行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 核心观点 - 报告核心观点：在战略金属价值重估背景下，看好锑、钴、钨、锡等金属的投资机会，同时认为短期锂价或维持震荡 [1] 镍行业观点更新 - **价格与库存**：截至12月12日，LME镍现货结算价报收14420美元/吨，较12月5日下跌2.04%，LME镍总库存为253032吨，较12月5日减少0.03%；沪镍报收11.57万元/吨，较12月5日下跌1.71%，沪镍库存为44,677吨，较12月5日增加0.02%；硫酸镍报收27,550元/吨，较12月5日价格上涨0.18% [1][28] - **供应担忧**：印尼RKAB（工作计划与预算）近期未有新批复公布，多家矿业公司仍处于提交与评估阶段，加剧了市场对明年供应端风险的担忧 [1][28] - **政策影响**：印尼政府计划将RKAB审批周期从每三年一次调整为一年一次，要求企业2025年10月重新提交相关文件，加剧了市场对未来矿石供应紧张的预期 [11][31] - **后市展望**：随着新的RKAB配额不确定性以及配额减少的预测，后市镍矿价格或形成底部支撑 [1][28] - **受益标的**：格林美、华友钴业 [15][31] 钴行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，电解钴报收41.16万元/吨，较12月5日价格下跌0.70%；氧化钴报收325元/千克，较12月5日价格上涨2.36%；硫酸钴报收9.02万元/吨，较12月5日价格上涨1.86%；四氧化三钴报收367元/千克，较12月5日价格上涨2.09% [2][32] - **供应紧张**：刚果（金）钴出口通关事宜虽有进展，但除试点企业外，其余企业钴中间品出口流程进度仍偏慢，考虑到船期及假期影响，预计国内原料或将在明年3月后才能陆续到港，原料结构性偏紧逻辑不变 [2][32] - **配额制度**：刚果金政府明确2025-2027年钴出口基础配额分别为1.81/8.7/8.7万吨，战略配额分别为0/9600/9600吨，合计出口配额分别为1.81/9.66/9.66万吨 [2] - **供需缺口**：假设刚果金2025年钴产量与2024年持平，其2025年2月22日-10月15日暂停出口，约减少16.52万吨出口供给，占2024年全球钴产量29.0万吨的57% [2][5] - **后市展望**：预计未来2年伴随着社会库存逐步耗尽及当年存在的供需缺口，钴供给将愈来愈紧张，钴价仍存进一步上涨空间 [5][35] - **受益标的**：洛阳钼业、华友钴业、力勤资源、格林美、腾远钴业、寒锐钴业 [16][36] 锑行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，国内锑精矿平均价格为14.85万元/吨，较12月5日价格下跌3.88%；国内锑锭平均价格为16.75万元/吨，较12月5日价格下跌2.90% [6][41] - **全球供给格局**：2024年全球锑矿产量为10万吨，其中中国产量为6万吨，占全球矿山产量的60% [6][41] - **出口管制与松动**：2024年9月15日，中国开始对部分锑实施出口管制，但2025年11月9日，商务部公告暂停实施相关条款至2026年11月27日，为中美贸易紧张局势降温，后续国内锑产品出口有望恢复 [6][41] - **海内外价差**：截至12月11日，欧洲市场锑现货价格为4.1万美元/吨，处于历史高位，而国内锑锭价格为16.75万元/吨，价差较大 [6][41] - **供应紧张**：2025年11月中国锑锭产量环比上涨13%左右，但全国产量仍处于历史低位，市场原料相对紧张 [6][41] - **出口数据**：2025年1-10月，中国氧化锑出口量为5213.80吨，同比大幅下降81% [6] - **后市展望**：在目前海内外锑价相差较大的背景下，看好后市在锑出口带动下，国内锑价向海外高价弥合 [6][41] - **受益标的**：湖南黄金、华锡有色、华钰矿业 [17][44] 