社保基金持仓情况 - 截至8月21日，社保基金持有129只股票，持股市值合计332亿元 [1] - 持仓市值前十个股包括常熟银行（20.47亿元）、鹏鼎控股（13.78亿元）、海大集团（12.32亿元）、万华化学（11.51亿元）等 [1] - 行业配置集中于化工（60亿元）、硬件设备、食品饮料、医药生物和银行板块 [1] 化工板块市场表现 - 钛白粉、氮肥、钾肥、聚氨酯等细分板块个股涨幅居前，中核钛白出现涨停 [3] - 化工ETF（159870）近5日净流入10亿元，近20日净流入26.8亿元，规模较一个月前增长三倍 [4] - 行业反内卷整治深入，产能重复建设问题有望缓解 [3] 化工行业周期研判 - 海外耐用消费品库存同比即将回归零轴，库存周期反转在即 [4] - PPI月度同比已现拐点，预计同比回正需半年时间 [4] - 部分化工品开工率虽高于2020-2021年，但单吨盈利创历史新低 [3] 产能与需求结构变化 - 海外深度去库持续三年，国内地产信贷周期失灵导致供需失衡 [4] - 约束新增产能需关注开工率优异品种，而非最差品种 [3] - 农药、有机硅和涤纶长丝等行业被建议重点关注 [3] 资金配置逻辑 - PPI拐点附近化工板块相对沪深300存在超额收益 [4] - 资金通过ETF大幅增配化工板块，反映资产配置偏好转变 [4] - 当前阶段需寻找新投资主线，重点关注结构性需求爆发机会 [4]

评级与目标价调整 - 美银证券将黑山评级从跑输大盘上调至中性 目标价从57美元上调至64美元 [1] - 目标价调整反映电力和天然气业务板块市盈率更新 分别升至16.1倍和15.7倍（原均为15.1倍） [2] 合并交易细节 - 黑山与NorthWestern Energy达成全股票合并交易 交易价值达154亿美元 [1] - NorthWestern股东每持1股可换0.98股黑山股票 合并后黑山股东持股56% NorthWestern股东持股44% [1] - 合并后董事会由11人组成 黑山指定6名 NorthWestern指定5名 [1] 财务预测与协同效应 - 2025/2026/2027财年每股收益预测维持4.09美元/4.31美元/4.56美元不变 [2] - 管理层预计交易完成后每股收益增长5-7%（原预期4-6%） [2] 交易进展与融资安排 - 交易预计12-15个月内完成 需获美国联邦能源监管委员会及蒙大拿州、南达科他州、内布拉斯加州监管批准 [2] - 交易无需发行新股融资 但增加内部融资重要性 [2] - 合并后实体可能重新审视派息比率 以留存收益支持资本支出 [2]

公用事业行业表现 - 行业过去几年表现需关注但未提供具体数据 [5] - 火电在行业中具备优势但未明确说明具体优势点 [5] - 火电市场表现偏弱的原因未详细阐述 [5] 电价分析 - 电价超出市场预期的核心理由未在提供内容中说明 [2] - 对未来电价的趋势判断未提供具体分析依据 [2] 研究服务信息 - 研究内容仅面向签约客户提供 [8] - 非签约客户需避免使用订阅号信息以符合适当性管理要求 [8] - 研究服务可通过对口销售渠道获取 [7]

业绩预期 - 公司预期2025年上半年净亏损410万元至430万元 而2024年同期为净溢利190万元 业绩由盈转亏[1] - 业绩变动主要由于收益大幅减少及其他收入减少[1] 亏损原因 - 基础设施建设业务的项目整体结算工作已在过往期间全部完成 本期间未确认该业务收益[1] - 其他收入减少 因本期间未取得出售分类为持作出售资产的收益[1]

