公司基本情况 - 公司是国内领先的网络游戏企业，核心业务为互联网游戏的研发与运营，拥有深厚技术积累和丰富IP资源 [1] - 公司成立于1997年7月22日，于2011年3月2日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，概念板块包括手游、IP概念、电子竞技等 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为33.68亿元，在行业中排名第8位，高于行业平均数32.62亿元 [2] - 2025年三季度净利润为14.31亿元，在行业中排名第5位，远高于行业平均数5.31亿元和中位数1.49亿元 [2] - 行业第一名ST华通营收272.23亿元，净利润44.42亿元，第二名三七互娱营收124.61亿元，净利润23.45亿元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度资产负债率为16.40%，低于行业平均29.04%，显示出较强偿债能力 [3] - 2025年三季度毛利率为90.62%，高于行业平均58.35%，盈利能力强劲 [3] - 毛利率相比去年同期的88.92%有所提升 [3] 股权结构与股东情况 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为6.1万，较上期增加21.47% [5] - 户均持有流通A股数量为3.17万，较上期减少17.67% [5] - 香港中央结算有限公司持股1.35亿股，相比上期增加4321.52万股 [5] - 华夏中证动漫游戏ETF持股3896.18万股，相比上期增加749.73万股 [5] 业务发展亮点 - 合同负债大幅攀升，第三季度末达13.33亿元，环比增长49.9%，支撑未来业绩增长 [6] - 自研新品《超自然行动组》表现强劲，8月整体收入环比翻倍，跻身中国iOS手游收入榜第10名 [6] - 征途IP系列产品稳健运营，《原始征途》小游戏版本实现用户破圈 [6] - 《超自然行动组》流水增长强劲，7月同时在线玩家超100万 [7] - 《原始征途》小游戏端新增用户破2000万 [7] 产品储备与技术创新 - 全方位拥抱AI浪潮，《太空杀》上线全新AI模式，《原始征途》接入AI NPC [6] - 《球球大作战》拓展用户圈层，《太空杀》推出AI玩法 [7] - 储备产品进展顺利，《名将杀》已获版号，《五千年》计费删档测试进展顺利 [7] 机构观点与业绩预测 - 招商证券预计公司25-27年营业收入分别为49.69/77.51/92.24亿元，归母净利润分别为21.51/40.60/47.18亿元，维持"强烈推荐"评级 [6] - 国元证券预计25-27年EPS为1.16/1.84/2.11元，PE为31/19/17x，维持"买入"评级 [7]

投资评级与股价信息 - 投资评级为买入（维持）[1] - 当前股价为37.92元，一年内最高价为47.66元，最低价为11.11元 [1] - 总市值和流通市值均为733.66亿元，总股本和流通股本均为19.35亿股 [1] - 近3个月换手率为151.61% [1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为《超自然行动组》及储备新游将驱动公司业绩持续高增长，维持买入评级 [4] - 2025年第三季度公司营收为17.06亿元，同比增长115.6%，环比增长81.8% [4] - 2025年第三季度归母净利润为6.40亿元，同比增长81.2%，环比增长49.1% [4] - 2025年前三季度公司实现营收33.68亿元，同比增长51.84%，归母净利润14.17亿元，同比增长32.31% [4] - 2025年前三季度毛利率为90.6%，同比提升1.7个百分点，净利率为42.5%，同比下降6.1个百分点 [4] - 公司上调2025-2027年归母净利润预测至24.15亿元、37.72亿元、46.07亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为30.4倍、19.5倍、15.9倍 [4] 财务数据与预测 - 截至2025年第三季度末，公司合同负债达13.33亿元，同比增长172%，环比增长50% [4] - 