锂行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，国内电池级碳酸锂市场均价为9.46万元/吨，较12月5日上涨1.50%；国内氢氧化锂市场均价为8.31万元/吨，较12月5日上涨1.14% [7][48] - **供应与库存**：截至12月11日，碳酸锂周度产量为21998实物吨，环比增长0.27%；样本周度库存总计11.15万吨，较12月4日去库2133吨，其中上游冶炼厂库存降至2.92万吨 [7][48] - **锂矿库存**：截至11月31日，锂盐厂锂矿库存为106286吨（折LCE），环比增加8847吨 [7] - **需求韧性**：12月新能源汽车销量预计表现亮眼；储能市场延续供需两旺格局，供应偏紧状态依旧，为需求提供支撑 [8][48] - **后市展望**：预计12月碳酸锂市场将继续去库，但去库幅度较11月将有所放缓，短期内碳酸锂价格将保持偏强运行 [8][48] - **关键事件**：宁德时代旗下宜春枧下窝锂矿12月12日未能如期复产，需持续关注其复产情况 [8][48] - **锂矿价格**：截至12月12日，锂辉石精矿（CIF中国）平均价为1,220美元/吨，较12月5日上调66美元/吨 [8] - **受益标的**：大中矿业、天华新能、国城矿业、盛新锂能、雅化集团、永兴材料、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业 [17][55] 稀土磁材行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，氧化镨钕均价58万元/吨，较12月5日价格下跌0.43%；氧化镝均价1,370元/公斤，下跌2.84%；氧化铽均价6,270元/公斤，下跌2.18% [9][61] - **供应收紧**：越南国会于12月11日通过法案，将稀土列为国家战略资源，禁止稀土原矿出口，提升全球供给收紧预期 [9][56] - **海外生产扰动**：澳洲稀土巨头Lynas因严重停电，其西澳大利亚加工设施本季度可能损失约1个月的产量 [9][61] - **全球格局**：2024年全球稀土储量估计为9000万吨，中国储量为4400万吨，占比48.41%；2024年全球稀土产量为39万吨，中国产量为27万吨，占比68.54% [9][61] - **产业链地位**：中国是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，2023年中国冶炼分离产品产量占全球份额的92% [9][10] - **政策动态**：2025年11月7日，商务部与海关总署联合公告，宣布暂停实施涉及稀土相关物项等6项出口管制措施至2026年11月10日 [10][61] - **后市展望**：短期看全球稀土永磁体生产仍高度集中于中国，海外产业链重建并非易事，中国仍主导全球稀土供给 [10][63] - **受益标的**：中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、中科三环等 [18][70] 锡行业观点更新 - **价格与库存**：截至12月12日，LME锡现货结算价41,905美元/吨，环比12月5日上涨3.98%，LME锡库存3,670吨，环比增加18.96%；沪锡加权平均价32.97万元/吨，较12月5日上涨4.25%，沪锡库存7,391吨，较12月5日增加7.66% [11][72] - **供应不确定性**：缅甸出口恢复有限；刚果（金）矿山供应担忧仍存；印尼10月份精炼锡出口量锐减至2,643.05吨，同比减少53.89%，环比减少45.44% [11][72] - **印尼政策**：印尼打击非法采矿行动仍在延续，且计划将RKAB审批周期调整为一年一次，提升市场对供给收紧的预期 [11][73] - **后市展望**：锡矿供应紧张局面短期内难以缓解，海外供给仍存不确定性，对锡价形成支撑 [11][20] - **受益标的**：兴业银锡、华锡有色、锡业股份 [20][75] 钨行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，白钨精矿（65%）报价37.05万元/吨，较12月5日价格上涨5.71%；黑钨精矿（65%）报价37.20万元/吨，上涨5.68%；仲钨酸铵（88.5%）报价55.35万元/吨，上涨7.27% [12][76] - **供应趋紧**：临近年底，国内钨矿上游企业集中进入设备检修周期，叠加政策管控趋严、矿端剩余可用指标较少，钨矿供应量趋紧 [12][76] - **开采总量控制**：中国对钨矿实行开采总量控制，2025年国内钨精矿指标开采总量难超去年（11.4万吨）同期水平 [13][77] - **后市展望**：钨精矿中长期供应收紧逻辑不变，供需错配的矛盾短期或难缓解，给钨价带来供应端支撑 [13][77] - **受益标的**：章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业 [21][79] 铀行业观点更新 - **价格表现**：10月全球铀实际市场价格为63.96美元/磅，较2024年2月高位81.32美元/磅有所回落，但仍大幅高于2016年的低位18.57美元/磅 [14][82] - **供应偏紧**：天然铀供给存在结构性短缺困境，需求端核电发展态势增长，使铀供给偏紧预期持续发酵 [14][82] - **项目延迟**：Lotus resources的Kayelekera项目因硫酸短缺延迟至2026年第一季度投产 [14][82] - **产量下调**：Cameco预计麦克阿瑟河/Key Lake项目的铀浓缩物产量为1400万至1500万磅，低于此前1800万磅的预测；哈原工表示将于2026年将产量削减约10%，或导致全球供应量减少约5% [14][82] - **后市展望**：在目前硫酸短缺背景下，铀行业供需格局偏紧，对铀价形成支撑 [14][22] - **受益标的**：中广核矿业 [22][85]

行业整体表现 - 有色金属板块25Q2涨幅5.50%，表现领先沪深300指数 [2] - 贵金属板块营收1265.78亿元，环比增长25.15%，归母净利润68.56亿元，环比增长41.93% [1][3] - 小金属板块营收环比增长20.46%，归母净利润环比增长13.99% [4] - 新材料板块营收环比增长12.53%，归母净利润环比增长25.86% [5] 贵金属 - 金银价格全面上涨，受美国主权信用评级下调及全球央行购金推动 [1][3] - 鲍威尔释放降息信号强化降息预期，金价上涨趋势具备较强持续性 [1][3] - 关注标的包括山东黄金、中金黄金等 [3] 工业金属-铜 - 铜价触底反弹，受供应紧缺及新能源需求驱动 [2] - 铜矿及冶炼企业营收4275.20亿元，环比增长20.41%，净利润229.71亿元，环比增长18.19% [2] - 铜加工板块营收831.26亿元，环比增长6.29%，净利润11.86亿元，环比增长7.05% [2] 工业金属-铝 - 铝价韧性较强，吨铝利润环比增加，受益于成本端煤炭跌价 [2] - 电解铝板块营收1137.10亿元，环比增长6.29%，净利润96.01亿元，环比增长11.40% [2] - 铝加工板块营收543.78亿元，环比增长7.84%，净利润19.24亿元，环比增长8.92% [2] - 关注标的包括中国宏桥、云铝股份 [2] 稀土磁材 - 氧化镨钕均价43.20万元/吨，环比上涨0.56% [3] - 板块营收环比增长3.94%，净利润环比增长14.57% [3] - 涨价与供给侧改革共振，推动估值与业绩双升 [3] - 资源端关注中国稀土、广晟有色等，磁材环节关注金力永磁 [3] 小金属 - 钼精矿、钨精矿、锑、锡价格分别环比上涨2.32%、10.46%、32.07%、1.12% [4] - 战略属性强，应用于新能源、高端制造等领域，产能周期驱动价格上行 [4] - 关注标的包括湖南黄金、华锡有色 [4] 锂 - 锂价走低，板块收入250亿元，同比下降6.2%，净利润19.9亿元，同比增长21% [4] - 毛利率25.5%，同比下降7.1个百分点，净利率8.0%，同比上升1.8个百分点 [4] - 建议关注自给率高或快速提升的公司 [4] 镍钴 - 钴价环比持续增长，板块收入312亿元，同比增长28%，净利润26.5亿元，同比增长16% [4] - 毛利率18.3%，同比下降5.1个百分点，净利率8.5%，同比下降1.3个百分点 [4] 新材料 - 板块盈利环比改善，核心逻辑为科技创新与国产替代 [5] - 需跟踪企业α逻辑的验证 [5]

