纪要涉及的行业或公司 * 公司：网易 (NetEase) [1] * 行业：网络游戏、互动娱乐、人工智能 (AI) 应用 [2] 核心观点与论据 财务表现 * 2025年总净营收达1,126亿元人民币，同比增长7% [2][12] * 游戏及相关增值服务净营收921亿元，同比增长10%；网络游戏净营收896亿元，同比增长11% [2][12] * 非GAAP股东应占净利润增长11%至373亿元人民币，每美国存托凭证收益8.38美元 [2][16] * 全年总毛利率为64.3%，第四季度毛利率提升至64.2% [12] * 公司现金状况强劲，截至年底净现金头寸约为1,635亿元人民币 [16] * 董事会批准每股0.232美元或每美国存托凭证1.16美元分红方案，并继续执行50亿美元股票回购计划，截至2025年底已回购约2,210万份美国存托凭证，总成本约20亿美元 [16] 游戏业务与全球扩张 * 网络游戏运营收入实现连续23年增长 [3] * 经典IP《梦幻西游 Online》通过自研引擎成为行业标杆 [4][5] * 《Realms Smith》累计玩家突破8,000万，登上Steam全球畅销榜第二名，并荣获PlayStation十一月玩家选择奖 [2][9] * 《Sort of Justice》成功拓展国际市场，登顶亚洲多个核心地区下载榜 [2][9] * 一款基于超级英雄团队的PVP射击游戏被评为2025年最佳视频游戏之一，并跻身Steam年度最佳白金榜单 [9] * 《Will wins》海外版上线后迅速在多个市场获得超高人气和好评率，在留存率等多项运营指标上表现优异 [17] * 通过《Identity V》的大型竞技赛事和持续内容更新强化全球电竞生态系统 [4][11] * 与合作伙伴协作推出《魔兽世界》中国专属“泰坦重铸”服务器和《失落的方舟 2》，均获得国内玩家热情支持并创下新纪录 [4][11] 人工智能 (AI) 技术与应用 * 自2017年起将AI技术全面融入游戏开发流程 [6] * 自研工具Dreamaker和Benchin可在数分钟内将创意转化为可交付成果，AI动画技术显著降低角色动作与表情动画的制作成本和时间 [6] * 利用AI模拟超百万种玩家行为进行质量检测，确保游戏稳定性 [6] * 自研工具CodeMaker从代码补全工具进化为提供智能体级服务的平台，大幅提升编程效率 [6] * 在《翼会》中部署超过10,000个AI驱动NPC，能以自然语言和逼真语音与玩家互动 [2][7] * 《永劫无间》手游中的语音AI队友系统显著提升新用户留存率 [2][7] * 在《正义》类游戏中，创作模式吸引数百万玩家制作数千万条用户生成内容 (UGC) [8] * AI技术降低了游戏开发门槛，但提高了顶级游戏的成功门槛，商业爆款的核心壁垒已从生产能力转变为整合能力 [13][14] * 公司聚焦打造“最懂游戏的AI”技术专长，认为高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更关键 [4][13] * AI已全面融入生产流程，公司已建立强大的AI研发储备管线 [19] 产品管线与未来方向 * 强化产品管线以支撑下一波全球增长，例如《亡灵之海》已在中国及部分全球市场启动技术测试，《Ananta》开发进展平稳 [4][10] * 《残迹之海》计划在2026年第三季度正式上线，技术测试已于2月5日启动并获得初步正面反馈 [18] * 经典IP如《征途》端游和手游通过创新内容设计持续进化 [4][10] * 梦幻西游PC无限制服务器取得成功，通过还原经典玩法、重构经济系统和优化游戏流程扩大玩家基数，未来将在更多游戏中推出类似更新 [17] * 公司致力于不断创新、提升生产力并探索新的互动娱乐方式 [10] 其他业务表现 * 有道在线营销服务和学习服务实现强劲增长 [12][15] * 音乐业务全年收入同比下降2%至78亿元人民币，但第四季度同比增长5% [12] * 创新业务及其他全年收入总计68亿元 [12] * 音乐业务通过版权合作与自主音乐制作构建差异化曲库，并推出新功能优化用户体验 [15] * 元选 (Yuanxuan) 通过扩充产品线及升级核心产品巩固其高端品牌定位 [15] * 智能设备板块受益于U-DOU辅导产品及点读笔热销 [15] 其他重要内容 * 公司早期凭借日本市场生活类产品取得成功，如今《永劫无间》等产品在西方市场表现出色，反映了其作为研发实力最强公司之一已掌握海外市场成功要素 [18] * 公司认为中国拥有全球最深厚的游戏开发人才储备，将全力培养顶尖创意人才，打造能引发全球共鸣的精品游戏 [18] * 公司认为世界模型可能催生全新娱乐形式，但面临延迟和成本问题，是探索新互动体验的重要机遇 [14] * 公司不会盲目追求通用大语言模型，而是聚焦游戏垂直领域的AI深度融合 [14] * 公司相信AI技术将加速行业整合进程，并继续保持高强度投入，以扩大在高品质游戏开发和长期运营方面的优势 [13]

