报告投资评级 - 买入-A（维持） [1][8] 报告核心观点 - 多品牌战略引领公司2025年营收及业绩稳健增长，剔除Amer上市一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，户外品牌（所有其它品牌）收入超预期增长，共同支撑公司毛利率及经营利润率基本稳定 [2][4][8] - 展望2026年，预计安踏主品牌实现低单位数高质量增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其它品牌增速不低于20% [8] 2025年财务业绩总结 - 实现营收802.19亿元，同比增长13.3% [1][2] - 实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但剔除Amer上市带来的一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4% [7] - 董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率50.1% [1] 分品牌运营表现 **安踏品牌** - 收入同比增长3.7%至347.54亿元 [2] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（+2.6%），电子商务收入128.63亿元（+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（+3.4%） [2] - 毛利率同比下滑0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下滑0.3个百分点至20.7% [2] - 截至2025年末，安踏、安踏儿童门店分别为7203家（净增68家）、2652家（净减132家） [2] **FILA品牌** - 收入同比增长6.9%至284.69亿元 [3] - 毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%，主因策略性增强产品功能质量导致成本提升，以及毛利率较低的电商渠道占比提升 [3] - 经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [3] - 截至2025年末，门店共2040家（净减20家），其中FILA大货1273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [3] **所有其它品牌（包括迪桑特、可隆体育等）** - 收入同比增长59.2%至169.96亿元 [4] - 毛利率同比下滑0.4个百分点至71.8%，主因狼爪品牌并表影响 [4] - 经营利润率同比下滑0.7个百分点至27.9% [4] - 截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE品牌门店分别为256家（净增30家）、209家（净增18家）、52家（净增5家） [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [7] - 销售费用率为35.5%，同比下滑0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下滑1.0个百分点至8.0% [7] - 管理费用率为6.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率同比下滑0.1个百分点至2.7% [7] - 剔除Amer上市一次性影响，归母净利润率同比提升0.1个百分点 [7] - 平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.23元、5.76元、6.33元 [8][10] - 以2026年3月25日收盘价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.7倍、11.6倍、10.5倍 [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为872.26亿元、943.32亿元、1015.62亿元，同比增速分别为8.7%、8.1%、7.7% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为146.21亿元、161.03亿元、177.09亿元，同比增速分别为7.6%、10.1%、10.0% [10] - 预计2026-2028年毛利率分别为62.3%、62.6%、62.8% [10]

投资评级 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入-A”评级，并予以维持 [1][9] 核心观点 - 报告认为，安踏体育凭借多品牌战略，在2025年实现了营收及业绩的稳健增长，并预计未来各品牌将持续增长，公司盈利能力基本稳定 [1][9] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，业绩表现健康 [3][4] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，同时以迪桑特、可隆体育为代表的其他品牌收入实现超预期高增长，成为重要驱动力 [4][6] - 公司整体毛利率保持平稳，销售费用管控有效，经营活动现金流大幅增长 [7][8] - 基于多品牌增长预期，报告预测公司2026-2028年每股收益将持续增长，当前估值具有吸引力 [9] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入802.19亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，主要受上年Amer上市一次性收益高基数影响 [3] - **调整后利润**：剔除Amer上市一次性影响后，归母净利润同比增长13.9% [4] - **盈利能力**：销售毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点；归母净利润率为16.9%，同比下降5.1个百分点，但剔除一次性影响后同比提升0.1个百分点 [7][8] - **现金流**：经营活动现金流净额达209.96亿元，同比增长25.4% [8] - **存货周转**：平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [8] - **股息**：董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [3] 分品牌运营分析 - **安踏品牌**： - 收入347.54亿元，同比增长3.7% [4] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（占比53.8%，+2.6%），电子商务收入128.63亿元（占比37.0%，+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（占比9.2%，+3.4%） [4] - 毛利率53.6%，同比下降0.9个百分点；经营利润率20.7%，同比下降0.3个百分点 [4] - 门店数量：安踏门店7,203家（净增68家），安踏儿童门店2,652家（净减132家） [4] - **FILA品牌**： - 收入284.69亿元，同比增长6.9% [5] - 毛利率66.4%，同比下降1.4个百分点，主要因产品升级导致成本提升及电商渠道占比增加；经营利润率26.1%，同比提升0.8个百分点 [5] - 门店数量：总计2,040家（净减少20家），其中FILA大货1,273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [5] - **所有其他品牌（包括迪桑特、可隆体育等）**： - 