财务预测显示，公司2025年预计营业收入为52.05亿元，同比增长78.1%，2026年预计为80.21亿元，同比增长54.1%，2027年预计为101.14亿元，同比增长26.1% [7] - 预计2025年归母净利润为24.15亿元，同比增长69.5%，2026年为37.72亿元，同比增长56.2%，2027年为46.07亿元，同比增长22.1% [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为90.7%、91.1%、91.4% [7] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为16.1%、20.4%、20.1% [7] 核心游戏表现 - 《球球大作战》2025年单月流水创五年新高，2025年上半年累计新进超1100万用户 [5] - 《球球大作战》在2025年8月十周年庆典期间，内地iOS游戏畅销榜排名最高达第37名 [5] - 《超自然行动组》2025年6月月活跃用户（MAU）达386万，8月MAU达795万 [5] - 2025年8月17日，《超自然行动组》因内容更新，其内地iOS游戏畅销榜排名升至第4名 [5] - 2025年9月《超自然行动组》游戏畅销榜排名均值为第17名，10月国庆档期间排名最高达第9名 [5] 新游戏储备与潜力 - 储备游戏《名将杀》TapTap评分高达9分，有望于2026年上半年上线 [6] - 公司正持续打磨赛季制SLG游戏《五千年》，2025年已启动超6轮测试 [6] - 公司在大DAU（高日活跃用户）赛道拥有深厚积累，《球球大作战》、《太空杀》等产品的成功已验证其能力 [5]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入33.68亿元，同比增长51.84%，归母净利润14.17亿元，同比增长32.31% [1] - 2025年第三季度单季营业收入17.06亿元，同比增长115.63%，环比增长81.83%，归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%，环比增长49.07% [1] - 前三季度毛利率为90.62%，同比提升1.7个百分点，销售净利率为42.48%，同比下降6.1个百分点，第三季度单季净利率为37.82% [1] - 截至三季度末合同负债为13.33亿元，同比增长172%，环比增长50%，主要来自新游戏预充值流水 [1] 费用结构分析 - 前三季度销售费用率为36.23%，同比上升4.3个百分点，管理费用率为4.78%，同比下降1.5个百分点，研发费用率为21.27%，同比下降2.2个百分点 [1] 新产品表现与驱动因素 - 自研新产品《超自然行动组》自2025年初上线后用户和流水迅速增长，7月份跻身iOS免费游戏榜前三及畅销榜前十，并登顶TapTap热门下载榜，对第三季度业绩贡献显著增量 [1] - 因收入递延因素，《超自然行动组》的主要业绩贡献预计将在后续报告期内逐步释放 [1] 产品管线与运营能力 - 老IP《征途》系列运营稳健，旗舰手游《原始征途》通过小游戏版本实现用户扩圈，月均流水稳定维持在1亿元 [2] - 后续产品储备包括卡牌策略游戏《名将杀》，已于7月获版号并计划2026年初上线，以及中国历史题材SLG游戏《五千年》 [2] - 《超自然行动组》具备成为长青产品的潜力，后续增长点包括玩法更新、IP联动和出海，需关注其在2026年寒假及春节期间的流水表现 [2] 公司管理与战略 - 公司进行管理调整，刘伟重回CEO岗位负责统筹战略，后续将推行研发管理轮值制度，让业务一线年轻骨干参与决策，以巩固研运一体优势 [2] 业绩展望 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为22.72亿元、33.60亿元和38.25亿元，对应市盈率分别为32倍、22倍和19倍 [3]

