投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布中国首款舱驾融合整车智能芯片“星空”系列（Starry 6P/H），采用5nm/7nm工艺，搭载20/14核CPU，BPU算力达650/500 TOPS，内存带宽273/240 GB/s，首发车型为奇瑞iCAR，并获得北汽、比亚迪、长安、大众等十余家车企及国内外Tier1合作意向 [1] - 舱驾融合的智能体解决方案有望成为下一阶段智能车的标配，其单芯片方案较竞品双芯片方案可节省空间50%、减少器件50%、降低单车成本1500~4000元，能以竞品入门级系统成本达成旗舰级性能体验 [4] - 公司2025年营收高增，但利润因优先股公允价值变动及研发投入加大而短期承压，业务结构优化，中高阶智驾芯片成为核心驱动力 [2][3] - 报告预计公司2026-2028年营业收入为59亿元、95亿元、129亿元，对应PS为17.3倍、10.8倍、7.9倍 [4] 财务与运营表现 - **营收与利润**：2025年实现营业收入37.6亿元，同比增长57.7%；年内净亏损104.7亿元，较2024年同期的净利润23.5亿元由盈转亏 [2] - **亏损原因**：净亏损主要受优先股及其他金融负债公允价值变动亏损66.6亿元影响，经调整亏损净额为28.1亿元，亏损同比扩大67.3%；同时，研发支出同比增长63.3%至51.5亿元 [2] - **业务结构**：汽车解决方案营收35.6亿元，同比增长53.9%，其中产品解决方案收入16.2亿元，同比大幅增长144.2%，占总收入比重由2024年的28%提升至43%；授权及服务收入19.3亿元，同比增长17% [3] - **出货量与结构**：2025年智驾芯片总出货量401万套，同比增长38.8%，其中中高阶智驾芯片占总出货量的45%，为2024年同期的4.8倍，芯片产品结构变化拉动平均单车价值量提升超过75% [3] - **盈利能力**：2025年毛利率为64.5%，较2024年同期下降12.7个百分点，主要因低毛利的产品解决方案业务收入高速增长，而毛利率较高的授权及服务业务收入占比降低 [3] 产品与技术前景 - **新品发布**：地平线机器人发布“星空”系列舱驾一体芯片，标志着智驾芯片龙头开启新征程 [1] - **竞争优势**：Starry 6单芯片方案相比竞品“智驾+座舱”分立的双芯片方案，在空间、器件和成本上具有显著优势，能以竞品入门级“200TOPS+8295”的系统成本，达成竞品旗舰级“700TOPS+8295”的性能体验 [4] 市场数据与预测 - **股价与市值**：截至2026年4月27日，收盘价为7.60港元，总市值为1112.5亿港元，总股本为14.638亿股 [6] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为58.72亿元、94.72亿元、129.11亿元，同比增长率分别为56.24%、61.31%、36.31% [4][5] - **利润预测**：预计归属母公司净利润在2026-2028年分别为-32.91亿元、-16.16亿元、0.69亿元，预计在2028年实现扭亏为盈 [5] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应的市销率（PS）分别为17.3倍、10.8倍、7.9倍 [4]

公司战略与愿景 - 公司是愿景与战略驱动型，其初心是为机器人打造计算平台（芯片+操作系统），并将汽车视为机器人的第一个落脚点，这一目标在过去十年多间未变 [8][11] - 公司的战略核心是“在没有竞争的地方竞争”，专注于用户价值，并避免同质化与恶性竞争，其目标是推动科技文明进程 [4][11] - 公司坚持“价值创造”与“价值外卷”的协作理念，认为中国需要更多此类企业，而非“打打杀杀”的零和游戏 [4][12] 产品与技术发布 - 公司正式发布中国首款舱驾融合整车智能体芯片“地平线星空®”及中国首个整车智能体操作系统“地平线KaKaClaw咖咖虾™”，并同步推出全场景辅助驾驶系统HSD V1.6 [2] - 此次发布标志着公司率先完成从芯片到软件、从智驾到智舱的整车计算战略拼图，成为行业内少有的能同时驾驭四个象限的超级玩家 [2] - “星空6”芯片的发布，标志着中国智能汽车打破“一功能一芯片”的“多脑”结构，开启了舱驾融合规模化量产的新阶段，并已获得十余家车企品牌及数家Tier1合作意向 [2] 市场定位与竞争格局 - 公司认为其目前在中国市场的战略定位基本没有竞争对手，这是非常不容易的结果，因为许多产业容易形成上百家公司“一拥而上”的同质化竞争 [11] - 公司预测，到2030年自动驾驶将成为标配，届时芯片+软件方案有望为每辆车带来约1000美金的收入，若达到1000万辆车规模，对应收入约为100亿美金 [14] - 公司认为底层硬件芯片与软件平台玩家会最早收敛，最终不会有很多玩家，这需要极高的研发投入和很长的研发周期，类比PC和手机行业，最终可能形成“2+1”的稳定格局 [18][19] 财务与经营特征 - 公司呈现出典型突破性科技公司的三大特征：高增长、高毛利、高投入 [13] - 公司的毛利率在整个汽车零部件行业中属于“爱马仕级别”，达到60%-70% [14] - 公司预计按照当前发展速度，大概率到2028年会变成一家盈利的企业，到2030年会变成一家非常赚钱的企业 [4][15] 研发投入策略 - 公司坚持不计一切地高强度投入研发，只要有能力维持，高研发投入阶段将“forever”持续，以应对人工智能改变世界的大潮，避免任何投机取巧 [5][15] - 公司策略是不断领先、不断超越，每年都要跨越式地推出新技术和新产品，以避免陷入同质化竞争导致的低毛利困境 [5][14] - 公司每一代芯片的研发周期基本都要三年以上，这已是世界上最快速度，高投入与长周期是行业玩家收敛的重要原因之一 [18] 生态合作与行业效率 - 公司被誉为“生态之王”，坚持开放、共赢的合作生态，认为与合作伙伴共同完成才能更有效率地为消费者创造更大价值，这在过去几年汽车行业中非常少见 [21] - 公司专注于提供技术平台底座，拥有“利他思维”，意识到需要与合作伙伴协作，共同做好用户体验和交付 [12] - 对于汽车之外的更广泛智能终端（如机器人/具身智能），公司通过“地瓜”芯片培养生态，以“润物细无声”的方式作为背后赋能者，利用杠杆力量推动智能化无处不在 [26][27] 企业文化与领导层观点 - 公司的文化价值观是“耐得寂寞，成就客户”，强调长久活着、不当明星、不求短期输赢，保持平常心，将自我（ego）放小，尊重产业规律和用户价值 [23] - 公司创始人余凯强调“道法自然”，不要有太多刻意规划，更愿意享受过程，追求“自由星空”般的自由与自在 [24][27] - 公司总裁朱威表示，其加入地平线的目标是“一定要创造价值”，并希望保持初心、激情和在“浪潮之巅”的感觉，这种感觉比什么都重要 [6][28]