港股整体表现 - 恒生指数微涨0.06%至17739.41点 结束连续下跌趋势 全天围绕中轴窄幅盘整[1] - 恒生工商指数下跌0.25%至9874.21点 国企指数下跌0.30%至6297.49点[2] 行业指数表现 - 恒生内地房地产指数领涨1.88%至1242.12点 较开盘1226.09点显著拉升 最高触及1253.76点[2] - 恒生公用指数上涨0.98%至35202.00点 低开高走全天震荡上行[3] - 恒生科技指数上涨0.50%至3640.88点 全天维持中轴窄幅盘整[3] - 恒生金融指数微涨0.35%至30511.53点[2] - 恒生内地银行指数下跌0.40%至2757.19点[2] - 恒生内地石油及天然气指数大跌4.38% 低开低走大幅跳水[3] 个股表现 - 房地产板块中建发国际集团大涨4.84% 绿城中国上涨4.05% 越秀地产上涨3.17% 龙湖集团上涨2.94%[2] - 公用事业板块长江基建集团上涨3.23% 电能实业上涨2.56% 香港中华煤气上涨2.23% 中电控股上涨0.39%[3] - 科技板块平安好医生大涨9.62% 阿里健康上涨8.57% 京东健康上涨3.83%[3] - 新能源汽车板块蔚来上涨3.7% 小鹏汽车上涨3.13% 小米集团和理想汽车涨幅均超2%[3] - 石油板块中国石油大跌5.81% 中国海油下跌5.16% 中国石化下跌4.38% 中海油服下跌1.85%[3]

全球核心资产价值重估 - 国家安全、产业链稳定和能源独立正在重新定义核心资产价值 [1] - 资产定价逻辑从效率与资本回报转向战略必要性 [4] - 全球资本动作密集 包括政府接管、股权投资和国家基金收购 [3] 英特尔战略地位提升 - 软银以每股23美元价格认购英特尔新发行普通股 总投资20亿美元 [1] - 美国政府计划将109亿美元补助转为约10%股权 价值约105亿美元 [2] - 英特尔成为美国先进半导体制造与供应链扩张核心载体 [2] 各国核心资产布局 美国 - 洛克希德·马丁掌握隐身战机和导弹防御技术 是美国军方核心承包商 [7] - 英伟达主导全球GPU市场 是AI算力核心供应商 [9] - MPMaterials是美国唯一规模化稀土加工企业 减少外部供应链依赖 [10] - NextEra是全球最大可再生能源运营商 覆盖风电和光伏 [11] 中国 - 中芯国际是中国大陆技术最先进、产能最大的晶圆代工厂 [12] - 国家电网是全球最大电网企业 覆盖特高压和智能电网 [13] - 稀土集团占据全球稀土产量主导地位 产业链从开采到深加工全覆盖 [15] - 中国商飞打破波音空客垄断 C919实现国产大飞机突破 [19] 日本 - Rapidus推进2nm先进制程研发 属国家战略项目 [20] - JSR光刻胶技术全球领先 垄断ArF光刻胶高端市场 [21] - 东京电子是全球第三大半导体设备商 刻蚀机技术领先 [22] 欧洲 - 阿斯麦是全球唯一EUV光刻机供应商 [42] - EDF是全球最大核电运营商之一 法国70%以上电力来自核电 [35] - 英飞凌功率半导体市占率全球领先 被誉为电力电子心脏 [31] - Northvolt推动欧洲电池本土化与供应链安全 [51] 资源国家 - Codelco铜储量与产量全球第一 支撑新能源产业链 [57] - SQM锂产量全球领先 盐湖提锂成本低 [58] - 刚果（金）钴储量全球第一 铜储量丰富 [63] - 南非铂族金属全球储量领先 用于氢能燃料电池 [62]