投资评级与目标价 - 报告对巨人网络维持“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为人民币48.54元 [1] 核心财务表现 - 公司2025年第三季度实现营收人民币17.06亿元，同比增长115.63%，环比增长81.83% [1] - 公司2025年第三季度实现归母净利润人民币6.40亿元，同比增长81.19%，环比增长49.07% [1] - 公司2025年前三季度累计实现营收人民币33.68亿元，同比增长51.84% [1] - 公司2025年前三季度累计实现归母净利润人民币14.17亿元，同比增长32.31% [1] - 截至第三季度末，公司合同负债为人民币13.3亿元，较2025年上半年末净增4.4亿元，主要考虑为《超自然》递延收入 [1] 核心游戏产品表现 - 《超自然行动》通过创新玩法成功破圈，年轻女性用户为主要群体，并通过高频内容更新维持热度 [2] - 游戏通过官网及TapTap等非硬核联盟渠道发行，营销侧重内容和口碑传播，渠道分成成本较低 [2] - 《原始征途》小程序版在2025年上半年累计新增用户突破2000万，验证了重度MMO在小游戏赛道的可行性 [3] - 《球球大作战》在2025年上半年拓展抖音和微信小游戏平台，新增用户和日活同比提升 [3] 管理层与战略 - 公司于2025年10月28日公告CEO变更，由董事刘伟出任新任CEO与总经理，延续公司“年轻化”用人思路 [2] 新品储备与展望 - 类《三国杀》的策略卡牌游戏《名将杀》已于2025年7月获批版号，8月开启付费删档测试，有望在年内正式上线 [3] - 由创始人史玉柱亲自带队研发的SLG游戏《五千年》已于2025年8月19日开启内测 [3] 盈利能力与费用 - 公司2025年第三季度毛利率为90.46%，同比提升0.64个百分点 [4] - 公司2025年第三季度销售费用率为36.65%，同比提升1.41个百分点，预计主因暑期产品增加买量投放 [4] - 公司2025年第三季度管理费用率为3.42%，同比下降2.86个百分点 [4] - 公司2025年第三季度研发费用率为19.91%，同比下降3.97个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025年归母净利润预测为人民币22.6亿元，上调2026-2027年归母净利润预测至人民币40.8亿元和50.7亿元，调整幅度分别为0%、24.7%和36.9% [5] - 估值基于可比公司2026年预测PE均值16倍，考虑公司新品流水表现靓丽及AI深度融合，给予公司2026年23倍PE [5]

哔哩哔哩游戏《逃离鸭科夫》表现 - 哔哩哔哩发行的独立游戏《逃离鸭科夫》全球首周销量突破100万份 [1] - 该游戏峰值同时在线人数于10月22日突破25万，刷新国产单机独立游戏纪录 [1] 游戏行业创新周期 - 行业在经历2-3年外部波折（版号和政策回暖）与内部梳理（人员优化和反腐提效）后，中型公司开启一轮创新周期 [1] - 此轮创新周期预计将持续2-3年，并受到AI技术对产能加速的推动 [1] 游戏行业投资逻辑 - 游戏被视为被忽视的重要新消费，具备即时满足精神需求、高频、高性价比的特征 [1] - 游戏原生IP是卡牌、谷子等衍生品的IP根源，例如《第五人格》、《英雄联盟》、《原神》等 [1] - 随着后续众多大作上线，行业景气度有望进一步提升 [1] 相关上市公司动态 - 博瑞传播与哔哩哔哩有良好合作，哔哩哔哩关联方上海幻电持有其游戏子公司北京漫游谷11%股权 [2] - 巨人网络三季度利润或因《超自然行动组》优秀表现而高增 [2] - 巨人网络产品线具备增长空间，重点产品《五千年》和《口袋斗蛐蛐》已获版号，上线进度有望加快 [2]

报告行业投资评级 - 报告对科技行业给出积极推荐评级 重点关注电子、计算机、通信和传媒四大细分领域[5][9][10] 核心观点 - AI技术驱动行业迭代升级 消费电子、数据中心、汽车智能化等领域存在明确增长机会[16] - 存储芯片处于涨价周期 定制化产品需求旺盛[17] - 财税SaaS龙头通过AI实现商业模式从工具向生态平台转型[18] - 光模块与IDC行业受益于全球AI算力投入加大[20] - 游戏公司产品储备丰富 结合AI玩法创新推动业绩增长[21][22] 电子行业 - 立讯精密：消费电子业务稳健增长 2025年预计EPS为2.31元（PE 27.81倍） AI算力需求推动数据中心高速互联产品份额提升 在AR/VR、机器人等新兴领域深化合作[16][23] - 兆易创新：全线存储产品涨价 NOR Flash市占率持续提升 SLC NAND Flash的24nm工艺占比提高 定制化DRAM卡位一线客户梯队 2025年预计EPS为2.44元（PE 