公司核心战略转向 - 巨人网络将未来押注在年轻团队与新兴IP之上 任命两位年轻骨干为副总裁 分别负责球球IP与征途IP赛道 [2] - 公司正进行“年轻化、产品力、市场热度”的重新定位 [4] - 创始人史玉柱自2022年下半年起低调但强势地重新掌控公司航向 大胆启用年轻团队并将资源向创新项目倾斜 [4] 公司近期业绩与市场表现 - 2025年1月初 公司市值一度重返“千亿元”阵营 截至2月6日收盘市值为812.98亿元 [4] - 2018年至2022年 公司股价持续低迷 累计缩水近九成 [4] - 2025年前三季度营收为33.68亿元 同比增长51.84% 净利润为14.17亿元 同比增长32.31% [10] - 2023年及2024年营收稳定在29亿元左右 归母净利润稳步增长 [10] 核心产品成功案例 - 游戏《超自然行动组》于2025年上线 成为行业黑马 iOS畅销榜长期稳居TOP20以内 日活跃用户数突破1000万 [6] - 该游戏上线半年后排名快速攀升 同时在线人数突破100万 女性用户占比高达60%至70% 其小红书官方账号粉丝超220万人 [8] - 《原始征途》首月流水破3亿元 《征途》系列玩家数量翻倍 《王者征途》新增用户超2500万 [10] 产品理念与研发准则变革 - 史玉柱强调回归游戏本质 以“会玩、好玩、耐玩”为核心提升游戏性 聚焦年轻玩家需求 坚持“重玩家体验、轻短期收入”的理念 [7] - 公司此前陷入“数据导向”误区 项目策划脱离玩家验证 史玉柱重新将“游戏性”置于核心研发准则 [7] - 《超自然行动组》的成功是史玉柱产品理念回归与组织架构革新的结果 其未走行业共识的“标准爆款”路径 实现了“慢热爆发” [6][8] 组织架构与人才战略调整 - 公司推动组织“去老化” 让年轻人掌握话语权 不再执着于寻找“单一接班人” 而是搭建“年轻化、闭环式”的组织体系 [11][12] - 设立“征途”与“球球”两大核心赛道 大胆启用年轻人才 [12] - 公司历史上曾进行多次管理层改革尝试 如2016年免掉百名干部、削平六层管理层级、推行工作室制 2020年启用多名80后高管 但效果未达预期 [12] 人工智能技术布局 - 史玉柱在内部明确提出AI与游戏业务同等重要 公司加速构建AI工具平台 GiantGPT对话模型、巨人摹境AI绘画等相继落地并应用于研发全流程 [12] - 在《超自然行动组》中 AI融入核心玩法 AI驱动的NPC能语音交流、模仿真人行为、主动参与对局 提升了玩家沉浸感 [12] 行业竞争环境 - 2026年中国游戏行业步入“存量博弈+创新突围”的白热化竞争阶段 市场格局与增长逻辑发生深刻变化 [5] - 腾讯、网易占据行业头部位置 持续垄断中重度游戏主流市场 米哈游、库洛游戏等新兴厂商在细分赛道持续突围 挤压传统厂商生存空间 [5] - 行业门槛大幅提升 “拼产品、拼技术、拼年轻化”成为存活关键 [5] - 2026年游戏行业赛道“内卷”加剧 微恐、竞技等热门赛道涌入大量竞争者 [13] 公司面临的挑战与未来关键 - 年轻化变革伴随压力 2025年10月 被寄予厚望的总经理张栋辞职 CEO刘伟重新回归 其能否持续推动核心IP年轻化转型受关注 [13] - “游戏性+年轻化+AI”的三角体系能否成为公司持续打造爆款的黄金法则仍存疑问 行业AI应用已常态化 公司的AI优势可能正在缩小 [13] - 年轻团队缺乏应对行业竞争与把控产品全局的经验 能否在“游戏性优先”理念下不陷入数据导向旧误区仍需观察 [13] - 公司未来需复制《超自然行动组》的成功 将三角体系转化为持续竞争优势 以支撑投资者高预期并穿越行业周期 [14]

公司核心变化与业绩表现 - 巨人网络市值于1月2日重回千亿级别，股价从年初约11元一度突破40元 [2] - 新游戏《超自然行动组》是驱动业绩增长的关键，其上线后最高同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高分别达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [3] - 在《超自然行动组》等产品带动下，公司2023年第三季度营收达到17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [3] - 公司业绩在2023年及2024年持续改善，营收分别达到29.24亿元和29.23亿元，归母净利润分别为10.86亿元和14.25亿元 [11] - 2025年前三季度业绩继续增长，营收达到33.68亿元，归母净利润为14.17亿元 [11] 产品战略与“游戏性”回归 - 创始人史玉柱回归后，为公司注入的核心能量是回归“游戏性”，强调“游戏性第一位，赚钱第二位” [4][9] - 《超自然行动组》是“游戏性”导向的典型产物，其采用非传统的长线运营策略，聚焦打磨核心玩法，上线数月后才起势 [4] - 