收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - 毛利率71.8%，同比微降0.4个百分点，主要受狼爪品牌并表影响；经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [6] - 预计迪桑特与可隆品牌经营利润率维持高位 [6] - 门店数量：迪桑特256家（净增30家），可隆体育209家（净增18家），MAIA ACTIVE 52家（净增5家） [6] 费用与渠道分析 - **费用率**：2025年销售费用率为35.5%，同比下降0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率为6.5%，同比上升0.5个百分点；研发费用率为2.7%，同比下降0.1个百分点 [8] - **电商渠道**：集团电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [3][4] 未来业绩展望与估值 - **营收增长指引**：预计2026年安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其他品牌增速不低于20% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.23元、5.76元和6.33元 [9] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价80.55港元/股（对应2026年3月25日收盘价）计算，公司2026-2028年预测市盈率分别为12.7倍、11.6倍和10.5倍 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 安踏体育2025年营收及归母净利润表现超预期，政府补贴是重要驱动因素，公司全球化战略逐渐清晰 [1][2][6] - 2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13%；归母净利润135.9亿元，同比增长14%（剔除AMER一次性并表影响的可比口径）[2][6] - 2025年下半年实现营收416.8亿元，同比增长12%；归母净利润65.6亿元，同比增长13% [2][6] - 公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润的50.1% [2][6] - 短期看2026年可能是调整年份，利润率或承压；但中期全球化战略清晰，增长路径明确 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入80219百万元（802.2亿元），同比增长13%；归母净利润11927百万元（119.3亿元，注：此处与文本前段135.9亿元存在差异，应以表格数据为准），同比增长17% [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13997百万元（140.0亿元）、15510百万元（155.1亿元）、17328百万元（173.3亿元），对应同比增长率分别为3%、11%、12% [10][12] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为13倍、12倍、11倍 [10][12] - **派息政策**：2025年全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润50.1% [2][6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长4% [10] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长7% [10] - **其他品牌**：2025年收入同比增长59%，成为集团重要增长极 [10] - **具体品牌流水**：迪桑特2025年流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [10] - **海外业务**：安踏品牌海外业务同比增长约70%，出海初见成效 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主要因增加专业产品投入及线上占比提升 [10] - **营业利润率（OPM）**：2025年安踏品牌OPM同比下降0.3个百分点至20.7%；FILA品牌OPM同比提升0.8个百分点至26.1%，租金控制较优是主因 [10] - **政府补助**：2025年政府补助同比增加5.6亿元至28亿元，带动业绩超预期 [10] 战略与发展展望 - **全球化战略**：安踏品牌全球化已初见成效，狼爪及Puma品牌重塑预计将逐步显现成效，公司全球化发展战略清晰 [10] - **品牌增长预期**：狼爪品牌预计在2027-2029年成效逐渐释放 [10] - **短期展望**：预计2026年为公司调整年份，短期利润率可能有所承压 [10]

核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，收入与利润均实现双位数增长，全年派息率达50%，股东回报稳定 [1] - 多品牌矩阵运营良好，主品牌稳健，FILA效率提升，户外品牌高速增长，共同驱动业绩 [1] - 公司盈利能力稳中有升，费用管控与运营效率提升是关键，现金流表现强劲，支撑战略推进 [1] 财务业绩概览 - 2025年公司实现收入802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年实现归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports相关一次性利得后，同口径同比增长13.9% [1] - 公司拟派发末期股息每股1.08港元，连同中期股息1.37港元，全年派息比率为经调整后净利润的50.1% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元 [2] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [1] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [1] - **其他品牌（主要为户外品牌）**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [1] 盈利能力与费用结构 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [1] - 销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0% [1] - 管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [1] - 整体经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；剔除一次性影响后，归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [1] 运营质量与现金流 - 存货周转天数同比增加14天至137天 [1] - 应收账款周转天数稳定在21天，应付账款周转天数稳定在51天 [1] - 全年经营性现金流量净额达209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 自由现金流达161.06亿元，同比增长21.5% [1] 未来展望与预测 - 公司多品牌矩阵资源稀缺，成长潜力大，户外新品牌延续强劲势头 [2] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [2] - 剔除Amer Sports配售影响，预计2026年实际净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径利润增速分别为3%和12% [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，对应每股收益分别为5.43元、5.48元、5.96元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [5] - **估值**：基于盈利预测，20261-2028年市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - **剔除一次性影响**：若剔除2026年Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **整体毛利率**：2025年为62.0%，同比微降0.2个百分点 [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [6] - **经营利润率**：2025年同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **归母净利率**：同口径下（剔除2024年Amer Sports影响）提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款和应付账款周转天数分别稳定在21天和51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测，预计2026-2028年归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8/968.9/1,042.8亿元，同比增长11%/8%/8%；归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元，同比增长15%/1%/9% [5] - **估值**：基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为13/12/11倍；剔除Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%/12% [5][6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年公司毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5% [6] - **利润率**：2025年整体经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；同口径下（剔除Amer Sports影响），归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款、应付账款周转天数分别稳定在21天、51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

2025年业绩表现 - **核心业绩超预期**：公司2025年收入同比增长13.3%至802.2亿元，剔除2024年AmerSports上市及配售带来的一次性利润贡献后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，业绩好于预期[1] - **多品牌驱动市占率提升**：根据欧睿咨询，安踏集团2025年市占率（不含Amer）提升1个百分点至21.8%[1] - **现金流稳健增长**：2025年公司经营性现金流同比增长25%至210亿元[2] 分品牌运营情况 - **安踏品牌**：在行业挑战背景下，通过产品和渠道积极改变，收入同比增长3.7%，表现跑赢竞争对手[1] - **FILA品牌**：精准发力网球和高尔夫领域，收入同比增长6.9%[1] - **其他品牌高速增长**：其他品牌收入同比增长59%，其中迪桑特成为集团第三个突破百亿元流水的品牌，可隆流水增长接近70%，Maia Active同样表现出色[1] 盈利能力与运营效率 - **集团利润率逆势提升**：尽管电商销售占比提升导致安踏和FILA品牌毛利率略有下降，但得益于高效运营，安踏营业利润率仅下降0.3个百分点，FILA营业利润率逆势提升0.8个百分点[2] - **高利润率品牌贡献**：迪桑特和可隆的高效表现抵消了狼爪并表影响，叠加Amer投资收益大幅增加，集团净利润增速高于收入增速[2] 股东回报与财务健康 - **持续重视股东回报**：公司拟派发2025年末股息1.08港元/股，对应全年派息率46%（剔除Amer投资收益派息率为50%），预计该派息比例将在2026年延续[2] - **资产状况健康**：公司库存和应收账款保持健康[2] 未来发展趋势与盈利预测 - **2026年收入增长预期**：不考虑狼爪全年并表带来约2%的收入增长，预计2026年集团收入增长约9.3%，市场份额将持续提升[2] - **2026年利润增长预期**：预计2026年不考虑狼爪并表和财务收入变化，得益于高利润率品牌更快的增长，集团营业利润增长约10.3%，继续跑赢收入增速[2] - **盈利预测上调**：考虑到公司规模优势持续体现，上调2026/2027年每股收益（EPS）预测5%/7%至4.99元/5.38元[2] 估值与目标 - **当前估值**：当前股价分别对应2026/2027年14倍/12倍市盈率（若扣除安踏持有亚玛芬部分市值和其贡献投资收益，2026/2027年估值为11倍/10倍）[2] - **维持目标价与评级**：维持目标价110.91港元，对应2026/2027年20倍/18倍市盈率，有46%上行空间，并维持跑赢行业评级[2]

投资评级与目标 - 报告给予安踏体育“买入”评级，并维持该评级 [1] - 目标价格为102.60港元，较2026年3月25日75.75港元的股价有约35.4%的潜在上涨空间 [1][6] - 基于2026年18倍市盈率的估值方法得出目标价 [6][8] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司经营整体保持稳健增长，全年收入同比增长13.26%至802.19亿元，略超市场预期 [7] - 2025年股东应占盈利在不考虑Amer Sports上市及配售事项权益摊薄利得的情况下，同比增加13.9% [7] - 公司凭借高效率运营，在行业压力下营业利润率同比增长0.4个百分点 [7] - 经营活动净现金流同比增长25%至210亿元，大幅超越净利润水平 [7] - 2025年公司在中国运动市场份额进一步提升至21.8% [7] 分品牌表现与展望 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，在运动服饰零售整体承压下面临挑战 [7] - **FILA品牌**：2025年收入仍实现6.9%的增长 [7] - **其他品牌（以迪桑特和可隆为首）**：表现亮眼，2025年收入大幅增长59.2% [7] - **未来展望**：预计2026年安踏主品牌流水有望保持低单位数增长，FILA品牌流水预计增长约5%，其他品牌流水预计增长20%以上 [7] 多品牌战略与收购整合 - 公司坚定推进多品牌国际化战略，近期完成了对德国户外品牌狼爪的收购，并于2026年宣布收购全球知名运动品牌PUMA彪马29.06%的股权 [7] - 尽管新收购品牌的整合投入会影响短期盈利增速，但基于公司对FILA、Amer Sports、迪桑特和可隆等品牌优良的整合历史，报告看好其多品牌国际化能力及由此带来的经营韧性 [7] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测：预计2025-2027年每股收益分别为4.86元、5.00元和5.48元 [6][8] - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为802.19亿元、877.28亿元和951.84亿元，同比增长率分别为13.3%、9.4%和8.5% [6] - 毛利率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.0%、62.5%和63.0% [6] - 估值参考：参考李宁、耐克、露露柠檬等可比公司，给予2026年18倍市盈率估值 [6][9]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 报告核心观点认为，安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期逻辑未变，多品牌战略带来了经营韧性，有望在行业复苏中获得更大份额 [6] - 报告维持目标价108.70港元不变，对应2026年20倍预测市盈率 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率微降0.2个百分点至62.0%，主要受安踏及FILA品牌影响 [6] - 2025年经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌表现分析 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率微降0.3个百分点至20.7% [6]。品牌处于调整期，线下通过渠道改造提升店效（如灯塔店改造约300家，改造后店效同比提升25%；安踏冠军店增至160家，月均店效超50万元）[6]。海外业务高速发展，全年收入同比增长约70% [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，其中迪桑特同比增长35%以上，可隆同比增长接近70% [6]。经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] 2026年业绩指引与预测 - 管理层对2026年流水增长指引为：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - 管理层对2026年经营利润率指引为：安踏品牌约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - 报告预测公司2026年收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 报告预测公司2026年归母净利润为139.25亿元人民币，同比增长3.7% [5] - 报告小幅下调了2026-2027年净利润预测，幅度为4-5% [7]。具体来看，2026年归母净利润预测从145.15亿元下调至139.25亿元，下调幅度为-4.1%；2027年预测从156.88亿元下调至149.00亿元，下调幅度为-5.0% [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测2026E/2027E/2028E收入分别为860.97亿、918.90亿、973.31亿元人民币，同比增长率分别为7.3%、6.7%、5.9% [5][10] - **盈利预测**：报告预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为139.25亿、149.00亿、160.54亿元人民币 [5] - **每股盈利预测**：报告预测2026E/2027E/2028E每股盈利分别为4.85、5.19、5.60元人民币 [5] - **估值倍数**：基于2026年预测每股盈利，当前股价对应2026年预测市盈率为13.7倍 [5]。报告目标价108.70港元对应2026年20倍预测市盈率 [7] - **股息率**：报告预测2026E/2027E/2028E股息率分别为3.8%、4.0%、4.3% [5] 关键财务数据与比率 - **市值**：截至报告日期，公司市值为209,865.38百万港元 [4] - **盈利能力**：预测毛利率从2025年的62.0%微升至2026E的62.1%并保持稳定 [10]。预测经营利润率从2025年的23.8%略降至2026E的23.3%，随后逐年微升 [10]。预测净利润率从2025年的16.9%降至2026E的16.2%并保持稳定 [10] - **股东回报**：预测净资产收益率(ROE)从2025年的21.3%逐步降至2028E的19.1% [21] - **运营效率**：预测存货周转天数从2025年的137.2天上升至2026E的140.7天 [21]。预测应收账款周转天数从2025年的20.9天微降至2026E的20.3天 [21]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 核心观点：安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期战略逻辑未变，报告看好其多品牌战略带来的经营韧性以及在行业复苏周期中获得更大市场份额的潜力 [6][7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - 2025年经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率为20.7%，同比微降0.3个百分点 [6] - 线下渠道改造提升店效：改造约300家“灯塔店”，改造后店效同比提升25%；“安踏冠军店”新开77家至总数160家，月均店效超50万元人民币 [6] - 线上电商团队经过调整，2026年有望进一步改善 [6] - 海外业务高速发展，全年收入同比增长约70%，北美首家旗舰店于2026年初开业 [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] - 其中，迪桑特收入同比增长35%以上，可隆收入同比增长接近70% [6] 2026年业绩指引与预测 - **管理层流水增长指引**：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - **管理层利润率指引**：安踏品牌经营利润率约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - **报告盈利预测调整**：结合公司指引，报告小幅调整了经营利润率预期和应占联营公司损益，将2026-2027年净利润预测下调4-5%，并引入2028年预测 [7] - 2026年归母净利润预测为139.25亿元人民币，较前次预测的145.15亿元下调4.1% [8] - 2027年归母净利润预测为149.00亿元人民币，较前次预测的156.88亿元下调5.0% [8] - **报告收入与利润预测**： - 2026E收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 2026E经营利润率为23.3% [10] - 2026E净利润率为16.2% [10] - 2027E收入为918.90亿元人民币，同比增长6.7% [5][10] - 2028E收入为973.31亿元人民币，同比增长5.9% [5][10] 估值与财务数据 - 目标价108.70港元对应2026年预测市盈率20倍 [6][7] - 截至报告日，公司市值为2098.65亿港元 [4] - 报告预测每股盈利(EPS)：2026E为4.85元人民币，2027E为5.19元人民币，2028E为5.60元人民币 [5] - 报告预测股息率：2026E为3.8%，2027E为4.0%，2028E为4.3% [5]