核心观点 - 医药行业在经历四年熊市后迎来反转，核心驱动力是人类持续且增长的医疗需求以及药企不断加大的研发投入 [5] - 创新是破局关键，只有持续加码创新并取得成果的医药公司才能实现基业长青和爆发性增长 [5] - 2025年创新药板块率先破局，中国已成为全球创新药研发的重要参与者，行业进入"创新驱动"营收时代 [5][7] - 其他医药细分领域同样存在机会，本质在于需求的持续牵引力将使经营暂时困难的板块随时间的推移业绩回升 [66] 各细分领域投资策略 创新药 - 中国在研疗法数量高质量增长，增速远超全球平均，2024年中国IND与本土NDA数量分别达到3073、549个，相比2020年显著增长 [27] - 国产新药海外授权持续增加，2025年前三季度总交易金额突破900亿美元，首付款达46亿美元，中国在肿瘤、自免等重大疾病领域进入全球创新前沿 [81] - 行业进入"创新驱动"营收时代，A+H上市公司创新药合计销售额从2020年122亿元增长至2024年899亿元，2025年有望冲击千亿大关 [84] 制药工业 - 创新布局迎来收获期，部分企业已完成增长动能切换，进入创新驱动增长的高质量阶段 [91] - 精麻赛道需求刚性、竞争格局优异、集采免疫，院内手术量稳步增长为精麻用药需求提供确定性 [96] - 企业如恒瑞医药、信立泰、华东医药等创新药销售普遍超预期，未来有望看到利润非线性加速 [91][95] CXO - 自2024年下半年全球医药研发需求逐步回暖，头部CXO企业订单与收入恢复增长 [100] - 多肽、小核酸、ADC等新分子类型研发需求旺盛，带动CDMO细分产业链持续高景气 [100] - 药物研发难度和壁垒提高，头部CRO企业的价值将进一步突显 [100] 原料药 - 核心业务以非美出口（欧洲/印度）为主，当前需求依然强势 [5] - 头部企业向CDMO业务拓展普遍取得积极成果，大部分公司已布局内需相关的本土市场制剂一体化业务 [5] - 有望充分受益集采缓和，产业周期拐点向上 [7] 医疗器械 - 高值耗材领域集采压力趋向缓和，业绩有望重回高速增长通道，创新属性驱动价值重估 [5] - 医疗设备招投标持续复苏，板块拐点来临，长期看好国产设备技术升级与出海 [5] - IVD行业政策扰动逐步出清，国产龙头市场份额不断提升，海外本地化建设深入 [5] 中药 - 板块向上因素远大于向下因素，基于筹码结构优化、政策友好、渠道库存去化接近尾声及药店渠道整合趋缓 [5] - 看好2026年修复行情，细分板块复苏节奏顺序为：院内中药 > 四类药 ≥ OTC普药 > 补益类及高值消费中药 [5][8] - 药材价格回落，利润有望释放，政策延续温和基调，关注基药增量 [72] 医疗服务 - 宏观层面多项积极政策出台，消费预期有望修复 [5] - 若地方财政有利政策落地，民营医院的医保坏账和回款周期将得到实质性缓解 [5] - 严肃医疗有望逐渐规范企稳，消费类医疗服务需求量是否起色仍需观察 [74] 医药零售 - 行业自3Q24以来业绩承压，主因四类药需求下降、消费降级、行业竞争加剧及医保政策波动 [5] - 随着高基数消化，3Q25头部连锁收入增速同环比企稳改善，行业逐渐筑底企稳，26年有望温和修复 [5][8] - 宏观经济及政策变化加速推动竞争格局回归合理，头部连锁抗风险能力更优，有望率先修复 [5] 血制品 - 刚需属性明确，行业供需有望重归平衡，各企业品种丰富度快速提高 [5] - 层析静丙等高附加新品有望成为行业增长驱动，市场份额持续向龙头公司集中 [5][8] - 短期受制于白蛋白价格压力和疫情后去库存，但长期需求强劲，静丙等有较大使用量缺口 [73] 生命科学服务 - 行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [5] - 过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，细分龙头盈利释放仍具较大弹性 [5] - 周期向上，盈利弹性释放 [8]