该游戏成功吸引了大量女性用户，占比高达60%~70%，其在小红书的官方账号粉丝数超过220万，通过鼓励用户创作和高频触达，具备了“大DAU”（高日活跃用户）的潜质 [4] - 公司继承了史玉柱在《征途》时期“边测边改”的开发模式，强调好游戏是改出来的 [4][5] - 2023年上线的《原始征途》首月流水达3亿元，使《征途》系列总玩家数量翻倍；2024年的小游戏《王者征途》贡献了超2500万新增用户 [11] - 史玉柱深度参与产品打磨，在《原始征途》回炉期间提出超过400条“一定要修改”的建议，核心调整包括大幅减少“花钱”的作用，提升免费玩家体验 [11] 组织与管理层年轻化 - 公司经历了“至暗时刻”，2018年至2022年营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰期缩水近九成 [8] - 史玉柱推动了一系列组织改革，包括免掉100多名干部、将管理层级从六层压缩至三层、推行工作室制，并为全体研发一线人员平均加薪超50% [14] - 公司管理层持续向年轻化发展，2020年换届后，联席总经理吴萌（1985年生）等“80后”上位，但吴萌于2022年6月离职 [15] - 2024年初，曾任职网易的张栋（1981年生）回归出任CEO，但于2025年10月离职，此后公司由刘伟重任CEO，并启用游戏业务负责人轮值机制 [15][17] - 目前公司核心产品负责人均为年轻一代，如1995年出生的《超自然行动组》制作人王鑫宇，和1987年出生的《原始征途》制作人赵剑枫 [16] - 公司实施“研发、运营、发行一体化”的赛道制，设有“征途”、“球球”等主要赛道，负责人拥有全环节管理权，直接向史玉柱汇报 [16] AI技术与游戏业务融合 - AI被认为是推动公司股价上涨的核心触发因素之一，史玉柱在2024年提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域 [19] - 史玉柱认为游戏是AI能在短期内看到经济效益的领域，AI应贯穿整个研发运营过程 [21][22] - 公司早年收购Playtika的经验展示了AI的潜力，Playtika通过AI改造收购的游戏，曾实现被改造游戏平均玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍的效果 [22] - 自2023年起，公司内部构建了包括GiantGPT对话模型、AI绘画、语音模型、代码生成模型在内的AI工具平台，应用于研发管线 [23] - 在《超自然行动组》中，AI被深度引入核心玩法，例如由AI大模型实时驱动NPC，使其能以对手身份参与对局，进行语音交流并模仿真人行为 [23] - AI技术使游戏运营能对玩家进行更精细的分类（可达数百类），从而实现玩法与数值的个性化匹配，改变了传统的运营逻辑 [22][23] 未来展望与产品储备 - 公司产品线已覆盖多个新赛道，包括篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等，似乎要开启进攻模式 [5] - 史玉柱被视为公司最大的“变量”，若能再复制一款“非共识型产品”，公司或能重回行业主牌桌 [6] - 投资者关注《超自然行动组》的成功是单一产品现象还是新组织机制的成效，这需要下一个爆款产品来验证 [23]

公司近期表现与核心驱动 - 公司市值于1月2日重回“千亿俱乐部”，股价在去年年初约11元，去年9月曾突破40元 [5] - 新游戏《超自然行动组》是去年行业大黑马，去年1月上线，7月同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高分别达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [5] - 该游戏核心玩法为流行的“搜打撤”，处于“微恐”赛道，对网易的《第五人格》造成业绩冲击 [5] - 在新游戏带动下，公司去年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [5] - 公司2023年及2024年营收分别为29.24亿元、29.23亿元，归母净利润分别为10.86亿元、14.25亿元 [15] - 去年前三季度，公司营收达33.68亿元，归母净利润为14.17亿元 [15] 创始人回归与战略转向 - 创始人史玉柱在2022年下半年回归，被视为公司反弹的关键原因，他虽在2013年宣布退休，但2022年7月罕见现身《原始征途》活动并深度参与产品细节 [12] - 史玉柱给组织注入的核心能量是回归“游戏性”，强调“游戏性第一位，赚钱第二位”，扭转了团队过去数据导向、本末倒置的研发逻辑 [6] - 在参与《原始征途》研发时，史玉柱不聊预算和时间线，只关注如何把游戏做到极致，他认为过去产品失利的原因是研发向市场、画风、时间妥协，导致特点磨灭 [12] - 史玉柱以玩家角度审视产品，在《原始征途》回炉打磨期间，每天高强度体验游戏，仅“一定要修改”的建议就提了400多条 [13] - 他关注各级玩家体验，认为免费玩家是基石，大幅减少“花钱”的作用，将多数付费道具改为游戏内产出，提升非付费玩家体验 [14] 产品成功与研发方法论 - 《超自然行动组》是“游戏性”导向的典型产物，并非行业共识的“标准爆款”，其运营策略不常规，上线数月后才起势 [6] - 该游戏女性用户占比高达60%~70%，官方小红书账号粉丝超220万，通过鼓励玩家创作、上线话题和限定皮肤实现高频用户触达，具备“大DAU”潜质 [7] - 公司继承了史玉柱在《征途》时期的“边测边改”开发模式，三款“大DAU”产品都经历了此过程 [7] - 《原始征途》2023年上线后，首月流水达3亿元，同年《征途》系列总玩家数量翻倍 [13] - 2024年，小游戏《王者征途》贡献了超2500万新增用户 [13] - 公司产品线已覆盖篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等新赛道 [7] 组织与管理变革 - 2018年至2022年是公司的“至暗时刻”，营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰时缩水近九成 [12] - 史玉柱曾推动“三板斧”改革：免掉100多名干部，将管理层级从六层削为三层，子公司制改为工作室制；给全体研发一线人员平均加薪超50%；施行“狼文化”，进行股权激励 [17] - 公司管理层持续强调“年轻化”，2020年换届后，联席总经理吴萌、董事会秘书孟玮等均为“80后” [18] - 2023年初，公司实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”、“球球”等主要赛道，赛道负责人全权负责并直接向史玉柱汇报 [19] - 核心产品负责人如《超自然行动组》制作人王鑫宇（1995年出生）、《原始征途》制作人赵剑枫（1987年出生）均为年轻一线骨干 [20] - 《超自然行动组》项目团队成员基本为“95后” [20] - 在CEO张栋辞职后，公司启用了游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与战略决策，史玉柱和CEO刘伟参与带队 [20] AI战略与游戏融合 - AI是公司此轮股价上涨的核心触发因素之一，史玉柱在2024年提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域，并强调要将AI基因“灌到骨子里” [22] - 史玉柱认为游戏是AI能在短期内看到经济效益的领域，他早在2016年收购Playtika时就见识了AI的作用，Playtika通过AI优化收购的游戏，曾实现被收购游戏平均玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍 [22][23] - 公司认为AI应贯穿研发运营全过程，如在策划中快速找到最佳数值，在运营中对玩家进行数百类精细分类并提供差异化玩法 [24] - 自2023年起，公司内部构建了包括GiantGPT对话模型、AI绘画、语音模型、代码生成模型等在内的AI工具平台 [24] - 在《超自然行动组》中，AI大模型实时驱动NPC，使其能以对手身份参与对局，进行语音交流并模仿真人行为 [24] - AI有助于实现更细致的运营逻辑，根据用户习惯打标签，让玩法主动找到玩家 [25]

公司业绩与市场表现 - 巨人网络市值于1月2日重回“千亿俱乐部”，去年股价从年初约11元一度突破40元 [3] - 新游戏《超自然行动组》是去年行业公认的大黑马，上线后同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [3] - 在新游戏带动下，公司去年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [4] - 公司2023年及2024年分别实现营收29.24亿元、29.23亿元，归母净利润10.86亿元、14.25亿元；去年前三季度营收达33.68亿元，归母净利润14.17亿元 [16] - 2018年至2022年是公司“至暗时刻”，营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰时缩水近九成 [11] 产品战略与研发理念 - 创始人史玉柱给组织注入的最大能量是回归“游戏性”，主张好游戏是改出来的，摒弃单一买量策略，聚焦打磨核心玩法并尽快见用户 [8] - 《超自然行动组》是“游戏性”典型产物，其核心玩法是流行的“搜打撤”，运营策略不常规，上线数月后才起势 [8] - 该游戏女性用户占比高达60%~70%，官方小红书账号粉丝超220万，通过鼓励玩家创作和高频触达用户，具备“大DAU”潜质 [8] - 公司三款“大DAU”产品都经历了边测边改的过程，这与史玉柱当年在《征途》上“你提我改、全民‘捉虫’”的模式一脉相承 [9] - 