业绩预测与评级调整 - 上调25-26年归母净利润预测7%/7%至54.5/65.1亿元 [1] - 当前股价对应25-26年33/28倍P/E 维持跑赢行业评级 [1] - 上调目标价18%至555港元 对应25/26年36/30倍P/E 上行空间8% [1] 行业动态与竞争格局 - Q2多数茶饮品牌保持较快同店增长 古茗、茶百道4-5月同店收入录得双位数增长 奈雪直营店4-5月同店收入同比+3%/+14% [3] - 外卖平台价格竞争趋缓 补贴退坡后腰尾部品牌或面临更大同店下滑压力 龙头品牌有望维持稳健表现 行业竞争格局长期改善 [3] 国内业务表现 - 25年同店增速有望好于24年的1%左右水平 受益于稳定消费环境和产品升级 [4] - 幸运咖全国签约门店突破6,000家(vs 24年底开业门店接近4,000家) [4] - 计划未来3-5年在巴西采购不低于40亿元的农产品 支撑咖啡等产品供应 [4] 海外业务拓展 - 印尼和越南市场短期处于调整期 需关注产品创新与供应链能力建设 [5] - 计划25年在巴西开出首家门店 未来建设本地化供应链工厂 [5] - 3月28日宣布正式开放日本加盟 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖沪上阿姨（2589.HK），给予“增持”评级 [5][12] 报告的核心观点 - 沪上阿姨是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，旗下有“沪上阿姨”“沪咖”“茶瀑布”三大品牌矩阵，全国门店达9176家，未来发展潜力大 [5] - 行业进入中速增长，现制茶饮集中度高但大众现制茶饮龙头未现，处于战国初期，挖掘潜力企业是二级投资黄金时期 [9][10] - 公司可通过强势区域加密、弱势市场开发和多品牌拓展实现发展，预计25 - 27年营收和归母净利润有不同程度增长 [11][12] 公司基本情况 定位与布局 - 定位为北方茶饮王者，采取农村包围城市战略，低线城市门店占比高，24年底北方与南方门店占比约1：1，北方4784家多于南方4391家 [6][7] 品牌情况 - 旗下有“沪上阿姨”“沪咖”“茶瀑布”三大品牌，24年底主品牌8683家、沪咖1700家、轻享版（含茶瀑布）492家 [5][8] 门店指标 - 近年来门店日均单店GMV约4000元，24年同店日均GMV略降，每单均价25元；沪咖日均GMV 116元、每单均价30元；轻享版日均GMV 1700 - 2000元、每单均价15元 [8] 行业分析 行业规模与增速 - 中国现制饮品市场发展迅速，18 - 23年现制饮品GMV从1878亿元增至5175亿元，CAGR为22.5%，23 - 28年预计增至11634亿，CAGR为17.6%，现制茶饮占比最高、现制咖啡增速最快 [9][10] 市场格局 - 现制茶饮行业集中度高，23年CR5为46.9%，大众现制茶饮23年GMV口径CR5为59.9%，除龙一外市占率差异不大，大众现制茶饮龙头未现 [10] 行业阶段 - 茶饮行业进入成长中后期，从春秋步入战国，后续将进入群雄争夺战，挖掘潜力企业并长期持有是投资黄金时期 [10] 公司逻辑 门店加密 - 全国门店9176家，区域分布不均，强势区域有加密空间，弱势市场如四川、浙江有进驻空间，门店天花板预计2 - 4万家 [11] 多品牌推进 - 旗下三个品牌定位不同，10 - 20元大众茶饮、咖啡、10元以下价位段均有机会，若供应链管理能力强、效率高有望脱颖而出 [11] 投资建议与盈利预测 - 预计公司25 - 27年营业收入增速为28%、19%、15%，归母净利润增速为46%、33%、17%，EPS分别为4.57元/股、6.07元/股、7.09元/股，当下股价对应PE分别为25x、19x、16x [12] 财务指标 盈利预测 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 3,284.58 | -1.90 | 537.48 | 328.93 | -15.20 | 3.22 | 35.89 | 10.00 | 21.44 | | 2025E | 4,220.19 | 28.49 | 675.47 | 480.52 | 46.09 | 4.57 | 25.30 | 7.30 | 17.71 | | 2026E | 5,036.89 | 19.35 | 944.61 | 638.24 | 32.82 | 6.07 | 19.05 | 5.28 | 12.35 | | 2027E | 5,780.33 | 14.76 | 1,116.45 | 746.04 | 16.89 | 7.09 | 16.30 | 3.99 | 9.98 | [14] 财务报表与主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司24 - 27年资产、负债、收入、成本、现金流等情况及变化趋势 [17] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [17]

