报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 核心观点：把握游戏龙头底部机会，布局AI应用新周期 [1] - 核心观点：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 [6] - 核心观点：新品、监管政策以及AI应用驱动之下，中长期看板块具备向上可能，重点关注新品表现 [4] 市场及行业回顾 - 2025年11月份传媒板块（申万传媒指数）上涨1.69%，跑赢沪深300指数4.14个百分点，在申万一级31个行业中排名第7位 [4][15] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 42.6x，处于过去5年82.2%分位数 [4][20] - 个股表现上，蓝色光标、福石控股、易点天下、宣亚国际涨幅居前，完美世界、顺网科技、吉比特、恺英网络等跌幅居前 [4][26] 游戏行业 - 版号发放：11月份共有178款国产游戏和6款进口游戏过审，创3年以来新高；1-11月份累计发放游戏版号1625个，同比增长26.8% [4][30] - 市场收入：10月，中国游戏市场收入314亿元，同比增长7.8%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比增长2.4% [4][32] - 出海表现：25年10月，中国自研游戏海外收入17.99亿美元，同比增长11.9%，环比增长11.0%；出海排名前三的发行商为点点互动、腾讯、柠檬微趣 [41] - 新游动态：12月预计有13款新游上线，包括B站代理的《嘟嘟脸恶作剧》和雷霆游戏的三国SLG《九牧之野》等 [46] 影视行业 - 电影票房：11月总票房达35.53亿元人民币，同比增长89.3%，主要由于《疯狂动物城2》贡献；观影总人次0.72亿人次，同比增长99.8% [49] - 单片表现：《疯狂动物城2》上映9日（截至12月5日9时）累计票房突破22亿元 [60] - 剧集市场：11月正片播放量全网剧集TOP10中，《唐朝诡事录之长安》以15.00亿播放量问鼎榜首，《水龙吟》和《四喜》分别取得7.14亿和6.00亿的成绩 [5][67] - 综艺市场：腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率24.96%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据3/5/3个 [5][68] - 短剧与漫剧：11月短剧热度第一为《弃我如尘，嫁你为珍》，漫剧热度第一为《边关不用我守》 [5][76] AI应用进展 - 视频模型：可灵AI公司自主研发的O1视频大模型已面向公众全量开放，可一句话生成3-10秒的视频 [5][83] - 视频模型：PixVerse V5.5发布，为国内首款支持“多镜头+音画同步一键直出”的AI视频大模型 [5][84] - 大模型进展：谷歌发布的Gemini 3 Pro在推理、多模态融合与智能体行为方面实现飞跃；Nano Banana Pro可提供网络搜索+图像生成一站式体验 [5][91] - 应用落地：阿里通义千问单周下载量突破千万；搭载千问模型的AI眼镜已发布，具备拍摄、翻译等功能 [5][95] 投资建议与组合 - 投资主线一（景气赛道）：强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司等；IP潮玩推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注广告投放增长（分众传媒、哔哩哔哩等） [6][98] - 投资主线二（政策与AI）：娱乐内容关注政策转向、供给端底部改善，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；AI应用重点关注AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等 [6][98] - 投资组合：11月投资组合为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司；12月投资组合调整为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、汇量科技 [7][98] 重点公司分析摘要 - **恺英网络**：25年上半年营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%；海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%；自研“织梦”大模型及“SOON”AI开发平台 [103] - **分众传媒**：25年上半年营业收入61.12亿元，同比增长2.43%；归母净利润26.65亿元，同比增长6.87%；毛利率达68.3%，同比提升3.15个百分点；计划收购新潮传媒 [108] - **泡泡玛特**：25年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5%；海外收入55.9亿元，同比增长439.6%；THE MONSTERS IP收入48.1亿元，同比增长668.0% [116] - **吉比特**：25年上半年收入25.2亿元，同比增长28.5%；归母净利润6.5亿元，同比增长24.5%；毛利率92.3%，同比增长4.1个百分点；新游戏《杖剑传说（大陆版）》流水4.2亿元 [125]

【大河财立方 记者 王宇】12月9日晚间，ST凯文公告，公司股票将于12月10日停牌一天，12月11日起复牌并撤销其他风险警示。复牌后，股票简称将变更 为"凯撒文化"，日涨跌幅限制由5%恢复至10%。 "这场历时一年多的合规整改终迎收官，且游戏行业大环境可能进入新'黄金十年'，这都成为凯撒文化摘帽的利好。但仅仅'摘帽'，没有足够好的业绩来支 撑，修复市场信任将是一个长期工程。"12月10日，游戏产业分析师张书乐在接受大河财立方记者采访时说。 历时一年整改过关，"摘帽"只是第一步 根据《深圳证券交易所股票上市规则》的相关规定，被实施其他风险警示的公司要申请撤销，需满足两大条件。 2024年9月17日，凯撒文化公告表示，公司于9月13日收到广东证监局出具的《行政处罚事先告知书》。 告知书显示，经广东证监局查明，2021年，凯撒文化为减少应收款坏账损失，通过资金流转方式虚增利润1524.67万元，占当期披露利润总额的15.55%，致 其2021年年度报告存在虚假记载。 彼时，广东证监局合计对凯撒文化及当事人合计处罚了1300万元。除罚款之外，凯撒文化公司股票被实施其他风险警示，公司股票简称由"凯撒文化"变更 为"S ...