行业与公司分析 行业与公司概述 - 行业涉及中国出口结构优化、自主品牌出口占比提升、海外业务占比超过50%的企业组合收益率显著[1] - 公司组合收益率超过35%，占全部市场总收入的5%到6%，利润的6%到7%[3] - 电子、机械、汽车等行业海外业务增长拉动一季度上市公司利润同比增长3.5%[4] 核心观点与论据 - 中国出口结构优化，自主品牌出口占比提升，海外业务成为上市公司利润增长的重要驱动力[1] - 全球经济处于复苏中段，欧洲PMI回升至49%向50%靠拢，货币供应量刚刚超过零增速水平[5] - 中国经济上游行业产能过剩与低利率环境并存，类似于日本的套息交易策略[5] - 对中国经济的"支出法衰退幻觉"源于过度关注需求侧，忽视了供给侧的积极因素[6] - 日本机床协会数据显示中国订单持续上升，反映上游产能过剩和产品全球化趋势[7] - 行业估值分化背后的驱动因素是四次重大产业和宏观经济结构变化[8] - 中国资产重估的关键在于制造业竞争力提升和企业融入全球产业链[9] - 过去20年共有三轮ERP下降过程，反映了投资者对中国资产重新认知[10] 其他重要内容 - 居民存款向股票市场转移，叠加IPO再融资停滞，增强了市场赚钱效应[3] - 自由流通市值约45万亿，对应成交金额约2万亿，资金持续流入是推动市场上行的重要动力[19] - 居民存款较高、理财收益率持续走低，使得资金逐渐流入股票市场[20] - 150万亿存款加30万亿理财逐渐向40万亿流通市值和3万亿客户资金存款池子流动[20] 市场表现与估值 市场表现 - 全球资本市场近期表现强劲，包括越南、美国和其他发达国家市场[5] - A股市场长期盈利是主要驱动力，估值具有反身性特征[1] - 去年（2024年）的风险溢价达到3.7%，隐含胜率接近100%[12] - 目前站在持有一年的角度看，胜率降至56%，预期中位数收益率仅为2%[12] - 将时间拉长至三年尺度，目前胜率仍达88%，预期收益率超过20%[12] 市场情绪与交易特征 - A股市场情绪周期具有明显阶段性特征，换手率存在约100个交易日左右的波动周期[13] - 近期超过85%甚至可能超过90%的公司获得正收益，并且持续半个月[14] - 全体A股中20%的公司换手率超过10%，5%的公司换手率超过20%[14] - 热门行业如通信业，有30%的公司换手率超过10%，9%的公司换手率超过20%[14] - 今年2月份，整个计算机板块有50%的公司换手率超过了10%，有20%的公司换手率超过20%[15] 风险因素 - 宁波港、上海港的货物吞吐量反映了基本面状况并未完全消失[16] - 物流扰动和疫情期间关税冲突带来的影响仍然存在[16] - 未来一到两个季度内需要关注AI对产业增量价值的影响以及全球AI资本支出的增速能否维持[17] 整体看法与展望 经济与市场展望 - 对中国经济整体持乐观态度，经济结构调整是当前市场走强和企业经营情况改善的重要动力[18] - 权益市场在中长期具有巨大的配置价值，但短期交易状态处于相对高位[18] - 行业之间的分化仍在延续，高估值跑赢低估值，看好成长股[19] - 中国企业全球化和品牌出海成为新的核心资产底层逻辑[19] - 中长期趋势依旧向好，但短期内需警惕极端风险信号[21]