78.10倍）[17][23] 计算机行业 - 税友股份：G端中标份额第一 B端财税SaaS绝对龙头 AI Agent驱动ARPU值提升 2025年预计EPS为0.45元（PE 108.26倍）[18][23] - 美图公司：核心产品美图秀秀用户基数庞大 具备审美Know-how和技术中台优势 2025年预计EPS为0.19元（PE 47.86倍）[19][23] 通信行业 - 中际旭创：全球光模块龙头 硅光模块率先量产 布局CPO、相干DCI等前沿技术 2025年预计EPS为8.31元（PE 49.76倍）[20][23] - 润泽科技：国内第三方IDC+AIDC龙头 资源储备达百兆瓦级别 匹配AI大集群需求 2025年预计EPS为1.59元（PE 33.32倍）[20][23] 传媒行业 - 恺英网络：2025年8-9月《热血江湖：归来》《仙境传说》等新品上线 传奇游戏基本盘稳健 AI布局3D陪伴应用和游戏开发平台 2025年预计EPS为1.05元（PE 26.16倍）[21][23] - 巨人网络：《超自然行动组》2025年Q2流水指数级增长 iOS畅销榜TOP4 征途IP储备丰富 AI玩法提升用户活跃度 2025年预计EPS为1.20元（PE 37.18倍）[22][23]

财务表现 - 上半年营业收入16.62亿元 同比增长16.47% 归母净利润7.77亿元 同比增长8.27% [1] - 第二季度营业收入9.38亿元 同比增长28.42% 归母净利润4.29亿元 同比增长17.49% [1] - 每10股派发现金红利人民币1.50元 [1] - 销售费用率达35.8% 同比上升5.7个百分点 主要因广告宣传费及渠道费上升 [1] - 期末合同负债8.89亿元 较2024年末上升40% 主要来自游戏递延收入增加 [1] 产品运营 - 征途系列表现优秀 旗舰手游《原始征途》小游戏版本上线实现用户扩圈 首月新增用户586万 上半年累计新增用户突破2000万 月均流水稳定维持在1亿元水平 [2] - 休闲竞技新品《超自然行动组》1月23日上线 凭借差异化玩法迅速打开市场 二季度用户规模与流水快速增长 7月同时在线人数突破100万 稳居iOS免费榜TOP5 畅销榜最高TOP4 [2] - 《球球大作战》5月上线新玩法 玩法日参与率大幅提升 上半年累计新进用户超1100万 小程序日活跃用户超100万 [2] - 《太空杀》与知名IP联动 推出多种AI玩法 显著提升用户活跃和在线时长 [2] - 海外产品《Super Sus》活跃人数稳定 持续深耕东南亚市场 印尼地区DAU创两年新高 收入同比显著增长 [2] 产品储备与AI技术 - 中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类《口袋斗蛐蛐》均已取得版号 [3] - AI实验室与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作 [3] - 《太空杀》布局AI原生玩法 2025年上线"残局对决"模式 联合国内主流大模型打造行业首个"多用户与AI智能体混合对抗"机制 [3] - 《原始征途》陪伴型AI NPC"小师妹"接入DeepSeek-R1 拥有NPC性格、情绪和长期记忆 已面向全量用户开放 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.13亿元、68.41亿元、77.30亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.56亿元、31.96亿元、37.15亿元 [3] - 对应当前股价市盈率分别为29.4倍、18.9倍、16.3倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.7/19.2/16.4倍 [4] 核心观点 - Q2业绩环比高增 营收9.38亿元(同比+28.4% 环比+29.6%) 归母净利润4.29亿元(同比+17.5% 环比+23.4%) [4] - 《超自然行动组》表现超预期 7月同时在线人数破100万 iOS游戏畅销榜最高TOP4 8月畅销榜排名均值升至12名 [5] - 合同负债达8.89亿元(同比+79% 环比+17%) 反映游戏流水持续攀升 业绩增长动能强劲 [4] - 