游戏产品线 - 多款游戏待上线 包括《遮天世界》《全明星觉醒》《奥特曼光之战士》和《航海王：集结》[2] - 《遮天世界》《全明星觉醒》由腾讯代理发行 《奥特曼光之战士》即将开启全渠道预约[2] - 《航海王：集结》由朝夕光年代理发行 上线时间以发行商公布为准[2] 财务与资产 - 出售投资性房地产旨在优化资产结构 目前房产尚未出售[3] - 公开发行8亿用于游戏研发 截止2025年半年报募投项目累计实现收益18161万元[4] - 暂时没有募投项目未上线就计提损失的情况[4] 海外市场与业绩 - 海外市场已是营收重要组成部分 多款产品在日本、韩国等地区取得持续稳定营收[5] - 2026年业绩目标可参考《2025年员工持股计划（草案）》中的公司层面业绩考核[5] 经营状况 - 上半年营业收入同比正增长 但新游戏处于推广初期利润贡献不明显[6] - 公司将加快游戏上线改善经营 力争实现全年目标[6] - 已对前期会计差错更正并追溯调整财务报表 将在收到行政处罚决定书满十二个月后申请撤销其他风险警示[6] 股权与资本运作 - 总经理何啸威收购公司股权 价款来自自有或自筹资金 股权转让按协议推进尚需深交所合规性审核[6] - 将按规定对13.91亿元商誉进行减值测试并履行披露义务[6]

游戏产品与上线计划 - 排期上线产品包括《遮天世界》《全明星觉醒》（腾讯代理）及《奥特曼光之战士》（开启全渠道预约）[1] - 《航海王：集结》由朝夕光年代理发行 上线时间以发行商公布为准[3] - 《遮天世界》《全明星觉醒》具体上线时间由腾讯游戏确定[4] 财务与投资回报 - 募投项目累计实现收益1.82亿元（截至2025半年报） 无未上线即计提损失项目[5] - 2025年股权激励目标：营业收入增长率不低于20%（以2024年为基数） 且毛利额不低于1000万元[7] - 上半年营业收入同比正增长 但新游戏推广初期利润贡献不明显[7] - 商誉余额13.91亿元 将按监管要求进行减值测试[9] 资产与股权事务 - 投资性房地产尚未出售 目的为优化资产结构[1] - 总经理何啸威收购股权资金为自有或自筹 交易需深交所合规审核[10] - 公司已按行政处罚要求完成会计差错更正 满12个月后将申请撤销风险警示[8] 市场与战略布局 - 海外市场为营收重要组成部分 覆盖日本、韩国、港澳台及东南亚地区[6] - 核心产品包括《三国志2017》《圣斗士星矢：重生》系列及《荣耀新三国》[6] - 公司使命为打造领先互动娱乐创作平台 愿景成为值得信赖的互动娱乐品牌[2] - 将通过加快产品上线、优化结构及降本增效改善经营业绩[7][11]