史玉柱参与《原始征途》研发时不聊预算和KPI，只聊如何把游戏做到极致，他认为过往产品失利原因是研发向市场、画风、时间妥协，导致特点磨灭 [12] - 史玉柱对研发团队的核心要求是不要过度在乎收入，更应关注玩家人数与体验，“游戏性第一位，赚钱第二位”是公司内部铁律 [13] - 《原始征途》2023年上线后首月流水达3亿元，《征途》系列总玩家数量当年翻倍，2024年小游戏《王者征途》贡献超2500万新增用户 [15] - 史玉柱高强度体验游戏并提出修改意见，仅《原始征途》回炉期间“一定要修改”的建议就有400多条，他注重各级玩家体验，大幅减少“花钱”的作用以让非人民币玩家玩得开心 [15][16] 组织管理与年轻化 - 公司曾经历“衰老”，习惯于《征途》类MMO重度游戏，对行业潮流切换应对不足，最近一个大爆款还是2015年的《球球大作战》 [8] - 史玉柱在2016年前后推动改革“三板斧”：免掉100多名干部，管理层级从六层削为三层，变子公司制为工作室制；给全体研发一线人员加薪平均超50%；施行“狼文化” [19] - 2020年管理层年轻化趋势明显，联席总经理吴萌（制作《球球大作战》，累积用户超5亿、最高日活2900万）等“80后”上任，但吴萌于2022年6月辞职 [21] - 2024年初张栋重返公司出任CEO，但在2025年10月辞职；随后公司启用游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与战略决策 [21][23] - 公司反复强调“年轻化”，核心成员如1995年出生的《超自然行动组》制作人王鑫宇、1987年出生的《原始征途》制作人赵剑枫均长期扎根产品一线并取得成果 [22] - 公司实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”“球球”两个主要赛道，赛道负责人全权负责游戏全环节并向史玉柱汇报 [21] AI技术应用与战略 - AI是公司此轮股价上涨的核心触发因素之一，史玉柱在内部提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域，需作为基因“灌到骨子里” [25] - 史玉柱认为在中国做人工智能，短期内能看到经济效益的只有游戏领域，游戏上只要花心思做很快就有结果 [27] - 公司自2023年起陆续构建AI工具平台，包括GiantGPT对话模型、AI绘画、多方言语音模型、代码生成模型、游戏生成模型等，应用于研发产品管线 [28] - 在《超自然行动组》中，AI大模型实时驱动NPC，使其以对手身份参与对局，可语音交流并模仿真人行为，与玩家正面对抗 [29] - AI能优化游戏策划，迅速给出最佳数值搭配，并在运营中对玩家进行精细分类（可达几百类），为每类玩家匹配不同玩法和数值 [28] - 史玉柱的经验源于Playtika，该公司用AI优化收购的游戏，曾统计7款被收购游戏经“改造”后，平均一款游戏一年玩家人数增2到3倍、收入增10倍 [27]

公司近期业绩与市场表现 - 2025年1月2日，公司市值重回“千亿俱乐部”，股价在2024年初约为11元，同年9月曾突破40元 [5] - 2024年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [6] - 2023年及2024年，公司分别实现营收29.24亿元、29.23亿元，归母净利润10.86亿元、14.25亿元；2024年前三季度营收达33.68亿元，归母净利润14.17亿元 [14] 核心产品《超自然行动组》的成功 - 该游戏于2024年1月上线，是行业公认的大黑马，核心玩法为流行的“搜打撤” [5] - 游戏在2024年7月同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高分别达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [5] - 其运营策略聚焦打磨核心玩法，并非开局即爆，而是上线数月后起势，女性用户占比高达60%~70% [6][7] - 游戏官方小红书账号粉丝数超过220万，通过鼓励玩家创作和推出话题皮肤实现高频用户触达，具备“大DAU”潜质 [7] - 游戏内NPC由AI大模型实时驱动，能语音交流并模仿真人行为与玩家对抗，AI被深度引入核心玩法 [25] 创始人史玉柱的回归与影响 - 创始人史玉柱被外界视为2022年下半年公司反弹的关键，他回归后强调“游戏性第一位，赚钱第二位” [6][11][13] - 在参与《原始征途》研发时，史玉柱不聊预算和KPI，只关注如何将游戏做到极致，并认为过去产品失利源于研发向市场、画风、时间妥协 [11] - 史玉柱高强度体验游戏并提出修改意见，仅《原始征途》回炉期间“一定要修改”的建议就有400多条 [13] - 他推动对游戏性的全面改革，要求研发团队关注玩家人数与体验而非过度在乎收入 [13] 产品线复苏与“征途”IP表现 - 