2025年度业绩预告与亏损原因 - 公司预计2025年全年净利润为-57,000元至-49,000元，同比变动幅度为-8.02%至7.14% [1] - 业绩预亏主要原因为老游戏流水下滑，以及新游戏上线前的研发推广投入较大 [1] - 业绩预亏的另一原因是对商誉及部分项目做了资产计提预估 [1] 2025年营收表现与2026年业绩反转预期 - 根据业内人士分析，公司前三季度营收保持较高增长，全年营收同比增长是大概率事件 [1] - 2026年开年已上线两款重磅IP改编产品《全明星觉醒》和《奥特曼：光之战士》 [1] - 加上腾讯游戏发行的《遮天世界》，公司2026年业绩有望迎来反转 [1] 资产减值压力缓解与净利润空间释放 - 随着三款新产品上线产生正向效益，相关子公司的商誉预计减值迹象很小或不存在 [3] - 经过连续几年计提减值，2026年及后续几年在存量产品计提减值方面的压力将越来越小 [3] - 资产减值压力的缓解将有效释放公司的净利润空间 [3] 员工持股计划与业绩改善预期 - 公司2025年发布的员工持股计划考核目标以2024年营业收入为基数，要求2025、2026、2027年营收增长率依次不低于20%、50%及87.5% [3] - 考核期内累计毛利额标准依次不低于1000万元（2025年）、3500万元（2025-2026年）、8000万元（2025-2027年） [3] - 考核指标结合总经理受让5%股权的考量，反映出公司业绩面临向上拐点的预期 [3] 2026年产品集中释放与业绩确定性 - 公司2026年产品集中释放，经营上轻装上阵 [4] - 考虑到游戏行业“上线即确认收入”的特性，已确定的三款产品预计将为公司上半年营收带来显著增量 [4] - 一季度多款产品的密集推进，预示着公司2026年业绩增长的确定性已显著提升 [4] 公司核心竞争优势与行业逻辑 - 公司投资逻辑已从“业绩亏损”转向“业绩反转”考量 [4] - 子公司天上友嘉的研发实力、IP改编能力与玩法创新能力已得到验证并受业界认可 [4] - 多款产品与腾讯绑定，解决了“研发强、发行弱”的行业痛点，为产品市场表现提供保障 [4] - 在“内容为王、IP为核”的行业背景下，公司凭借精准IP布局、稳定研发输出与强大发行伙伴，正迎来业绩增长的“黄金窗口期” [4]

2025年度业绩预告核心 - 公司预计2025年全年净利润为亏损-57,000元至-49,000元，同比变动幅度为-8.02%至7.14% [1] - 业绩预亏主要原因为老游戏流水下滑、新游戏上线前研发推广投入较大，以及对商誉及部分项目做了资产计提预估 [1] 2025年经营状况分析 - 尽管全年预亏，但公司前三季度营收保持较高增长，行业普遍情况下全年营收同比增长是大概率事件 [1] - 公司2025年发布的员工持股计划考核目标反映业绩改善预期：以2024年营收为基数，2025、2026、2027年营收增长目标依次不低于20%、50%及87.5% [1] - 考核期内累计毛利额目标依次不低于1000万元（2025年）、3500万元（2025-2026年）、8000万元（2025-2027年） [1] - 总经理受让5%股权的考量进一步反映出公司业绩面临向上拐点的预期 [1] 2026年业绩反转驱动因素 - 2026年开年将上线两款重磅IP改编产品《全明星觉醒》和《奥特曼：光之战士》，后续还有腾讯游戏发行的《遮天世界》 [1] - 三款产品上线发行产生的正向效益，预计将使主导研发和发行的子公司商誉减值迹象消失或计提幅度很小 [1] - 经过连续几年对部分在研项目计提减值损失，2026年及后续几年在存量产品计提减值方面的压力将越来越小，有效释放净利润空间 [1] - 考虑到游戏行业“上线即确认收入”的特性，已确定的三款产品预计将为公司2026年上半年营收带来显著增量 [2] 公司核心竞争力与行业定位 - 公司子公司天上友嘉的研发实力已通过多款上线产品得到验证，其IP改编能力与玩法创新能力受到业界认可 [2] - 公司多款产品与腾讯进行了绑定，解决了“研发强、发行弱”的行业痛点，为产品市场表现提供了保障 [2] - 在游戏行业“内容为王、IP为核”的背景下，公司凭借精准的IP布局、稳定的研发输出与强大的发行伙伴，正迎来业绩增长的“黄金窗口期” [2] 投资逻辑与未来展望 - 在游戏行业环境与版号供给保持稳定的前提下，公司当前投资逻辑已从“业绩亏损”转向“业绩反转”考量 [2] - 2026年产品集中释放，公司经营上大概率轻装上阵，产品表现及股价市值表现值得期待 [2] - 一季度多款产品的密集推进，不仅是公司实力的集中体现，更预示着其2026年业绩增长的确定性已显著提升 [2]