上调2025-2027年归母净利润预测至22.93/31.81/37.29亿元(前值19.19/23.07/25.60亿元) [4] 财务表现 - 2025H1营收16.62亿元(同比+16.47%) 归母净利润7.77亿元(同比+8.27%) [4] - 预计2025年营收46.88亿元(同比+60.4%) 毛利率90.5% 净利率48.9% [7] - ROE预计从2024年11.1%提升至2025年15.4% [7] - 每股收益预计从2024年0.74元提升至2025年1.19元 [7] 游戏业务亮点 - 《原始征途》手游上半年新增用户破2000万 月均流水约1亿元 [5] - 《球球大作战》上半年新进用户超1100万 小程序日活超100万 [5] - 《名将杀》7月获版号 8月启动付费删档测试 《五千年》8月启动烽略测试 [4] AI技术应用 - 《太空杀》联合字节豆包大模型上线"残局对决"模式 累计参与玩家数百万 对局量数千万 [6] - 《原始征途》接入DeepSeek-R1 AI NPC"小师妹"提升用户体验 [6] - AI与游戏融合加深 显著提升用户活跃度和在线时长 [6] 估值指标 - 当前股价31.60元 总市值611.38亿元 [1] - P/B倍数从2024年4.8倍降至2025年4.1倍 [7] - EV/EBITDA从2024年41.4倍降至2025年25.1倍 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 《超自然行动组》上线表现超预期 用户规模与流水呈现指数级增长 7月同时在线玩家超100万 8月中旬在iOS游戏畅销榜维持前10 [3] - 征途IP赛道经营稳健 《原始征途》小游戏端上线首月新增用户586万 上半年累计新增用户超2000万 产品月均流水稳定在1亿元 [3] - 休闲赛道《球球大作战》上半年累计新进用户超1100万 小程序DAU超100万 [3] - AI布局实现多业务赋能 与AI大模型厂商合作推出多种AI玩法 [3][4] - 海外市场《Super Sus》深耕东南亚市场 收入同比显著增长 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入16.62亿元 同比增长16.47% 归母净利润7.77亿元 同比增长8.27% [2] - 2025Q2营收9.38亿元 同比增长28.42% 归母净利润4.29亿元 同比增长17.49% [2] - 费用率方面 2025H1销售费用率35.80% 同比增加5.72个百分点 主要因广告宣传及渠道费上升 [2] - 公司拟每10股派发现金红利1.50元 股息支付率36.49% [2] - 预计2025-2027年EPS为1.09/1.58/1.74元 PE为28/19/17倍 [4] 产品储备 - 《名将杀》于8月27日开启删档付费测试 [3] - 《五千年》内测于8月19日开启 [3]

投资评级 - 维持巨人网络"买入"评级 [7] 核心观点 - 《超自然行动组》首款【幻梦级】时装上线后冲上游戏免费榜Top3、畅销榜Top4，iOS畅销榜排名创上线以来新高 [2][4] - 该游戏差异化题材（超自然/克苏鲁/民俗恐怖）和强社交性（亲密系统）有望成为爆款大DAU产品，具备长青潜力 [2][11] - 征途IP持续迭代，储备新游《五千年》《名将杀》《口袋斗蛐蛐》已获版号并推进测试 [11] - 游戏+AI深度布局：《太空杀》接入腾讯混元Turbo S生成超700万AI玩家，"千影"大模型与阿里云深化合作 [11] 财务数据 - 当前股价28.3元，总股本19.35亿股，近12月股价区间8.68-30.54元 [8] - 2025E/2026E归母净利润预测22.6亿/28.6亿，对应PE 24.3/19.1倍 [11] - 2025E营收47.61亿元（YoY+63%），毛利率88%；2026E营收61.13亿元（YoY+28%） [16] - 2025E经营活动现金流净额8.65亿元，2026E增至24.45亿元 [16] 市场表现 - 近12个月股价涨幅223%，显著跑赢沪深300指数（同期涨幅70%） [10] 产品动态 - 《超自然行动组》暑期周更策略显效：7月新时装"圣光之谕"带动进入畅销榜Top10，8月联动活动最高达免费榜Top6 [11] - 8月19日《五千年》开启烽略测试，《名将杀》TapTap测试已结束 [11]