《原始征途》于2023年正式上线，首月流水达3亿元，带动《征途》系列总玩家数量在2023年翻了一倍 [13] - 2024年，小游戏《王者征途》贡献了超2500万新增用户 [13] - “征途”IP累计流水已达数百亿元 [13] - 公司产品线已覆盖篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等新赛道 [7] 组织与管理变革 - 公司经历了“三板斧”改革：免掉100多名干部，将管理层级从六层削为三层，从子公司制变为工作室制；给全体研发一线人员平均加薪超50%；施行“狼文化”并进行股权激励 [17] - 2023年初开始实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”、“球球”等主要赛道，赛道负责人全权负责游戏全环节并向史玉柱汇报 [19] - 管理层强调年轻化，核心产品制作人如《超自然行动组》的王鑫宇（1995年生）和《原始征途》的赵剑枫（1987年生）均为年轻一线负责人 [20] - 公司启用游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与公司研发战略决策 [21] AI战略与整合 - 史玉柱在2024年提出AI已成为与游戏业务同等重要的新领域，并强调要将AI作为基因灌入公司 [23] - 公司自2023年起陆续构建AI工具平台，包括GiantGPT对话模型、AI绘画、多方言语音模型、代码生成模型和游戏生成模型等 [24] - AI被用于游戏策划和运营，例如快速找到最佳数值搭配，以及对玩家进行精细分类以实现个性化玩法 [24] - 公司曾收购Playtika，后者利用AI优化收购的游戏，统计显示其收购的7款游戏经AI改造后，平均一款游戏一年玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍 [24] 历史低谷与反弹背景 - 2018年至2022年是公司的“至暗时刻”，营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰时缩水近九成 [10]

公司近期业绩与市场表现 - 公司市值于1月2日重回千亿级别，股价在过去一年中从年初约11元一度突破40元 [2] - 2023年第三季度营收达17.06亿元，同比增长115.63%，归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [3] - 2023年及2024年全年营收分别为29.24亿元和29.23亿元，归母净利润分别为10.86亿元和14.25亿元 [12] - 2025年前三季度营收达到33.68亿元，归母净利润为14.17亿元 [12] 核心产品表现与驱动因素 - 新产品《超自然行动组》于2025年1月上线，成为行业黑马，7月同时在线人数突破100万，在iOS免费榜和畅销榜最高达到Top2和Top4，此后长期稳定在Top20以上 [2] - 该游戏核心玩法为流行的“搜打撤”，处于“微恐”赛道，对网易的《第五人格》造成业绩冲击 [2] - 游戏女性用户占比高达60%~70%，其官方小红书账号粉丝数超过220万 [6] - 《原始征途》于2023年上线，首月流水达3亿元，带动《征途》系列总玩家数量翻倍 [12] - 小游戏《王者征途》在2024年贡献了超2500万新增用户 [12] - 公司已覆盖篮球竞技、多人身份推理策略卡牌等新赛道 [7] 创始人回归与战略调整 - 创始人史玉柱于2022年下半年回归公司一线管理，其回归被视为公司反弹的关键原因 [4][9] - 史玉柱为组织注入的核心能量是回归“游戏性”，主张“游戏性第一位，赚钱第二位”，并认为好游戏是改出来的 [6][10] - 他参与《原始征途》研发时，聚焦于将游戏做到极致，不聊预算和时间线，并临时做出了延期公测的决定 [9] - 史玉柱推动研发团队关注玩家人数与体验，而非过度在乎收入，此理念已深入团队 [10] - 他亲自高强度体验游戏并提出大量修改意见，仅《原始征途》就有400多条“一定要修改”的建议 [12] 组织与管理变革 - 公司经历了“至暗时刻”，2018年至2022年营收从37.80亿元降至20.38亿元，归母净利润从10.78亿元降至8.51亿元，股价较巅峰缩水近九成 [9] - 史玉柱曾推动“三板斧”改革：免掉100多名干部，将管理层级从六层削为三层，实行工作室制；给全体研发一线人员平均加薪超50%；施行“狼文化”进行组织年轻化 [14] - 2023年初公司实施赛道“研发、运营、发行一体化”，设有“征途”、“球球”等主要赛道，赛道负责人全权负责并直接向史玉柱汇报 [15] - 公司启用游戏业务负责人轮值机制，让年轻一线研发负责人参与公司研发战略决策 [16] - 管理层强调年轻化，核心产品制作人如王鑫宇（1995年出生）、赵剑枫（1987年出生）均为年轻一线负责人，《超自然行动组》项目团队基本为“95后” [16] AI战略与技术应用 - AI被视为与游戏业务同等重要的新领域，公司强调要将AI基因“灌到骨子里” [17] - 史玉柱认为AI在游戏领域能最快看到经济效益，并举例Playtika通过AI优化收购的游戏，平均使一款游戏一年玩家人数增加2到3倍、收入增长10倍 [19] - 自2023年起，公司内部构建AI工具平台，包括GiantGPT对话模型、AI绘画、多方言语音模型、代码生成模型等 [20] - 在《超自然行动组》中，AI大模型实时驱动NPC，使其能以对手身份参与对局，进行语音交流并模仿真人行为 [20] - AI被用于游戏策划（如快速给出最佳数值）和精细化运营（如将玩家分为数百类并提供不同玩法） [20]