公司业务与产品规划 - 公司旗下游戏《全明星觉醒》的国内市场由腾讯游戏代理发行 [2] - 公司目前暂时没有将《全明星觉醒》推向海外市场的计划 [2] 市场环境与潜在机会 - 有投资者关注到TikTok在美国市场恢复的契机，并询问公司是否会借此布局游戏海外发行 [2] - 有投资者询问字节是否会为《全明星觉醒》提供全球流量资源倾斜 [2]

行业投资评级 - 报告对媒体Ⅱ行业给予“推荐”评级 [7] 核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，并建议重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [5][34] 行情回顾 - 2026年1月5日至1月11日，传媒行业（申万）上涨13.10%，跑赢同期沪深300指数（上涨2.79%）、上证指数（上涨3.82%）、深证成指（上涨4.40%）、创业板指（上涨3.89%）及恒生科技指数（上涨3.06%）[14] - 细分板块中，广告营销上涨19.17%，电视广播上涨15.15%，游戏上涨13.14%，数字媒体上涨10.53%，影视院线上涨6.66%，出版上涨6.46%[14] - A股个股方面，引力传媒、蓝色光标、东方明珠、易点天下、昆仑万维领涨，涨幅分别为52.62%、49.13%、35.23%、30.10%、29.54%[17][18] - 港股个股方面，心动公司、贪玩、快手、阜博集团、哔哩哔哩涨幅居前，分别上涨18.50%、13.04%、12.75%、12.09%、11.87%[17] AI应用数据 - 2025年12月全球AI产品Web访问量：ChatGPT达57亿次，环比下降5.6%；Gemini达18亿次，环比增长28.38%；DeepSeek达4.5亿次，环比增长30.40%[19][21] - 2025年12月国内AI产品Web访问量前三：DeepSeek（4.511亿次，环比增长30.40%）、纳米AI搜索（2.7876亿次，环比增长7.03%）、纳米AI（1.8941亿次，环比增长12.14%）[20] - OpenRouter平台周度大模型token调用量为6.43T，环比增长15.44%[19] 游戏数据 - 2026年1月10日国内IOS端手游畅销榜前五：《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《三国：谋定天下》、《无畏契约：源能行动》[3][23] - 社交推理手游《鹅鸭杀》开启全平台公测，上线24小时新增注册用户突破500万，并登顶iOS免费榜[23] - 2025年12月中国手游出海收入榜前三：《Whiteout Survival》、《Gossip Harbor》、《Kingshot》[3][25] - 点点互动《Whiteout Survival》全球累计收入突破40亿美元；柠檬微趣《Gossip Harbor》12月收入环比上涨7%，创历史新高；点点互动《Tasty Travels: Merge Game》12月收入环比提升30%[25] - 近期及后续上线新游包括：腾讯《逆战：未来》（1月13日）、鹰角《明日方舟：终末地》（1月22日）、腾讯《全明星觉醒》（1月22日）、三七《生存33天》（2月15日）[3][26][27] 影视数据 - 2026年1月5日至1月11日，国内电影周度总票房为3.62亿元[4][29] - 周度票房前三影片：《匿杀》（8512.96万元，占比23.5%）、《阿凡达3》（7307.60万元，占比20.2%）、《寻秦记》（6752.48万元，占比18.6%）[29][30] - 后续（1月12日至1月18日）预计有7部新影片上映[4][30] - 短剧出海方面，2025年12月29日至2026年1月4日，海外微短剧APP素材投放总量达69.5万组，较上期增加2.82%[31] - 素材投放榜前五平台：DramaWave（昆仑万维，12.1万组）、My Drama（7.3万组）、NetShort（6.5万组）、FreeReels（昆仑万维，4.6万组）、StardustTV（4.6万组）[4][31][32] 行业重点事件 - 智元机器人与MiniMax达成合作，MiniMax将为智元机器人提供文本到语音全流程AI技术支持[2][33] - 腾讯微信小程序推出“AI应用及线上工具小程序成长计划”，为开发者提供免费混元大模型Token等资源支持[2][33] - 马斯克旗下AI创企xAI完成规模200亿美元（约合人民币1396.8亿元）的E轮融资[2][33] - AI公司智谱及MiniMax登陆港交所，MiniMax首日收盘市值达1067亿港币[2][33] - OpenAI推出ChatGPT Health模式，专注于健康医疗领域对话[2][33] 投资建议与关注标的 - 报告建议关注AI应用、文化出海主题，重点布局游戏、IP、短剧、营销、出版子板块[5][34] - 具体推荐关注标的包括：巨人网络、恺英网络、完美世界、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等[5][34] - 报告附有重点公司盈利预测表，涵盖上述部分公司2024年至2026年的EPS及PE预测[11]