行业分析 - 中国现制饮品市场GMV从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，CAGR为22.5%，其中现制茶饮占比最高（2023年占比50%），现制咖啡增速最快（2018-2023年CAGR为36.3%）[1] - 预计2028年行业规模将达11634亿元，2023-2028年CAGR为16.7%[1] - 现制茶饮行业集中度高，2023年CR5为46.8%，其中蜜雪市占率20.2%、古茗9.1%、茶百道8%[2] - 大众现制茶饮2023年GMV口径CR5为59.9%，其中古茗17.7%、茶百道15.6%，龙头尚未出现[2] - 行业正从高速增长进入中速增长阶段，优势企业差距逐渐拉开，进入战国群雄争夺战[2] 公司概况 - 古茗成立于2010年4月，总部位于浙江温岭大溪，经过15年发展成为茶饮行业头部品牌之一[1] - 产品集中在10-18元价格带，以奶茶及鲜果茶为核心品类，截至2024年底全国共有门店9914家[1] - 2024年二线及以下城市门店占比80%，在浙江、福建等八省门店超过500家，合计GMV占比83%[3] 公司竞争力 - 拥有120人产品研发团队，其中40人专注茶叶及萃取工艺研究，一半拥有硕士及以上学历[2] - 采取互联网思维小单快反模式研发产品，既跟随茶饮趋势又打造自身特色[2] - 拥有130人质量控制团队和约470人督导稽核团队，形成高效闭环管理模式[3] 门店扩张潜力 - 仍有17个省份未有门店布局，测算全国门店天花板与蜜雪相当（3-4万家）[3] - 未来执行地域加密政策，中期重心放在二线及以下城市，适度开拓北京上海[3] - 短期关注两湖两广和安徽下沉市场开拓[3] 单店运营表现 - 2024年单店日均GMV约6500元，单店日均售出杯数384杯，处于行业较好水平[4] - 通过丰富产品品类提升同店收入，如推出1元冰水、7.9元鲜奶产品补充10元以内品类[4] - 增加咖啡品类并测试烘焙品类，填补早餐时段销售空白[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入增速为31%、25%、22%，归母净利润增速为39%、29%、23%[5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.86元/股、1.11元/股、1.37元/股[5]

新消费行业崛起 - 新消费势力正在强势崛起，包括IP盲盒、古法黄金、平价小甜水等产品受到年轻人追捧，相关港股上市公司股价持续走高 [1] - 新消费尚未形成统一定义，但主流观点认为其是为满足精神需求和情绪价值买单，涉及细分领域包括谷子经济、黄金珠宝、现制茶饮、宠物用品、美容美妆等 [1] - Z世代成为消费市场重要力量，消费意愿强且偏好"悦己消费"，麦肯锡数据显示78%的Z世代对消费前景乐观，未来10年其消费规模或增长4倍至16万亿元 [1] 投资关注方向 - 成长股投资重点关注新消费领域，包括潮玩、美容护理、宠物食品等 [2] - 港股科技互联网板块因行业竞争格局改善、企业进入利润释放期、估值偏低有望重估 [2] - AI技术驱动的子行业如机器人、智能驾驶、AI端侧应用也是关注方向 [2]

现制茶饮行业现状与趋势 - 国内茶饮市场已步入成熟阶段，产品趋势向健康化升级，消费者偏好低糖、低脂的轻乳茶系列，行业从"口感驱动"转向"健康导向" [2] - 国内市场竞争呈现头部效应，同质化竞争导致下沉市场饱和，出海成为突破增长瓶颈的核心战略，海外营收增速显著，有望形成第二增长曲线 [2] - 茶饮出海形成梯度化布局策略：东南亚规模化、日韩精细化、欧美高端化，针对不同市场特性制定差异化路径 [2][14][15] 供应端发展与区域适配 - 中国茶饮品牌出海经历从"2 0时代"试水到"3 0时代"快速扩张的跃迁，早期因供应链跨境依赖、产品本土化不足陷入低毛利扩张陷阱，2018年后新茶饮出海开启新篇章 [3] - 东南亚地区具备现制茶饮高密度复制的可行性，人口达6 9亿且年轻群体庞大，全年冷饮需求旺盛，2023年新茶饮消费额达36 6亿美元，印尼以16亿美元占比近半，泰国7 49亿美元次之 [5] - 日韩市场需打破咖啡壁垒，2025年韩国咖啡店人均密度18 44家/万人（上海3 68家/万人），奶茶店仅0 39家/万人；欧美市场处于发展初期，2025年美国奶茶店人均密度0 23家/万人，远低于咖啡店1 25家/万人 [8] 需求端策略与产品创新 - 定价需适配海外居民收入水平，注重本土化迭代与消费者认知培养 [9] - 产品创新围绕健康升级（低糖、高纤维、益生菌）、地域特色（区域水果茶、新中式茶底）及情绪价值（联名IP、季节限定），避免同质化 [11] - 文化创新结合新中式元素及地域食材（油柑、黄皮等）打造稀缺性产品矩阵 [11] 核心竞争壁垒构建 - 供应链全球化通过建立采购网络+本土化中央工厂降低物流成本，保障原料稳定供应，实现品质与性价比平衡 [12] - 数字化重构用户运营与渠道效率，依托全域会员体系提升复购率，通过销售预测系统动态调节原料采购降低损耗 [13] - 梯度化出海战略在东南亚利用人口红利快速复制平价模型，在日韩提高客群渗透率，在欧美以茶文化体验店切入培养消费习惯 [14][15]