行业整体表现 - 有色金属板块25Q2涨幅5.50%，表现优于沪深300指数[2] - 工业金属和贵金属价格上涨推动企业业绩增长和板块领先表现[2] 贵金属 - 25Q2贵金属板块营收1265.78亿元，环比增长25.15%[1][3] - 归母净利润68.56亿元，环比增长41.93%[1][3] - 美国主权信用评级下调提升避险情绪，全球央行持续购金[1][3] - 鲍威尔释放降息信号强化降息预期，预计购金趋势延续[1][3] 铜 - 铜矿及冶炼企业25Q2营收4275.20亿元，环比增长20.41%[2] - 归母净利润229.71亿元，环比增长18.19%[2] - 铜加工板块营收831.26亿元，环比增长6.29%[2] - 归母净利润11.86亿元，环比增长7.05%[2] - 供应紧缺叠加新能源领域强劲需求推动价格反弹[2] 铝 - 电解铝板块25Q2营收1137.10亿元，环比增长6.29%[2] - 归母净利润96.01亿元，环比增长11.40%[2] - 铝加工板块营收543.78亿元，环比增长7.84%[2] - 归母净利润19.24亿元，环比增长8.92%[2] - 成本端煤炭跌价推动吨铝利润增加[2] 稀土磁材 - 2Q25稀土板块营收环比增长3.94%[3] - 归母净利润环比增长14.57%[3] - 氧化镨钕均价43.20万元/吨，环比上涨0.56%[3] - 涨价、供改兑现和供应扰动推动估值业绩双升[3] 小金属 - 2Q25小金属板块营收环比增长20.46%[4] - 归母净利润环比增长13.99%[4] - 钼精矿、钨精矿、锑和锡价格分别环比上涨2.32%、10.46%、32.07%和1.12%[4] - 产能周期驱动下价格有望显著上涨[4] 锂 - 2025Q2锂板块收入250亿元，同比下降6.2%[4] - 归母净利润19.9亿元，同比增长21%[4] - 毛利率25.5%，同比下降7.1个百分点[4] - 净利率8.0%，同比上升1.8个百分点[4] 镍钴 - 2025Q2镍钴板块收入312亿元，同比增长28%[4] - 归母净利润26.5亿元，同比增长16%[4] - 毛利率18.3%，同比下降5.1个百分点[4] - 净利率8.5%，同比下降1.3个百分点[4] 新材料 - 2Q25新材料板块营收环比增长12.53%[5] - 归母净利润环比增长25.86%[5] - 核心逻辑为科技创新和国产替代[5]

产业链协同与成本优势 - 甘肃金宏翔新能源有限公司电池生产成本比沿海地区低12%左右，主要得益于本地供应商门对门供货，原材料如铜箔、镍带、正极材料大部分来自金川集团 [1] - 金川集团作为甘肃省4个产业链链主企业，带动链上100多家企业发展壮大，通过协同联动提升产业链地位和市场竞争力 [1] 技术创新与国产替代 - 金川集团永昌铜业40万吨/年智能铜电解项目实现不锈钢阴极板国产化，技术性能达国际先进水平，打破进口依赖 [2] - 通过联合酒钢集团、兰石集团、兰州理工大学等产业链相关方协同攻关，开发出具有自主知识产权的永久性不锈钢阴极板 [2] - 2023年建成甘肃省新能源材料与器件技术创新中心等平台，推动4N5无氧铜、6N5高纯镍等产品打破国外垄断，满足重离子加速器、芯片制备需求 [3] 高端材料与产能扩张 - 金川集团与兰石集团合作的1万吨镍基合金项目采用"轻资产+高品质+低成本"模式，达产后将年产高温耐蚀合金、纯镍等产品1万吨 [3] - 镍合金公司"手撕镍"厚度达0.05毫米（行业主流0.077毫米）、宽度350毫米（行业50-100毫米），每吨价格比普通电解镍高10万元 [6] - 铜箔项目一期年产1万吨生产线满负荷生产，月产能900吨，产品应用于锂电池、5G基站等领域 [7] 资源循环与产业集群 - 金昌经济技术开发区产业集群2023年一季度产值28亿元，同比增长27.3% [4] - 甘肃佰利联化学项目年消纳金川集团副产硫酸150万吨、废电石渣100万吨，2023年第一阶段达产，2024年前4月精制合成金红石产量72864吨（同比+11.52%） [4] - 金川集团40%铜、60%钴、33%铂族金属转化为深加工产品，精深加工产值占比超50% [7] 产业链延伸与布局 - 构建"金川熔炼—兰石锻造—酒钢轧制"协同生产模式，推动大卷重纯镍带研发，打破进口依赖 [6] - 铜产品已形成7大类近20种，覆盖采矿选矿到高端深加工完整产业链 [7] - 未来重点完善镍铜钴产业链闭环，深耕新能源电池领域，强化纵向延伸与横向协同 [7]

