结 - **化工原材料**：截至3月13日，TDI均价为1.84万元/吨，周环比上涨2,560.00元/吨，较2月27日上涨3,543.33元/吨；MDI均价为2.18万元/吨，周环比上涨3,160.00元/吨，较2月27日上涨4,160.00元/吨 [2][10][43] - **纸浆**：截至3月13日，国内漂针浆均价为5,402.45元/吨，周环比下跌4.84元/吨；漂阔浆均价为4,549.04元/吨，周环比下跌18.85元/吨；国际浆价保持平稳 [11] - **包装纸**：截至3月13日，国内瓦楞纸均价为3,050.00元/吨，周环比上涨50.00元/吨；箱板纸、白板纸、白卡纸、铜版纸、胶版纸价格周环比均持平 [19] - **纺织原料**：截至3月13日，国内长绒棉均价为2.57万元/吨，周环比上涨30.00元/吨 [28][33] 重要公司公告总结 - **飞亚达**：2025年公司实现营业收入350,848.79万元，同比下降10.96%；归母净利润8,731.78万元，同比下降60.37% [1][36] - **健盛集团**：2025年公司营业收入达到25.88亿元，同比增长0.59%；归母净利润为4.05亿元，同比增长24.62% [1][36] 行情回顾总结 - **轻工制造行业**：3月9日至3月13日，SW轻工制造指数下跌0.14%，跑输沪深300指数0.33个百分点 [1][37] - **纺织服饰行业**：同期，SW纺织服饰指数下跌0.57%，跑输沪深300指数0.75个百分点 [1][4][39] 本周策略总结 - **软体家居**：TDI和MDI价格大幅上涨推动海绵成本上升，将压缩行业利润空间，尤其对中小企业影响更大，但有利于行业格局优化，头部企业因供应链和成本传导能力更强而受益 [2][43] - **造纸包装**：玖龙纸业提价及瓦楞纸价格周环比上涨50.00元/吨，支撑包装纸价格上行趋势，利好相关企业一季度业绩 [2][43]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球运动鞋制造龙头和中国第二大运动品牌零售商，制造业务深度绑定Nike、Adidas、Asics等客户，新产能拓展彰显中长期稳健成长信心，零售业务有望触底向上，2025年分红率达70%，对应2026年股息率为8%，为高股息优质标的 [5] 2025年财务表现总结 - 2025年实现收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [1] - 制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，归母净利润3.6亿美元，同比增长3.7% [1] - 零售业务收入23.8亿美元，同比下降7.0%，归母净利润0.3亿美元，同比下降57.0% [1] - 2025年第四季度制造业务净利润靓丽增长，主要来自税务争议冲回2930万美元，以及2024年第四季度税务争议产生费用4050万美元导致基数较低 [1] 制造业务分析 - 2025年制造业务出货量同比下降1.2%至2.5亿双，平均销售单价同比上升3.7%至21.0美元，通过优化订单产品组合推动单价逆势向上 [2] - 分客户看，其他客户表现优于前两大客户，2025年第一大客户收入同比下降6.5%至19.2亿美元，第二大客户收入同比增长0.2%至13.9亿美元 [2] - 制造业务毛利率同比下降1.7个百分点至18.2%，主要受订单波动导致产能负载不均、产效不及预期，以及人工成本上涨、印尼新产能爬坡和关税分摊影响 [3] - 2025年制造业务销售及管理费用率同比下降0.2个百分点至10.2%，得益于SAP ERP系统及OCP全面上线提升运营效率 [3] - 受益于税务争议滞纳金和额外税款回转2930万美元，2025年制造业务净利率同比微增0.1个百分点至6.4% [3] - 2025年产能利用率为93%，同比持平，其中印尼、越南、中国出货量占比分别为54%、32%、9% [3] - 产能有序拓展，2025年第三季度印尼中爪哇新厂投产，正稳步推进印尼新工厂产能爬坡和印度新工厂建设 [3] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入23.8亿美元，同比下降7.0% [1][4] - 分渠道看，线下直营门店数量3310家，同比减少4.0%，同店销售下滑中双位数，线下客流疲软及关店导致收入承压 [4] - 2025年线上零售表现稳健，收入占比超过30%，其中抖音渠道实现靓丽增长超过70% [4] - 零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要因折扣加深低单位数 [4] - 在负向经营杠杆下，零售业务销售及管理费用率为32.6%，同比上升0.7个百分点 [4] - 