投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络给予“优于大市”的投资评级 [1][3][54] - 核心观点：巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲，其“征途”和“球球大作战”等长青IP铸就基本盘，而新产品《超自然行动组》在休闲赛道爆火，有望打开公司业绩向上空间 [1][2][3] 公司概况与市场地位 - 巨人网络为国内头部游戏公司，由史玉柱于2004年创立，2022年史玉柱回归研发一线并成立AI实验室，公司业绩自2023年起重回增长轨道 [1][8] - 2025年中国游戏市场规模为3507.9亿元，巨人网络市场份额约1.5%，在A股游戏上市公司中营收排名第8，净利润排名第5 [14] - 公司管理团队经验丰富且稳定，核心成员如总经理刘伟、董事屈发兵等均有20余年司龄 [11] 财务表现与盈利预测 - **近期业绩**：2025年前三季度，公司收入同比提升51.8%至33.7亿元，净利润同比提升81.2%至14.2亿元 [1][24] - **毛利率**：公司毛利率维持在接近90%的高水平，2025年前三季度销售费用率为36.2%，研发费用率在20%以上 [1][28] - **收入构成**：自研游戏是主要收入来源，占比在六至七成，自主运营业务毛利率在84%-90%之间 [21] - **未来预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为53.7亿元、92.2亿元、110.9亿元，同比增长率分别为83.9%、71.6%、20.3% [4][42][48] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为24.1亿元、45.3亿元、51.0亿元，同比增长率分别为69.2%、88.0%、12.5% [3][4][45] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.62元、3.05元、3.43元，对应市盈率（PE）分别为30倍、16倍、14倍 [3][4][54] 核心产品与IP运营 - **“征途”IP**：起源于2005年，是运营近20年的长青IP，通过多端发行不断扩圈，2024年上线的《王者征途》小程序版引入超2500万新增用户，贡献年流水6亿元 [2][31][32] - **“球球大作战”IP**：累计设备安装量达6亿台，峰值日活跃用户（DAU）超2900万人，长期占据App Store相关免费榜前列 [2][34] - **新品《超自然行动组》**：于2025年1月上线，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速爆火，上线后同时在线人数突破100万，用户粘性强，长线运营潜力大 [2][38] - **研发团队**：《超自然行动组》由公司内部孵化的NIGHT STUDIOS工作室研发，制作人王鑫宇曾参与《球球大作战》等大DAU项目，团队年轻且经验成熟 [38][39][42] 增长驱动与未来展望 - **产品储备**：公司储备产品丰富，包括《五千年》、《口袋斗蛐蛐》、《无尽修仙》、《热血王朝：篮球》等，均有望在2026年上线贡献流水增量 [43] - **AI技术应用**：公司积极运用AI降本增效，2024年发布自研大模型GiantGPT和BaiLing-TTS，预计未来将持续优化研发成本 [44][45] - **运营模式**：公司采用“研发-运营-发行”架构，将关键决策权下放至各业务赛道，形成高效管理闭环，以快速响应市场变化 [39] 估值分析 - **绝对估值**：采用自由现金流折现（FCFF）模型，得出公司每股合理价值为53.00元，敏感性分析显示合理价值区间在50.0-56.5元 [49][50][52] - **相对估值**：选取恺英网络、吉比特、三七互娱作为可比公司，基于公司2026年预计业绩高增长，给予2026年18-21倍市盈率（PE）估值，对应股价区间54.8-64.0元 [52][55] - **综合估值**：结合绝对与相对估值，报告认为公司股价的合理区间在54.8-56.5元 [53]