股权转让交易 - 控股股东凯撒集团（香港）向公司董事、总经理何啸威转让4783.33万股（占总股本5%），转让价格3.33元/股，总价款1.59亿元 [1] - 交易不改变公司控股权，何啸威承诺36个月不减持，体现对公司长期发展的信心 [1] - 何啸威作为游戏研发、海外运营、IP开发全链条资深从业者，其"管理层+股东"身份双重绑定，有望成为公司突破业务瓶颈、衔接资本动作的关键抓手 [1] 受让方行业背景与公司业务关联 - 何啸威自1999年参与创立虚拟社区逸飞岭，先后开发西部首款自研网游《海天英雄传》，搭建新加坡海外运营平台，2008年创立天上友嘉 [1] - 公司研发团队主要以何啸威为主的天上友嘉团队，成功产品包括三国志系列、《圣斗士星矢：重生》《龙珠》《镇魂街：破晓》等 [1] - 当前IP储备中由天上友嘉研发的项目包括《遮天世界》《全明星觉醒》《奥特曼光之战士》等 [1] 交易战略价值与行业参考案例 - 5%持股比例使何啸威以"大股东+管理者"双重身份参与决策，36个月锁定期规避短期套利风险 [2] - 类似行业案例：2020-2021年三七互娱控股股东向核心董事胡宇航转让超7944万股，绑定其主导开发《大天使之剑》《斗罗大陆》H5等支柱产品的能力 [2] - 交易推动三七互娱"精品化"战略落地，研发体系升级直接带动业绩增长 [2] 交易对公司治理与竞争力的影响 - 何啸威身份从"职业经理人"转向"事业合伙人"，决策更侧重长期价值，股权结构优化形成更均衡股东格局 [2] - 何啸威的行业人脉与经验可助力公司开发爆款产品、拓展海外市场，弥补游戏业务资源缺口 [2] - 结合此前员工持股计划，业内猜测经营管理层可能有更多"正面变化" [3] 摘帽预期与市场资金动向 - 根据2024年退市新规，公司若满足条件可在12个月后申请撤销警示，ST凯文相关事项已于2024年12月4日阶段性解决，预计最早2025年12月4日后申请摘帽 [4] - 2025年一季报显示十大流动股东中新进5名自然人股东，2名自然人股东增持 [4] - 新进股东持股偏好高度类似，多次同进同出，疑似"协同股东"，且过往操作标的主要以ST股为主 [6] - 公司将于8月28日披露半年报，可观察前十大股东变化 [7]

股权变动 - 控股股东凯撒集团香港有限公司以每股3.33元价格协议转让4783.33万股无限售流通股予公司董事兼总经理何啸威，占总股本5.00%，总价款1.59亿元 [1] - 权益变动后何啸威持股比例从0.08%增至5.08%，成为持股5%以上股东 [1] - 此次转让体现管理层对公司长期发展前景信心，向资本市场传递积极信号 [1][2] 业务发展 - 公司专注IP游戏改编与发行，研发团队以何啸威领导的天上友嘉为核心 [1] - 已成功研发《三国志2017》《圣斗士星矢：重生》《龙珠》《镇魂街：破晓》等产品 [1] - 当前IP储备包括《遮天世界》《全明星觉醒》《奥特曼光之战士》《航海王》《幽游白书》等由天上友嘉研发的项目 [1] 产品进展 - IP改编手游《遮天世界》由腾讯组织测试中，《全明星觉醒》处于测试阶段 [2] - 新产品上线预计为公司业务及业绩增长注入新动能 [2] 治理结构 - 协议转让强化核心团队成员与公司深度绑定，优化股权结构并改善经营质量 [2] - 变动对公司未来发展产生积极影响 [2]

AI技术在游戏研发中的应用 - 公司多款游戏在研发中运用AI文生图工具优化美术设计流程 [2] - 公司引入智能助手技术提升游戏交互体验 [2] - 公司长期紧跟AI技术在游戏领域中的应用并基于自身实际进行技术投入布局 [2] 游戏产品上线计划 - 《遮天世界》计划在下半年上线公测 具体发布时间以发行商为准 [2] - 《全明星觉醒》计划在下半年上线公测 具体发布时间以发行商为准 [2]

业绩表现 - 2025年半年度预计归属于母公司所有者的净利润为-4800万元到-6500万元，与上年同期4667.47万元亏损相比变动2.84%-39.26% [2] - 2021年营收9.33亿元创2018年以来新高，2022年-2023年营收分别为6.2亿元、4.3亿元，同比下降33.40%、30.65% [3] - 2022年-2023年归母净利润连续两年亏损，分别达到6.56亿元和7.95亿元，两年累计亏损14.51亿元 [3] - 2024年营收回升至4.54亿元，增长5.38%，但仍处于亏损状态 [3] 业务情况 - 主营业务为文化娱乐业务，包含版权运营、网络游戏研发与运营等 [3] - 网络游戏业务收入主要来源于子公司酷牛互动和天上友嘉，旗下拥有《三国志11》《圣斗士星矢：重生》等知名游戏产品 [3] - 2025年上半年积极推进新游戏产品迭代布局，新上线多款游戏贡献增量流水收入，但推广初期对利润贡献不明显 [2] - 部分经营主体所得税费用增加导致业绩继续亏损 [2] 公司发展 - 2024年9月19日起被实施其他风险警示，股票简称变更为"ST 凯文" [3] - 2024年12月5日收到中国证监会广东监管局《行政处罚决定书》，最早可在2025年12月4日后申请摘帽 [3] - 公司自称是除腾讯网易外拥有一线IP储备充足、研发实力得到验证的准一线厂商 [4] - 2025年计划上线已获版号的《遮天世界》《全明星觉醒》《奥特曼光之战士》等产品 [4] 战略规划 - 将积极拥抱变化，在微信小游戏市场推出创新性产品 [4] - 顺应和深化AI在游戏行业中的变革 [4] - 积极投身国际市场，参与全球竞争 [4]