2025 年 11 月 03 日 10 月出口或仍有韧性 宏观研究团队 ——宏观经济专题 何宁（分析师） 郭晓彬（分析师） hening@kysec.cn guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工偏弱，工业开工偏强，需求分化 1.建筑开工：开工率仍处历史同期中低位。最近两周（10 月 18 日至 10 月 31 日）， 石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率仍位于同期历史中低位。基建项 目水泥直供量、房建水泥用量均有所回升，但仍处于同期历史低位。资金方面， 建筑工地资金到位率同比低于 2024 年同期。 出口：10 月出口同比或仍为正 最近 35 日(9 月 30 日至 11 月 2 日)港口吞吐量较 2024 年同期同比+8.9%，较 9 月(+7.3%)回升。多指标模型下，10 月出口同比+1.9%左右；不考虑模型的上海 装载集装箱船数量同比指向出口同比在+4%左右。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位。最近两周（10 月 18 日至 10 月 31 日），工业开工整体景气度仍处于历史中高位。化工链中 PX 开工率维持历史 高位，PTA 开 ...

【资讯导读】 ·中国央行推进人民币国际化与外汇期货研究 ·香港拟建黄金中央清算系统 ·全球黄金需求创单季新高 ·欧洲央行10月维持基准利率2%不变，称通胀已达目标，暂无调整政策紧迫性。 ·日本央行维持0.5%基准利率不变，符合预期。行长植田和男表示，潜在通胀将逐步上升，预计在预测 期后半段达到物价稳定目标；若经济与物价走势符合预期，将继续加息。 ·美国政府停摆或致百亿损失 【市场资讯】 ·中国人民银行发布《2025年人民币国际化报告》指出，要发展人民币外汇衍生品市场，研究推进人民 币外汇期货交易。推动人民币与更多周边及共建"一带一路"国家和地区货币实现挂牌交易。适当增加长 期稳定的离岸人民币流动性供给。研究推动数字人民币在跨境支付中的使用。 ·香港特区政府邀请上海黄金交易所参与建立香港黄金中央清算系统。香港正加快建设国际黄金交易中 心，将以三年超越2000吨为目标，建造区域黄金储备枢纽，并丰富黄金投资工具。 ·世界黄金协会发布报告显示，三季度全球黄金需求总量达1313吨，创下单季最高纪录。其中，黄金投 资总需求量达537吨，同比增长47%；全球央行净购金量总计220吨，环比增长28%。三季度全球黄金总 供应量 ...

受避险资产需求激增及各国央行持续购金推动，2025年贵金属价格创下历史新高。 预计金价2025年将上涨42% 世行报告显示，2025年全球原油过剩规模显著扩大，预计2026年将达到2020年——近年高点的165%。 同时，随着电动汽车与混合动力汽车需求增长等因素，石油需求增速持续放缓。预计布伦特原油均价将从2025年 的每桶68美元降至2026年的每桶60美元——创下五年新低。总体而言，预计能源价格2025年将下降12%，2026年 将进一步下行10%。 当地时间29日，世界银行（下称"世行"）发布最新《大宗商品市场展望》报告显示，2026年全球大宗商品价格或 将连续第四年下行，跌至六年来最低水平。 世行在报告中表示，受全球经济增长疲软、石油供应过剩加剧及政策不确定性持续等因素影响，预计2025年和 2026年大宗商品价格将分别下跌7%。 世行称，能源价格回落助力缓解全球通胀压力，大米小麦价格走低则提升了一些发展中国家的粮食可负担性。尽 管大宗商品价格最近有所下降，但仍高于疫情前水平，预计2025年和2026年价格将较2019年分别高出23%和 14%。 世行报告还称，受避险资产需求激增及各国央行持续购金推动 ...