行业与公司 - 行业聚焦于RWA（实物资产代币化）与Reits（房地产投资信托基金）领域，涉及新能源、绿色金融及基础设施[1][4][7] - 公司包括朗新集团（已发行RWA）、金科科技（低PB推进RWA）、协信能科（持续RWA项目）、佳德新能（发Reits低位公司）及中缅能源（风电资产ROE高）[2][9][10] 核心观点与论据 **市场情绪与政策动态** - 香港稳定币条例（2024年8月1日发布）与Bullish IPO上市提振市场情绪，中美产业共振推动稳定币发展方向明确[1][3] - 香港金管局推迟牌照发放至2026年初，但立法会通过条例显示趋势未变[3] **RWA与Reits的共通性** - 两者均提升存量资产流动性，为不动产运营商及地方政府提供退出通道[1][4] - 能源公募Reits 2025年发行规模近200亿元，但受现金流稳定性与合规审查制约效能未充分释放[5][7] **RWA发展阶段** - 三阶段：2014年法定货币代币化（如USDT）、2024年金融资产代币化、当前实物资产代币化（需可验证、可审计及结构化）[6] **新能源产业应用** - RWA与Reits可盘活新能源项目存量资产，能源公募Reits呈现低风险中收益特征[7] - RWA与稳定币结合或成境外基础设施融资工具，功能互补[1][7] **流动性提升策略** - 引入瑞士成熟产品上链二次流转，逐步发挥融资功能以扩大市场规模[8] 其他重要内容 **投资标的筛选逻辑** - 优选已发行RWA公司（如朗新集团）、低PB推进项目公司（如金科科技）、发Reits低位公司（如佳德新能）[2][9] - 公用事业公司估值受新能源底层资产驱动（如中缅能源风电资产ROE高）[10] **数据与百分比** - 能源公募Reits 2025年总发行规模近200亿元[5] - 香港稳定币牌照推迟至2026年初[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q2 公募基金持有可转债市值环比减少，仓位下降，各类型基金表现不一，一级债基持转债规模扩张；可转债基金业绩跑输指数，呈现净赎回，但仓位与杠杆率同升；行业配置上，银行仍为重要底仓，公募基金和可转债基金均重点加仓公用事业、非银、化工转债等[2][4][8]。 各部分总结 一、公募基金持有转债仓位下降，加仓公用事业、非银转债 （一）公募持有可转债市值环比减少，仓位下降 - 2025Q2 公募基金持有可转债市值 2728.23 亿元，环比-3.34%，同比-1.02%，占债券投资市值比和净值比均下降[2][12]。 - 各类型基金持有转债市值环比多数减少，债券型基金内部分化，一级债基增加 60.71 亿元，二级债基及转债基金减少[2][3]。 - 公募基金转债仓位降低 0.09pct 至 0.80%，可转债基金仓位增加 0.77pct 至 86.95%[25]。 （二）公募持仓占比降低，券商资管及自营增持 - 截至 2025Q2 末，沪深两所可转债面值环比-5.90%，公募基金、保险机构等持仓缩减，券商自营及资管增持[33]。 - 25Q2 公募基金持有转债面值环比-6.69%，占比降低 0.28pct，但 7 月增持[37]。 （三）公募持仓主要加仓公用事业及非银转债 - 银行仍为首要布局板块，但持仓市值缩减，电力设备等行业持仓总市值靠前[41]。 - 超半数行业市值环比变动为正，公用事业、非银等行业增幅居前，银行等行业降幅居前[41]。 （四）兴业转债维持第一重仓券位置，但银行占比有所减少 - 兴业转债为第一重仓券，持仓总市值前十转债中银行转债占 4 个，G 三峡 EB2 进入前五[45]。 - 剔除银行转债，基金持仓行业集中度降低，G 三峡 EB2 为除银行转债外持有市值第一[45]。 二、可转债基金业绩跑输指数，转债仓位与杠杆率同升 （一）复权单位净值上涨，整体呈现净赎回 - 25Q2 可转债基金业绩跑输指数，规模环比-5.96%，整体净赎回 32.72 亿元[50]。 - 绩优转债基金资产配置差异大，中欧可转债零股票仓位，南方昌元可转债维持高股票仓位[53]。 （二）转债仓位环比上升，杠杆率环比微升 - 39 只可转债基金转债仓位环比抬升 0.64pct 至 85.34%，杠杆率环比抬升 2.10 个百分点[64]。 - 个券配置均价抬升，高估值配置风格减少，22 只基金转债仓位提升[69][74]。 （三）可转债基金重点加仓公用事业、非银金融等 - 25Q2 可转债基金重点加仓公用事业、非银金融等板块，16 个行业持仓市值占比提升[77]。 - 银行、公用事业保持重仓前列，兴业转债为前五大重仓转债持有市值居首[79]。

交易概述 - 黑山公司以36亿美元收购NorthWestern Energy Group [1] - 交易采用全股票形式 企业价值达154亿美元 [1] - 合并后公司市值预计约为78亿美元 [1] 交易结构 - 每股NorthWestern股票估值约59美元 较前一交易日收盘价溢价7.66% [1] - NorthWestern股东每持1股可获得0.98股黑山公司股票 [1] - 交易预计在12至15个月内完成 [1] 股权结构 - 交易完成后黑山公司股东将持有合并后公司约56%股权 [1] - 合并后将组建区域性受监管的天然气公用事业公司 [1] 市场反应 - 黑山美股盘前微跌0.53% [1] - NorthWestern盘前上涨3.53% [1]