游戏产品表现与市场影响 - 巨人网络旗下手游《超自然行动组》自2025年1月上线后成为年度黑马 去年7月同时在线人数突破100万 是同类型游戏的数倍至数十倍 [7] - 该游戏三季度贡献收入达17亿元 9月流水达5亿元 [1] 在iOS畅销榜一度跻身TOP4 [9] - 在《超自然行动组》强劲拉动下 巨人网络8月收入环比飙升72% 在发行商收入榜排名跃升至第16名 [1][10] - 游戏核心玩法为流行的“搜打撤”模式 结合微恐题材与欢乐摸金设定 [7] 其微恐风格对网易旗下《第五人格》造成业绩冲击 [8] 用户画像与运营策略 - 游戏目标受众明确 女性玩家占比高达60%-70% [1] 大量未成年玩家通过网络宣传和朋友推荐入坑 [10] - 游戏官方小红书账号拥有218.2万粉丝 单话题阅读量达41.9亿 并引入全球品牌代言人赵露思 [1] - 游戏制作人团队为90后 核心制作人为95后 [1] 游戏设计注重社交属性 被玩家视为维持友谊和拓展社交圈层的重要工具 [10] - 公司CEO史玉柱自2022年重掌业务以来 亲自抓研发与运营 将成功归结于“尊重玩家” [12] 公司财务与股价表现 - 《超自然行动组》成为公司新的产品支柱 带动巨人网络股价从2025年初的12.66元涨至约50元/股 最新市值突破980亿元 [10] - 公司旗下《征途》IP系列产品累计流水已超300亿元 其中《原始征途》2023年上线首年流水超15亿元 《王者征途》2024年上线后贡献流水6亿元 [11] 未成年人充值与退款争议 - 社交媒体及黑猫投诉平台出现大量家长求助帖 反映遭遇“未成年充值退款难”问题 [3][4] 黑猫投诉平台有2452条投诉包含“超自然行动组”关键词 大量涉及未成年退款 [4] - 具体案例包括未成年人单次充值数千元 有家长反映累计充值九千多元未能追回 客服以“证据不足”等理由推诿 [4] - 法律虽规定游戏公司应返还未成年人无效充值款 但实际执行中因家长难以举证及平台推诿而形同虚设 [5] 部分家长认为该游戏的未成年保护力度不足 [5] 行业比较与公司定位 - 《超自然行动组》的发展路径与网易《蛋仔派对》相似 均通过重运营、重内容在青年群体爆火 随后面临未成年保护问题 [3] - 该游戏的成功使巨人网络重回市场核心 [11] 其与《球球大作战》《太空行动》等产品拉近了公司与年轻用户的距离 [12] - 巨人网络作为老牌游戏公司 正面临商业成功与社会责任的平衡考验 需完善未成年人保护体系以实现产品长久生命周期 [13]

文章核心观点 - 网易CEO丁磊承认其产品在暑期受到巨人网络新品《超自然行动组》冲击，特别是在二三线城市用户中[1] - 《超自然行动组》已成为2025年游戏行业增长最强势的爆款之一，其成功体现了公司在细分赛道选择、年轻团队启用及长期主义战略上的正确性[1][15][16] 市场表现 - 游戏自2025年1月上线后，用户规模和营收呈指数级增长，7月iOS畅销榜最高达第4名，暑期稳居Top 10，此后基本维持在Top 20以内[3] - 2025年7月游戏同时在线人数突破100万，标志着其已跻身头部游戏阵营，并经受住了开学季的用户留存考验[5] - 该游戏在一定程度上扩大了“微恐社交”赛道的整体规模，并稳居该品类第一的位置[5] 成功因素分析 - 精准赛道选择：游戏将“中式微恐”题材与“强社交”玩法结合，切中了年轻用户对文化认同与社交分享的需求，女性用户占比达57%，显著高于行业平均水平[7] - 年轻化团队支撑：游戏由95后制作人带领，核心成员多为90后，策划团队中00后占比显著，团队具备丰富的高日活产品研运经验[8] - 高频内容迭代：游戏平均每月推出大型活动，每季度上线重要版本，通过内容驱动与用户共创实现持续增长，例如“万圣惊魂夜”版本使iOS畅销榜排名从20名左右跃升至Top 10[8] 财务影响 - 巨人网络2025年上半年实现营业收入16.62亿元，同比增长16.47%[10] - 2025年前三季度实现营收33.68亿元，同比上升51.84%，实现归母净利润14.17亿元，同比上升32.31%[10][11] - 公司截至三季度底的合同负债总额为13.3亿元，较二季度底增加约4.4亿元，环比增加部分大多来自《超自然行动组》的贡献，因收入递延确认，其主要贡献将于后续报告期逐步释放[10] 公司战略 - 公司战略定位于长期主义与能力深耕，明确三大方向：聚焦具备积累的赛道、信任并启用年轻团队、容忍必要试错[13] - 公司正推行组织机制改革，实施游戏业务负责人轮值制度，从业务一线选拔年轻骨干参与高层决策[14] 行业启示 - 在主流市场竞争白热化背景下，精准切入细分领域并通过极致化运营做大，仍是可行路径，“微恐搜打撤”品类具有成为长青游戏的潜力[15] - 对Z世代用户需求的深度理解成为游戏公司的核心竞争优势，年轻团队有能力创造出定义下一代趋势的产品[15] - 长期主义思维胜过短期博弈，通过持续迭代积累增长复利是应对行业不确定性的有效策略[15][16]