2026年1-2月零售收入同比增长0.9%，显示触底向上迹象，期待2026年业绩修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司收入分别为81亿美元、86亿美元、90亿美元，同比增长1.4%、5.1%、5.3% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，同比增长0.7%、8.3%、8.4% [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为8.8倍、8.1倍、7.5倍 [5] - 2026年1-2月制造业务和零售业务单月收入分别同比下降2.5%、同比增长0.9% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司是全球运动鞋制造龙头和中国第二大运动品牌零售商，制造业务深度绑定Nike、Adidas、Asics等运动品牌客户 [5] - 制造业务在出货量略降的情况下，通过优化产品组合推动平均售价逆势提升，彰显了定价能力和产品结构优势 [2] - 零售业务在2025年因线下客流疲软和关店而承压，但线上渠道表现稳健，且2026年初已显现触底向上迹象 [4] - 公司产能利用率维持高位，新产能拓展有序进行，为中长期稳健成长奠定基础 [3][5] - 公司2025年分红率达70%，对应2026年股息率为8%，被视为高股息优质标的 [5] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现收入80.3亿美元，同比-1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比-2.9% [1] - **制造业务**：收入56.5亿美元，同比+0.5%；归母净利润3.6亿美元，同比+3.7% [1] - **零售业务**：收入23.8亿美元，同比-7.0%；归母净利润0.3亿美元，同比-57.0% [1] 制造业务分析 - **量价表现**：2025年出货量同比-1.2%至2.5亿双，但平均售价同比+3.7%至21.0美元，实现收入微增 [2] - **客户结构**：前两大客户表现分化，第一大客户收入同比-6.5%至19.2亿美元，第二大客户收入同比+0.2%至13.9亿美元，其他客户表现更优 [2] - **盈利能力**：毛利率同比-1.7个百分点至18.2%，主要受产能负载不均、人工成本上涨及新产能爬坡影响；净利率同比+0.1个百分点至6.4%，部分得益于税务争议相关款项冲回2930万美元 [3] - **运营效率**：SAP ERP系统及OCP全面上线，SG&A费用率同比-0.2个百分点至10.2% [3] - **产能布局**：产能利用率维持在93%，印尼、越南、中国出货量占比分别为54%、32%、9%；印尼中爪哇新厂已于2025年第三季度投产，印度新工厂建设稳步推进 [3] 零售业务分析 - **渠道表现**：2025年线下直营门店数量3310家，同比-4.0%，同店销售出现中双位数下滑；线上零售收入占比超30%，其中抖音渠道增长超70% [4] - **盈利能力**：毛利率同比-0.7个百分点至33.5%，主要因折扣加深；SG&A费用率同比+0.7个百分点至32.6%，归母净利润大幅下滑 [4] - **近期趋势**：2026年1-2月零售收入同比+0.9%，显示业务触底向上 [4][5] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为81亿美元、86亿美元、90亿美元，同比增速分别为+1.4%、+5.1%、+5.3% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，同比增速分别为+0.7%、+8.3%、+8.4% [5] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率分别为8.8倍、8.1倍、7.5倍 [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度订单及盈利承压，但全年分红率提升，体现了对股东回报的重视 [1][8] - 2025年业绩略低于预期，主要受短期订单波动、新工厂产能爬坡及汇率波动影响，分析师因此下调了2025-2027年的盈利预测 [8] - 尽管面临短期挑战，但新客户订单增长对冲了部分老客户下滑，且公司未来增长点在于新工厂效率爬坡及海外产能扩张 [8] 业绩表现与预测总结 - **2025年业绩快报**：全年实现营业收入 **249.80亿元**，同比增长 **4.06%**；归母净利润 **32.07亿元**，同比下降 **16.50%** [8] - **分季度业绩**：25Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为 **+12.34%** / **+8.96%** / **-0.34%** / **-3.00%**；归母净利润同比增速分别为 **-3.25%** / **-16.70%** / **-20.73%** / **-22.66%**，季度盈利压力逐季加大 [8] - **盈利预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测从 **34.1/40.0/46.9亿元** 下调至 **32.1/35.4/40.6亿元**，对应同比增速为 **-16.5%** / **+10.5%** / **+14.5%** [8] - **估值水平**：基于最新预测，2025-2027年对应市盈率分别为 **17倍**、 **16倍**、 **14倍** (注：原文表格中2025E-2027E P/E为17.16/15.53/13.56倍) [1][8] 经营情况分析 - **量价分析**：2025年全年销售运动鞋 **2.27亿双**，同比增长 **1.59%**；测算销售单价约为 **110元/双**，同比增长 **2.5%**，呈量价齐升态势 [8] - **客户结构变化**：量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单下滑 [8] - **第四季度承压**：单Q4销量 **0.59亿双**，同比下滑 **1.67%**；平均销售单价为 **107元/双**，同比下滑 **1.36%** [8] - **新工厂爬坡影响**：2024年投产的4家新工厂在2025年处于产能爬坡阶段，影响了整体盈利能力，2025年归母净利率为 **12.84%**，同比下降 **3.16个百分点** [8] - **新工厂进展**：截至25Q3，已有3家新工厂实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼的第一家工厂 [8] - **未来产能规划**：未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产 [8] 财务与分红情况 - **分红方案**：公司2025年利润分配预案为每10股派发现金红利 **11元**（含税），叠加中期分红每10股 **10元**（含税），全年派息比例达 **76.4%**，较2024年的 **69.9%** 有所提升 [8] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计2025-2027年分别为 **22.20%**、 **22.75%**、 **23.66%** [9] - 归母净利率：预计2025-2027年分别为 **12.84%**、 **13.19%**、 **13.81%** [9] - ROE（摊薄）：预计2025-2027年分别为 **15.77%**、 **15.68%**、 **16.12%** [9] - **市场数据**：报告日收盘价 **47.14元**，总市值 **55,012.38百万元**，市净率 **3.53倍** [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受Q4订单及盈利承压影响，全年归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元，略低于预期 [8] - 短期业绩压力主要源于部分老客户订单下滑、多个新工厂处于产能爬坡阶段影响毛利率，以及人民币汇率升值带来的汇兑损失 [8] - 公司通过新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单增长对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单下滑，全年销量与单价实现微增 [8] - 公司重视股东回报，2025年分红率提升至76.4%（2024年为69.9%），体现与股东共享经营发展成果的意愿 [8] - 分析师下调了2025-2027年盈利预测，但认为随着新工厂效率改善和产能爬坡完成，未来业绩有望恢复增长 [8] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩快报**：全年实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50% [1][8] - **季度业绩表现**：25Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润同比增速分别为-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4营收与利润均呈下滑趋势 [8] - **量价分析**：2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；测算销售单价约为110元/双，同比增长2.5%，呈量价齐升态势 [8] - **季度量价承压**：单Q4销量0.59亿双，同比下降1.67%；平均销售单价（ASP）为107元/双，同比下降1.36% [8] - **盈利能力**：2025年全年归母净利率为12.84%，同比下降3.16个百分点；25Q4归母净利率为12.24%，同比下降3.11个百分点 [8] - **盈利预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测从341/400/469亿元下调至321/354/406亿元，对应同比增速分别为-16.5%/+10.5%/+14.5% [8] - **估值指标**：基于最新预测，2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为17/16/14倍 [1][8] 运营与战略要点 - **新工厂产能爬坡**：2024年投产的4家新工厂在2025年处于爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期内影响整体盈利能力 [8] - **新工厂盈利进展**：截至25Q3，已有3家新工厂实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川 [8] - **未来产能规划**：未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产 [8] - **客户结构变化**：新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑 [8] - **分红政策**：公司2025年利润分配预案为每10股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10股10元（含税），全年派息比例达76.4%，较2024年的69.9%有所提升 [8] 财务数据与市场数据 - **关键财务指标（2025E）**：预测营业总收入249.82亿元，归母净利润32.07亿元，每股收益（EPS）2.75元 [1][9] - **盈利能力指标（2025E）**：预测毛利率22.20%，归母净利率12.84%，净资产收益率（ROE）15.77% [9] - **资产负债状况（2025E）**：预测资产负债率21.78%，每股净资产17.42元 [9] - **市场数据（截至报告日）**：收盘价47.14元，市净率（P/B）3.53倍，总市值550.12亿元 [5] - **股价表现**：一年最低/最高价分别为46.16元/66.30元 [5]

行业投资评级 - 报告对纺织服装行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 原材料涨价提振纺织上游景气，看好上游企业经营改善，而部分中游制造企业因需求疲软及产能爬坡等因素在2025年业绩承压 [1][3] - 体育议题贯穿2026年全国两会，彰显国家重视，有望持续激发体育消费，看好体育运动板块长期发展潜力 [3][12] - 2026年内需有望逐步回暖，建议挖掘运动户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济、品牌服饰等高景气方向；全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，关注原材料涨价周期及运动制造产业链 [3] 本周板块表现与市场数据 - **板块表现**：3月9日至13日，SW纺织服饰指数下跌0.6%，跑输SW全A指数0.1个百分点。其中，SW服装家纺指数上涨0.4%，跑赢SW全A指数0.9个百分点；SW纺织制造指数下跌0.5%，与全A指数持平 [3][4] - **个股涨幅**：本周涨幅前五个股为真爱美家（32.9%）、三房巷（18.2%）、ST起步（14.2%）、健盛集团（9.3%）、百隆东方（7.4%） [7] - **行业数据**： - **社零**：1-12月社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7% [3] - **出口**：2月我国纺织服装出口金额224.4亿美元，同比大幅增长73.4%。其中，纺织纱线、织物及制品出口113.8亿美元，同比增长83.0%；服装及衣着附件出口110.6亿美元，同比增长64.5% [3][35] - **棉价**：3月13日，国家棉花价格B指数报16,753元/吨，本周上涨1.1%，年初至今上涨8.0%；国际棉花价格M指数报75美分/磅，本周上涨2.3%，年初至今上涨2.9% [3][10] - **澳毛价格**：3月12日，美元口径澳毛指数报1272美分/公斤，同比上涨62.0%，月内上涨3.9%，年内上涨24.6% [3][10] 纺织制造子行业观点 - **上游原材料涨价**：羊毛、棉花、化纤等材料均存在涨价逻辑。国内政策性调控压缩植棉面积，美国、巴西减产预期强烈，供给收缩支撑棉价上行。澳毛价格因供给收缩及运动羊毛增量需求，上涨具备持续性 [3][10] - **中游制造公司表现分化**：需求疲软及产能爬坡影响下，多数中游制造公司承压。 - **华利集团**：2025年营收249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%，利润下滑主要系产能调整及新工厂爬坡 [3][11][14] - **裕元集团**：2025年营收80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [3][11] - **健盛集团**：业绩超预期，2025年第四季度营收7.0亿元，同比增长8.1%；扣非归母净利润1.0亿元，同比增长50.7%，无缝业务开启利润释放 [3][11][18] 品牌服装子行业观点 - **体育运动板块**：2026年两会强调体育强国建设，有望持续激发体育消费。看好李宁、安踏、361度、特步、波司登，建议关注伯希和 [3][12] - **女装板块有望反弹**：行业经历深度调整后，部分品牌开始复苏。歌力思2025年预计归母净利润1.6-2.1亿元，成功扭亏为盈；欣贺股份预计归母净利润1550-2000万元，亦成功扭亏 [13] 重点公司回顾 - **华利集团**：2025年营收平稳增长，积极扩产以备下游订单复苏。25年销量2.27亿双，同比增长1.6%；人民币ASP为110元，同比增长2.4%。公司积极推进多产地扩产，新工厂运营逐步改善 [14][15][16] - **健盛集团**：2025年第四季度业绩超预期，扣非利润大幅增长。棉袜主业表现稳健，无缝业务在营收下滑背景下净利润逆势增长40%，兴安基地成功扭亏。公司拟投资8.2亿元在埃及建设综合性生产基地 [18][19][20] 国际公司与行业动态 - **国际服饰公司业绩**：adidas 2025年营收248.11亿欧元，同比增长5%，净利润13.4亿欧元，同比增长75.4%；Nike FY26Q2营收124亿美元，同比增长1%，但净利润7.9亿美元，同比下降32% [23] - **Inditex集团**：2025财年销售额达398.64亿欧元，同比增长3.2%（固定汇率增幅7%）；净利润创历史新高，达62.2亿欧元，同比增长6% [26] 细分市场数据（欧睿） - **运动服饰市场**：2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0%。公司口径CR10为82.5%，其中安踏份额提升至23.0%，Nike份额降至20.7% [47][48] - **男装市场**：2024年市场规模5687亿元，同比增长1.3%。公司口径CR10为25.0%，安踏份额提升至5.1%，海澜之家份额为5.0% [49][50] - **女装市场**：2024年市场规模10597亿元，同比增长1.5%。公司口径CR10为10.1% [51][52] - **童装市场**：2024年市场规模2607亿元，同比增长3.2%。公司口径CR10为14.8%，森马份额为6.0% [53][54][55] - **内衣市场**：2024年市场规模2543亿元，同比增长2.1%。公司口径CR10为9.1% [56][57][58] 电商销售数据（魔镜） - **行业大盘**：2026年2月，运动鞋服淘系销售额同比增长9.5%，女装增长22.3%，男装增长21.6%，童装增长29.1%，户外增长16.8%，家纺下滑12.2% [62][63][64][67][68] - **品牌表现**： - **运动品牌**：2026年2月，Nike淘系市占率10.1%，同比增长6.9%；Adidas市占率9.3%，同比增长57.8%；李宁市占率8.0%，同比增长16.5% [66] - **男装品牌**：2026年2月，优衣库淘系市占率1.6%，同比增长55.0%；海澜之家市占率1.0%，同比增长112.2% [69]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 纺织上游原材料存在涨价逻辑，看好上游企业经营改善 [3][10] - 需求疲软及产能爬坡等因素影响下，多数中游制造公司2025年承压 [3][11] - 2026年全国两会体育议题贯穿，看好体育运动板块长期发展潜力 [3][12] - 2026年内需有望逐步回暖，挖掘新消费高景气方向 [3] - 全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力 [3] 本周板块表现 - 2026年3月9日至13日，SW纺织服饰指数下跌0.6%，跑输SW全A指数0.1个百分点 [3][4] - SW服装家纺指数上涨0.4%，跑赢SW全A指数0.9个百分点 [3][4] - SW纺织制造指数下跌0.5%，与全A指数持平 [3][4] - 本周涨幅前五个股：真爱美家（+32.9%）、三房巷（+18.2%）、ST起步（+14.2%）、健盛集团（+9.3%）、百隆东方（+7.4%） [7] 纺织上游原材料 - **棉花价格**：截至3月13日，国家棉花价格B指数报16,753元/吨，本周上涨1.1%，年初至今上涨8.0% [10] - 国际棉花价格M指数报75美分/磅，本周上涨2.3%，年初至今上涨2.9% [10] - 国内政策调控压缩植棉面积，美国、巴西减产预期强烈，供给收缩支撑棉价上行 [10] - **羊毛价格**：截至3月12日，澳毛指数报1,272美分/公斤，本周上涨2.8%，年初至今上涨24.6%，同比上涨62.0% [3][10][48] - 供给收缩叠加运动羊毛增量需求，澳毛价格上涨具备持续性 [10] - 行业产销旺季在春节后的3-7月，建议重视毛纺企业第二季度旺季业绩表现 [10] 中游制造公司业绩表现 - **华利集团**：2025年业绩快报营收249.8亿元，同比增长4.1%，归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [3][11][15] - 利润下滑主要系产能调整及新工厂爬坡，新客户订单放量但新厂爬坡拖累利润率 [3][11] - **裕元集团**：2025年营收80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [3][11] - **健盛集团**：2025年营收25.9亿元，同比增长0.6%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长4.3% [11] - 2025年第四季度营收7.0亿元，同比增长8.1%，扣非归母净利润1.0亿元，同比增长50.7%，业绩超预期 [3][11][20] - 棉袜主业表现稳健，无缝业务开启利润释放 [3][11] 服装行业与体育板块 - 2026年全国两会强调强化体育运动、建设体育强国，“十五五”规划纲要草案提出体育强国等目标 [12] - 国家体育总局表示将重点在强化供给、整合资源、区域平衡上发力，建设“15分钟健身圈” [12] - 体育议题贯穿两会，有望持续激发体育消费，提升国民健康素质 [3][12] - 下周即将开启年报业绩发布窗口，关注业绩催化，预计品牌端表现分化 [3][12] - **女装板块有望反弹**：歌力思2025年归母净利润预计1.6-2.1亿元，较上年同期（-3.1亿元）扭亏为盈；欣贺股份预计归母净利润1,550-2,000万元，较上年同期（-6，737.81万元）扭亏为盈 [14] 重点公司分析 - **华利集团**：2025年销量2.27亿双，同比增长1.6%；人民币平均销售单价为110元，同比增长2.4% [16] - 公司积极扩产，2024-2025年于越南、印尼、中国有新工厂投产，2026年还将有数个工厂投产 [17] - 维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润为32.1/35.4/40.8亿元 [17] - **健盛集团**：2025年毛利率/归母净利率分别为30.2%/15.6%，同比提升1.4/3.0个百分点 [20] - 分业务看，棉袜业务营收16.8亿元，同比增长7.6%；无缝业务营收5.8亿元，同比下降2.0%，但净利润逆势增长40% [21] - 公司拟投资8.2亿元在埃及建设综合性生产基地，拓展欧美及非洲市场 [22] - 维持“买入”评级，预计2026-2028年归母净利润为3.75/4.17/4.68亿元 [22] 国际公司业绩汇总（部分） - **Adidas**：2025年营收248.11亿欧元，同比增长5%；净利润13.4亿欧元，同比增长75.4% [26] - **Nike**：2026财年第二季度（自然月25年9-11月）营收124亿美元，同比增长1%；净利润7.9亿美元，同比下降32% [26] - **Inditex集团**：2025财年（截至2026年1月31日）销售额398.64亿欧元，同比增长3.2%；净利润62.2亿欧元，创历史新高，同比增长6% [29] 行业数据跟踪 - **社零数据**：1-12月社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.7% [3][31] - 1-12月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额15,215亿元，同比增长3.2% [31] - **出口数据**：2026年2月，我国纺织服装出口金额224.4亿美元，同比增长73.4% [3][40] - 其中，纺织纱线、织物及制品出口额113.8亿美元，同比增长83.0%；服装及衣着附件出口额110.6亿美元，同比增长64.5% [3][40] - **电商数据**：2月运动鞋服淘系销售额同比增长9.5%，女装同比增长22.3%，男装同比增长21.6%，童装同比增长29.1%，家纺同比下滑12.2%，户外同比增长16.8% [70][71][72][75][76] 细分市场规模（2024年） - **中国运动服饰市场**：规模达4，089亿元，同比增长6.0%；公司口径CR10为82.5%，其中安踏份额提升至23.0% [54][55] - **中国男装市场**：规模达5，687亿元，同比增长1.3%；公司口径CR10为25.0% [56][57] - **中国女装市场**：规模达10，597亿元，同比增长1.5%；公司口径CR10为10.1% [58][60] - **中国童装市场**：规模达2，607亿元，同比增长3.2%；公司口径CR10为14.8% [61][63] - **中国内衣市场**：规模达2，543亿元，同比增长2.1%；公司口径CR10为9.1% [64][65]