报告行业投资评级 - 震荡 [3] 报告的核心观点 - 10月沥青供给增加，虽部分炼厂停工，但北方受雨季影响需求下滑，旺季不旺，大趋势继续跟随原油波动 [3] - 交易策略方面，单边为震荡，套利无，需关注OPEC+增产、地缘扰动、特朗普政策 [3] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 供给方面，10月地炼排产两家资讯公司跟踪分别为160.4万吨及161万吨，环比分别上涨3%和9%，不过部分炼厂检修或间歇生产限制产量增长幅度，整体市场供应呈增长态势 [3] - 需求方面，受国庆期间物流受限等因素影响，国内沥青市场需求下滑，不过部分市场存在赶工预期，本周出货量39.3万吨，环比增2.9% [3] - 库存方面，厂库本周呈累库态势，华东地区突出，社库呈去库态势，北方地区突出 [3] - 成本方面，国庆节后原油价格持续走跌，受多种因素影响，目前布油跌至60美元重要关口位置 [3] 价格 - 展示了重交沥青在华东、华南、华北、山东等地的主流市场价及不同年度的价格走势 [5][7][9][11] 价差&基差&交割利润 - 呈现了沥青裂解价差、沥青 - 焦化料价差、基差在不同地区及不同年度的走势 [14][15][16][18] 供给 - 排产预期方面，展示了中国沥青排产及产量在不同月份的情况 [22] - 产能利用率方面，展示了中国及山东、华东、华北、华南等地重交沥青产能利用率在不同年度的走势 [33][35][37][38][39][40] - 检修损失量方面，展示了中国沥青检修损失量周度和月度在不同年份的情况 [44] 成本&利润 - 展示了山东沥青生产毛利在不同年份的走势 [47][48] - 呈现了稀释沥青价格、升贴水、港口库存在不同年份的情况 [51][52] 库存 - 厂内库存方面，展示了中国及山东、华东、华北、华南、东北等地厂内库存及库存率在不同年份的情况 [56][58][59] - 社会库存方面，展示了中国及山东、华东、华北、华南、东北等地社会库存在不同年份的情况 [62] 需求 - 出货量方面，展示了中国及山东、华东、华北、华南、东北等地沥青出货量在不同年份的情况 [65] - 下游开工率方面，展示了道路改性沥青、改性沥青、建筑沥青、防水卷材等开工率在不同年份的情况 [67][68][69][71] - 改性沥青开工率方面，展示了中国及山东、华东、华北、华南、东北等地改性沥青开工率在不同年份的情况 [74]

流动性 - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37，环比上月上升0.61% [4] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点，环比上升0.4个百分点，与上证指数存在较强正向相关性 [4] - 伦敦金现价格本周为4018美元/盎司，创历史新高水平 [4] 基建和地产链条 - 9月钢铁PMI指数为45.2%，创近6个月新低 [5] - 本周全国高炉产能利用率、水泥开工率、全钢胎开工率环比分别下降0.31、8.80、21.76个百分点，沥青开工率环比上升1.2个百分点 [5] - 9月下旬重点企业粗钢旬度日均产量环比下降8.88% [5] - 本周螺纹钢价格环比上升0.62%，焦炭价格环比上升3.65%，焦煤价格环比上升0.30%，水泥价格指数环比下降0.89%，橡胶价格环比下降1.35%，铁矿价格环比下降1.01% [5] 地产竣工链条 - 本周钛白粉价格环比上升0.77%，玻璃价格环比无变化 [6] - 玻璃毛利润为-58元/吨，钛白粉毛利润为-1082元/吨，两者均处于低位水平 [6] - 平板玻璃本周开工率为76.01% [6] 工业品链条 - 本周冷轧、铜、铝价格环比分别变化-0.50%、+5.02%、+0.91% [7] - 对应冷轧毛利环比变化扭亏为盈，铜毛利亏损环比收窄0.09%，铝毛利环比上升5.14% [7] - 本周全国半钢胎开工率为46.51%，环比下降27.07个百分点，处于五年同期低位 [7] 细分品种 - 9月电解铝产能利用率续创历史新高水平 [8] - 电解铝价格为21020元/吨，环比上升0.91%，测算利润（不含税）为3854元/吨，环比上升5.14% [8] - 电解铜价格为86830元/吨，环比上升5.02% [8] - 石墨电极超高功率为18000元/吨，环比无变化，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降1.70% [8] - 钼精矿价格为4395元/吨，钨精矿价格为266000元/吨，环比均无变化 [8] 比价关系 - 本周伦敦现货金银价格比值为78倍，创14个月内新低 [9] - 本周螺纹和铁矿的价格比值为4.06 [9] - 本周五热卷和螺纹钢的价差为140元/吨，上海冷轧钢和热轧钢的价格差为440元/吨，环比扩大50元/吨 [9] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五为140元/吨，环比上周下降22.22% [9] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.11，中厚板和螺纹钢的价差本周五为190元/吨 [9] 出口链条 - 2025年9月中国PMI新出口订单为47.80%，环比上升0.6个百分点 [10] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1014.78点，环比下降6.68% [10] - 本周美国粗钢产能利用率为77.20%，环比下降0.90个百分点 [10] 估值分位 - 本周沪深300指数下跌0.51%，周期板块中工业金属表现最佳，上涨5.35% [11] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.54，其比值分位（2013年以来）为40.18%，2013年以来最高值为0.82（2017年8月达到） [11] - 工业金属板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为97.52% [11]