文章核心观点 - 医药行业能够穿越周期并创下新高的本质在于人类持续且不断增长的医疗需求，以及药企持续加大研发投入以满足这些需求 [1] - 只有持续加码创新并取得成果，医药公司才能实现基业长青，并获得爆发性的收入和股价增长 [1] 创新药 - 中国在研疗法数量实现高质量增长，增速远超全球平均水平，中国已成为全球创新药研发的重要参与者 [2] - 2021年国产新药海外授权总金额首次超过百亿美元，海外授权热度连年攀升，推动中国创新药分享全球市场 [2] - 行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局 [2] 制药工业 - 创新布局迎来收获，业绩有望加速增长，创新升级是行业核心主线 [2] - 多家企业经过多年研发积淀，创新管线已迎来收获，部分企业完成增长动能切换 [2] - 未来业绩有望进一步加速，更多企业转型即将进入创新驱动增长阶段，可能实现业绩与估值共振 [2] CXO - 自2024年下半年开始，全球医药研发需求逐步回暖，头部CXO企业订单与收入均逐步恢复增长 [2] - 以多肽、小核酸、ADC等为代表的新分子类型研发需求旺盛，带动CDMO细分产业链持续高景气 [2] - 随着药物研发难度和壁垒提高，头部CRO企业的价值预计将进一步突显 [2] 原料药 - 原料药公司核心业务以非美出口（欧洲/印度）为主，当前需求依然强势 [3] - 头部企业依托完善的EHS、GMP体系和制造优势，向CDMO业务拓展普遍取得积极成果 [3] - 大部分公司已布局内需相关的本土市场制剂一体化业务，有望充分受益于集采缓和 [3] 医疗器械 - 高值耗材领域集采压力趋向缓和，业绩有望重回高速增长通道，创新属性将驱动产业持续发展及价值重估 [3] - 医疗设备招投标持续复苏，板块拐点来临，长期看好国产设备技术升级与出海 [3] - IVD行业承压但政策扰动逐步出清，国产龙头市场份额不断提升，海外本地化建设不断深入 [3] - 低值耗材国产龙头持续扩展产品管线打开市场天花板，并通过海外建厂应对国际地缘风险 [3] 中药 - 中药板块向上的因素远大于向下因素，基于筹码结构大幅优化、政策持续友好、渠道库存去化接近尾声及药店渠道整合趋缓 [3] - 看好中药行业2026年的修复行情，细分板块复苏节奏预计为：院内中药 > 四类药 ≥ OTC普药 > 补益类及高值消费中药 [3] 医疗服务 - 随着宏观层面多项积极政策出台，消费预期有望得到修复 [4] - 若地方财政有利政策落地，民营医院的医保坏账和回款周期将得到实质性缓解，减轻市场担忧 [4] 医药零售 - 药品零售行业自2024年第三季度以来业绩持续承压，主因四类药需求下降、消费降级、行业竞争加剧及医保政策波动影响 [4] - 药店通过关闭门店、降本增效对冲行业变化，随着高基数逐渐消化，2025年第三季度头部连锁收入增速同环比均出现企稳改善 [4] - 宏观经济及政策端变化会加速推动药店业竞争格局回归合理，头部连锁抗风险能力及适应能力更优，有望率先修复 [4] 血制品 - 尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性明确，行业供需有望重归平衡 [4] - 各企业品种丰富度快速提高，层析静丙等高附加新品有望成为行业增长驱动 [4] - 基于行业自身经营特点，市场份额正持续向龙头公司集中 [4] 生命科学服务 - 行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024年第四季度开始转正 [4] - 过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性 [4]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体医药行业的投资评级 [1] 核心观点 - 医药行业2025年三季度业绩呈现结构性分化，创新链板块表现突出，而制药工业等板块仍承压 [16] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段，国际化BD交易金额创新高 [10][19] - 医疗器械板块收入拐点已现，三季度降幅显著收窄，主要受益于招投标回暖及集采影响出清 [34][36] - 中药板块基本面处于触底回升阶段，长期成长逻辑未变，预计后续季度有望企稳恢复 [30] 行情回顾 - 本周（报告发布当周）中信医药指数上涨1.21%，跑赢沪深300指数1.64个百分点，在30个一级行业中排名第13位 [7] - 本周涨幅前十的医药股包括合富中国、诺思格、C禾元-U等，涨幅最高达49.01% [5][7] - 本周跌幅前十的医药股包括赛诺医疗、惠泰医疗等，最大跌幅为-25.00% [5][7] 细分板块业绩与观点 创新链（CXO+生命科学服务） - 2025Q1-3创新链板块收入同比增长9.5%，归母净利润同比增长61.5%，是医药行业中增速最快的细分板块 [10][15] - 2025Q3单季度收入同比增长9.8%，归母净利润同比增长60.8% [15] - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，产业周期趋势向上 [10] 创新药 - 2025Q1-3创新药板块收入450.7亿元，同比增长8.1%；2025Q3单季度收入167.7亿元，同比增长35% [18][19] - 国产创新药对外授权（BD）交易活跃，2025年前三季度总金额已达约941.58亿美元，远超2024年全年的488.1亿美元 [18][19] - 建议关注具备差异化和国际化管线的公司，如百济神州、信达生物、康方生物等 [10] 医疗器械 - 2025Q1-3医疗器械板块收入同比下滑4.5%，归母净利润同比下滑19.3% [34] - 2025Q3单季度收入同比基本持平（-0.3%），利润降幅收窄至-11.7%，收入拐点显现 [34][36] - 医疗设备招投标量回暖，家用医疗器械有政策推进；发光集采加速进口替代；骨科集采后恢复较好增长 [10][36] 中药 - 2025Q1-3中药板块收入同比下滑4.3%，归母净利润同比下滑7.0% [30] - 2025Q3单季度收入降幅收窄至-1.1%，业绩呈现触底回升态势 [30] - 投资主线关注基药目录增补、国企改革及高分红OTC企业，如昆药集团、康缘药业、片仔癀等 [12][30] 原料药 - 2025Q1-3原料药板块收入同比下滑5.2%，但扣非净利润同比增长1.5% [22] - 关注专利到期后新品种放量、制剂一体化及CDMO业务拓展，重点公司包括普洛药业、天宇股份等 [22] 制剂 - 2025Q1-3制剂板块收入同比下滑4.5%，归母净利润同比下滑7.9% [25] - 仿制药价格体系普遍下滑，各企业加速创新转型，创新收入结构快速提升 [25] 血制品 - 2025Q1-3血制品板块收入同比微降0.3%，归母净利润同比下滑20.6% [28] - 主要品种仍供过于求，但行业周期有望逐步向上，具备长期配置价值 [28] 医药商业（药房与流通） - 处方外流或提速，竞争格局有望优化，线下集中度提升趋势明确 [12] - 建议关注老百姓、益丰药房、大参林等上市连锁药房 [12]

文章核心观点 - 医药行业2025年上半年整体收入同比下降1.9%，归母净利润同比下降2.0%，但第二季度呈现复苏迹象，收入同比增长0.2%，归母净利润同比增长4.4%[12][16] - 创新药板块表现突出，2025年上半年收入同比增长13.8%至1034.3亿元，归母净利润大幅增长至51.0亿元，多家企业实现扭亏为盈[13][14][17] - 医疗器械板块表现疲软，2025年上半年收入同比下降6.5%，归母净利润同比下降22.1%，主要受库存清理、医保控费政策及增值税率调整影响[12][42] - 中药板块收入同比下降5.6%，归母净利润同比下降5.3%，受OTC药品需求下降和处方药政策变化影响[12][36] - 国产创新药对外授权交易活跃，2025年1-8月总交易金额达845.3亿美元，已远超2024年全年的488.1亿美元[13] 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.55%，跑输沪深300指数3.27个百分点，在30个一级行业中排名第21位[10] - 周涨幅前十股票包括天臣医疗(31.04%)、艾力斯(25.62%)、迈威生物-U(22.39%)等[5][10] - 