报告行业投资评级 - 报告对有色金属行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 2024年有色行业盈利改善，“资源为王”特征进一步凸显，矿端供给刚性，需求端各地域割裂，行业营收和归母净利润小幅增长，矿端受益而冶炼端承压或长期持续，资源型企业盈利更强，铜、金、铝、锡、钨等品种受关注，国内上市企业加大勘探和海外布局力度 [1][19] - 4月初工业金属受美国贸易关税影响波动，后价格回归基本面，小金属表现亮眼，国内强化出口管制，钨价创新高，稀土价格国内外走势分化 [2][20] - 国内加大资源出口管制力度，海外国家加大矿产合作投资开发力度，同时部分国家和企业有政策调整和项目进展 [2][20] 各部分总结 有色行业及分品种2024年年报总结 - 2024年有色行业景气度稳步提升，营收和归母净利润小幅增长，资产负债率改善，净资产收益率小幅下降 [22][26] - 中国上市样本铜矿企业2024年积极增储，产量超预期，2025年预计合计产量增速为6%，成本同比下降 [27][32][36] - 中国上市样本黄金企业2024年金价带动板块利润同比高增，样本企业资源量同比+25% [38][43] - 中国上市样本铅锌企业2024年加强勘查、收购，市场呈现“价格上涨、加工费下跌”格局，企业呈现采矿端受益、冶炼端承压特征 [48][49][50] - 中国上市样本镍钴企业2024年镍湿法中间品产量增加，固定资产投资下降，下游三元前驱体产量多数下降，3C需求修复使四氧化三钴产量增加，企业镍钴毛利率抬升 [60][63][65] - 中国上市样本锡矿企业2024年全球锡矿和锡锭产量同比下降，国内上市样本锡企锡矿和锡锭总产量稳定增长，储量保持不变，收入和净利润同比增长 [78][82][89] - 中国上市样本钛材企业2024年市场呈现“供大于求、以价换量”态势，龙头企业通过技术优势及高端市场渗透实现利润增长，对外出口逐渐增长，研发投入呈现行业方向多、企业专精的特征 [91][93][96] - 中国上市样本钨企2024年钨市场呈现“供应偏紧、价格高位震荡”格局，国内主要钨企通过产业链一体化布局和高端化转型应对市场波动，下游硬质合金业务营收增长普遍，光伏钨丝成重要增长极，海外销售收入总体微增 [101][102][109] 市场行情 - 二级市场四月有色金属板块跌幅较大，黄金继续上涨 [112] - 工业金属方面，铜宏观政策扰动减弱后回归基本面，铝宏观情绪缓和需求逐步恢复，锡刚果（金）锡矿复产需求边际走弱，镍印尼镍资源费上调、菲律宾或禁止原矿出口 [116][117][120][121] - 其他金属方面，锑价格重心小幅下移，稀土国内价格弱势震荡、海外价格大幅上涨，钛4月钛精矿价格稳定、海绵钛价格上涨，钨出口管制加强、钨精矿价格创历史新高 [205][206][207][208] 政策变化 - 2025年5月9日国家召开打击战略矿产走私出口专项行动现场会，加强战略矿产资源出口管制 [256] - 4月24日澳大利亚总理承诺投资7.63亿美元建立关键矿产战略储备 [257] - 4月17日沙特与印尼签署矿业领域合作协议 [258] - 4月10日美国与乌兹别克斯坦签署矿业投资协议 [259] - 4月23日尼日利亚吊销924个闲置矿业许可证 [260] - 4月15日加纳宣布自5月1日起禁止外国人和个人进行黄金交易 [261] - 4月7日印度和智利签署战略合作协议，智利国家铜业公司将与印度合作 [263] - 4月7日俄罗斯开始同美国就合作开发稀土项目进行会谈 [264] - 4月17日尼日利亚与南非签署矿产协议推动经济多元化 [265] 重点行业及公司变化 - 4月11日印尼调整镍矿特权使用费与政府条例，各镍产品税率上调且阶梯式上涨 [266] - 4月2日智利Codelco将向印度冶炼厂供应铜精矿 [267] - 赞比亚2025年铜产量可能增至近100万吨 [3][268] - 4月4日阿尔蒙蒂工业公司钨产品或不受关税影响 [3][269] - 4月9日Alphamin将重启Bisie矿山运营 [3][270] - 4月16日瑞典矿企Boliden完成两座锌铜矿山收购，预计产量大幅上升 [3][271] - 4月24日美国加速深海采矿投资审批 [272] - 4月21日美国锑业公司重启墨西哥冶炼厂 [273] - 4月23日秘鲁Antamina铜锌矿因事故停产 [274] - 4月24日秘鲁Las Bambas铜矿第一季度铜产量增加 [276] - 4月29日布基纳法索向俄罗斯Nordgold授予采矿租约 [277]