流动性 - 伦敦金现价格创历史新高，达到3759美元/盎司 [4] - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37，环比上升0.61% [4] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点，环比改善0.4个百分点 [4] 基建和地产链条 - 沥青开工率处于五年同期最高水平，本周开工率环比大幅上升7.3个百分点 [5] - 本周全国高炉产能利用率环比上升0.51个百分点，而水泥开工率环比下降1.00个百分点 [5] - 9月中旬重点企业粗钢旬度日均产量环比下降0.67% [5] - 本周主要商品价格变动：螺纹钢价格下跌1.22%，水泥价格指数上涨2.51%，焦煤价格上涨2.78% [5] 地产竣工链条 - 钛白粉毛利润为-1163元/吨，平板玻璃毛利润为-58元/吨，两者均处于低位水平 [6] - 钛白粉价格环比微涨0.15%，玻璃价格环比持平 [6] - 平板玻璃本周开工率为76.01% [6] 工业品链条 - 全国半钢胎开工率为73.58%，处于五年同期高位，本周环比微降0.08个百分点 [7] - 本周大宗商品价格表现分化：铜价上涨3.29%，冷轧价格下跌0.25%，铝价微跌0.05% [7] - 对应大宗商品毛利变化：铜毛利亏损环比收窄0.58%，铝毛利环比增长2.98%，冷轧毛利扭亏为盈 [7] 细分品种 - 电解铜价格创6月以来新高，达到82680元/吨，环比上涨3.29% [8] - 电解铝价格为20830元/吨，环比微跌0.05%，测算利润（不含税）为3665元/吨，环比增长2.98% [8] - 石墨电极超高功率价格为18000元/吨，环比持平，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降3.15% [8] - 钨精矿价格为269000元/吨，环比下跌2.00%，钼精矿价格为4425元/吨，环比下跌0.45% [8] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值本周五为84倍，创年内新低 [9] - 小螺纹（主要用于地产）和大螺纹（主要用于基建）的价差为130元/吨，环比大幅上升18.18% [9] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差为480元/吨，环比扩大70元/吨 [9] - 热卷和螺纹钢的价差为150元/吨，中厚板和螺纹钢的价差为270元/吨 [9] 出口链条 - 2025年8月中国PMI新出口订单为47.20%，环比微升0.1个百分点 [10] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1087.41点，环比下降2.93% [10] - 本周美国粗钢产能利用率为77.40%，环比下降0.50个百分点 [10] 估值分位 - 本周周期板块中工业金属表现最佳，上涨5.15%，沪深300指数上涨1.07% [11] - 工业金属板块的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）为88.92%，普钢板块为33.74% [11] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.51，2013年以来的最高值为0.82 [11]

供需与生产 - 石油沥青装置开工率回升至40.1%，较2024年同期增长11.9%[15] - 水泥发运率和磨机运转率分别位于40.3%和38.6%，处于历史中低位[15] - 工业开工整体景气度维持历史中高位，PX开工率达87.1%，焦化企业开工率达71.9%[24] - 汽车半钢胎开工率为73.6%，低于2024年同期5.5%[24] 需求端表现 - 螺纹钢和建材表观需求保持历史低位，线材需求持平2024年同期[33] - 乘用车零售销量同比处于偏低位置，家电线上线下销售额指数大幅下降（如彩电线下销售额同比-58.6%）[37] 商品价格趋势 - 国际大宗商品价格震荡上行，包括原油、铜铝和黄金[38] - 国内工业品价格偏强运行，南华综合指数震荡回升，但铁矿石价格回落[44] 房地产市场 - 全国30大中城市新房成交面积环比回升33%，较2024年同期增长12%[58] - 一线城市新房成交面积较2024年同期增长26%，二手房成交显著转暖（北京+49%，上海+42%，深圳+71%）[63] 出口与流动性 - 9月前28日港口吞吐量同比增长7.3%，多指标模型预测出口同比+6.7%[66] - 资金利率震荡上行，R007为1.64%，央行逆回购净投放1711亿元[71][73]