奈雪的茶健康升级战略 - 公司联合新华网、农业农村部食物与营养发展研究所及百位营养师发起"不加糖天然营养＋"计划，推出轻饮轻食产品，每款含至少3种绿色食材 [1] - 自2023年底布局健康超级食材，更新"每日500蔬果瓶"、"当季Green"系列产品矩阵 [1] - 全球首家轻饮轻食"Green店"在深圳落地，已扩展至北上广深30余家门店，构建茶饮+烘焙+轻食全时段健康产品矩阵 [1] - 5月店均订单量同比增长35%，同店销售额同比增长28%，"五一"部分门店订单量环比增超300%，"闪购"活动24小时订单量同比涨200% [2] - "端午""六一"期间全国门店销售额攀升，多家门店订单量环比暴涨480% [2] 新茶饮行业健康化趋势 - 头部品牌争相推出羽衣甘蓝等健康植物原料新品，健康赛道成为行业竞争焦点 [2] - 喜茶实现羽衣甘蓝零农残种植，通过800项农残检测，相关产品"羽衣纤体瓶"单月销量达350万杯，带动国内市场份额从5%跃升至55% [3] - 茶百道推出"鲜紫苏多肉葡萄"首日售15万杯，5天销量破180万杯，计划开发紫苏桃子等东方草本植物新品 [3] - 沪上阿姨白皮书显示63%消费者关注茶饮口感，35.3%重视原料健康度，女性职场群体更倾向健康功能属性 [4] 市场规模与消费行为 - 现制茶饮市场规模预计以17.3%年复合增长率增长，2028年达5732亿元 [4] - 2024年全国茶饮门店超66万家，人均年消费量预计从2023年11杯增至2028年26杯 [4]

行业趋势与政策背景 - 现制茶饮行业正从"减糖控糖"向"天然营养+"阶段转型，健康需求成为核心发展方向 [3][6] - 《健康中国行动》等政策推动国民健康意识增强，消费者对茶饮的营养健康属性需求显著提升 [5] - 行业头部品牌联合权威机构（农业农村部、中国营养学会等）共同推动营养健康标准升级 [5][6][11] 公司战略与产品创新 - 奈雪发起"不加糖天然营养＋"计划，提出"营养食材+新鲜现制+低卡控糖"的健康公式 [1][8] - 推出"轻养鲜果茶"系列新品，包括"每日蔬果瓶"和"蔬果酸奶昔"两大系列，如"66颗蓝莓桑葚酸奶昔"含蓝莓、桑葚、千亿活菌酸奶等多维营养组合 [13][15] - "超能牛油果酸奶昔"富含Omega-3/9脂肪酸、膳食纤维，"瘦瘦小绿瓶"含羽衣甘蓝、油柑等高纤维及维生素C成分 [15][17] 市场表现与品牌升级 - 5月店均订单量同比增长35%，同店增长28%，五一假期部分门店订单量环比激增超300% [21] - 端午六一双节期间全国门店销售额攀升，多家门店订单量环比暴涨480% [22] - 品牌视觉焕新，推出"奈雪Green"轻饮轻食店，已在北上广深落地30余家门店 [21][24] 行业影响与未来方向 - 奈雪从产品创新扩展至全链条健康场景构建，推动行业向"营养+"升级 [24][26] - 计划深化与权威机构合作，提升产品营养专业性，强化健康生活方式转型的社会价值 [26] - 行业未来将聚焦多元化营养健康食品创新平台建设，推动食物供给体系营养健康化 [26]