公司产品发布计划 - 公司旗下两款游戏《全明星觉醒》与《奥特曼：光之战士》均定档于2024年1月公测上线 [2] - 《全明星觉醒》由腾讯游戏发行，将于1月22日全平台上线 [2] - 《奥特曼：光之战士》将于1月29日正式公测 [2] 公司战略与运营 - 公司未来将继续聚焦游戏主业 [2] - 公司将优化产品结构并提升精细化运营能力 [2] - 公司计划不断推出优质游戏产品 [2] 产品测试动态 - 公司旗下游戏《遮天世界》计划于2024年1月开启新一轮内测 [2]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 核心观点：把握游戏龙头底部机会，布局AI应用新周期 [1] - 核心观点：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 [6] - 核心观点：新品、监管政策以及AI应用驱动之下，中长期看板块具备向上可能，重点关注新品表现 [4] 市场及行业回顾 - 2025年11月份传媒板块（申万传媒指数）上涨1.69%，跑赢沪深300指数4.14个百分点，在申万一级31个行业中排名第7位 [4][15] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 42.6x，处于过去5年82.2%分位数 [4][20] - 个股表现上，蓝色光标、福石控股、易点天下、宣亚国际涨幅居前，完美世界、顺网科技、吉比特、恺英网络等跌幅居前 [4][26] 游戏行业 - 版号发放：11月份共有178款国产游戏和6款进口游戏过审，创3年以来新高；1-11月份累计发放游戏版号1625个，同比增长26.8% [4][30] - 市场收入：10月，中国游戏市场收入314亿元，同比增长7.8%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比增长2.4% [4][32] - 出海表现：25年10月，中国自研游戏海外收入17.99亿美元，同比增长11.9%，环比增长11.0%；出海排名前三的发行商为点点互动、腾讯、柠檬微趣 [41] - 新游动态：12月预计有13款新游上线，包括B站代理的《嘟嘟脸恶作剧》和雷霆游戏的三国SLG《九牧之野》等 [46] 影视行业 - 电影票房：11月总票房达35.53亿元人民币，同比增长89.3%，主要由于《疯狂动物城2》贡献；观影总人次0.72亿人次，同比增长99.8% [49] - 单片表现：《疯狂动物城2》上映9日（截至12月5日9时）累计票房突破22亿元 [60] - 剧集市场：11月正片播放量全网剧集TOP10中，《唐朝诡事录之长安》以15.00亿播放量问鼎榜首，《水龙吟》和《四喜》分别取得7.14亿和6.00亿的成绩 [5][67] - 综艺市场：腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率24.96%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据3/5/3个 [5][68] - 短剧与漫剧：11月短剧热度第一为《弃我如尘，嫁你为珍》，漫剧热度第一为《边关不用我守》 [5][76] AI应用进展 - 视频模型：可灵AI公司自主研发的O1视频大模型已面向公众全量开放，可一句话生成3-10秒的视频 [5][83] - 视频模型：PixVerse V5.5发布，为国内首款支持“多镜头+音画同步一键直出”的AI视频大模型 [5][84] - 大模型进展：谷歌发布的Gemini 3 Pro在推理、多模态融合与智能体行为方面实现飞跃；Nano Banana Pro可提供网络搜索+图像生成一站式体验 [5][91] - 应用落地：阿里通义千问单周下载量突破千万；搭载千问模型的AI眼镜已发布，具备拍摄、翻译等功能 [5][95] 投资建议与组合 - 投资主线一（景气赛道）：强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司等；IP潮玩推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注广告投放增长（分众传媒、哔哩哔哩等） [6][98] - 投资主线二（政策与AI）：娱乐内容关注政策转向、供给端底部改善，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；AI应用重点关注AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等 [6][98] - 投资组合：11月投资组合为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司；12月投资组合调整为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、汇量科技 [7][98] 重点公司分析摘要 - **恺英网络**：25年上半年营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%；海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%；自研“织梦”大模型及“SOON”AI开发平台 [103] - **分众传媒**：25年上半年营业收入61.12亿元，同比增长2.43%；归母净利润26.65亿元，同比增长6.87%；毛利率达68.3%，同比提升3.15个百分点；计划收购新潮传媒 [108] - **泡泡玛特**：25年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5%；海外收入55.9亿元，同比增长439.6%；THE MONSTERS IP收入48.1亿元，同比增长668.0% [116] - **吉比特**：25年上半年收入25.2亿元，同比增长28.5%；归母净利润6.5亿元，同比增长24.5%；毛利率92.3%，同比增长4.1个百分点；新游戏《杖剑传说（大陆版）》流水4.2亿元 [125]

公司合规整改与“摘帽”进程 - 公司因2021年通过资金流转虚增利润1524.67万元，占当期披露利润总额的15.55%，导致2021年年报存在虚假记载，并因此受到处罚及被实施其他风险警示（股票简称变更为“ST凯文”）[3] - 根据规定，申请撤销风险警示需满足对相关财务报告进行追溯重述及收到行政处罚决定书满十二个月两个条件，公司已完成会计差错更正，并于2025年12月满足时间期限[3] - 分析师指出，历时一年多的合规整改收官是公司“摘帽”的利好，但仅“摘帽”不足以修复市场信任，仍需业绩支撑[2] 公司财务与经营业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入4.2亿元，同比增长28.62%，但净利润为-1.08亿元，同比下降12.49%[5] - 2022年至2024年，公司营业收入分别为6.21亿元、4.31亿元、4.54亿元，归母净利润连续三年亏损，分别为-6.87亿元、-7.95亿元、-5.28亿元，三年累计亏损超20亿元[5] - 2024年公司营业收入为4.54亿元，同比增长5.38%，归属于上市公司股东的净利润为-5.28亿元，亏损同比收窄33.60%[6] - 公司总资产从2023年末的41.19亿元下降至2024年末的34.24亿元，降幅16.88%，净资产从35.14亿元下降至29.87亿元，降幅14.99%[6] - 业绩亏损主要受存量游戏产品进入生命周期后半程导致流水下滑、新产品流水不及预期，以及商誉等资产减值影响[6] 公司资产结构与商誉风险 - 公司早年密集收购酷牛互动、幻文科技和天上友嘉等公司，形成了金额较大的商誉[7] - 由于多数被收购子公司经营业绩不佳，公司在2022年至2024年分别计提商誉减值2.57亿元、3.38亿元、1.48亿元[7] - 截至2025年上半年期末，公司仍有商誉余额13.91亿元，若子公司经营状况未改善，减值风险将持续释放[7] 公司产品与IP储备 - 公司累计拥有众多IP资源储备，包括《航海王》《奥特曼》《遮天世界》等[7] - 当前主要游戏产品为《三国志2017》《圣斗士星矢：重生》和《荣耀新三国》，其中《三国志2017》自2017年上线以来全球总流水超70亿元[7] - 业内人士指出，公司早年爆款产品已进入生命周期后半程，流水自然下滑，而新游戏研发与上线节奏不及预期，导致收入端支撑不足[7] 公司未来发展战略 - 公司核心策略之一是聚焦IP资源，计划推出一系列基于头部IP的游戏产品，包括《航海王：集结》《遮天世界》《全明星觉醒》《奥特曼（代号：光）》等[8] - 公司计划深度运用AI技术提高开发效率与质量，并尝试通过生成式AI技术快速生成角色、场景和剧情，以缩短开发周期[8] - 分析师认为，在游戏精品化时代，仅靠IP引发粉丝情怀已不足，需向玩法和技术创新转变，追求质量而非数量才能长期留住玩家[9] 游戏行业发展趋势 - 2025年上半年，中国国内游戏市场实际销售收入达1680亿元，同比增长14.08%，创下新高，游戏用户规模达近6.79亿，同比增长0.72%，同样创历史新高[8] - 分析师指出，国内游戏厂商正朝精品化和出海全面进击，政策鼓励推动游戏产业成为经济新增长极，中国游戏产业可能开启新一轮“黄金十年”[8]