黄金价格表现 - 黄金价格单日上涨0.22%至每盎司3755美元创历史新高 [1] - 过去12个月黄金价格在每盎司2500美元至3700美元区间波动累计涨幅达42.8% [1] 美联储政策影响 - 市场对美联储进一步降息的预期强烈影响大宗商品价格包括黄金 [1] - 通胀数据疲软失业率上升以及政府施压促使美联储上周将基准利率下调25个基点 [1] - 市场预计美联储在10月和12月的会议上将再次实施降息 [1]

美元指数表现 - 周三亚盘早盘美元指数最新价报97.35，较开盘价97.23上涨0.13% [1] - 美元指数正测试关键技术水平，可能形成看跌收盘反转顶形态，若确认可能回调至50%支撑位97.021 [1] - 上行方面，50日平均线98.070及枢轴阻力位98.238构成强劲阻力 [1] 美联储降息对大宗商品影响 - 美联储最近的降息似乎并未对大宗商品价格构成重大影响 [1] - 美国利率下降可能带来的价格提振作用或被其他因素抵消，大宗商品市场基本面普遍疲软 [1] - 美联储降息在多大程度上已被市场消化可能会限制对大宗商品价格的任何额外支撑，甚至可能构成阻力 [1] 原油价格展望 - 由于需求增长放缓以及欧佩克+增加供应，从现在到2026年底油价可能会走低 [1]

流动性 - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37 环比上升0.61% [4] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点 环比增加0.4个百分点 [4] - 伦敦金现价格达3685美元/盎司 创历史新高水平 [4] 基建和地产链条 - 9月上旬重点企业粗钢旬度日均产量环比增长7.19% [5] - 本周螺纹价格上升2.18% 水泥价格指数上升0.62% 橡胶下降0.67% 焦炭下降3.52% 焦煤上升1.25% 铁矿上升0.63% [5] - 全国高炉产能利用率、水泥、沥青、全钢胎开工率环比分别增加0.17个百分点、9.20个百分点、4.2个百分点、0.07个百分点 [5] 地产竣工链条 - 钛白粉价格环比持平 玻璃价格环比持平 [6] - 玻璃毛利润为-58元/吨 钛白粉毛利润为-1268元/吨 均处于低位水平 [6] - 平板玻璃开工率为76.01% [6] 工业品链条 - 冷轧价格环比上升8.99% 铜价格环比下降1.34% 铝价格环比下降1.00% [7] - 冷轧毛利扭亏为盈 铜毛利亏损环比收窄0.21% 铝毛利环比下降3.36% [7] - 全国半钢胎开工率为73.66% 环比增加0.20个百分点 处于五年同期高位 [7] 细分品种 - 石墨电极超高功率价格为18000元/吨 环比持平 综合毛利润为1357.4元/吨 环比下降3.15% [8] - 电解铝价格为20840元/吨 环比下降1.00% 测算利润为3559元/吨（不含税） 环比下降3.36% [8] - 电解铜价格为80050元/吨 环比下降1.34% [8] - 钼精矿价格为4445元/吨 环比下降1.55% 钨精矿价格为274500元/吨 环比下降4.19% [8] - 铁矿石价格续创近6个月以来新高 [8] 比价关系 - 螺纹和铁矿价格比值为4.07 [9] - 热卷和螺纹钢价差为180元/吨 [9] - 上海冷轧钢和热轧钢价格差达410元/吨 环比增加120元/吨 [9] - 不锈钢热轧和电解镍价格比值为0.11 [9] - 小螺纹和大螺纹价差达110元/吨 环比下降8.33% [9] - 中厚板和螺纹钢价差为230元/吨 处于同期中高位水平 [9] 出口链条 - 2025年8月中国PMI新出口订单为47.20% 环比上升0.1个百分点 [10] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1120.23点 环比下降0.45% [10] - 美国粗钢产能利用率为79.20% 环比上升1.10个百分点 [10] 估值分位 - 本周沪深300指数下降0.44% 周期板块中工程机表现最佳 上涨6.10% [11] - 普钢PB相对于沪深两市PB比值分位为35.56% 工业金属PB相对于沪深两市PB比值分位为81.90% [11] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.52 2013年以来最高值为0.82（2017年8月达到） [11]