食品安全事件 - 奈雪小盒茶茶汤中发现完整青蛙尸体 引发消费者强烈不适和舆论关注 [1][2][4] - 青蛙尸体颜色与茉莉花相似 消费者冲泡时难以发现 [4] - 公司接收涉事产品样本 承诺按食品安全法进行赔偿 可能面临价款十倍或损失三倍赔偿 [8][10] - 当地市场监督管理局已介入调查 [11] - 公司近年多次出现食品安全问题 包括蟑螂 发黑芒果 虚假生产日期等 多次被监管部门处罚 [12][13][15] - 2022年天津门店因使用过期牛奶被罚5000元 涉事72瓶牛奶单价10.25元 [15][16] 财务表现 - 2024年公司收入49.21亿元 同比下降4.7% 由盈转亏 经调整净利润亏损9.19亿元 [20] - 亏损主要来自闭店相关亏损1.6亿元和历史投资项目亏损3.2亿元 [20] - 经营支出增加 广告及推广开支增加0.8亿元 其他开支增加2.35亿元 [20] - 核心产品现制茶饮收入从37.77亿元降至33.88亿元 烘焙产品从7.08亿元降至5.28亿元 [21] - 经营活动现金流净额从8.29亿元大幅下降75.7%至2.02亿元 为上市以来最低 [23] 门店经营 - 公司从直营模式转向加盟模式 2024年直营店减少121家至1453家 加盟店增加264家至345家 [25][26] - 直营店日均订单量从344.3单下降21.43%至270.5单 客单价从29.6元下降9.8%至26.7元 [26][27] - 公司解释业绩疲软原因为消费市场疲弱 线下人流量未完全恢复 行业竞争加剧 [27] 其他问题 - 奈雪点单小程序因违规收集个人信息被国家计算机病毒应急处理中心通报 [19]

行业生态与竞争格局 - 2024H2以来现制茶饮行业价格战趋缓 市场延续头部集中趋势 2025年品牌端推新价格缓步上涨 [1] - 2025年4月京东入局外卖行业启动百亿补贴计划 美团、饿了么相继跟进 茶饮行业因出餐稳定、客单低、消费频次高充分受益 [1] - 尽管6月外卖补贴趋于正常化 但品牌端受益于高频曝光与有效消费者触达 后续长尾效应明显 [1] 供应链与加盟体系 - 公司实现全国31个省供应链全覆盖 配套25个仓储中心和300+辆三温配送车 通过三方冷链实现"当日达" [1] - 全国化布局战略特征为"前难后易" 前期完成网络铺设后 后续门店加密边际成本更低 规模效应将持续体现 [1] - 截至2024年底加盟门店数量为8382家 坚持"与加盟商共生" 将效率提升、成本优化成果反哺加盟商 [1] - 控制合理开店节奏 稳定公司毛利结构的同时增厚门店盈利能力 实现良性增长 [1] 产品创新与市场拓展 - 产品矩阵由经典产品+季节性产品+区域性产品构成 强创新力与跟随爆品策略下可做到月月有爆品、周周上新品 [1] - 6月两款荔枝系列新品上架五天销量突破200万杯 [1] - 2023年启动海外市场拓展 构建"国际供应链+当地采购"模式 已进入8个国家地区（包括澳洲、韩国、新加坡等） [2] - 韩国已取得特许经营资质 海外门店基本实现盈利且投资回报期快于国内 未来三年加快海外开店速度 [2] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司受舆情影响 加大营销费投力度助力品牌修复 叠加门店补偿与上市费用影响 经营表现承压 [2] - 目前舆情影响逐渐消退 市场对公司供应链优势仍存在明显预期差 [2] - 供应链网络全覆盖保障下 2025年门店数量与单店表现稳步修复 [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0 68/0 86/1 12元 当前股价对应PE分别为13/10/8倍 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024H2以来现制茶饮行业价格战趋缓，市场延续头部集中趋势，2025年品牌端推新价格缓步上涨；4月外卖平台补贴竞争使茶饮行业受益，后续长尾效应明显 [5] - 公司供应链布局壁垒深，已实现全国31个省全覆盖，配套仓储中心和配送车，后续门店加密边际成本更低；截至2024年底加盟门店8382家，坚持“与加盟商共生”，稳定毛利结构并增厚门店盈利能力 [6] - 公司产品矩阵丰富，能做到月月有爆品、周周上新；2023年启动海外市场拓展，目前已进入8个国家地区，海外门店基本盈利且回报期快于国内，未来三年加快海外开店速度 [7] - 2024年公司受舆情等因素影响经营承压，目前舆情影响消退，2025年门店数量与单店表现稳步修复；预计2025 - 2027年EPS分别为0.68/0.86/1.12元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍 [8] 公司盈利预测 利润表相关 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为6096.90/7574.14/9642.73百万元，YoY分别为23.97%/24.23%/27.31%；净利润分别为1006.04/1272.51/1650.19百万元，YoY分别为113.06%/26.49%/29.68% [11] 资产负债表相关 - 预计2025 - 2027年现金及现金等价物分别为4198/5066/6224百万元，应收款分别为247/307/391百万元等 [12] 现金流量表相关 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为1234/1645/2144百万元，投资活动现金流分别为 - 395/ - 522/ - 656百万元，融资活动现金流分别为 - 201/ - 255/ - 330百万元 [12] 关键财务与估值指标相关 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为0.68/0.86/1.12元，每股红利分别为0.14/0.17/0.22元，ROE分别为21%/22%/23%等 [12]