本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观；作者：赵伟 屠强 摘要 事件：10月15日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比-0.3%、前值-0.4%、市场预期-0.1%、环比0.1%；PPI同 比-2.3%、前值-2.9%、市场预期-2.4%、环比0%。 核心观点：大宗涨价提振上游PPI，黄金与家电价格走高对中下游CPI也有较大拉动。 线索一：9月PPI改善，主因大宗价格延续上涨，但主要是受反内卷影响较小的铜价大幅上涨。9月PPI环比0%。从影 响因素看，国内大宗商品中，9月以来铜价再度出现回涨（环比2.1%），对应有色采选、有色压延业CPI环比分别 2.5%、1.2%，拉动PPI环比0.1%，为主要贡献项。煤价也继续上涨，对应煤价拉动PPI环比0.1%。但中下游产能利用 率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.1%。 线索二：整体CPI偏低主因食品价格拖累，核心CPI涨幅仍在扩大，结构上黄金价格的拉动作用持续增强。9月CPI环 比0.1%，不及2017年来均值（0.4%）；其中核心CPI同比上行至1.1%，结构上源于核心商品CPI（同比+0.5pct至 1.4%）。其中金价对核 ...

核心观点 - 上游大宗商品涨价对PPI环比贡献转正 但中下游产能利用率偏低拖累PPI整体表现 导致8月PPI环比为0% [2][10][15] - CPI同比回落主要受食品价格走弱和高基数影响 但核心CPI在政策支撑下延续改善 [3][23][29] - 上游涨价向下游传导受阻是本轮与2016年周期的核心差异 主因中下游供给过剩 [2][15][41] PPI表现与分析 - 8月PPI同比-2.9% 环比0% 符合市场预期 同比降幅较前月收窄0.7个百分点 [1][9][10] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.3% 其中煤炭采选环比2.8% 黑色采选环比2.1% 黑色压延环比1.9% [2][10] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3% 具体行业表现为食品PPI环比-0.3% 汽车PPI环比-0.3% [2][15] - 国际油价下行拖累国内油价 石油开采PPI环比-1.1% 有色压延PPI环比涨幅回落至0.2% [10] CPI表现与分析 - 8月CPI同比-0.4% 环比0% 低于预期 翘尾影响约-0.9个百分点 [1][3][23] - 食品CPI同比-4.3% 较前月回落2.7个百分点 其中猪肉CPI同比-16.1% 鲜菜同比-15.2% 鸡蛋同比-12.4% [3][23][50] - 核心商品CPI同比上行0.1个百分点至0.9% 金饰品价格同比上涨36.7% 铂金饰品同比上涨29.8% [3][29] - 剔除贵金属后核心商品CPI同比仍改善0.1个百分点至0.2% 家用器具价格同比涨幅扩大至4.6% 文娱耐用消费品同比涨幅扩大至2.4% [29] 服务与消费分类表现 - 服务CPI同比上升0.1个百分点至0.6% 其中在外餐饮CPI同比上升0.8个百分点至1.9% 医疗服务价格同比上升0.5个百分点至1.6% [7][33] - 房租CPI环比0% 不及往年同期0.4% 主因青年失业率高企抑制租房需求 [33][35][62] - 非食品消费品改善明显 交通工具CPI同比上行0.2个百分点至-1.9% 家用器具CPI同比上行1.8个百分点至4.6% 通信工具CPI同比上行0.7个百分点至0.8% [7][57] 未来展望 - 预计大宗商品价格延续上涨 但中下游供给过剩约束价格传导 年底PPI同比至多回升至-2.1% [4][41][72] - 三季度CPI同比预计维持负数 四季度或转正 核心商品CPI可能受下游PPI偏弱压制 [4][42][72] - 煤炭钢铁价格在供给收缩政策预期下延续改善 但OPEC原油增产可能拖累国际油价 [4][41]

核心观点 - 节假日分布差异、电商促销、出口与投资下滑，导致 5 月消费与生产背离[2] - 短期扰动不改经济结构转型趋势，下半年服务业景气接棒制造业值得期待[4][27] 消费 - 5 月社零同比 6.4%，增速创 2024 年以来新高，主因电商促销前置与假期增加[2][9] - 家电、通讯器材、限额以下商品零售、餐饮收入、服务业零售额均改善[2][9] 投资 - 5 月固定投资当月同比回落 0.7pct 至 2.8%，主因设备更新周期退坡与传统基建地产回落[3][14] - 服务业投资明显提速，5 月同比+1.9pct 至 4.5%[3][14] 地产 - 供给端问题改善，5 月住宅竣工同比降幅大，推动 70 城房价同比降幅收窄[3][21] - 需求端进入刚需集中释放后的退坡期，商品房销售面积回落 1.2pct 至-3.3%[3][21] 生产 - 5 月工业增加值当月同比 5.8%，制造业生产回落主因工作日减少及地产基建与出口走弱[4][25] - 消费改善拉动下游汽车等行业生产回升[4][25]

核心观点 - 5月制造业PMI边际上行0.5pct至49.5%，生产指数回升至扩张区间（50.7%），但新订单指数（49.8%）仍低于荣枯线，反映生产改善快于需求 [2][10] - 内需主导行业（装备制造、消费品）PMI表现强劲，分别上行1.6pct、0.8pct至51.2%、50.2%，而出口依赖型行业（纺织、化学纤维等）PMI低于临界点 [21] - 新出口订单指数虽环比回升2.8pct至47.5%，但4-5月均值较3月下降2.9pct，外贸货运量同比降至0.9%，显示出口压力持续 [24] 制造业分析 - 生产指数环比上升0.9pct至50.7%，新订单指数上升0.6pct至49.8%，采购量指数回升1.3pct至47.6% [52][57] - 内需订单指数回升0.3pct至50.1%，但4-5月均值较3月回落2.2pct，内外需分化加剧 [24] - 高耗能行业PMI受外需及投资拖累，环比下降0.7pct至47% [21] 非制造业表现 - 建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业逆势上升1.4pct至62.3%，反映基建施工加速 [29][67] - 服务业PMI微升0.1pct至50.2%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数显著回升，互联网服务等行业维持55%以上高景气 [40][67] - 建筑业预期指数大幅下滑1.4pct至52.4%，但新订单指数改善3.7pct至43.3% [84] 行业分化与高频数据 - 消费品行业中食品加工、专用设备等生产及新订单指数均超54%，显著优于出口依赖型行业 [21] - 沥青开工率同比大幅回升，领先基建投资3个月，而水泥出货率等地产相关指标疲弱 [29][36] - 5月全国迁徙指数同比+22.4pct，航班架次同比增3.2%（国内）、17.7%（国际），支撑服务业复苏 [72][79] 政策与展望 - 美国关税政策不确定性仍存，需关注增量财政政策对内需的支撑作用，基建投资或成发力点 [45] - 金融政策已先行落地，财政政策可能聚焦服务消费和基建投资以增强内需 [45]