周跌幅前十股票包括立方制药、悦康药业、康华生物等[5][10] 医药行业整体业绩 - 2025年上半年医药行业总收入12587.3亿元，同比下降1.9%[12] - 归母净利润1007.7亿元，同比下降2.0%[12] - 第二季度收入6578.7亿元，同比增长0.2%，归母净利润524.4亿元，同比增长4.4%[12][16] - 创新链板块收入增速最快，2025年上半年同比增长9.3%[12] - 医疗器械板块收入下滑最严重，2025年上半年同比下降6.5%[12][16] 制药工业板块 创新药企 - 2025年上半年收入1034.2亿元，同比增长13.8%[17] - 归母净利润51.0亿元，扣非净利润60.5亿元[14] - 百济神州、乐普生物、艾迪药业等多家企业首次实现扭亏为盈[13] - 龙头企业表现优异：信达生物收入增长46%，归母净利润增长313%；百济神州收入增长65%，归母净利润增长116%[18][21] 制剂 - 2025年上半年收入1409.6亿元，同比下降5.1%[24] - 归母净利润143.1亿元，同比下降6.8%[24] - 受集采降价及需求不足影响，大输液方向公司业绩普遍承压[24] - 信立泰、海思科、京新药业等公司创新业务表现亮眼[24] 原料药 - 2025年上半年收入738.5亿元，同比下降3.6%[29] - 归母净利润97.6亿元，同比增长4.7%[29] - 扣非净利润95.4亿元，同比增长13.1%[29] - 专利悬崖临近，新品种在法规市场迅速放量[31] - 推荐关注：普洛药业、天宇股份、司太立和同和药业[31] 血制品 - 2025年上半年收入113.7亿元，同比增长0.6%[34] - 归母净利润27.5亿元，同比下降13.1%[34] - 白蛋白、静丙等主要品种供过于求[35] - 行业周期有望逐步向上，头部企业市占率提升[35] 中药板块 - 2025年上半年收入1690.5亿元，同比下降5.6%[12][35] - 归母净利润208.4亿元，同比下降5.3%[12][35] - OTC中药受呼吸系统发病率下降、消费降级等因素影响明显降速[36] - 处方中药表现分化，四类药明显下滑，心脑等慢病用药相对刚性[36] - 长期成长逻辑未发生变化，看好品牌OTC和国企改革方向[36] 医疗器械板块 - 2025年上半年收入1094.0亿元，同比下降6.5%[12][41] - 归母净利润160.2亿元，同比下降22.1%[12][41] - 医疗设备企业处于清库存周期，收入端承压[42][43] - 体外诊断企业受集采、增值税率调整影响显著[43] - 高值耗材中骨科赛道集采影响出清，业绩好转[43] - 低值耗材海外客户恢复正常拿货周期[43] 创新药对外授权 - 2025年1-8月BD交易总金额达845.3亿美元，远超2024年全年的488.1亿美元[13] - 国产创新药IND数量、NDA数量及获批数量不断增加[13] - 国内药企积极参与国际化创新浪潮[13] - 重点关注企业：百利天恒、荃信生物、信达生物、中国生物制药等[13]

行业展会动态 - 第七届CMC-CHINA中国制药工业博览会在苏州开幕 [1][2][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前医药板块估值和公募基金（剔除医药基金）配置均处于低位，考虑宏观环境因素积极恢复和大领域大品种拉动效应，对2025医药行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [9] - 创新药看好从数量逻辑向质量逻辑转换，关注国内差异化和海外国际化管线及能兑现利润的产品和公司 [9] - 医疗器械关注影像类设备招投标回暖、家用器械补贴与出海、发光集采后国产替代、骨科与神经外科集采后增长、海外去库存后新订单等机会 [9] - 创新链海外投融资有望回暖，国内有望触底回升，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏、供给端出清、国产替代是大趋势 [9] - 医药工业特色原料药行业成本端有望改善，关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂兑现期企业 [9] - 中药关注基药目录、国企改革、新版医保目录解限品种、OTC企业及潜力大单品等机会 [11] - 药房看好处方外流提速和竞争格局优化带来的投资机会 [11] - 医疗服务反腐和集采净化环境，民营医疗综合竞争力有望提升，关注中医、眼科等细分赛道龙头 [11] - 血制品行业中长期成长路径清晰，供给和需求端有弹性，关注相关企业 [11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨0.54%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位 [6] - 本周涨幅前十名股票为艾迪药业、倍益康等，跌幅前十名股票为普利退、江苏吴中 [6] 整体医药行业 - 2024年医药板块可比公司收入同比 -0.9%，归母净利润同比 -8.5%，扣非净利润同比 -8.3%；2025年一季度收入同比 -4.5%，归母净利润同比 -11.4%，扣非净利润同比 -17.1% [16] - 2024年医疗器械板块收入增速最快，中药板块收入下滑最多；2025年一季度创新链收入增速最快，制药工业收入下滑最多 [16] 制药工业 创新药企 - 2024年A股创新药板块收入565.3亿元，同比增加34.1%；归母净利润51.5亿元，扣非净利润38.1亿元；2025年第一季度收入134.4亿元，同比 -18.4%；归母净利润8.4亿元，扣非净利润7.0亿元 [18] - A股多家创新药企扭亏，从中期看国产创新药在国际市场表现良好，建议关注产品管线研发进展和产品落地投资机会 [18] 制剂板块 - 2024年制剂板块收入同比 -0.7%，归母净利润增速5.2%，扣非净利润增速15.7%；2025Q1收入同比 -5.4%，归母净利润同比 -7.2%，扣非净利润同比 -5.9% [21][22] - 2024年院内刚需属性较好，部分创新转型公司迎来创新收获；2025Q1收入端受季节性需求和集采、价格治理影响承压，利润端剔除科伦后表现相对平稳 [22] 血制品 - 2024年血制品板块收入同比 -1.4%，归母净利润增速14.5%，扣非净利润增速13.8%；2025Q1收入同比2.9%，归母净利润同比 -15.7%，扣非净利润同比 -5.4% [26] - 2024年供给端采浆加速，需求端静丙景气且新品销售增加，利润表现亮眼；2025Q1主要品种库存高、价格承压，但行业长期有配置价值 [26] 原料药 - 2024年原料药板块收入增速7.1%，归母净利润增速42.8%，扣非净利润增速48.4%；2025年一季度收入同比 -0.9%，归母净利润同比28.4%，扣非净利润同比30.3% [29] - 25年以来主业需求有韧性，新品种法规市场放量，集采内药品拉动制剂一体化企业收入，建议关注相关主线和企业 [29] 中药 - 2024中药板块收入同比下降4.2%，归母净利润同比下降14.1%，扣非净利润同比下降20.5%；25年1季度收入同比下降8.5%，归母净利润同比下降9.3%，扣非净利同比下降9.4% [33] - OTC中药四类药降速、高值消费中药承压、刚性品种稳健增长；处方中药口服品种分化，创新中药延续放量 [33] - 中药板块长期成长逻辑未变，短期影响消化进入尾声，后续有望企稳恢复，看好相关方向 [33] 医疗器械 - 2024年医疗器械板块可比公司收入增速 +1.0%，归母净利润同比 -14.7%，扣非净利润同比 -12.1%；2025年一季度收入同比 -5.7%，归母净利润同比 -11.8%，扣非净利润同比 -16.4% [37] - 2024年受反腐和设备更新延迟影响，2025年一季度受清库存、检测需求下滑、医保控费和税率调整影响 [37] - 医疗设备25Q1招投标量恢复但企业去库存，家用器械有增长；体外诊断发光企业国内收入承压但出海高增长；高值耗材骨科和神经外科业绩增长，电生理稳健；低值耗材海外业务恢复增长，国内情况好转 [38]