游戏产品线 - 多款游戏待上线 包括《遮天世界》《全明星觉醒》《奥特曼光之战士》和《航海王：集结》[2] - 《遮天世界》《全明星觉醒》由腾讯代理发行 《奥特曼光之战士》即将开启全渠道预约[2] - 《航海王：集结》由朝夕光年代理发行 上线时间以发行商公布为准[2] 财务与资产 - 出售投资性房地产旨在优化资产结构 目前房产尚未出售[3] - 公开发行8亿用于游戏研发 截止2025年半年报募投项目累计实现收益18161万元[4] - 暂时没有募投项目未上线就计提损失的情况[4] 海外市场与业绩 - 海外市场已是营收重要组成部分 多款产品在日本、韩国等地区取得持续稳定营收[5] - 2026年业绩目标可参考《2025年员工持股计划（草案）》中的公司层面业绩考核[5] 经营状况 - 上半年营业收入同比正增长 但新游戏处于推广初期利润贡献不明显[6] - 公司将加快游戏上线改善经营 力争实现全年目标[6] - 已对前期会计差错更正并追溯调整财务报表 将在收到行政处罚决定书满十二个月后申请撤销其他风险警示[6] 股权与资本运作 - 总经理何啸威收购公司股权 价款来自自有或自筹资金 股权转让按协议推进尚需深交所合规性审核[6] - 将按规定对13.91亿元商誉进行减值测试并履行披露义务[6]

游戏产品与上线计划 - 排期上线产品包括《遮天世界》《全明星觉醒》（腾讯代理）及《奥特曼光之战士》（开启全渠道预约）[1] - 《航海王：集结》由朝夕光年代理发行 上线时间以发行商公布为准[3] - 《遮天世界》《全明星觉醒》具体上线时间由腾讯游戏确定[4] 财务与投资回报 - 募投项目累计实现收益1.82亿元（截至2025半年报） 无未上线即计提损失项目[5] - 2025年股权激励目标：营业收入增长率不低于20%（以2024年为基数） 且毛利额不低于1000万元[7] - 上半年营业收入同比正增长 但新游戏推广初期利润贡献不明显[7] - 商誉余额13.91亿元 将按监管要求进行减值测试[9] 资产与股权事务 - 投资性房地产尚未出售 目的为优化资产结构[1] - 总经理何啸威收购股权资金为自有或自筹 交易需深交所合规审核[10] - 公司已按行政处罚要求完成会计差错更正 满12个月后将申请撤销风险警示[8] 市场与战略布局 - 海外市场为营收重要组成部分 覆盖日本、韩国、港澳台及东南亚地区[6] - 核心产品包括《三国志2017》《圣斗士星矢：重生》系列及《荣耀新三国》[6] - 公司使命为打造领先互动娱乐创作平台 愿景成为值得信赖的互动娱乐品牌[2] - 将通过加快产品上线、优化结构及降本增效改善经营业绩[7][11]

股权转让交易 - 控股股东凯撒集团（香港）向公司董事、总经理何啸威转让4783.33万股（占总股本5%），转让价格3.33元/股，总价款1.59亿元 [1] - 交易不改变公司控股权，何啸威承诺36个月不减持，体现对公司长期发展的信心 [1] - 何啸威作为游戏研发、海外运营、IP开发全链条资深从业者，其"管理层+股东"身份双重绑定，有望成为公司突破业务瓶颈、衔接资本动作的关键抓手 [1] 受让方行业背景与公司业务关联 - 何啸威自1999年参与创立虚拟社区逸飞岭，先后开发西部首款自研网游《海天英雄传》，搭建新加坡海外运营平台，2008年创立天上友嘉 [1] - 公司研发团队主要以何啸威为主的天上友嘉团队，成功产品包括三国志系列、《圣斗士星矢：重生》《龙珠》《镇魂街：破晓》等 [1] - 当前IP储备中由天上友嘉研发的项目包括《遮天世界》《全明星觉醒》《奥特曼光之战士》等 [1] 交易战略价值与行业参考案例 - 5%持股比例使何啸威以"大股东+管理者"双重身份参与决策，36个月锁定期规避短期套利风险 [2] - 类似行业案例：2020-2021年三七互娱控股股东向核心董事胡宇航转让超7944万股，绑定其主导开发《大天使之剑》《斗罗大陆》H5等支柱产品的能力 [2] - 交易推动三七互娱"精品化"战略落地，研发体系升级直接带动业绩增长 [2] 交易对公司治理与竞争力的影响 - 何啸威身份从"职业经理人"转向"事业合伙人"，决策更侧重长期价值，股权结构优化形成更均衡股东格局 [2] - 何啸威的行业人脉与经验可助力公司开发爆款产品、拓展海外市场，弥补游戏业务资源缺口 [2] - 结合此前员工持股计划，业内猜测经营管理层可能有更多"正面变化" [3] 摘帽预期与市场资金动向 - 根据2024年退市新规，公司若满足条件可在12个月后申请撤销警示，ST凯文相关事项已于2024年12月4日阶段性解决，预计最早2025年12月4日后申请摘帽 [4] - 2025年一季报显示十大流动股东中新进5名自然人股东，2名自然人股东增持 [4] - 新进股东持股偏好高度类似，多次同进同出，疑似"协同股东"，且过往操作标的主要以ST股为主 [6] - 公司将于8月28日披露半年报，可观察前十大股东变化 [7]